【国君食品】光明乳业:业绩超预期,费率收缩分红提升——2020年报点评
（以下内容从国泰君安《【国君食品】光明乳业:业绩超预期,费率收缩分红提升——2020年报点评》研报附件原文摘录）
核心结论 净利润高于预期，营销费用同比收缩48%：公司2020年实现归母净利润6.1亿元，同比上升21.9%，大于国泰君安预测值（11%），主因1）销售费用率大幅收缩4.5pct至17.1%，其中营销类费用同比收缩48%，公司表示为效率优化的结果。考虑到费用节约及提价因素，上调21/22/23年净利润至6.7(5.8)/7.8(6.8)/9.0亿元，上调目标价至21.5元，对应21年PE 39X。 收入总体符合预期，4Q20同比增长20%。公司2020年营收252亿元，同比上升11.8%，符合国泰君安预测值（9%）；分产品，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他营收同比增加3.4%/23.9%/21.4%/39.8%。4Q20，公司实现营收65亿元，同比收入增速20%。结合3月16日募集资金公告，预计21/22/23年收入增速11/13/13%。 20年收奶成本预计上涨6%，综合毛利率下降5.5pct：公司综合毛利率同比下降5.5pct至25.8%，其中，液态奶毛利率同比减少7.2pct至34.1%。原因：1）根据公司交流，预计公司全年收奶成本上涨6%。2）2020年执行新收入准则，将应付客户对价冲减营业收入，账面收入减少3.1亿（销售费用+3.1亿），我们预计提价、结构升级因素或可基本覆盖原奶成本上涨，并假设毛利率21年保持持平，销售费用率同口径下收缩0.5pct左右。 分红比例提升至32.3%：公司通过新一年度利润分配预案，拟每股派发现金股利0.16元（19年，0.13元），分红比例进一步提高至32.3%（19年，31.9%）。公司2020年继续增发现金股利，股息发放率不断提升。 风险提示：奶价急速上涨，食品安全风险等。 定增融资，牧场并购：3月16日，公司董事会通过非公开发行股票议案，拟向包括控股股东光明食品在内的不超过35名投资者发行不超过3.67亿股非公开股票，总共募集资金规模不超过19.30亿元。光明集团认购51.73%，限售期为18个月。募集资金将用于奶源牧场项目和补充流动资金两个方面。同时，公司所属全资子公司光明牧业以188万元收购鼎瀛农业100%股权，以5143万元收购鼎盛农业100%股权。 奶源争夺或加剧，奶价或进一步推升。2020年疫情爆发后，白奶类产品需求激增，加剧了2019年开始的结构性供不应求的现象。同时，各家乳企积极布局巴氏鲜奶、鲜奶直喷奶粉等品类以满足消费升级需求。奶源布局成为各家龙头乳企的生命线和竞争壁垒，我们判断，各家乳企或将陆续于1H21开启奶源争夺，上游竞争格局演变，或将进一步推升奶价上涨。 加速牧场布局，加强奶源控制。1）投资项目预计增加3.1万头奶牛，根据公告测算每年将贡献8.8亿元收入和1.4亿元净利润。2）未来3-5年乳制品行业增长潜力较大，加速自有牧场布局，将从源头上保障公司对市场的抢占和开发的主动权。3）本次投资牧场位于宁夏、安徽、黑龙江等地，毗邻公司各生产基地，此举将降低公司原奶运输成本，保障原奶的新鲜和营养，将有助于公司“新鲜”战略的实施，抢占和扩大鲜奶市场。 收购饲料企业完善上游产业链。2020年疫情爆发后，上游原奶的生产和供应受到影响，导致过去原奶价格温和上涨；预计未来3-5年原奶还将处于供不应求状态，原奶价格上涨的趋势难以发生改变。而饲料成本是原奶价格的决定性因素之一，此轮收购上游饲料企业将会加强公司对于成本的控制能力，提高公司的奶源自给率，将有利于从源头上保障原奶的质量和价格。 控股股东定增认购，稳定股权彰显信心。在本次发行前光明食品持股占比为51.73%，发行完成之后持股比例仍旧维持51.73%，这有助于维持公司股权结构稳定，叠加18个月的股份禁售期，充分彰显出集团对公司未来发展的信心。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
