贝泰妮首次覆盖报告:卡位功能性护肤黄金赛道,引领国货强势崛起

（以下内容从东方证券《贝泰妮首次覆盖报告:卡位功能性护肤黄金赛道,引领国货强势崛起》研报附件原文摘录）
　　核心观点 贝泰妮以“薇诺娜”为核心品牌，领跑敏感肌护理市场。“薇诺娜”专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。根据欧睿数据，2019年薇诺娜品牌在皮肤学级护肤品中市占率为19.9%，位居行业第一。公司业绩增速保持高位，2017-2020年收入和净利润CAGR分别为50%和52%。公司脱胎于滇虹药业，国内医院资源丰厚，创始人郭氏父子为实控人。 行业概况：化妆品行业持续快速增长，功能性护肤品表现尤为突出。根据欧睿数据，预计2019-2024年国内化妆品行业CAGR约为11.6%，其中公司卡位的功能性护肤品领域增速更是远超行业（CAGR约为23.2%）。考虑到目前较低的品类渗透率，我们认为功能性护肤品行业潜在发展空间巨大。 公司竞争优势：1）产品：打造明星单品，产品有效性获科学验证。公司的明星单品“舒敏保湿特护霜”，已树立敏感肌行业标杆，多年来荣获各类荣誉和奖项。凭借远超同行的研发投入，公司产品功效突出，核心成分马齿苋和青刺果油的有效性获科学研究背书。2）渠道：线上能力强，发展私域流量进一步提升运营效率。公司较早发力线上渠道，目前贡献主要业绩，2020H1对收入和毛利润贡献分别为83%和82%，线上渠道以自营为主，直接触达终端感知消费偏好和习惯，沉淀用户数据。另一方面，由于线上获客成本日益提升，公司积极探索线下私域流量引流线上，提升运营效率。3）营销：医生专业背书，重视社媒等新媒体投放实现精准营销。公司通过绑定医生“权威代言”，强化用户心智教育消费者。公司通过大数据营销，深入分析客群画像，精准掌握消费需求，此外公司的新媒体投放也走在行业前列。 财务预测与投资建议 我们预测公司2021-2023年每股收益分别为1.89、2.79、3.8元，参考可比公司估值，同时考虑公司2022年更高的成长性，给予40%的溢价，对应2021年PE为94倍，对应目标价为177.7元，首次给予公司“增持”评级。 风险提示 获客成本超预期上升，行业竞争加剧，对单一品牌和线上渠道依赖程度高。 报告正文 贝泰妮：皮肤学级护肤品国内龙头 以“薇诺娜”为核心品牌，领跑敏感肌护理市场 贝泰妮以“薇诺娜”为核心品牌，是重点针对敏感性肌肤的专业化妆品企业。“薇诺娜”专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。“薇诺娜”旗下产品线齐全，涵盖护肤品牌类、彩妆类、医疗器械类产品，近几年销售占比高达99%以上。根据欧睿数据，2019年薇诺娜品牌在皮肤学级护肤品中市占率为19.9%，位居行业第一。 公司围绕着已成功塑造的“薇诺娜”品牌不断衍生，塑造不同层次的皮肤护理品牌，以满足不同年龄与偏好的消费者需求。其中，“WINONA Baby”品牌专注于专业婴幼儿护理、“痘痘康”品牌专注于痘痘肌肤护理、“Beauty Answers”品牌专注于高端皮肤修护、“资润”品牌专注于干燥性皮肤护理。 公司产品种类充足，医美级护肤品（械字号产品）也有所涉及。公司产品主要包括霜、护肤水、面膜、精华、乳液等护肤品类产品及隔离霜、BB霜、卸妆水等彩妆类产品。除化妆品外，公司还从事皮肤护理相关医疗器械产品的研发、生产及销售业务，相关产品主要包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等，主要用于微创术后屏障受损皮肤的保护和护理。 