螺蛳壳里吃票息
（以下内容从招商证券《螺蛳壳里吃票息》研报附件原文摘录）
摘要 今年以来，哪类基金产品表现最好？中短债基金是最大赢家。1）既享受流动性宽松，又通过短端信用债增厚回报，中短债基金跑赢货基，成为今年最好的债券类产品，2）信用债基金应有票息回报的加持，可是整体表现还不如利率产品，与信用事件造成的负面冲击不无关系。 为何说2季度是“螺蛳壳里博票息”？很显然，今年基金业绩之间的分化与过往波动市表现并不一致，票息策略的“万金油”属性正在弱化。事实上，进入到2季度之后，票息策略执行的空间恐怕将继续收窄，理由如下： 理由之一：信用债拿量不易。以往3月和4月是信用债融资旺季，可是今年并没有展现出应有的节奏，公募信用债净融资新增明显弱于去年同期，仅能维持基本的借新偿旧。尤其是机构竞相追捧的城投债，整体发行速度正在放缓。 理由之二：城投债稀缺性凸显，票息更调不上去。近期路演中，不少投资者反馈委托人调整主体名单，可投产业主体数量缩减，放宽城投债入池标准，这进一步加剧信用市场供需失衡。3月以来，城投债上演抢券，认购上限与发行利率的价差走阔可见一斑。问题是，去年5月债市开启调整，过强的配置力量，使得城投债发行利率调整幅度脱离市场，且城投发行人遵循控成本的要求，即便是等级间利差都未能拉开。接下来，可见的供给缩量，城投新券票面维持低位，投资者或更买不下手。 理由之三：优质区县级城投现券目前几乎不具备利差优势。票息偏高的优质区县级城投债抢配火热，以至于今年2月以来，区县级与地市级城投债收益率频繁“倒挂”。当前，1-3年有成交的区县级城投债加权平均估值收益率仅4.7%，仅比3年国开高150bp左右，性价比偏低。不过，区县级城投债成交占比趋于稳定，指向部分投资者存在资产欠配压力。3月以来，成交收益率低于估值收益率15bp以内的成交笔数占比正在抬升可以佐证。然而，过猛低于估值增持只会压低估值收益率，抑制区县级城投债套息空间。 理由之四：城投债的担忧正在发酵，体现在三点：1）3月下旬，1年期以上城投债单边卖盘折价幅度超过产业品种。2）从单边报卖盘笔数来看，3月天津地区城投债折价卖盘骤增，主要集中在津城建及泰达等企业。3）今年首次出现折价卖盘的城投主体数量亦创新高。可见估值价格过度推高之后，不少投资者担心估值与基本面的“双杀”，提前卖出“落袋为安”。 综上所述，复杂的信用环境中，投资者追逐资产急剧分化，进而引起票息策略渐行渐近失效。当前，产业债虽具备不低的收益，定价紊乱及委托人要求却成为最大的阻碍。城投债方面，年初区县级城投债拥有不错性价比，但过强的配置力量，数周时间导致其与地级市城投债收益率出现弥合，这将约束投资者追涨动力。此外，城投今年扩表受限，偏悲观预期进入发酵期。3月以来，以津城建和泰达为主，天津地区城投债出现单边抛盘骤增的现象，昭示城投债内部的割裂。 策略方面，城投债下沉策略捉襟见肘，只能进一步拉长期限或者采用加杠杆方式增厚回报。跨季之后，资金利率有望阶段稳定，可通过杠杆方式增配中等评级城投债；久期策略则建议负债端稳定的账户使用，区县级城投债可以适当拉长至1.5年至2年，以防后续城投债供给缩量。 风险提示：流动性收紧，城投债融资趋严，产业债到期无法滚动发行 正文 债市缺乏方向指引。新兴市场开启加息潮，巴西、俄罗斯等逐一加入。虽说海外要联动我国资本市场，传导链条冗长，却不乏投资者顾虑疫情好转，央行跟进加息。所幸，货币政策委员会一季度例会强调“推动实际贷款利率进一步降低”；尽管会议中删除“不急转弯”的措辞，但从3月以来资金面来看，维稳依旧是主线。实际上，充裕的流动性成为存单持续下行的催化剂，6个月存单发行利率由月初的3.1147%降至2.9721%；同时，活跃利率债20国开15收益率下行幅度亦在不知不觉间达到8bp。即使如此，对后市预期的谨慎难以让投资者参与逼仄的博弈。此时理应出现票息策略占优的格局，可惜复杂的信用环境让票息资产表现急剧分化，好券收益率太低买不下手，信用瑕疵较大的个券又无人问津，从今年各债券类产品的表现就能窥探一二。 