【浙商轻工|史凡可/马莉】箱板格局优化,推荐山鹰国际
（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|史凡可/马莉】箱板格局优化,推荐山鹰国际》研报附件原文摘录）
本轮周期关注格局优化，预期价格仍有温和提涨空间。 复盘本轮箱板纸价格周期，我们认为核心矛盾在于原料约束下的供给 侧改革，建议聚焦格局优化。在当前供需紧平衡、竞争格局优化的情况下，判断纸价仍有温和提涨空间。 龙头纸企底层利润抬升，中期PE/PB向上。 (1)供给:外废清零加速行业供给侧改革，龙头产能利用率预计持续优于行业， 21年新增产能落地较少，中期份额集中逻辑通顺。(2)需求:箱瓦淡季不淡，预计下半年环比更佳，看好下游需求持续复苏带来的行业景气。(3)原料:外废清退支撑国废价格维持较高位置，龙头再生浆产能持续爬坡，预计短期内原料维持高位。(4)吨净利:与箱板、瓦楞景气周期匹配，龙头抗周期实力更强。长期来看，各龙头的PE、PB均处于历史中枢水平。我们认为，废纸浆布局带来的格局优势必将中期抬升箱板龙头的底部利润安全边际，看好具备原料自产优势的龙头长期投资价值。 本轮关注原料约束&格局优化。 (1)外废清零后以美废为代表的优质长纤维获取难度增加，推动高端箱板竞争格局向具备优 质长纤维获取能力的龙头集中。根据与产业沟通，我们判断高端箱板格局集中(CR4约达80%)且产业壁垒较高，依赖高端原 材料且纸机、工艺要求高。(2)限塑令催化高端包装纸需求，或将带来75-100万吨高端箱板需求增量。 再生浆布局是企业盈利胜负手。 (1)箱板龙头盈利逐季改善:复盘20年箱板瓦楞的价格走势。20Q1疫情下供给短缺;20Q2需 求较弱、产业链去库，纸价持续下跌至谷底，对应箱板企业20Q2达本轮周期的单位盈利低点，Q3起需求修复、浆纸价格提涨， 龙头盈利逐季改善。(2)盈利改善主要源于高端箱板纸:20年下半年起高端箱板纸提涨高于行业;高端箱板纸生产依赖外废 浆或木浆，自给外废浆较国废和木浆相比成本优势明显，龙头拥有海外废纸浆布局，拉动盈利逐季改善。(3)高端箱板胜负手在于海外废纸浆布局:外废清零后废纸浆成为龙头替代途径，预期21年龙头公司废纸浆供给达600万吨。 左侧把握高端箱板景气，推荐山鹰国际。 (1)原材料布局优势:21年公司将掌握150万吨再生浆产能，满足自身长纤维原料需 求;且子公司具备废纸回收渠道，成本领先优势持续强化。(2)原纸产能有序扩张:国内造纸年产能已达600万吨(Q4销量 达约163万吨)。随广东肇庆、浙江海盐、湖北华中基地分别新增100万吨、77万吨、30万吨箱板产能落地，至21、22年底公司 产能将超700、800万吨，成长路径清晰。(3)自备电优势:当前公司自备电比例74%，2021年固废电厂投入使用后，自备电 比例达到90%，吨纸电力成本降低约20-30元/吨。 风险提示：原材料价格波动、产品价格下跌风险、产能投放不及预期 01 箱板价格历史周期 1.1 造纸行业周期属性显著，供需系核心矛盾 (08-12年)第一轮周期核心:全球经济向上提振 1.2008-2009年，金融危机，需求迅速回落，供给端调整滞后，产能过剩，行业被动补库存; 2.2009-2010年，多项经济刺激政策，提振下游需求，价格回升显著，行业产能建设进入高峰; 3.2011-2012年，刺激政策逐步消化，需求回归常态，而产能正处建设投放阶段，产业供大于求，价格走弱。 (12-19年)第二轮周期核心:国内供给侧改革主导 1.2012-2016年，产能进入释放阶段，行业供给过剩导致纸价低迷，小企业出清，行业处于被动去库存阶段。 