核心结论 净利润高于预期，营销费用同比收缩48%：公司2020年实现归母净利润6.1亿元，同比上升21.9%，大于国泰君安预测值（11%），主因1）销售费用率大幅收缩4.5pct至17.1%，其中营销类费用同比收缩48%，公司表示为效率优化的结果。考虑到费用节约及提价因素，上调21/22/23年净利润至6.7(5.8)/7.8(6.8)/9.0亿元，上调目标价至21.5元，对应21年PE 39X。 收入总体符合预期，4Q20同比增长20%。公司2020年营收252亿元，同比上升11.8%，符合国泰君安预测值（9%）；分产品，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他营收同比增加3.4%/23.9%/21.4%/39.8%。4Q20，公司实现营收65亿元，同比收入增速20%。结合3月16日募集资金公告，预计21/22/23年收入增速11/13/13%。 20年收奶成本预计上涨6%，综合毛利率下降5.5pct：公司综合毛利率同比下降5.5pct至25.8%，其中，液态奶毛利率同比减少7.2pct至34.1%。原因：1）根据公司交流，预计公司全年收奶成本上涨6%。2）2020年执行新收入准则，将应付客户对价冲减营业收入，账面收入减少3.1亿（销售费用+3.1亿），我们预计提价、结构升级因素或可基本覆盖原奶成本上涨，并假设毛利率21年保持持平，销售费用率同口径下收缩0.5pct左右。 分红比例提升至32.3%：公司通过新一年度利润分配预案，拟每股派发现金股利0.16元（19年，0.13元），分红比例进一步提高至32.3%（19年，31.9%）。公司2020年继续增发现金股利，股息发放率不断提升。 风险提示：奶价急速上涨，食品安全风险等。 定增融资，牧场并购：3月16日，公司董事会通过非公开发行股票议案，拟向包括控股股东光明食品在内的不超过35名投资者发行不超过3.67亿股非公开股票，总共募集资金规模不超过19.30亿元。光明集团认购51.73%，限售期为18个月。募集资金将用于奶源牧场项目和补充流动资金两个方面。同时，公司所属全资子公司光明牧业以188万元收购鼎瀛农业100%股权，以5143万元收购鼎盛农业100%股权。 奶源争夺或加剧，奶价或进一步推升。2020年疫情爆发后，白奶类产品需求激增，加剧了2019年开始的结构性供不应求的现象。同时，各家乳企积极布局巴氏鲜奶、鲜奶直喷奶粉等品类以满足消费升级需求。奶源布局成为各家龙头乳企的生命线和竞争壁垒，我们判断，各家乳企或将陆续于1H21开启奶源争夺，上游竞争格局演变，或将进一步推升奶价上涨。 加速牧场布局，加强奶源控制。1）投资项目预计增加3.1万头奶牛，根据公告测算每年将贡献8.8亿元收入和1.4亿元净利润。2）未来3-5年乳制品行业增长潜力较大，加速自有牧场布局，将从源头上保障公司对市场的抢占和开发的主动权。3）本次投资牧场位于宁夏、安徽、黑龙江等地，毗邻公司各生产基地，此举将降低公司原奶运输成本，保障原奶的新鲜和营养，将有助于公司“新鲜”战略的实施，抢占和扩大鲜奶市场。 收购饲料企业完善上游产业链。2020年疫情爆发后，上游原奶的生产和供应受到影响，导致过去原奶价格温和上涨；预计未来3-5年原奶还将处于供不应求状态，原奶价格上涨的趋势难以发生改变。而饲料成本是原奶价格的决定性因素之一，此轮收购上游饲料企业将会加强公司对于成本的控制能力，提高公司的奶源自给率，将有利于从源头上保障原奶的质量和价格。 控股股东定增认购，稳定股权彰显信心。在本次发行前光明食品持股占比为51.73%，发行完成之后持股比例仍旧维持51.73%，这有助于维持公司股权结构稳定，叠加18个月的股份禁售期，充分彰显出集团对公司未来发展的信心。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
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