【今年以来，哪类基金产品表现最好？】 股债PK，后者胜。相比去年一骑绝尘的表现，今年股票走势略显波折，即便是偏股混合型基金指数都出现不小的回撤。债券类产品凭借稳定回报，居各类资产之前。其中，货币基金指数回报明显好于债券型基金，这得益于两方面因素，一是资金利率平稳，存单利率下行为货基添彩，二是今年以来不少货基通过增持短端信用债提高回报。值得注意的是，债券型基金操作空间灵活，票息策略以外，还可灵活在期限和杠杆上做加成，回报理应好于货基。可是信用事件不断，且牵涉其中的部分主体存量规模较大，对债基业绩构成拖累。 债券产品内部表现如何？中短债基金是最大赢家。进一步，按照各类基金产品分类，计算今年以来复权单位净值加权平均涨幅（以期初与期末存量份额均值为权重），不难发现两个特点： 1）中短债基金从货币基金演化而来，可以视为“类货币增强型”产品。相比于货币基金，中短债产品持有短端信用规模占比明显较大（去年年报，中短债基金持有中票占债券投资市值为29%，同期货基持有则不到1%），能够赚取的票息收益更高，加之流动性宽松的助益，自然能够跑赢货基。 2）信用债基金应有票息回报的加持，可是整体表现还不如利率产品，与上述信用事件造成的负面影响不无关系。 【为何说2季度是“螺蛳壳里博票息”？】 很显然，今年基金业绩之间的分化与过往波动市表现并不一致，票息策略的“万金油”属性正在弱化。事实上，进入到2季度之后，票息策略执行的空间恐怕将继续收窄，理由如下： 理由之一：信用债拿量不易。以往3月和4月是信用债融资旺季，发行人可以省去披露去年年报和今年一季报财务数据，举债效率颇高。况且，考虑到去年12月发债抑制期，滚债诉求应在3月释放。可是，今年并没有展现出应有的节奏，公募信用债净融资新增明显弱于去年同期，仅能维持基本的借新偿旧。 尤其是机构竞相追捧的城投债，整体发行速度正在放缓（此前的研究中，就已经提及，详见《城投融资的盛必虑衰_20210228》）。以公司债为例，今年2月中旬以来，类平台公司债发行占比降至50%；期间，虽然实现发行规模大于到期的主体数量高于往年，但相较于去年，该主体比例整体偏低，实则说明部分主体融资可能不畅。 理由之二：城投债稀缺性凸显，票息更调不上去。各类信用事件迭出，难言产业债配置偏好修复。此外，近期路演中，不少投资者反馈委托人调整主体名单，可投产业主体数量缩减，放宽城投债入池标准，这进一步加剧信用市场供需失衡。3月以来，城投债再次上演抢券，认购上限与发行利率的价差走阔可见一斑。 问题是，去年5月债市开启调整，过强的配置力量，使得城投债发行利率调整幅度脱离市场，且城投发行人遵循控成本的要求，即便是等级间利差都未能拉开。接下来，可见的供给缩量，城投新券票面维持低位，投资者或更买不下手。 理由之三：区县级城投现券目前几乎不具备利差优势。新债票面利率一是偏低，二是有买进来，估值收益率就上调的风险。因此，去年12月中旬以来，配置天平向城投债倾斜后，信用现券换手率创新高。票息偏高的区县级城投债抢配火热，以至于今年2月以来，区县级与地市级城投债收益率频繁“倒挂”。当前，1-3年有成交的区县级城投债加权平均估值收益率仅4.7%，仅比3年国开高150bp左右，性价比偏低。 投资者无惧收益率偏低，继续交易？区县级城投债收益率偏低，但奇怪的是，近期其成交占比出现底部企稳特征，指向部分投资者面临两个问题：一是资产有欠配的压力，即使区县级城投债收益率偏低，也会参与二级交易；二是预期城投债供给缩量，提前配置以防后续“资产荒”。哪一种可能性更大？应是前者。 倘若只是预期后续资产荒，不会如此大力度低于估值收益率去增配城投债。3月中旬以来，伴随区县级城投债成交占比走平，成交收益率低于估值收益率15bp以内的成交笔数占比正在抬升，足以见得部分机构的欠配力度。可是，过猛低于估值增持只会压低估值收益率，抑制区县级城投债交易空间。 