脱胎于滇虹药业，创始人父子为实控人 薇诺娜品牌最初为滇虹药业2008年多个孵化项目之一，2011年滇虹有限拟改制设立股份公司并筹划A股上市，因“薇诺娜”项目影响公司业绩且非其主营业务，滇虹有限董事会决定将“薇诺娜”项目整体剥离。2012年12月，薇诺娜资产全部转让至贝泰妮有限，并开始独立运营。 贝泰妮与滇虹药业渊源深厚，公司多位高级管理人员多数出身滇虹药业，包括GUOZHENYU（郭振宇）、高绍阳、董俊姿、马骁等，另一方面，公司管理层拥有丰富的国内医院资源，为品牌初期的顺利发展和后续品牌力的维护提供了良好保障。 创始人郭氏父子为实控人。GUO ZHENYU（郭振宇）先生为加拿大国籍，KEVIN GUO先生为加拿大和美国双重国籍，在此次发行前，创始人父子通过诺娜科技和哈祈生等合计间接控制公司57.28%的股权，主要核心高管也持有公司股份。本次IPO发行包括对公司高管、核心员工的战略配售，因此激励较为充分。 业绩增速保持高位，盈利能力领先同行企业 2017-2020年收入和净利润CAGR分别为50%和52%，业绩增速保持高位。公司2017-2020年实现营业收入分别为7.9亿、12.4亿、19.4亿和26.9亿元，复合增速约为50%，主要由“舒敏系列”产品和线上渠道拉动，同期净利润复合增速约为52%，略快于收入增速。分品类来看，护肤品占据大头，2019年护肤品、彩妆和医疗器械占比分别为87%、3%和10%。 公司毛利率远高于行业平均水平。2017-2019年，公司综合毛利率分别为81.3%、81.2%、80.2%，远高于行业平均毛利率水平。我们认为主要原因在于：1）公司聚焦功能性护肤品赛道，品牌粘性高，包装简易，产品倍率较高；2）线上自营渠道收入占比大，无中间流通环节，毛利率高；3）线下主要与商业公司、直供客户合作，毛利率高于传统经销商渠道。 销售和研发费用率维持高位，管理费用率逐年下降。公司销售费用率维持在41-44%，处于行业较高水平，主要由于公司自营占比较高所致。公司的研发费用率也高于可比公司，主要由于贝泰妮主打功能性护肤品，相比大众护肤需投入更多研发资源维持品牌专业形象。公司管理费用率受收入高增影响，规模效应逐步显现，费用率逐年下降。 净利率水平保持在20%左右，处于行业上游。得益于公司品牌力的不断提升、营业收入不断增长、规模效应带来的期间费用降低，公司净利润迅速增长，净利率处于行业领先水平。2017-2019年，公司净利率分别为19.5%、21.2%、21.3%，远高于上海家化、珀莱雅和御家汇。而丸美定位于护肤中高端市场且深耕以眼部护理为核心的抗衰老细分领域，净利率更高。 行业概况 化妆品行业：市场规模持续快速增长，电商成为核心亮点 化妆品行业保持高速增长，增速超过同期社会消费品。据Euromonitor的统计数据，2019年我国化妆品行业整体市场容量达到4,777.2亿元，2014-2019年的年均复合增长率达到9.9%，化妆品行业正处于高速增长期。2017年开始，化妆品行业零售总额增速超过同期社会消费品零售总额的增速，2019年化妆品行业增速在主要行业增速中排名第二。据Euromonitor的数据预测，我国化妆品行业2024年的市场容量将达到8,282亿元，2019年至2024年年均复合增长率约11.6%（考虑通货膨胀因素）。 化妆品电商渠道快速发展，销售额占比持续上升。根据Euromonitor统计，2019年化妆品电商渠道销售额达到1473亿元，占比从2015年的18.6%快速上升至2019年的31.5%。2018年已经以27.4%的份额超越KA渠道成为第一大销售渠道。未来，随着化妆品品牌方对电子商务渠道的持续投入、电商平台消费体验的优化升级，化妆品电子商务市场规模将继续增长，化妆品线上渗透率预计将进一步提升。 