【浙商轻工|史凡可/马莉】大亚圣象:Q4收入提速,盈利待修复

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|史凡可/马莉】大亚圣象:Q4收入提速,盈利待修复》研报附件原文摘录）
　　基本事件 公司2020年实现营收72.64亿元（-0.46%），归母净利润6.26亿元（-13.07%）;其中 20Q4单季营收26.08亿元（+19.39%）, 归母净利润1.98亿元（-21.48%）。Q4营收增长环比Q3显著提速（+4.21%），但利润端受到汇兑亏损、坏账计提等因素干扰表现有所承压。 投资要点 木地板增长稳健、销量份额实质提升，人造板降幅收窄 分业务来看，20年木地板营收53.29亿元(+4.06%)，中高密度板营收14.8亿元（-20%）；上半年受到疫情干扰，下半年逐渐回暖，20H2木地板收入同比+14.72%、中高密度板收入降幅收窄至3.76%。 从量价拆分来看，木地板总销量5485万平方（+11.1%），预期销量份额有较为明显的提升，价格端因工程地板占比提升、零售地板促销力度较大而有所下滑（约97.15元/平，同比-6.33%）；中高密度板销量131万立方（-16.03%），单价1130元/立方（-4.74%）。 工程渠道：乘精装东风预期增长亮眼，21年增长确定性仍然较高 我们估算公司20年工程木地板销量同比增长40%以上，占木地板总销量的比重提升至约45%（19年为35%），得益于与百强地产商客户合作的深入；且20年在疫情下龙头供应交付更稳定、现金流抗压能力更强，预期公司B端份额稳步提升。工程渠道高增的同时经营质量有所提升：（1）产品结构升级，客户采购毛利率较高实木复合地板的比例提升（我们预计工程渠道实木地板占比提升至约60%）；（2）规模化优势渐显，公司前期开发客户产生较多费用，订单上量后费用率优化；（3）甄选优质客户合作，摒弃盈利性差、资金周转差的项目。根据奥维云网预测，21年精装房开盘套数预计+29%，保障公司后续订单景气。综上，我们看好21年公司工程木地板维持30%以上的快速增长。 零售渠道：市场逐步回暖，疫情后市场集中度提高 20年疫情下木地板零售渠道上半年受到较大影响，下半年公司抓住市场回暖机遇，加大促销款销售力度、并积极优化渠道体系，全年零售木地板销量预计与19年基本持平（价格端有降价动作、整体零售收入仍然下滑）。展望21年，竣工交房景气的同时，看好公司在零售端的多项措施逐渐收获成效：（1）提升渠道效率：营销区域划分精细化管理，开拓新的零售渠道（线上线下直播活动、社区营销等），推出经销商红黄牌制度激发销售活力等；（2）产品矩阵延伸：推出抗菌地板、无醛地板等新品，同时开始布局地面解决方案，有望贡献增量。 坏账计提、汇兑亏损拖累盈利表现，现金流增长靓丽 20年公司毛利率29.44%（-6.73pct），其中20Q4毛利率15.35%（19Q4为35.79%），主要系Q4会计准则变更，公司将2.5亿销售运费和2.48亿销售安装费重分类至营业成本，导致毛利率和销售费用率同比大幅下降，扣除上述调整公司毛利率基本持平。20年期间费用率合计18.42%（-5.55pct），其中销售费用7.05%（-6.43pct），管理+研发费用率10.42%（+0.03pct），财务费用率0.94%（+0.85pct），主要系20年因人民币兑美元升值，公司产生汇兑损失3387万，而19年为汇兑收益1506万（公司美国子公司账上有部分美元存款）。期末公司账上存货21.57亿（+0.74亿）；应收账款13.43亿（较期初增加3.11亿），主要系大宗业务增长较快；应付账款及票据15.33亿（较期初增加2.21亿），对上游占款能力有所提升。综合来看，经营活动现金流量净额8.85亿（+61%），增长靓丽。 盈利预测及估值 作为地板的绝对龙头，公司工程渠道稳健高增、零售渠道边际改善。我们预计21-23年公司将分别实现收入81.81/90.69/101.21亿元，同比增长12.63%/10.85% / 11.61%；归母净利润 7.53/8.37/9.43亿，同比增长16.57%/11.12%/12.73%；当前市值对应 21-23年PE分别为10.92X/ 9.83X/ 8.72X，维持“买入”评级。 风险提示：地产调控超预期，原材料价格大幅上升 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注

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