2.2016-2017年，供给侧改革以及环保压力的提升，部分产能关停， 行业供给下滑，而库存长期低位，导致纸价大幅上涨，进入主动 补库存阶段。 3.2018-2019年，贸易战拖累下游需求不振，叠加原料成本高位， 纸企盈利普遍下滑，行业被动补库存，中小企业陆续出清。 (20年至今)第三轮周期核心:供给延续出清，全球经济修复 2020年以来，疫情期间全球经济受挫，随后各国流动性释放，疫 后中国、海外经济接连复苏，下游需求回暖。叠加全球部分中小 产能疫情期间进一步出清，商品格持续攀升。 1.2箱板、瓦楞价格复盘:本轮关注格局优化 复盘本轮箱板价格周期，我们认为核心矛盾在于原料约束下的供给侧改革，建议聚焦格局优化: 1.2017-2019年:环保政策趋严，供给 侧改革。环保政策陆续落地，排污 许可证核发限制、固废进口限制等 多重政策加速落后中小产能出清， 供给收紧下纸价抬升。 2.2019年至今:原材料约束，行业格局向龙头集中。外废逐步清退，原材料供给产生缺口龙头依托较早的海外废纸浆厂布局赢得成本、原材料质量双重优势，份额进一步向龙头集中，纸价进入上行区间。 1.3全球需求回暖，下游补库周期 1.宏观修复，需求复苏。箱板瓦楞纸的下游需求以家电、食品、汽车、快递等社零和出口需求为主。疫后社零、出口明显修复，分别于20年的9月、7月同比转正。 2.进入主动补库周期。20年疫情影响下，全球经历了一轮产能和库存的出清。从跟踪数据来看，20年4月起箱板纸企业、社会库存分化，企业库存逐渐走低、社会库存略有增长，企业走货通顺、下游对纸价提涨有预期。 1.4产能供给紧平衡，价格有提涨空间 1.箱板瓦楞产销量20Q2开始向上:20Q1受疫情影响产销均出现负增长。20Q2国内复工及需求修复，20Q2的产销量同比增长 14.04%、17.67%;20Q3国内消费强势回补，产销量大幅增长16.84%、23.07%;预期21Q1起海外需求复苏或有拉动。 2.龙头企业产能利用率高于行业:上一轮周期中龙头企业的产能利用率较行业平均基本持平。16年供给侧改革以来虽然产业 的表观产能仍然客观、但产能利用率逐渐走低(中小灰色产能出清导致有效供给缩减);龙头企业底部利润抬升、趁势洗 牌，产能利用率持续提升至90%以上水平，市场份额实质加速向龙头企业集中。 3.21Q1箱板价格淡季不淡:截止3月26日，箱板、瓦楞价格分别为5110、4108元/吨，较年初增长8.9%、6.8%，处于历史54%、 45%分位。站在当前视角，我们认为下游需求超预期复苏、竞争格局优化的情况下，纸价仍有温和提涨空间。 02 龙头纸企历史周期 2.1底层利润抬升，中期PE/PB向上 1.供给:外废清零加速行业供给侧 改革，龙头产能利用率预计持续 优于行业，21年新增产能落地较 少，中期份额集中逻辑通顺。 2.需求:箱瓦淡季不淡，预计下半年环比更佳，看好下游需求持续复苏带来的行业景气。 3.原料:外废清退支撑国废价格维持较高位置，龙头再生浆产能持续爬坡，预计短期内原料维持高位。 4.吨净利:与箱板、瓦楞景气周期匹配，龙头抗周期实力更强。 5.长期来看，各龙头的PE、PB均处于历史中枢水平。我们认为，废纸浆布局带来的格局优势必将中期抬升箱板龙头的底部利润安全边际，看好具备原料自产优势的龙头长期投资价值。 2.2龙头吨净利历史复盘 03 本轮关注原料约束 &格局优化 3.1原料约束供给，高端箱板格局更优 原材料约束供给，高端箱板格局更优。 外废尤其是美废的纤维质量优于国废，是高端箱板纸的必备原料(高端箱板在箱板的比例约为40%、面纸为主)。