功能性护肤品行业：增长显著超越行业，未来空间较大 护肤品行业是化妆品行业中规模最大的子行业。2019年公司护肤品产品实现的销售收入在主营业务收入中占比89%以上，是公司最主要的收入来源。据Euromonitor的统计数据，2019年中国护肤品市场容量为2444.15亿元，占化妆品整体市场51.16%的份额。2014年-2019年中国护肤品市场的年均复合增长率达到10.1%，增速略高于化妆品行业的整体增速。据Euromonitor数据预测，中国护肤品市场规模在2024年将达到4402亿元，2019年至2024年年均复合增长率约12.5%（考虑通货膨胀因素）。 皮肤学级（功能性）护肤品市场规模实现高速增长，增速持续明显超越行业。公司“薇诺娜”品牌主打皮肤护理产品，重点针对敏感肌。据Euromonitor的统计数据，2019年中国皮肤学级护肤品市场容量为135.51亿元，2014年-2019年中国皮肤学级护肤品市场的年均复合增长率达到23.2%，增速远高于化妆品行业的整体增速，皮肤学级护肤品市场未来预计仍将继续保持高速增长。 问题肌肤的增加与消费者的日益重视是功效性药妆概念的护肤品市场能够实现快速扩容的主要驱动力。从全球来看，诸如敏感肌等问题在世界各国都有比较高的发生率，并且女性发病率普遍高于男性，根据《中国敏感性皮肤诊治专家共识》，敏感性皮肤在亚洲女性中的发生率为40%-56%，其中中国女性达到36.1%。另一方面，根据中国医师协会皮肤科医师分会发布的《国人肌肤现状调查》显示，72%的中国人皮肤处于亚健康状态，环境与生活压力以及近几年来过度的使用彩妆、洗护清洁产品等，带来更多的诸如干燥、皱纹、暗沉等肌肤困扰，国内消费者开始越来越偏好成分配方简单温和以及功效更明确更迅速的专效护肤品，先后带动了中医中草药、抗过敏、皮肤修复、医美等药妆概念的走红。回顾历史，国内功能性护肤品行业基本经历了三个阶段的发展，目前正处于快速增长的第三阶段。 1、海外大牌的启蒙期 1998年世界化妆品巨头欧莱雅公司旗下品牌薇姿（VICHY）进入中国，带来了“在药房专销护肤品”的销售方式，“只在全球各大药房销售的护肤品”，主打专业敏感肌肤护理的薇姿以这样的广告宣传向国内消费者普及问题肌肤护理以及药妆理念，早期薇姿通过代理的方式在200多家大型药房建立专柜，获得了较高的品牌可识别度，也拉开了海外药妆品牌进入中国市场的序幕。 2、本土品牌的差异化觉醒期 在海外品牌主打安全温和的药妆概念的同时，本土品牌涉足药妆领域的意识不断增强，最早通过中国特有的中医中草药护肤理念差异化切入护肤市场。2010-2015年中医中草药护肤是行业最大风口，佰草集、相宜本草等一批本土品牌也在那个阶段实现了渠道与销售规模的快速提升，中草药植物理念的流行，开始反映了国内消费者对化妆品成分的关注，中医汉方作为本土特有的医学理论，也更容易被国内消费者接受。 3、“成分党”推动下的行业快速增长期 2016年之后，国内的美妆消费者对安全、健康、高功效的护肤产品提出了更高、更理性的要求，随着社交媒体的兴起，行业信息越来越对称，消费者对化妆品成分与配方的研究开始兴起，消费者从被动接受品牌营销到主动参与产品选择，“成分党”应运而生，在这一过程中，以西医理论为基础、主打化学成分的功能性护肤品开始更为让年轻消费者接受，这种行业风口的变化，反映了90-00后这一代年轻消费者普遍的追求化妆品迅速起效的强烈诉求（相较之下，中医理念的起效时间更长），针对敏感肌、痘痘肌等皮肤问题需求的消费者更多寻求医学专业护肤品，同时越来越多非敏感肌的消费者出于对皮肤健康保养的考虑，也在主动选择主打温和无刺激的功能性护肤品。