【光大固收】下沉至主体的信用分析 ——煤炭行业债券专题研究报告之三

（以下内容从光大证券《【光大固收】下沉至主体的信用分析 ——煤炭行业债券专题研究报告之三》研报附件原文摘录）
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本文将目光下沉至个体，结合并展开分析框架中的内生性因素，从资源禀赋、经营情况、财务质量、外部支持力度等四个维度对晋能控股煤业集团有限公司进行全面的剖析。我们认为资源禀赋决定了煤企发展的天花板，煤企的生产及经营完全依托于其所拥有煤炭的资源禀赋，因此，资源禀赋是煤企运营的基石，为分析框架的最先行因素。煤企资源禀赋的优劣又会反映到煤企的经营业绩上，因此，我们将经营情况视为分析框架中的同步表象。财务指标的指示意义往往相对滞后，因此作为分析框架中的滞后表象，而外部支持力度更像是煤企的“保护伞”，当行业进入下行周期或企业遇到流动性风险的时候，强有力的外部支持则会给予企业足够的支撑。 资源禀赋情况：我们通过储量、产量、煤种、煤质、地理位置、开采条件、机械化程度等方面来衡量公司的资源禀赋情况。储量方面，当企业拥有的煤炭资源可采储量及产量越高时，其可持续发展能力越强；产量方面，产量越高的煤企代表其所占市场份额越高，市场地位较高，具有较强的议价能力；煤种及煤质方面，不同煤种稀缺性不同，导致下游行业的需求与价格不同，煤种的价格排序为：炼焦煤>无烟煤>动力煤，较为优质的煤种销量则较好；地理位置条件则是关注煤炭资源的分布情况，当煤炭资源分布处于交通运输发达地区，会有较高的需求量，运销优势显著。同时我们还关注了公司的开采条件及机械化程度等指标。 经营业绩情况：我们通过煤炭及非煤业务的营收、毛利率等指标对煤企的经营情况进行判断。 财务质量：我们通过盈利能力、债务水平、偿债能力、现金流等方面来分析公司的财务质量。盈利能力方面，我们通过ROA、ROE、净利润等指标来反映企业的盈利水平。债务负担方面，需关注公司的资产负债率。偿债能力方面，需分别关注公司的长短期偿债能力。我们通过EBITDA利息保障倍数指标来反映公司的长期偿债能力，通过指标速动比率、流动比率反映公司的短期偿债能力。 外部支持力度：我们通过公司属性、股东情况、政府补贴额度、银行与金融机构支持情况等维度进行分析。 1、公司介绍 晋能控股煤业集团有限公司（以下简称“晋能煤业”或“公司”）成立于1949年8月，前身为大同矿务局，2000年7月改制为大同煤矿集团有限责任公司。2020年10月份，公司与晋煤集团、晋能集团以及阳煤集团、潞安集团和改革后的中国（太原）煤炭交易中心共同组建晋能控股集团有限公司（以下简称“晋能控股”）。同时，晋能控股的股东山西国运决定，同意将其持有的公司65.17%股权依法转让给晋能控股，此后，公司的控股股东变更为晋能控股，实际控制人为山西省国资委。截至2019年底，公司共有2家下属上市公司。 2、资源禀赋 储量方面，公司的煤炭资源主要分布在大同、武宁、河东三大煤田。截至2020年9月，公司拥有62座矿井，生产能力1.62亿吨/年，资源储量合计302亿吨，可采储量162.9亿吨，其中，生产矿井54座，年生产能力1.36亿吨；在建及筹建矿井8座，年生产能力0.26亿吨。产量方面，2017年-2019年，公司原煤产量不断增加，截至2019年年底，公司的原煤产量为1.64亿吨，较2017年及2018年分别增长29.52%和19.88%。从规模指标来看，公司为山西省内储量、产量最大的企业，且产量呈逐年增长态势，在规模方面具有较大的竞争力。 从地理位置来看，首先公司地处山西，已存在一定的区位优势。