外废清零后以美废为代表的优质长纤维获取难度增加，推动高端箱板的竞争格局向具备长纤维获取能力的龙头进行集中。 高端箱板CR4达80%，产业壁垒较高 1.箱板纸格局优化快于瓦楞纸:根据卓创数据，2020年箱板纸、瓦楞纸产能分别为3990万吨、3317万吨，2020年箱板纸、瓦楞纸CR4分别达52.2%、22.9%，较2019年提升5.8pct、08pct;箱板纸格局更优、且优化速度明显快于瓦楞纸。 2.高端箱板CR4达80%，产业壁垒较高:根据产业沟通，我们判断高端箱板结构集中，CR4约达80%。高端箱板纸产业壁垒 较高，一方面是对高端原材料的依赖程度、另一方面是对高端纸机和工艺的要求。 3.2限塑令催化高端包装纸需求 1.限塑令催化增量。2020年1月新版限塑令发布，对禁止或限制使用的塑料制品分地区、分步骤进行明确规定。其中快递塑料包 装方面，2022年底前部分一线试点城市的邮政网点禁止使用一次性塑料制品、2025年底前全国范围的邮政网点禁止使用一次性 塑料制品，该部分预期部分转化为箱板需求增量，替代需求或超500万吨，并以高端包装纸需求为主。我们测算，行业高端箱 板纸占箱板比例约40%(对应800万吨量级)，限塑令或带来75-100万吨高端箱板增量需求。 2.进口产品以低端箱板为主。复盘历史箱板瓦楞纸进口数量，20年箱板纸、瓦楞纸进口量达403.7、396.5万吨，同比增长83.83%、 152.30%。进口数量虽处高位，但由于进口产品以低端为主，高端缺口仍然存在。 04 再生浆布局是企业盈利胜负手 4.1箱板龙头盈利逐季改善 箱板龙头盈利逐季改善:复盘20年箱板瓦楞的价格走势。20Q1疫情下供给短缺;20Q2需求较弱、产业链去库，纸价持续下 跌至谷底，对应箱板企业20Q2达本轮周期的单位盈利低点。以山鹰国际为例，测算得到其国内箱板业务Q2的扣非单吨净利 跌至159元的水平，箱板行业盈利跌至盈亏平衡线下;20Q3需求回暖，盈利呈现季度改善，20Q3、20Q4预期扣非单吨净利 提高至240、286元/吨，对比2017年周期高点仍在较低水平。 4.2盈利改善主要源于高端箱板纸 高端箱板下半年提价幅度略有领先:从20年5月以 来价格提涨幅度来看，高端箱板纸提价幅度相对较 大，预期是外废限制进口后纤维不足导致供给压缩 所致。以山鹰国际为代表，高端箱板纸紫衫价格超 5500元/吨，较5月涨幅超1300元/吨，预期紫衫吨盈 利已达800元/吨。 高端箱板纸生产主要依赖外废浆或木浆，自给外废 浆综合生产成本较国废低约300-400元/吨，较木浆 替代低约700-800元/吨，盈利情况乐观。 1.废纸配额短缺推升国废:预期外废配额进一步缩量 纤维短缺推升国废需求(剔除不可回收的生活用纸、 食物饮料包装等，实际国内废纸回收率约70%，对标日本实际回收率80%，可提升空间不大)，假设 21年国废单吨价格2500元/吨。 2.废纸浆成龙头替代途径:后期箱板龙头生产主要考 虑废纸浆作为替代原料，假定废纸浆外购进口成本 500-510美金，自产废纸浆成本410-430美元/吨。 3.木浆替代废纸浆:为保证高端箱板纸长纤维含量,可 以木浆替代废纸浆，以针叶浆为例，替换比例为1: 0.15，假设2021年全年针叶浆成本为900美元/吨。 4.3高端箱板胜负手在于海外废纸浆布局 预期21年龙头公司废纸浆供给达600万吨。目前我们统计21年废纸浆供给产能能够达到约600万吨(玖龙86万吨、太阳 110万吨、理文108万吨、景兴118万吨、山鹰140万吨)、废纸浆进口约200-250万吨。