另一方面伴随国内医美的普及与技术的发展，以及消费者对美容诉求的升级分化，一部分不满足于传统护肤手段的消费者，开始转向功效更即时的“轻医美”解决方案。 根据欧睿咨询的统计数据，2019年中国皮肤学级护肤品（dermocosmetics）市场容量达到135.51亿元人民币，2014-2019年市场的年复合增长率达到23.2%，增速远高于同期国内化妆品行业9.9%年复合增速以及护肤品行业10.1%的年复合增速。我们预计国内皮肤学级护肤品市场未来预计仍将继续保持高速增长。从品类渗透率来看，2019年国内皮肤学级护肤品占护肤品市场比例仅为5.5%，大大低于全球10.3%的水平，也远低于成熟的美国和法国市场14.7%与43%占比，潜在的发展空间仍然很大。 公司竞争优势 产品：打造明星单品，产品有效性获科学验证 打造明星单品“舒敏保湿特护霜”，树立敏感肌行业标杆。“薇诺娜”产品根据产品功效可以细分为“舒敏系列”、“极润保湿系列”、“柔润系列”等多个系列产品，“舒敏系列”是公司最畅销的系列，2017-2019年销售占比约在38%-40%左右。此外，明星单品“舒敏保湿特护霜”的销售占比也较高，2017-2019年约在17%-19%左右。 公司凭借卓越的品牌和产品实力，多年来荣获各类荣誉和奖项，奠定了薇诺娜品牌在行业中的地位。2018年至2020年，“薇诺娜”品牌已连续三年获得天猫金妆奖。2019年，公司旗下“薇诺娜”品牌被行业权威杂志《化妆品报》评为“敏感肌护理品类第1名”。 薇诺娜产品功效突出，有效性获科学研究背书。公司舒敏系列产品的核心成分为马齿苋和青刺果油，是云南特色植物的提取物，具备舒缓皮肤、保护皮肤屏障等效果。公司联合昆明和云南植物所、华南医院等头部皮肤科和医生合作，进行了大量临床实证研究，从科学角度证明了薇诺娜产品的有效性。 公司重视研发投入，费用率明显高于同行。截止2020H1，公司拥有100人的研发团队，其中本科学历以上的有84人，包括博士学历3人，硕士学历24人，本科学历57人，团队汇集了药物制剂、药物分析、中药学、生物制药、药理学、生物工程、高分子化学、精细化工、设计等不同学科的各类专业人才，使公司在配方开发、植物提取研究、产品开发和评估技术、包装设计等方面处于行业领先地位。2019年，公司的研发费用为5,400万元，2017-2019复合增速为37%。另一方面，2017-2019年公司研发费用率分别为3.6%、3.7%和2.8%，显著高于同行水平。 公司目前掌握11项核心技术，销售转化率高。截止2021年初，公司拥有境内有效专利46项，并掌握11项核心技术，特别是在利用高原特色植物提取物有效成分制备和生产敏感肌肤护理产品方面具有较强的技术优势。公司应用核心技术实现的收入占比高达95%以上，我们认为已具备将技术成果有效转化为经营成果的持续创造能力。 渠道：线上运营能力强，发展私域流量进一步提升运营效率 公司较早发力线上渠道，目前贡献主要业绩。无论从收入和毛利润来看，公司线上渠道贡献占比在2017-2019年逐年提升，2019年分别达到77%和75%，2020上半年受疫情影响，线下客流收到严重影响，导致线上业绩贡献占比进一步提升，2020H1收入和毛利润贡献分别为83%和82%。 线上渠道以自营为主，直接触达终端感知消费偏好和习惯。2017年至今，公司线上直营渠道占线上收入比重始终超过70%，2020H1达到73%，2019年，线上自营渠道产生实际购买的消费者达到377万人。我们认为，自营渠道直接触达消费者，能够更快感知消费者偏好和习惯，在此过程中沉淀的海量数据也能作为公司产品研发、营销的依据。 线上自营店铺吸引新客户能力强，忠诚度高的老客户不断累积。