山西省煤炭铁路基础设施相对完善，“西煤东运”的三条通道均经过山西。其次，公司地处大秦线起点（最大的煤炭运输铁路干线），相对于其他山西省内大型煤炭企业，公司的煤炭运输相对便捷，运输成本较为低廉，具有一定竞争优势。煤种及煤质方面，公司主要煤种为弱粘结煤、长焰煤等优质动力煤。动力煤虽价格较低，但公司生产的动力煤具有高发热量、低灰、低硫等品质，销往全国各地及海外国家，形成一定品牌效应。机械化方面，公司矿井采掘机械化程度已达到100%，可在一定程度上降低部分人力成本。从开采条件来看，由于煤矿建设、生产的特殊性，公司面临一定安全生产的压力，但近年来公司矿井的综合抗灾能力相对稳定，原煤百万吨死亡率低于全国平均水平。 2、经营情况 公司按照“煤电一体化”的战略思路，依托煤炭资源优势，发展电力产业，做实贸易业务，形成煤炭、电力、贸易和其他等四大板块。总体来看，2017年-2019年间，公司的主营业务收入分别为1568.54、1718.30、1862.19亿元，营业收入逐年上涨。从综合毛利率的角度来看，近年来公司毛利率处于相对低位，主要原因为公司贸易业务板块毛利率较低。我们认为，受山西省国资委考核机制的转变，公司将不再追求通过扩大贸易业务板块增加营收，因此，未来公司将逐步缩减贸易业务，随着贸易业务板块的缩减，公司的综合毛利率将进一步提升。 2.1 煤炭业务 煤炭业务收入主要由母公司及下属6家子公司贡献。整体来看，近年来煤炭业务营收占比高达40%，且是毛利率最高的一大板块，为公司的主要利润来源。营收方面，2017年-2019年底，公司煤炭业务的营业收入分别为689、780.58、823.91亿元，稳中有涨。毛利率方面，煤炭业务的毛利率主要由销售价格及生产成本决定。由于动力煤在我国储量丰富，因此其市场价格偏低，2019年公司吨煤价格仅为362.49亿元/吨。公司吨煤成本控制力尚可，但值得关注的是，由于公司员工较多，导致人工成本高企。不过，随着山西“六定”改革的推行及公司宽出严进策略的实施，公司人员已从18万人的最高峰逐渐压缩，截至2019年底，公司员工总数为14万7千人，公司计划进一步减少员工人数，到 2024年底，将缩减至10万人左右。随着人员规模的减少，我们认为公司未来煤炭业务的毛利率将有所提升。 2.2 电力业务 2017年-2019年，电力业务的营收分别为104.07、120.21、122.30亿元，营收规模呈小幅上升的趋势。毛利率方面，2017年，由于煤价大幅攀升叠加区域内的恶性竞争，导致公司电力板块亏损，毛利率为-3.65%。2018年以来，随着煤价小幅回落，以及经营环境的改善，电力板块毛利率由负转正。自2018年后，此板块毛利率连年提升，截至2020年三季度，电力板块毛利率已达到20.24%。 2.3 贸易业务 为挖掘产业链，公司依托煤炭上下游客户开展钢铁、有色金属、铁矿石、焦炭等非煤贸易业务。贸易业务的营收规模较高，2017年—2019年间，平均营业收入占比已达到46.73%。煤企的贸易业务主要为公司增加营收的手段，但盈利能力较弱，近几期的毛利率均不到2%。未来公司的贸易业务将持续淡化，此业务规模将有所下降。 3、财务数据 财务指标的指示意义往往相对滞后，我们认为现有的财务指标仅能反映过去的企业经营情况，对于公司未来的发展不具备完整的解释意义，仅具备一定参考价值。此外，我们认为，对于目前国有煤企财务数据的分析，不宜过多关注静态数据（即某一时点指标），而更应关注动态数据（即财务数据的变化趋势）。 