理由之四：城投债的担忧正在发酵。去年城投债过快过猛的发行，引发两个结果，一是挤出产业债融资，二是不少信用瑕疵较大的区县级主体登上债市。隐性债务监管本就严格的背景下，今年宏观调控目标重提降低政府杠杆率，实质是剑指城投过度扩表的弊端，这与城投债发行放缓相互印证。 本就难以依靠内在造血机能，城投滚债逻辑若被阻断，到期压力将毫无意外的发生（详见《地方债务：新酒又添残酒困_20210321》）。这一担忧已然在发酵，3月下旬，1年期以上城投债单边卖盘折价幅度超过产业品种。 还有两点值得关注： 第一，从单边报卖盘笔数来看，3月天津地区城投债折价卖盘骤增，主要集中在津城建及泰达等企业。 第二，今年首次出现折价卖盘的城投主体数量亦创新高。可见估值价格过度推高之后，不少投资者担心估值与基本面的“双杀”，提前卖出“落袋为安”。 综上所述，复杂的信用环境中，投资者追逐资产急剧分化，进而引起票息策略渐行渐近失效。当前，产业债虽具备不低的收益，定价紊乱及委托人要求却成为最大的阻碍。城投债方面，年初区县级城投债拥有不错性价比，但过强的配置力量，数周时间导致其与地级市城投债收益率出现弥合，这将约束投资者追涨动力。此外，城投今年加杠杆受限，偏悲观预期进入发酵期。3月以来，以津城建和泰达为主，天津地区城投债出现单边抛盘骤增的现象，昭示城投债内部的割裂。 策略方面，城投债下沉策略捉襟见肘，只能进一步拉长期限或者采用加杠杆方式增厚回报。跨季之后，资金利率有望阶段稳定，可通过杠杆方式增配中等评级城投债；久期策略则建议负债端稳定的账户使用，区县级城投债可以适当拉长至1.5年至2年，以防后续城投债供给缩量。 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明： 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
摘要 今年以来，哪类基金产品表现最好？中短债基金是最大赢家。1）既享受流动性宽松，又通过短端信用债增厚回报，中短债基金跑赢货基，成为今年最好的债券类产品，2）信用债基金应有票息回报的加持，可是整体表现还不如利率产品，与信用事件造成的负面冲击不无关系。 为何说2季度是“螺蛳壳里博票息”？很显然，今年基金业绩之间的分化与过往波动市表现并不一致，票息策略的“万金油”属性正在弱化。事实上，进入到2季度之后，票息策略执行的空间恐怕将继续收窄，理由如下： 理由之一：信用债拿量不易。以往3月和4月是信用债融资旺季，可是今年并没有展现出应有的节奏，公募信用债净融资新增明显弱于去年同期，仅能维持基本的借新偿旧。尤其是机构竞相追捧的城投债，整体发行速度正在放缓。 理由之二：城投债稀缺性凸显，票息更调不上去。近期路演中，不少投资者反馈委托人调整主体名单，可投产业主体数量缩减，放宽城投债入池标准，这进一步加剧信用市场供需失衡。3月以来，城投债上演抢券，认购上限与发行利率的价差走阔可见一斑。问题是，去年5月债市开启调整，过强的配置力量，使得城投债发行利率调整幅度脱离市场，且城投发行人遵循控成本的要求，即便是等级间利差都未能拉开。接下来，可见的供给缩量，城投新券票面维持低位，投资者或更买不下手。 理由之三：优质区县级城投现券目前几乎不具备利差优势。票息偏高的优质区县级城投债抢配火热，以至于今年2月以来，区县级与地市级城投债收益率频繁“倒挂”。当前，1-3年有成交的区县级城投债加权平均估值收益率仅4.7%，仅比3年国开高150bp左右，性价比偏低。不过，区县级城投债成交占比趋于稳定，指向部分投资者存在资产欠配压力。3月以来，成交收益率低于估值收益率15bp以内的成交笔数占比正在抬升可以佐证。然而，过猛低于估值增持只会压低估值收益率，抑制区县级城投债套息空间。 理由之四：城投债的担忧正在发酵，体现在三点：1）3月下旬，1年期以上城投债单边卖盘折价幅度超过产业品种。