主动补库格局延续,央行例会措辞不必过度解读,继续关注第三个波段的演绎——国内债市观察(20210328)

（以下内容从申万宏源《主动补库格局延续,央行例会措辞不必过度解读,继续关注第三个波段的演绎——国内债市观察(20210328)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】孟祥娟 刘宁 摘要 本期投资提示： 利率债周观点：3月变盘月基本兑现，继续关注紧信用、通胀及资金面预期变动。 上周（3月22日-3月26日）宽松的资金面和偏弱的风险偏好，带动利率债情绪继续向好。近期央行继续在公开市场维持中性操作，资金面表现宽松，同时，周内石油、煤炭、铜价等大宗价格走势普遍偏弱，股市区间震荡，近期债市情绪尚可，上周国内多数期限种类的利率债收益率下行，期限利差收窄。10Y国债利率报收3.2%。 3月24日央行一季度例会召开，对于具体措辞不用过度解读，继续关注经济复苏情况，基本面仍是货币政策的核心影响因素。货币政策方面，指出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好政策时度效”,删除不急转弯的表达，整体来看， 该措辞的微调整体偏中性，没有特别明确的指向，不建议对其过度解读，货币政策方面我们继续维持此前观点，2021年预计是金融和实体双紧的格局，当前继续维持该判断，R007资金利率整体上行，社融增速整体下行+实体融资成本上行。当前来看，紧信用方向也正在逐步确认中。 3月变盘月基本兑现，我们预判的第三个波段格局继续兑现中。2020年11月我们发布的2021年策略会报告明确提出了从2020年四季度到2021年底债市的四个波段：当前债市正处于第三个波段，即3月至2季度，债券收益率将拐头回落，再次呈现一个熊市中的波段，此外，继续维持对2021年下半年债市偏谨慎的观点不变。第三个波段主要带动因素是：紧信用信号明确+经济数据名义增速冲高后面临回落+风险资产下跌+投资者强化对下半年经济下行预期。3月截至当前，紧信用、通胀、风险资产下行、经济下行预期发酵等因素都在一一兑现中，3月变盘月也如期演绎。 国内关注：量价利全面好转带动企业利润高增，主动补库格局显现。量价利的向好带动工业企业利润全面好转。利润的高增一方面受低基数影响显著，另一方面，开年广义下游需求继续改善、出口高增等因素对企业利润的反弹有支撑。从此前公布的2021年1-2月经济数据来看，年初工业生产和投资表现都偏强，出口高增，消费也延续了2020年下半年以来的改善。此外价格方面，1-2月PPI同比也如期由负转正，量价利全面改善。 具体来看：（1）低基数+量价利全面向好，1-2月工业企业利润累计同比增速高达178.9%。（2）分行业来看，中下游制造业改善显著。（3）杠杆率方面，国企杠杆回落，私企和股份制企业杠杆率抬升。（4）库存方面，1-2月产成品库存同比增长8.6%，延续了2020年下半年以来补库存的趋势，被动补库正在逐步转为主动补库。2月分行业库存数据尚未公布，但结合2020年末及年初各行业生产需求情况来看，我们维持近期库存专题中给出的观点：分行业来看，一是，当前偏周期的金属和非金属矿物产业链库存位置较高，但同时对应的地产、基建和周期制造业下游需求韧性较强，预计全年库存处于高位震荡；二是，煤炭油气产业链2020年表现偏弱，当前库存偏低，也是今年补库确定性最高的一条产业链，重点关注燃料加工、化学原料及制品、纺织服装等；三是，当前食品饮料相关产业库存仍处低位，关注补库情况。 市场回顾：上周（3.22-3.26）国内外债市普遍收涨。具体来看：（1）资金面:央行操作维持中性，流动性整体宽松。（2）债市：国内外债市均收涨。国内多数期限种类的利率债收益率小幅下行。10Y国债利率报收3.2%。海外债市方面，美国债市收益率回落。（3）大宗商品及原油：黄金价格小幅下跌0.2%；原油价格下跌，大宗商品价格表现分化。（4）汇率：美元指数小幅上涨。（5）股市：国内股市整体小幅上涨，国外股市分化。 正文 1. 国内利率债周观点：3月变盘月基本兑现，继续关注紧信用、通胀及资金面预期变动 上周（3月22日-3月26日）宽松的资金面和偏弱的风险偏好，带动利率债情绪继续向好。央行继续在公开市场维持中性操作，资金面表现宽松，同时，周内石油、煤炭、铜价等大宗价格走势普遍偏弱，股市区间震荡，反弹幅度偏弱，综合来看，近期债市情绪尚可，上周国内多数期限种类的利率债收益率下行，期限利差收窄。10Y国债利率报收3.2%，10Y国开债利率报收3.58%。 3月24日央行一季度例会召开，对于具体措辞不用过度解读，继续关注经济复苏情况，基本面仍是货币政策的核心影响因素。