根据龙头公司外废浆建设结合产业 调研，我们预期高端箱板纸比例理文>太阳>山鹰>玖龙。 高端箱板纸市场规模约800万吨。拆分来看，目前高端箱板占整体箱瓦纸大约15%-20%、占箱板纸约35%，量级约800万 吨。根据龙头公司外废浆建设结合产业调研，得到细分产能分布: 1.山鹰:预计高端占比30%(对应约180万吨)、次高端20%-30%(对应约150-180万吨)。 2.玖龙:预计高端占比15%-20%(对应约150-200万吨) 3.理文:预计高端占比约50%-60%(对应约200-300万吨) 4.太阳:预计国内160万吨高端占比约30%-40%;老挝80万吨高端占比100%(对应合计约130-140万吨)。 05 推荐全产业链布局的优质标的 5.1山鹰国际:原纸及再生浆投放保障中期成长 原材料布局:(1)外废浆:截至9月底，公司已东 南亚建成年产70万吨再生浆产能，并已实现批量生 产。根据公司计划，21年公司将掌握年产150万吨再 生浆产能，满足自身长纤维原料需求，成本领先优 势持续强化。(2)废纸:国内马鞍山蓝天子公司、阳光纸业子公司具备废纸回收渠道;美国子公司 Cycle Link和香港环宇，具备全球废纸回收渠道，海 外废纸年采购能力达450万吨;荷兰WPT(欧洲最大 废纸贸易商荷兰，2018年6月收购)加强在欧洲废纸 回收能力。 原纸产能有序扩张:华中基地127万吨/年产能相继 于2020年上半年开始投产，目前公司国内造纸年产 能已达600万吨(Q4销量达约163万吨)。随广东肇 庆、浙江海盐、湖北华中基地分别新增100万吨、77 万吨、30万吨箱板产能落地，至21、22年底公司产 能将超700、800万吨，成长路径清晰。 自备电优势:当前公司自备电比例74%，2021年固 废电厂投入使用后，自备电比例达到90%，吨纸电 力成本降低约20-30元/吨。 5.2玖龙纸业:箱板纸绝对龙头 箱板纸绝对龙头，浆纸产能有序扩张，逐步推 进产业链一体化。截止20H1公司合计拥有纸、 浆产能1732万吨，其中纸1647万吨、浆85万吨 (海外15万吨木浆、70万吨再生浆)。 纸:报告期内泉州、沈阳、河北、东莞共计 205万吨造纸产能投产，目前拥有产能1757万 吨;2022年湖北、北海浆纸基地分别新增120 万吨、155万吨包装纸产能，预期2022年底合 计造纸产能达2032万吨。 浆:截至2020年底，公司拥有85万吨再生浆及 木浆产能(马来西亚48万吨再生浆+北美22万 吨再生浆+北美16万吨木浆);计划2022年湖 北、沈阳、北海木浆产能新增60万吨、62万吨、 50万吨，预计2022年底浆产能超250万吨且 2022年东莞、重庆新增木纤维产能60万吨、50 万吨。 5.3太阳纸业:高端箱板布局领先 中高端箱板纸为主，老挝箱板纸投产贡献增量。 1.国内:公司国内160万吨箱板纸主要以中高端为主，配套10万吨木屑浆、40万吨半化学浆及20万吨本色木浆，充分享受中高端箱板格局红利。 2.老挝:老挝80万吨高端箱板成品纸的两条产线分别于20年12月及21年1月投产，配套40万吨废纸浆，海外生产进口 至国内，减少了烘干再打浆环节，成本较废纸浆进口模式更低，增强公司成本端优势。 06 风险提示 1.原材料价格波动:废纸价格超预期波动影响企业盈利水平 2.产品价格下跌风险:需求不达预期、供给超预期，导致箱板瓦楞纸价格下滑 3.产能投放不及预期:设备调试等风险使产能投放推迟，影响总体经营业绩 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐｜一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注