2）从单边报卖盘笔数来看，3月天津地区城投债折价卖盘骤增，主要集中在津城建及泰达等企业。3）今年首次出现折价卖盘的城投主体数量亦创新高。可见估值价格过度推高之后，不少投资者担心估值与基本面的“双杀”，提前卖出“落袋为安”。 综上所述，复杂的信用环境中，投资者追逐资产急剧分化，进而引起票息策略渐行渐近失效。当前，产业债虽具备不低的收益，定价紊乱及委托人要求却成为最大的阻碍。城投债方面，年初区县级城投债拥有不错性价比，但过强的配置力量，数周时间导致其与地级市城投债收益率出现弥合，这将约束投资者追涨动力。此外，城投今年扩表受限，偏悲观预期进入发酵期。3月以来，以津城建和泰达为主，天津地区城投债出现单边抛盘骤增的现象，昭示城投债内部的割裂。 策略方面，城投债下沉策略捉襟见肘，只能进一步拉长期限或者采用加杠杆方式增厚回报。跨季之后，资金利率有望阶段稳定，可通过杠杆方式增配中等评级城投债；久期策略则建议负债端稳定的账户使用，区县级城投债可以适当拉长至1.5年至2年，以防后续城投债供给缩量。 风险提示：流动性收紧，城投债融资趋严，产业债到期无法滚动发行 正文 债市缺乏方向指引。新兴市场开启加息潮，巴西、俄罗斯等逐一加入。虽说海外要联动我国资本市场，传导链条冗长，却不乏投资者顾虑疫情好转，央行跟进加息。所幸，货币政策委员会一季度例会强调“推动实际贷款利率进一步降低”；尽管会议中删除“不急转弯”的措辞，但从3月以来资金面来看，维稳依旧是主线。实际上，充裕的流动性成为存单持续下行的催化剂，6个月存单发行利率由月初的3.1147%降至2.9721%；同时，活跃利率债20国开15收益率下行幅度亦在不知不觉间达到8bp。即使如此，对后市预期的谨慎难以让投资者参与逼仄的博弈。此时理应出现票息策略占优的格局，可惜复杂的信用环境让票息资产表现急剧分化，好券收益率太低买不下手，信用瑕疵较大的个券又无人问津，从今年各债券类产品的表现就能窥探一二。 【今年以来，哪类基金产品表现最好？】 股债PK，后者胜。相比去年一骑绝尘的表现，今年股票走势略显波折，即便是偏股混合型基金指数都出现不小的回撤。债券类产品凭借稳定回报，居各类资产之前。其中，货币基金指数回报明显好于债券型基金，这得益于两方面因素，一是资金利率平稳，存单利率下行为货基添彩，二是今年以来不少货基通过增持短端信用债提高回报。值得注意的是，债券型基金操作空间灵活，票息策略以外，还可灵活在期限和杠杆上做加成，回报理应好于货基。可是信用事件不断，且牵涉其中的部分主体存量规模较大，对债基业绩构成拖累。 债券产品内部表现如何？中短债基金是最大赢家。进一步，按照各类基金产品分类，计算今年以来复权单位净值加权平均涨幅（以期初与期末存量份额均值为权重），不难发现两个特点： 1）中短债基金从货币基金演化而来，可以视为“类货币增强型”产品。相比于货币基金，中短债产品持有短端信用规模占比明显较大（去年年报，中短债基金持有中票占债券投资市值为29%，同期货基持有则不到1%），能够赚取的票息收益更高，加之流动性宽松的助益，自然能够跑赢货基。 2）信用债基金应有票息回报的加持，可是整体表现还不如利率产品，与上述信用事件造成的负面影响不无关系。 【为何说2季度是“螺蛳壳里博票息”？】 很显然，今年基金业绩之间的分化与过往波动市表现并不一致，票息策略的“万金油”属性正在弱化。事实上，进入到2季度之后，票息策略执行的空间恐怕将继续收窄，理由如下： 理由之一：信用债拿量不易。以往3月和4月是信用债融资旺季，发行人可以省去披露去年年报和今年一季报财务数据，举债效率颇高。况且，考虑到去年12月发债抑制期，滚债诉求应在3月释放。可是，今年并没有展现出应有的节奏，公募信用债净融资新增明显弱于去年同期，仅能维持基本的借新偿旧。 尤其是机构竞相追捧的城投债，整体发行速度正在放缓（此前的研究中，就已经提及，详见《城投融资的盛必虑衰_20210228》）。