【招商轻纺&零售-周大生】加盟业务韧性较强,盈利能力持续提升
（以下内容从招商证券《【招商轻纺&零售-周大生】加盟业务韧性较强,盈利能力持续提升》研报附件原文摘录）
事件： 公司披露2020年度报告，实现营业收入50.84亿元，同比下降6.53%；归属上市公司的净利润10.13亿元，同比增长2.21%；扣非归母净利润9.46亿元，同比增长3.50%；基本每股收益1.40元。 评论： 1、 受益于批发类黄金收入提升和品牌使用费增长，渠道端加盟业务韧性较强 受疫情影响，公司上半年收入业绩下滑较多，拖累了全年的收入和利润。全年线下门店销售大幅下滑，自营门店实现收入7.20亿元，同比下滑34.26%；而加盟门店韧性较强，实现收入32.02亿元，仅下滑11.56%，主要原因在于：1. 受益于公司对硬金、IP、5G类黄金产品的开发和营销，黄金产品批发收入大幅提升，全年实现收入5.27亿（+56.51%），占比也快速提升至10.36%；2. 对于一口价黄金产品的品牌使用费收费模式由“计克”转“计件”，品牌使用费大幅提升，全年品牌使用费收入5.53亿元（+37.74%），占比也进一步提升至10.88%。公司提升一口价精品类黄金产品的批发模式占比，可以打造其在黄金品类产品的差异化，增强竞争力，有望弥补原有的黄金业务短板。 2、全年线下门店净增速度放缓，结构优化，线上电商业务表现亮眼 从展店情况看，截止2020年末，公司终端门店数达4189家，较去年同期增长178家。累计新增门店633家（其中加盟店624家，自营店9家）；累计撤店455家。净增门店数较去年同期636家有明显下降，主要原因为2020年公司进行了比较多的门店位置调整和优化，经历过疫情的洗礼，现存门店整体盈利质量会明显优于2019年。此外，2020年公司业绩最大的亮点在于电商业务，受益于疫情期间消费线上转移和公司直播带货等新型营销方式带动，线上业务高速成长，全年电商业务实现营业收入9.71亿元，同比+93.9%，占比从9.21%提升至19.11%，其中以银饰品（2.47亿，+1177%）和镶嵌类首饰（1.36亿，109.06%）增速最为亮眼。未来随着子品牌DC的逐渐成熟，电商业务有望继续保持快速增长态势，增强公司收入和业绩弹性。 3、毛利率继续提升，销售费用率小幅上行，综合盈利能力提升趋势明显 盈利端：受益于一口价黄金销售占比提升、品牌使用费收费模式转变以及线上业务中高毛利率的银饰品和镶嵌饰品快速提升，公司毛利率水平同比提升5.05pct至41.03%；费用端：由于线上渠道费用随电商销售规模增长，销售费用率提升2.35pct至13.14%，管理、研发和财务费用率略有下降：分别为1.94%/ 0.25%/-0.46%，同比-0.28pct/+0.00pct /-0.60pct。综合费用率提升1.48pct至14.87%。公司净利率水平提升1.7pct至19.93%，盈利能力有所增强。2014年以来公司毛利率和净利率始终保持上行趋势，盈利能力在不断提升。 4、不利市场环境下控制存货额度，现金流情况有所优化 2020年公司经营活动产生的现金流净额大幅提升70.65%至13.61亿元，同时期末存货金额23.91亿元，同比期初下降9.2%，货币资金16.8亿，同比提升29.8%；主要由于公司在疫情影响的不利市场环境下控制存货额度，减少采购，下半年销售情况好转存货规模下降。充足的在手现金使公司具备更强的抵御风险能力，终端库存规模的下降也为公司未来收入利润提升创造更高的弹性。 5、品牌布局逐步完善，渠道优势明显，增长弹性充足，维持“强烈推荐-A”评级 2021年1月，公司竞得BLOVE品牌商标，拓展婚戒定制业务；3月，成立深圳市今生今世珠宝有限公司（合资公司），旗下运营今生金饰品牌，加大布局时尚金饰的业务版图，多品牌矩阵联合运营有助于不断增强公司竞争力。2021年将是可选消费旺盛复苏的大年，预计公司在未来几年内仍将保持快速展店节奏，不断强化自身的渠道优势。短期受益于消费复苏带来的婚庆市场爆发，长期受益于行业集中度提升的龙头品牌红利。潜在增长点在于电商业务快速发展与时尚珠宝子品牌的第二成长曲线。公司在2021年财务预算目标中提出：预计21年收入业绩增速均为15-25%，近年来始终保持20%以上的高ROE水平，在手现金充足，资产负债率低，兼具成长的高弹性与轻资产模式的安全性。我们预计公司2021-2022年业绩分别为12.3亿、14.6亿，增速21%，18%，对应估值分别为20.4x，17.3x，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：疫情二次爆发、展店速度不及预期、产品质量风险。 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