本轮周期关注格局优化，预期价格仍有温和提涨空间。 复盘本轮箱板纸价格周期，我们认为核心矛盾在于原料约束下的供给 侧改革，建议聚焦格局优化。在当前供需紧平衡、竞争格局优化的情况下，判断纸价仍有温和提涨空间。 龙头纸企底层利润抬升，中期PE/PB向上。 (1)供给:外废清零加速行业供给侧改革，龙头产能利用率预计持续优于行业， 21年新增产能落地较少，中期份额集中逻辑通顺。(2)需求:箱瓦淡季不淡，预计下半年环比更佳，看好下游需求持续复苏带来的行业景气。(3)原料:外废清退支撑国废价格维持较高位置，龙头再生浆产能持续爬坡，预计短期内原料维持高位。(4)吨净利:与箱板、瓦楞景气周期匹配，龙头抗周期实力更强。长期来看，各龙头的PE、PB均处于历史中枢水平。我们认为，废纸浆布局带来的格局优势必将中期抬升箱板龙头的底部利润安全边际，看好具备原料自产优势的龙头长期投资价值。 本轮关注原料约束&格局优化。 (1)外废清零后以美废为代表的优质长纤维获取难度增加，推动高端箱板竞争格局向具备优 质长纤维获取能力的龙头集中。根据与产业沟通，我们判断高端箱板格局集中(CR4约达80%)且产业壁垒较高，依赖高端原 材料且纸机、工艺要求高。(2)限塑令催化高端包装纸需求，或将带来75-100万吨高端箱板需求增量。 再生浆布局是企业盈利胜负手。 (1)箱板龙头盈利逐季改善:复盘20年箱板瓦楞的价格走势。20Q1疫情下供给短缺;20Q2需 求较弱、产业链去库，纸价持续下跌至谷底，对应箱板企业20Q2达本轮周期的单位盈利低点，Q3起需求修复、浆纸价格提涨， 龙头盈利逐季改善。(2)盈利改善主要源于高端箱板纸:20年下半年起高端箱板纸提涨高于行业;高端箱板纸生产依赖外废 浆或木浆，自给外废浆较国废和木浆相比成本优势明显，龙头拥有海外废纸浆布局，拉动盈利逐季改善。(3)高端箱板胜负手在于海外废纸浆布局:外废清零后废纸浆成为龙头替代途径，预期21年龙头公司废纸浆供给达600万吨。 左侧把握高端箱板景气，推荐山鹰国际。 (1)原材料布局优势:21年公司将掌握150万吨再生浆产能，满足自身长纤维原料需 求;且子公司具备废纸回收渠道，成本领先优势持续强化。(2)原纸产能有序扩张:国内造纸年产能已达600万吨(Q4销量 达约163万吨)。随广东肇庆、浙江海盐、湖北华中基地分别新增100万吨、77万吨、30万吨箱板产能落地，至21、22年底公司 产能将超700、800万吨，成长路径清晰。(3)自备电优势:当前公司自备电比例74%，2021年固废电厂投入使用后，自备电 比例达到90%，吨纸电力成本降低约20-30元/吨。 风险提示：原材料价格波动、产品价格下跌风险、产能投放不及预期 01 箱板价格历史周期 1.1 造纸行业周期属性显著，供需系核心矛盾 (08-12年)第一轮周期核心:全球经济向上提振 1.2008-2009年，金融危机，需求迅速回落，供给端调整滞后，产能过剩，行业被动补库存; 2.2009-2010年，多项经济刺激政策，提振下游需求，价格回升显著，行业产能建设进入高峰; 3.2011-2012年，刺激政策逐步消化，需求回归常态，而产能正处建设投放阶段，产业供大于求，价格走弱。 (12-19年)第二轮周期核心:国内供给侧改革主导 1.2012-2016年，产能进入释放阶段，行业供给过剩导致纸价低迷，小企业出清，行业处于被动去库存阶段。 2.2016-2017年，供给侧改革以及环保压力的提升，部分产能关停， 行业供给下滑，而库存长期低位，导致纸价大幅上涨，进入主动 补库存阶段。 