2017年至2019年各线上平台店铺的新客户数量均实现了较大幅度的增长，公司品牌知名度快速提升，主要线上自营店铺新客户数量复合增长率为90.5%，其中销售收入占比最大的薇诺娜官方旗舰店（天猫）平台新客户数量复合增长率高达102.5%，品牌受众规模不断扩大。另一方面，公司凭借优秀的产品质量积累了一批品牌忠诚度较高的老客户。2017年至2020年6月各线上自营店铺老客户的销售收入占比逐年提高，收入贡献不断增加，老顾客忠诚度不断提升。 线下渠道更多起到品牌展示、宣传和体验作用，近年来集中发展直供客户模式。线下渠道可分为：线下直营、商业公司、直供客户和区域经销商四种模式，2020H1收入占比分别为1%、49%、44%和7%。公司将持续重点发展直供客户模式，目前主要客户为健之佳、老百姓、一心堂和怀仁药业等连锁药店集团，并开始逐步弱化区域经销商销售模式。 另一方面，由于互联网行业获客成本日益提升，公司近年积极探索线下私域流量引流线上，提升运营效率。公司整体获客费用率起逐年提升，从2017年的4.6%提升至2020H1的14.7%，其中天猫和网上商城的获客费用率出现明显上升。为了提升整体运营效率，公司较早布局私域流量运营，通过线下BA引导客户通过微信的“薇诺娜专柜服务平台”进行购买，复购率和客单价远高于其他平台。 营销：医生专业背书，重视社媒等新媒体投放实现精准营销 公司产品力获得医生充分信任，是利用医院进行推广营销的基础。薇诺娜自创立之初，就一直与公立医院医生保持合作，解决临床皮肤问题，薇诺娜坚实的产品力获得了广大医生的信任，也是利用医院进行推广营销的基础，具体如下： 1）提供充分基础研究支持：2017年9月，薇诺娜发布《薇诺娜皮肤学护肤品及其在临床中的应用》红宝书，内容涵盖15篇皮肤级护肤指南及共识，128篇薇诺娜的基础研究和临床验证方面的论文，在中国皮肤级护肤行业的发展中具有指南性的作用。 2）产品功效获大医院背书：薇诺娜产品被广泛应用在全国2,400多家医院皮肤科的临床辅助治疗中。北京大学第一医院、复旦大学华山医院等54家国内最著名的三甲医院一致通过了对薇诺娜产品的多中心功效性和安全性的临床观察，且线下渠道通过直供等模式在药店、诊所等终端渠道销售，为薇诺娜产品提供了有力的背书。 3）参与世界皮肤科大会，学术能力获国内外认可。2015年和2019年，薇诺娜两次亮相世界皮肤科大会，这场国际上规模最大的皮肤科学术盛会，吸引了世界各地皮肤学权威机构、专家学者和知名品牌企业，共同探讨世界皮肤科学的最新科研成果和发展方向，薇诺娜针对敏感性皮肤的精准防治理念和实践成果，获国际认可。 绑定医生“权威代言”，强化用户心智教育消费者。薇诺娜每月开展2-3次线上专家直播答疑活动，邀请知名医院皮肤科主任等权威，对消费者进行护肤和敏感肌教育，为线上旗舰店引流，年轻消费者的接受程度较高。 公司重视大数据营销，深入分析客群画像，精准掌握消费需求。如前所述，公司直营渠道占比较高，在运营过程中积累了大量的数据沉淀，公司高度重视大数据对运营（尤其是营销）方面的指导作用。自品牌创立之初，数据部门就是品牌的核心部门之一，拥有自己的数据仓库，加强营销推广的有效性和针对性，举例来看： 1）利用后台消费者数据，基于账号注册时间、账户活跃度、购买金额区间、地区分布、停留页面时间等维度对主要线上自营店铺买家的画像与行为进行分析，力求精准掌握消费需求； 2）双十一和双十二大促时期，公司建立了相应的信息化管理体系，从数据抓取、系统开发、平台对接、数据分析、会员运营等方面更好的服务于公司电商销售业务； 3）加强与外部合作，2019年初，薇诺娜联手阿里创新中心，打造“人手一支青刺果喷雾”，通过初期市场调研，挖掘数据，从中挖掘出的信息有效的助力了产品研发，使得该产品周期从18个月降低到了6个月，在新品上市当日，17,000多支喷雾全部售罄。 