观点速递 | 苹果:为什么投资者喜欢做多?

（以下内容从国泰期货《观点速递 | 苹果:为什么投资者喜欢做多?》研报附件原文摘录）
　　投资要点 参与者结构偏散户化、做多容易暴赚的光环效益、每年都会交易倒春寒的经验主义以及归因错误甚至交割制度有利于做多的客观存在等都会导致投资者喜欢做多苹果。 不过，我们认为随着交割标准的下调，基差收窄大势所趋，投资者对价格的判断应该摒弃理所应当的经验主义和根深蒂固的偏见，回归到对于基本面的客观研究上，尽量做到顺势而为。 虽然自AP2001合约开始，苹果临近交割前都会出现价格崩塌，理论上会对投资者做多起到震慑作用，但是我们发现这丝毫没有影响到投资者火中取栗的热情。究竟是什么魔力导致投资者愿意前仆后继地去做多？ 01 参与者结构可能偏散户化 参与者偏散户化可能是喜欢做多的重要原因。从价量关系来看，2020年4月份以后，市场呈现持仓稳步增加、价格单边下跌态势，持仓的增加意味着多空分歧的加大。我们没有查询到官方公布的参与者结构，因此只能通过类比去推测可能的结构。苹果属于生鲜品，由于存储成本相对较高，因此进行基差贸易的难度较大，叠加限仓相对严格，因此理论上超级大户参与的概率不大，相较于类似于铜等商品而言，散户参与的占比可能会较高。哪怕是与同属于生鲜品的红枣相比，其前20大会员持仓多头占比43%，空头占比48%，明显低于红枣的60%和59%，也从侧面佐证苹果参与者机构可能偏散户化。散户和机构或者专业投资者的一个重要差异就是散户往往喜欢做多，不习惯做空。 图1 苹果期货价格与持仓量走势 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图2 苹果与红枣持仓结构对比 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 02 光环效应：很多人曾经做多发财 做多苹果有着明显的光环效应。2018年4月5-8日，西北地区出现罕见的倒春寒灾害，造成苹果大面积减产。受减产预期影响，2018年苹果期货价格从6500元/吨涨到13000元/吨，2019年的AP1907合约更是上涨到17000元/吨。价格单边上涨带来极强的财富效应，市场出现了太多做多苹果暴赚的案例。苹果期货成交最活跃的时候，成交额创造6200亿的记录，而当天成交额排名第二的成交额仅为1620亿。随着市场监管力度的加强，苹果期货价格一度出现了快速回调，但是随着减产被进一步证实，虽然交易已经被严格限制，但是价格仍在不断上涨，做多苹果可以暴赚仍是市场的一直预期。从2018年4月份到2019年7月份，苹果价格上涨是市场认为最确定的事情，做多苹果也成为可以暴赚概率最高的事情。 图3 苹果成交一度异常活跃 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图4 苹果双边持仓一度高达100万手 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 03 认知失调：选择性忽视事实 投资者经常会出现自我归因的问题：把成功归因于自己的能力，把错误归因于外部环境。通俗来说就是做对了是因为自己研究做的扎实，逻辑分析的准确，或者交易能力突出，而很少把成功归因于可能只是阶段性运气比较好而已。而做错的时候，可能更容易推测是因为大环境不好，或者是因为意外情况导致。其实，我们都知道，市场经常会出现可能行情看对了，但是市场交易的逻辑可能根本不是之前自己认为的那个逻辑的情况，比如2020年01月以前苹果价格比较容易上涨，投资者可能会认为是基本面相对偏好而去做多，最后行情也如预期一样上涨，但是实际的情况可能更多是因为交割标准较高造成交割成本高、交割品稀缺带来的多逼空造成的。 图5 苹果期货各合约价格走势对比 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 认知失调也是投资者经常犯的错误。认知失调指的是当现实与预期不一致时，投资者往往会选择歪曲事实来回避痛苦。2018年-2020年，每年3-5月份市场都会交易倒春寒行情，期货价格往往会大幅上涨2000元/吨以上。基于历史经验，市场上会有相当一部分投资者认为今年也会交易倒春寒行情，因此AP2110合约价格高于AP2105合约价格2000元/吨变得理所应当。当价格超预期下跌时，做错的投资者往往会认为下跌只是意外，倒春寒其实已经造成了减产，只是市场没有去交易这一逻辑。 投资者回避现实主要表现为三个方面：回避严重灾害发生的概率极低的现实、回避产量进入增产期的现实、回避交割标准下调的事实。事实上，我国苹果种植区十年九寒，但是出现类似于2018年的状况则是十年一遇，每年都会发生严重灾害的概率极低。同时，2010-2015年我国苹果种植的效益较好，种植面积大幅增长，苹果产量逐年增加，2018年以后更是进入盛果期，单产提升进一步提振苹果产量，苹果是内销型商品，消费增速低于产量增速。此外，自AP2110合约开始，苹果基准交割品质量容许度由现阶段的10%下调至20%，理论上交割标准明显降低，定价基准下移。投资者选择性忽视上述三种现实，转而相信过去的经验，给AP2110合约2000元/吨的升水。 图6 近期苹果价格走势对比 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图7 苹果5-10价差走势对比 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 04 总结：回归基本面，顺势而为 虽然在20/21年度的合约上仍难以实现低成本大量交割，理论上多逼空的土壤仍在，价格走势主要取决于监管意图以及资金的操作思路，但是由于高位接货的苹果现货价格较低、二次交割的难度较大且成本更高，交割时基差收窄是市场的理性选择。 对于21/22年度的合约而言（AP2110合约开始），期货标准与现货一二级统货标准更加贴合，基差收窄大势所趋，驱动价格波动的因素回归到基本面上，同时也会在情绪上对20/21年度合约的价格产生指引，引导20/21年度基差在交割时收窄。 整体而言，参与者结构偏散户化、做多容易暴赚的光环效益、每年都会交易倒春寒的经验主义以及归因错误甚至交割制度有利于做多的客观存在等都会导致投资者喜欢做多苹果。不过，我们认为随着交割标准的下调，基差收窄大势所趋，投资者对价格的判断应该摒弃理所应当的经验主义和根深蒂固的偏见，回归到对于基本面的客观研究上，尽量做到顺势而为。 国泰君安期货 农产品首席研究员 周小球 Z0001891 期货开户请点击下方"阅读原文" - END - 文章来源：国泰君安期货产业服务研究所 作者：周小球 编辑：宜琳 DISCLAIMER 免责声明 本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格。 分析师声明：作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明：本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为“国泰君安期货”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告发布的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告中的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 推荐阅读 观点速递 | 原油：情绪转弱诱发暴跌，继续关注OPEC+ 萌新指南 | 3分钟看懂期货开户 火热开幕！第十五届全国期货（期权）实盘交易大赛再度起航 发现“分享”和“赞”了吗，戳我看看吧

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