3.2018-2019年，贸易战拖累下游需求不振，叠加原料成本高位， 纸企盈利普遍下滑，行业被动补库存，中小企业陆续出清。 (20年至今)第三轮周期核心:供给延续出清，全球经济修复 2020年以来，疫情期间全球经济受挫，随后各国流动性释放，疫 后中国、海外经济接连复苏，下游需求回暖。叠加全球部分中小 产能疫情期间进一步出清，商品格持续攀升。 1.2箱板、瓦楞价格复盘:本轮关注格局优化 复盘本轮箱板价格周期，我们认为核心矛盾在于原料约束下的供给侧改革，建议聚焦格局优化: 1.2017-2019年:环保政策趋严，供给 侧改革。环保政策陆续落地，排污 许可证核发限制、固废进口限制等 多重政策加速落后中小产能出清， 供给收紧下纸价抬升。 2.2019年至今:原材料约束，行业格局向龙头集中。外废逐步清退，原材料供给产生缺口龙头依托较早的海外废纸浆厂布局赢得成本、原材料质量双重优势，份额进一步向龙头集中，纸价进入上行区间。 1.3全球需求回暖，下游补库周期 1.宏观修复，需求复苏。箱板瓦楞纸的下游需求以家电、食品、汽车、快递等社零和出口需求为主。疫后社零、出口明显修复，分别于20年的9月、7月同比转正。 2.进入主动补库周期。20年疫情影响下，全球经历了一轮产能和库存的出清。从跟踪数据来看，20年4月起箱板纸企业、社会库存分化，企业库存逐渐走低、社会库存略有增长，企业走货通顺、下游对纸价提涨有预期。 1.4产能供给紧平衡，价格有提涨空间 1.箱板瓦楞产销量20Q2开始向上:20Q1受疫情影响产销均出现负增长。20Q2国内复工及需求修复，20Q2的产销量同比增长 14.04%、17.67%;20Q3国内消费强势回补，产销量大幅增长16.84%、23.07%;预期21Q1起海外需求复苏或有拉动。 2.龙头企业产能利用率高于行业:上一轮周期中龙头企业的产能利用率较行业平均基本持平。16年供给侧改革以来虽然产业 的表观产能仍然客观、但产能利用率逐渐走低(中小灰色产能出清导致有效供给缩减);龙头企业底部利润抬升、趁势洗 牌，产能利用率持续提升至90%以上水平，市场份额实质加速向龙头企业集中。 3.21Q1箱板价格淡季不淡:截止3月26日，箱板、瓦楞价格分别为5110、4108元/吨，较年初增长8.9%、6.8%，处于历史54%、 45%分位。站在当前视角，我们认为下游需求超预期复苏、竞争格局优化的情况下，纸价仍有温和提涨空间。 02 龙头纸企历史周期 2.1底层利润抬升，中期PE/PB向上 1.供给:外废清零加速行业供给侧 改革，龙头产能利用率预计持续 优于行业，21年新增产能落地较 少，中期份额集中逻辑通顺。 2.需求:箱瓦淡季不淡，预计下半年环比更佳，看好下游需求持续复苏带来的行业景气。 3.原料:外废清退支撑国废价格维持较高位置，龙头再生浆产能持续爬坡，预计短期内原料维持高位。 4.吨净利:与箱板、瓦楞景气周期匹配，龙头抗周期实力更强。 5.长期来看，各龙头的PE、PB均处于历史中枢水平。我们认为，废纸浆布局带来的格局优势必将中期抬升箱板龙头的底部利润安全边际，看好具备原料自产优势的龙头长期投资价值。 2.2龙头吨净利历史复盘 03 本轮关注原料约束 &格局优化 3.1原料约束供给，高端箱板格局更优 原材料约束供给，高端箱板格局更优。 外废尤其是美废的纤维质量优于国废，是高端箱板纸的必备原料(高端箱板在箱板的比例约为40%、面纸为主)。外废清零后以美废为代表的优质长纤维获取难度增加，推动高端箱板的竞争格局向具备长纤维获取能力的龙头进行集中。 