大数据的应用也让公司更为重视新媒体投放，走在行业前列。随着新生代用户消费习惯的变化，小红书、抖音、微博等新媒体流量实现爆发性增长，根据微博数据中心，微博、美妆APP等新媒体已经成为用户主要获取化妆品、护肤品的信息渠道。薇诺娜品牌敏锐度较高，公司新媒体营销费用收入比重逐年上升，从2017年的0.8%提升至2020H1的4.62%，另一方面，我们通过比较小红书、微博、抖音上同类品牌的注册时间、笔记数、获赞数、粉丝数等数据，薇诺娜均保持相对领先，营销能力不输国际大牌和国内一线化妆品品牌。 本次IPO发行概况 1、发行价格：47.33元；发行后对应2020年PE约为36.9倍，对应2019年PE约为48.7倍。 2、总股本：发行前股本为3.6亿股，本次发行新股数量为6,360万股，发行后股本为4.336亿股。 3、战略配售：最终战略配售数量为 636 万股，占发行总数量的10%。 4、募集资金：预计募集资金为30.1亿元，扣除发行费用1.26亿，预计募集资金净额为28.8亿元。 根据之前披露的募投计划，本次IPO拟募集资金为15.35亿元，因此超募资金高达14.8亿元，我们认为超募资金给予公司在人才招募、多品牌矩阵打造、供应链、营销等方面更大的自由度和想象空间。 风险提示 盈利预测 我们对公司2021-2023年盈利预测做如下假设： 1)线上自营收入未来三年分别同比增长47%、42.3%与37.4%；线上分销收入分别同比增长39.6%、34.9%与31.7%，主要源于线上主流平台如天猫、京东的增长拉动。 2)线下自营收入未来三年同比持平；线下分销收入分别同比增长30.9%、28%与22.2%。 3)公司未来三年毛利率分别为80.6%、81%和81%。线上自营控制促销折扣的情况下，公司的毛利率将小幅提升。 4)公司未来三年销售费用率分别为47.1%、46.6%和46.4%，管理费用率为5.8%、5.4%和5%，主要源自于收入高增带来的经营杠杆，以及在线下渠道的费用控制。 5)公司未来三年的所得税率维持在16.1%左右。 投资建议 我们预测公司2021-2023年每股收益分别为1.89、2.79、3.8元，参考可比公司估值，同时考虑公司2022年更高的成长性，给予公司40%的溢价，对应2021年PE为94倍，对应目标价为177.7元，首次给予公司“增持”评级。 可比公司选取标准：爱美克、华熙生物为国内医美行业龙头，珀莱雅、上海家化和御家汇为国内化妆品行业龙头，朗姿股份为医疗美容机构龙头。 风险提示 （1）获客成本超预期上升 近年来，互联网行业获客成本日益提升，如果提升幅度过大，有可能对公司盈利能力造成负面影响 （2）行业竞争加剧 公司产品与国际知名化妆品品牌如薇姿、理肤泉等展开直面竞争，同时国内化妆品品牌也在加大投入，公司如果不能开发出适应市场需求的新产品，可能会影响公司在细分市场的领先地位。 （3）对单一品牌和线上渠道依赖程度高 从收入结构来看，公司高度依赖主品牌薇诺娜，未来如果薇诺娜品牌运营策略失败，市场认可度降低，将对公司经营业绩产生不利影响。 销售渠道方面，公司以线上为主，天猫、唯品会、京东、微信四大平台实现的收入占主营业务收入比重高达7成以上，如果公司与上述平台合作关系发生变化、平台流量下滑、平台销售政策出现调整等情况，将对公司业绩产生不利影响。 纺织服装团队 施红梅、赵越峰、朱炎

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