以公司债为例，今年2月中旬以来，类平台公司债发行占比降至50%；期间，虽然实现发行规模大于到期的主体数量高于往年，但相较于去年，该主体比例整体偏低，实则说明部分主体融资可能不畅。 理由之二：城投债稀缺性凸显，票息更调不上去。各类信用事件迭出，难言产业债配置偏好修复。此外，近期路演中，不少投资者反馈委托人调整主体名单，可投产业主体数量缩减，放宽城投债入池标准，这进一步加剧信用市场供需失衡。3月以来，城投债再次上演抢券，认购上限与发行利率的价差走阔可见一斑。 问题是，去年5月债市开启调整，过强的配置力量，使得城投债发行利率调整幅度脱离市场，且城投发行人遵循控成本的要求，即便是等级间利差都未能拉开。接下来，可见的供给缩量，城投新券票面维持低位，投资者或更买不下手。 理由之三：区县级城投现券目前几乎不具备利差优势。新债票面利率一是偏低，二是有买进来，估值收益率就上调的风险。因此，去年12月中旬以来，配置天平向城投债倾斜后，信用现券换手率创新高。票息偏高的区县级城投债抢配火热，以至于今年2月以来，区县级与地市级城投债收益率频繁“倒挂”。当前，1-3年有成交的区县级城投债加权平均估值收益率仅4.7%，仅比3年国开高150bp左右，性价比偏低。 投资者无惧收益率偏低，继续交易？区县级城投债收益率偏低，但奇怪的是，近期其成交占比出现底部企稳特征，指向部分投资者面临两个问题：一是资产有欠配的压力，即使区县级城投债收益率偏低，也会参与二级交易；二是预期城投债供给缩量，提前配置以防后续“资产荒”。哪一种可能性更大？应是前者。 倘若只是预期后续资产荒，不会如此大力度低于估值收益率去增配城投债。3月中旬以来，伴随区县级城投债成交占比走平，成交收益率低于估值收益率15bp以内的成交笔数占比正在抬升，足以见得部分机构的欠配力度。可是，过猛低于估值增持只会压低估值收益率，抑制区县级城投债交易空间。 理由之四：城投债的担忧正在发酵。去年城投债过快过猛的发行，引发两个结果，一是挤出产业债融资，二是不少信用瑕疵较大的区县级主体登上债市。隐性债务监管本就严格的背景下，今年宏观调控目标重提降低政府杠杆率，实质是剑指城投过度扩表的弊端，这与城投债发行放缓相互印证。 本就难以依靠内在造血机能，城投滚债逻辑若被阻断，到期压力将毫无意外的发生（详见《地方债务：新酒又添残酒困_20210321》）。这一担忧已然在发酵，3月下旬，1年期以上城投债单边卖盘折价幅度超过产业品种。 还有两点值得关注： 第一，从单边报卖盘笔数来看，3月天津地区城投债折价卖盘骤增，主要集中在津城建及泰达等企业。 第二，今年首次出现折价卖盘的城投主体数量亦创新高。可见估值价格过度推高之后，不少投资者担心估值与基本面的“双杀”，提前卖出“落袋为安”。 综上所述，复杂的信用环境中，投资者追逐资产急剧分化，进而引起票息策略渐行渐近失效。当前，产业债虽具备不低的收益，定价紊乱及委托人要求却成为最大的阻碍。城投债方面，年初区县级城投债拥有不错性价比，但过强的配置力量，数周时间导致其与地级市城投债收益率出现弥合，这将约束投资者追涨动力。此外，城投今年加杠杆受限，偏悲观预期进入发酵期。3月以来，以津城建和泰达为主，天津地区城投债出现单边抛盘骤增的现象，昭示城投债内部的割裂。 策略方面，城投债下沉策略捉襟见肘，只能进一步拉长期限或者采用加杠杆方式增厚回报。跨季之后，资金利率有望阶段稳定，可通过杠杆方式增配中等评级城投债；久期策略则建议负债端稳定的账户使用，区县级城投债可以适当拉长至1.5年至2年，以防后续城投债供给缩量。 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明： 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 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