高端箱板CR4达80%，产业壁垒较高 1.箱板纸格局优化快于瓦楞纸:根据卓创数据，2020年箱板纸、瓦楞纸产能分别为3990万吨、3317万吨，2020年箱板纸、瓦楞纸CR4分别达52.2%、22.9%，较2019年提升5.8pct、08pct;箱板纸格局更优、且优化速度明显快于瓦楞纸。 2.高端箱板CR4达80%，产业壁垒较高:根据产业沟通，我们判断高端箱板结构集中，CR4约达80%。高端箱板纸产业壁垒 较高，一方面是对高端原材料的依赖程度、另一方面是对高端纸机和工艺的要求。 3.2限塑令催化高端包装纸需求 1.限塑令催化增量。2020年1月新版限塑令发布，对禁止或限制使用的塑料制品分地区、分步骤进行明确规定。其中快递塑料包 装方面，2022年底前部分一线试点城市的邮政网点禁止使用一次性塑料制品、2025年底前全国范围的邮政网点禁止使用一次性 塑料制品，该部分预期部分转化为箱板需求增量，替代需求或超500万吨，并以高端包装纸需求为主。我们测算，行业高端箱 板纸占箱板比例约40%(对应800万吨量级)，限塑令或带来75-100万吨高端箱板增量需求。 2.进口产品以低端箱板为主。复盘历史箱板瓦楞纸进口数量，20年箱板纸、瓦楞纸进口量达403.7、396.5万吨，同比增长83.83%、 152.30%。进口数量虽处高位，但由于进口产品以低端为主，高端缺口仍然存在。 04 再生浆布局是企业盈利胜负手 4.1箱板龙头盈利逐季改善 箱板龙头盈利逐季改善:复盘20年箱板瓦楞的价格走势。20Q1疫情下供给短缺;20Q2需求较弱、产业链去库，纸价持续下 跌至谷底，对应箱板企业20Q2达本轮周期的单位盈利低点。以山鹰国际为例，测算得到其国内箱板业务Q2的扣非单吨净利 跌至159元的水平，箱板行业盈利跌至盈亏平衡线下;20Q3需求回暖，盈利呈现季度改善，20Q3、20Q4预期扣非单吨净利 提高至240、286元/吨，对比2017年周期高点仍在较低水平。 4.2盈利改善主要源于高端箱板纸 高端箱板下半年提价幅度略有领先:从20年5月以 来价格提涨幅度来看，高端箱板纸提价幅度相对较 大，预期是外废限制进口后纤维不足导致供给压缩 所致。以山鹰国际为代表，高端箱板纸紫衫价格超 5500元/吨，较5月涨幅超1300元/吨，预期紫衫吨盈 利已达800元/吨。 高端箱板纸生产主要依赖外废浆或木浆，自给外废 浆综合生产成本较国废低约300-400元/吨，较木浆 替代低约700-800元/吨，盈利情况乐观。 1.废纸配额短缺推升国废:预期外废配额进一步缩量 纤维短缺推升国废需求(剔除不可回收的生活用纸、 食物饮料包装等，实际国内废纸回收率约70%，对标日本实际回收率80%，可提升空间不大)，假设 21年国废单吨价格2500元/吨。 2.废纸浆成龙头替代途径:后期箱板龙头生产主要考 虑废纸浆作为替代原料，假定废纸浆外购进口成本 500-510美金，自产废纸浆成本410-430美元/吨。 3.木浆替代废纸浆:为保证高端箱板纸长纤维含量,可 以木浆替代废纸浆，以针叶浆为例，替换比例为1: 0.15，假设2021年全年针叶浆成本为900美元/吨。 4.3高端箱板胜负手在于海外废纸浆布局 预期21年龙头公司废纸浆供给达600万吨。目前我们统计21年废纸浆供给产能能够达到约600万吨(玖龙86万吨、太阳 110万吨、理文108万吨、景兴118万吨、山鹰140万吨)、废纸浆进口约200-250万吨。根据龙头公司外废浆建设结合产业 调研，我们预期高端箱板纸比例理文>太阳>山鹰>玖龙。 高端箱板纸市场规模约800万吨。