3.1 盈利能力 从净利润来看，2019年公司的净利润为4.5亿，净利率0.2%，其中母公司净利润为-21.82亿元，净利率为-8.7%；子公司净利润为26.32亿元，净利率为1.9%，可以看出，子公司为集团的主要利润来源，而公司的盈利能力较弱主要由于母公司的亏损所导致，母公司的亏损主要是由于其承担了大量的期间费用。期间费用由管理费用、销售费用、财务费用及研发费用组成。四费中最高的两费分别为销售费用和管理费用，其中，导致高额的销售费用及管理费用主要因素是公司的员工人数较多，人工成本较大。如上文所述，未来，随着员工人数的压缩，期间费用或可降低，公司的净利润或将提升。从盈利指标来看，2017年-2019年间，公司的总资产收益率和净资产负债率均呈逐年上升态势，可以看出随着公司经营战略的调整，公司盈利能力有所提升。 3.2 负债情况 资产负债率方面，2017年-2020年三季度，公司的资产负债率分别为79.46%、78.67%、77.16%和76.91%，整体呈下行趋势但依旧处于相对高位。造成公司资产负债率高的原因可分为两点：1、过去十几年中贸易业务迅速扩张，扩张的同时却未能使公司盈利，反倒给公司带来了较大的债务负担。2、人员冗余等历史负担不断的累计造成了杠杆率的高企。我们认为，随着贸易业务的压缩及工作人员的减少，未来公司的资产负债率将进一步下行。 3.3 现金流情况 近年来，经营性现金流呈持续净流入状态，此外，我们关注到2019年的经营性现金流净额小幅回落，或因贸易业务的压缩所致。投资性现金流方面，自2016年后煤炭行业景气度回升，公司开始推进各项目的建设，投资性现金流净额自2017年起呈持续净流出状态。筹资性现金流方面，2017-2019年，公司筹资性现金流入及流出规模均大幅上行，且筹资性现金流呈持续净流入状态，可以看出公司的外部融资渠道较为畅通。 3.4 偿债能力 短期偿债能力方面，近年来公司的流动利率及速动比率均呈波动上升趋势，截至2020年三季度，流动比率与速动比率分别为0.96和0.86，在同行业处于较好的水平；但就货币资金对短期债务的覆盖情况来看，覆盖力略有不足。长期偿债能力方面，2017年-2019年间，EBITDA利息倍数虽不高，分别为1.32倍、1.44倍和1.56倍，但指标整体回升，长期偿债能力向好。 4、外部支持力度 首先，公司的实控人为山西省国资委，是当地重要的地方国有企业、国家重点规划的10个亿吨级煤炭生产基地之一；其次，公司员工人数多，一定意义上同当地社会民生紧紧捆绑在一起，承担重要的社会职能；最后，公司的股东背景雄厚，且公司自身资源优势突出，综上，公司获得政府支持可能性较高。从数据上来看，2013-2015年间，当煤价处于低位时，公司经营遭遇困境，政府给予大力支持，此期间，公司获得的补贴分别为34.29、15.21和16.85亿元，抵消了多半亏损。 从银行授信额度来看，截至2020年三季度，公司的授信额度为2034.43亿元，授信规模持续攀升，银行对公司具有一定的支撑；从公司债券发行的角度来看，公司发债规模近年来大幅提升，成为其主要融资手段之一，由此可见，非银金融机构也对公司有一定的支持。 基于以上对公司资源禀赋、经营情况、财务质量及外部支持力度等4个维度的分析，我们搭建了晋能煤业的信用分析框架，可清晰地呈现出对各项指标特征。 5、风险提示 需关注经济衰退对煤价的影响。 需关注政策变动对煤炭行业供需关系的影响。 需关注杠杆率较高的煤企。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 与LPR相比，我们更关心存款利率 不宜过度关注OMO的数量 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