经济方面，会议指出“国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多，但经济恢复进程仍不平衡”，对当前经济表态保持客观积极，货币政策方面，指出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好政策时度效”,删除不急转弯的表达，整体来看，该措辞的微调整体偏中性，没有特别明确的指向，不建议对其过度解读，对于货币政策，我们继续维持此前观点，2021年按照我们的判断就是金融和实体双紧的格局，当前继续维持该判断，R007资金利率整体上行，社融增速整体下行+实体融资成本上行。当前来看，紧信用方向也正在逐步确认中。 3月变盘月基本兑现，我们预判的第三个波段格局继续兑现中。2020年11月我们发布的2021年策略会报告明确提出了从2020年四季度到2021年底债市的四个波段：当前债市正处于第三个波段，即3月至2季度，债券收益率将拐头回落，再次呈现一个熊市中的波段，此外，继续维持对2021年下半年债市偏谨慎的观点不变。第三个波段主要带动因素是：紧信用信号明确+经济数据名义增速冲高后面临回落+风险资产下跌+投资者强化对下半年经济下行预期。3月截至当前，紧信用、通胀、风险资产下行、经济下行预期发酵等因素都在一一兑现中，3月变盘月也如期演绎。 2. 国内关注：量价利带动企业利润好转，主动补库格局延续 2021年1-2月工业企业财务数据点评：从此前公布的2021年1-2月经济数据来看，年初工业生产和投资表现都偏强，特别是下游地产、制造业，基建投资开年表现相对略弱，消费也延续了2020年下半年以来的改善，可选消费延续边际回暖。此外价格方面，1-2月PPI同比也如期由负转正，累计同比1%。整体来看，量价利的向好带动工业企业利润全面好转。 具体看数据：（1）低基数+量价利全面向好，1-2月工业企业利润累计同比增速178.9%。其中，企业营业收入和成本累计同比分别45.5%和43.5%，利润率显著改善至6.6%。利润的高增一方面低基数影响显著，另一方面，开年广义下游需求继续改善、出口高增等因素对企业利润的反弹有支撑，主动补库格局下量价利全面向好。 （2）分行业来看，中下游制造业改善显著。具体来看，利润改善较为明显的行业分几类，一是大宗价格涨价的利好，带动黑色有色冶炼加工、金属矿物制品等行业利润高增；二是得益于高出口的持续拉动，通讯电子设备等行业利润向好；三是主动补库格局延续的汽车、运输设备制造、电气机械等；四是2020年量价表现都偏弱的行业，当前持续修复中，如化学原料及制品、化学纤维及纺服等。 （3）杠杆率方面，国企杠杆回落，私企和股份制企业杠杆率抬升。2月企业杠杆率56.2%，较2020年末56.1%边际小幅上行，从企业性质来看，分化较大，国有控股企业杠杆回落最为显著，而私企和股份制企业杠杆率都是回升的。滞后公布的12月亏损企业数据来看，亏损家数同比（18.7%）边际回升，但较2020年的中枢水平还是有改善的。 （4）库存方面，1-2月产成品库存同比增长8.6%，延续了2020年下半年以来补库存的趋势，被动补库正在逐步转为主动补库。 2月分行业库存数据尚未公布，但结合2020年末及年初各行业生产需求情况来看，我们维持近期库存专题中给出的观点：分行业来看，一是，当前偏周期的金属和非金属矿物产业链库存位置较高，但同时对应的地产、基建和周期制造业下游需求韧性较强，预计全年库存处于高位震荡；二是，煤炭油气产业链2020年表现偏弱，当前库存偏低，也是今年补库确定性最高的一条产业链，重点关注燃料加工、化学原料及制品、纺织服装等；三是，当前食品饮料相关产业库存仍处低位，关注补库情况。 3. 上周回顾：国内外债市普遍收涨 上周（3.22-3.26）国内外债市情绪继续缓和，普遍收涨。具体来看： 资金面: 央行连续20日维持百亿元操作规模，且连续三周完全对冲到期，操作维持中性。相比前一周R001下行35.27bp，DR001下行34.96bp，跨月资金利率有所上行，流动性整体宽松。 债市：国内外债市均收涨。国内债市在宽松资金面下走势向好，多数期限种类的利率债收益率小幅下行。10Y国债利率报收3.2%，10Y国开债利率报收3.58%。海外债市方面，美国债市收益率回落，1Y美债利率下行1bp，10Y下行7bp至1.67%；此外，日本债市期限利差缩小，1Y期国债上行0.6bp，10Y期国债下行3.1bp；德国债市同样收涨，1Y期国债持平，10Y期国债下行6bp。 大宗商品及原油：大宗方面，周内黄金价格小幅下跌0.2%；原油价格下跌，布伦特原油和WTI原油分别下跌0.22%、0.99%；大宗商品价格趋势分化，焦煤、焦炭、LME铜分别下跌-2.38%、-1.84%、-1.28%，动力煤、螺纹钢、铁矿石、SHFE铜分别上涨3.90%、3.96%、4.46%、0.23%。 汇率：汇率方面，美元指数小幅上涨，人民币、英镑、欧元和日元相对美元走弱。 股市：股市方面，市场仍处于震荡，国内股市整体小幅上涨，国外股市分化。上涨指数和深成指数分别上涨0.4%、1.2%；国外股市小幅调整，道琼斯指数上涨1.36%，纳斯达克指数下跌0.58%。

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