拆分来看，目前高端箱板占整体箱瓦纸大约15%-20%、占箱板纸约35%，量级约800万 吨。根据龙头公司外废浆建设结合产业调研，得到细分产能分布: 1.山鹰:预计高端占比30%(对应约180万吨)、次高端20%-30%(对应约150-180万吨)。 2.玖龙:预计高端占比15%-20%(对应约150-200万吨) 3.理文:预计高端占比约50%-60%(对应约200-300万吨) 4.太阳:预计国内160万吨高端占比约30%-40%;老挝80万吨高端占比100%(对应合计约130-140万吨)。 05 推荐全产业链布局的优质标的 5.1山鹰国际:原纸及再生浆投放保障中期成长 原材料布局:(1)外废浆:截至9月底，公司已东 南亚建成年产70万吨再生浆产能，并已实现批量生 产。根据公司计划，21年公司将掌握年产150万吨再 生浆产能，满足自身长纤维原料需求，成本领先优 势持续强化。(2)废纸:国内马鞍山蓝天子公司、阳光纸业子公司具备废纸回收渠道;美国子公司 Cycle Link和香港环宇，具备全球废纸回收渠道，海 外废纸年采购能力达450万吨;荷兰WPT(欧洲最大 废纸贸易商荷兰，2018年6月收购)加强在欧洲废纸 回收能力。 原纸产能有序扩张:华中基地127万吨/年产能相继 于2020年上半年开始投产，目前公司国内造纸年产 能已达600万吨(Q4销量达约163万吨)。随广东肇 庆、浙江海盐、湖北华中基地分别新增100万吨、77 万吨、30万吨箱板产能落地，至21、22年底公司产 能将超700、800万吨，成长路径清晰。 自备电优势:当前公司自备电比例74%，2021年固 废电厂投入使用后，自备电比例达到90%，吨纸电 力成本降低约20-30元/吨。 5.2玖龙纸业:箱板纸绝对龙头 箱板纸绝对龙头，浆纸产能有序扩张，逐步推 进产业链一体化。截止20H1公司合计拥有纸、 浆产能1732万吨，其中纸1647万吨、浆85万吨 (海外15万吨木浆、70万吨再生浆)。 纸:报告期内泉州、沈阳、河北、东莞共计 205万吨造纸产能投产，目前拥有产能1757万 吨;2022年湖北、北海浆纸基地分别新增120 万吨、155万吨包装纸产能，预期2022年底合 计造纸产能达2032万吨。 浆:截至2020年底，公司拥有85万吨再生浆及 木浆产能(马来西亚48万吨再生浆+北美22万 吨再生浆+北美16万吨木浆);计划2022年湖 北、沈阳、北海木浆产能新增60万吨、62万吨、 50万吨，预计2022年底浆产能超250万吨且 2022年东莞、重庆新增木纤维产能60万吨、50 万吨。 5.3太阳纸业:高端箱板布局领先 中高端箱板纸为主，老挝箱板纸投产贡献增量。 1.国内:公司国内160万吨箱板纸主要以中高端为主，配套10万吨木屑浆、40万吨半化学浆及20万吨本色木浆，充分享受中高端箱板格局红利。 2.老挝:老挝80万吨高端箱板成品纸的两条产线分别于20年12月及21年1月投产，配套40万吨废纸浆，海外生产进口 至国内，减少了烘干再打浆环节，成本较废纸浆进口模式更低，增强公司成本端优势。 06 风险提示 1.原材料价格波动:废纸价格超预期波动影响企业盈利水平 2.产品价格下跌风险:需求不达预期、供给超预期，导致箱板瓦楞纸价格下滑 3.产能投放不及预期:设备调试等风险使产能投放推迟，影响总体经营业绩 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐｜一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
- 最新研报
- 微信研报
- 行产报告