事件： 公司披露2020年度报告，实现营业收入50.84亿元，同比下降6.53%；归属上市公司的净利润10.13亿元，同比增长2.21%；扣非归母净利润9.46亿元，同比增长3.50%；基本每股收益1.40元。 评论： 1、 受益于批发类黄金收入提升和品牌使用费增长，渠道端加盟业务韧性较强 受疫情影响，公司上半年收入业绩下滑较多，拖累了全年的收入和利润。全年线下门店销售大幅下滑，自营门店实现收入7.20亿元，同比下滑34.26%；而加盟门店韧性较强，实现收入32.02亿元，仅下滑11.56%，主要原因在于：1. 受益于公司对硬金、IP、5G类黄金产品的开发和营销，黄金产品批发收入大幅提升，全年实现收入5.27亿（+56.51%），占比也快速提升至10.36%；2. 对于一口价黄金产品的品牌使用费收费模式由“计克”转“计件”，品牌使用费大幅提升，全年品牌使用费收入5.53亿元（+37.74%），占比也进一步提升至10.88%。公司提升一口价精品类黄金产品的批发模式占比，可以打造其在黄金品类产品的差异化，增强竞争力，有望弥补原有的黄金业务短板。 2、全年线下门店净增速度放缓，结构优化，线上电商业务表现亮眼 从展店情况看，截止2020年末，公司终端门店数达4189家，较去年同期增长178家。累计新增门店633家（其中加盟店624家，自营店9家）；累计撤店455家。净增门店数较去年同期636家有明显下降，主要原因为2020年公司进行了比较多的门店位置调整和优化，经历过疫情的洗礼，现存门店整体盈利质量会明显优于2019年。此外，2020年公司业绩最大的亮点在于电商业务，受益于疫情期间消费线上转移和公司直播带货等新型营销方式带动，线上业务高速成长，全年电商业务实现营业收入9.71亿元，同比+93.9%，占比从9.21%提升至19.11%，其中以银饰品（2.47亿，+1177%）和镶嵌类首饰（1.36亿，109.06%）增速最为亮眼。未来随着子品牌DC的逐渐成熟，电商业务有望继续保持快速增长态势，增强公司收入和业绩弹性。 3、毛利率继续提升，销售费用率小幅上行，综合盈利能力提升趋势明显 盈利端：受益于一口价黄金销售占比提升、品牌使用费收费模式转变以及线上业务中高毛利率的银饰品和镶嵌饰品快速提升，公司毛利率水平同比提升5.05pct至41.03%；费用端：由于线上渠道费用随电商销售规模增长，销售费用率提升2.35pct至13.14%，管理、研发和财务费用率略有下降：分别为1.94%/ 0.25%/-0.46%，同比-0.28pct/+0.00pct /-0.60pct。综合费用率提升1.48pct至14.87%。公司净利率水平提升1.7pct至19.93%，盈利能力有所增强。2014年以来公司毛利率和净利率始终保持上行趋势，盈利能力在不断提升。 4、不利市场环境下控制存货额度，现金流情况有所优化 2020年公司经营活动产生的现金流净额大幅提升70.65%至13.61亿元，同时期末存货金额23.91亿元，同比期初下降9.2%，货币资金16.8亿，同比提升29.8%；主要由于公司在疫情影响的不利市场环境下控制存货额度，减少采购，下半年销售情况好转存货规模下降。充足的在手现金使公司具备更强的抵御风险能力，终端库存规模的下降也为公司未来收入利润提升创造更高的弹性。 5、品牌布局逐步完善，渠道优势明显，增长弹性充足，维持“强烈推荐-A”评级 2021年1月，公司竞得BLOVE品牌商标，拓展婚戒定制业务；3月，成立深圳市今生今世珠宝有限公司（合资公司），旗下运营今生金饰品牌，加大布局时尚金饰的业务版图，多品牌矩阵联合运营有助于不断增强公司竞争力。2021年将是可选消费旺盛复苏的大年，预计公司在未来几年内仍将保持快速展店节奏，不断强化自身的渠道优势。短期受益于消费复苏带来的婚庆市场爆发，长期受益于行业集中度提升的龙头品牌红利。潜在增长点在于电商业务快速发展与时尚珠宝子品牌的第二成长曲线。公司在2021年财务预算目标中提出：预计21年收入业绩增速均为15-25%，近年来始终保持20%以上的高ROE水平，在手现金充足，资产负债率低，兼具成长的高弹性与轻资产模式的安全性。我们预计公司2021-2022年业绩分别为12.3亿、14.6亿，增速21%，18%，对应估值分别为20.4x，17.3x，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：疫情二次爆发、展店速度不及预期、产品质量风险。 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
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