【东吴晨报0326】【策略】【个股】金山软件、新华保险、天赐材料、海底捞、颐海国际、吉利汽车、腾讯控股

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　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210326 From 东吴研究所 00:00 08:12 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 量化掘金：谁是次新股长期关键因子？ ——次新股系列3 核心结论： ①次新股提供新的选股思路，两大边际变化：IPO持续涌现新经济公司，机构更早参与次新投资。②量化模型客观回测关键因子：站在历史角度，以当时可获取数据回测，寻找长期影响次新股表现的关键因子。③近十年、三年模型显示，次新股长期关键指标：高ROE、高利润增速、高毛利、高销售费率、小市值。④量化模型结合行业分析师，筛选20只优质次新股股票池。 正文摘要 为什么研究次新——数量多、收益高、市场关注不足。①将上市满一年不足三年的股票定义为次新股，截至21年3月3日A股次新股数量已达314只。全面注册制下，将有更多优质公司登陆A股。②市场对次新股关注度不高，314只次新股中仅123只进入20Q4偏股主动型公募基金重仓股名单，持股市值占比仅10%，前三的宁德时代、迈瑞医疗和药明康德占比合计达到5.5%。③历史经验看，次新股收益表现明显跑赢同期市场，当前机构抱团股高估值仍未消化，中小市值板块存在较多价值陷阱，次新股或将提供新的选股思路。 如何筛选关键因子——季度滚动样本量化回测。①样本：08-19年上市的2269家公司，主要分布在机械、化工、医药等行业。样本股上市1年后业绩取代估值，成为股价主推力。②模型：以2010年至今作为研究区间，以财报披露截止日（4月30日、8月31日、10月31日）为节点划分时间阶段（共33个），每个节点将当时上市满1年未满3年的样本股按照某一候选指标排序划分为5档，分别计算5档样本在下一阶段的收益率均值，按此方法滚动样本计算该指标5档在全部33个时间区间内的表现，从中挑选具有明显胜率的指标特征。③候选指标：财务方面包括盈利（ROE、净利率、毛利率）、费用、成长、运营效率等指标；估值方面包括市值、估值、机构持仓等指标。 哪些是关键因子——ROE、利润增速、毛利、销售费率、市值。①财务指标：高ROE、高利润增速、高毛利、高销售费率。ROE最高组获胜概率42%，近三年胜率56%；利润增速最高的两组获胜概率55%，近三年胜率67%；毛利率最高的两组获胜概率61%，近三年胜率67%；销售费用率最高的两组获胜概率58%，近三年胜率67%。②估值指标：小市值。市值最低组胜率42%，近三年市值因子在次新股择股中的有效性凸显，市值最低组胜率44%。 未来次新胜者在哪——因子筛选+主观判断。根据模型结论，在2018年后上市且满一年不满三年的次新股中，筛选2020年前三季度ROE、净利润增速、毛利率、销售费用率均排名前40%的个股（均由高到低排序），从中进一步筛选市值小于200亿元的个股，并结合行业分析师意见，得到20只优质次新股股票池，详见表1。 风险提示：中美关系恶化；宏观经济不及预期；受市场风格变化影响不同指标有效性会有偏差；历史经验不代表未来；次新股股票池按客观指标筛选，不代表投资建议。 （分析师 姚佩） 如果美元指数持续走强，港股会怎样？ 事件 2月末开始，美元指数小幅抬升。3月份，南下资金净流出港股，调转去年下半年开始的持续净流入态势，港股下跌。 观点 若美元升值，资金流向如何演化？ 1.美元升值预期抬升，美元兑人民币不再贬值。美国经济基本面复苏势头强于欧洲、日本，推升美元走强。随着疫苗快速铺开,中美经济基本面的差距逐渐收窄。 2.美元指数升值时，外资撤出新兴市场，包括港股市场。历史上，美元相对人民币升值时，资金撤出港股；美元相对人民币贬值时，资金涌入港股。但南下资金流与人民币兑美元汇率无明显相关性。 3.美元升值预期将对港股市场造成压力。历史上，美元升值时，外资离场造成指数下跌，而南下资金尚未对港股指数起到决定性影响。 如果美股、A股动荡，港股会走出独立行情吗？ 1.港股与A股、美股联动性逐年降低：我们计算了港股与A股、美股过去五年的滚动相关性系数，发现： 1）港股与A股、美股相关性逐年降低，尤其近一年。 2）过去五年，港美股联动性相对强于港A股联动性：恒指与道琼斯指数（0.62）>恒指与标普500（0.45）> 恒指与沪深300（0.38）>恒指与纳斯达克（0.33）>恒指与上证综指（0.23）。 3）恒指曾在2012-2014年，相对A股，走出独立行情，而期间恒生国企指数则维持与A股的强相关。 2.最不受海外市场波动影响的行业为公用事业、通信业。港美股的公用事业无相关性，通信业呈弱负相关（-0.6），信息技术（0.89）、能源（0.87）、医疗（0.84）、工业（0.79）呈强相关。我们建议避险的国际投资者选择港、美股中的弱相关行业进行配置。 港股仍具估值吸引力：尽管恒生指数市盈率目前超过历史90%分位，但港股仍具吸引力：截止3月23日，AH溢价已从2020年10月最高点149%收缩至134.5%。截至3月23日，恒生指数与MSCI中国市盈率指数的相对市盈率比值为0.73。年初以来，恒生国企指数与MSCI中国市盈率比值也持续下探，当前比值接近0.50，创下近十年历史新低。 选股思路及配置建议：在全球经济复苏预期下，建议关注高EPS增长率和低PE的公司：紫金矿业、建设银行、招商银行、中国平安、腾讯控股、长城汽车、福耀玻璃、中国联通、中国移动、威高股份。 风险提示：美股大幅回调；通胀快速上行；货币政策超预期收紧；地缘政治风险；宏观经济不及预期；疫苗注射不及预期。 （分析师 陈李） 个股 金山软件（03888） 2020年年报点评： 游戏业务稳健增长，办公业务付费转化加速 投资要点 事件：公司2020年实现营业收入55.94亿元（yoy+28%）；归母净利润100.45亿元，去年同期亏损15.46亿，符合市场预期，利润大幅提升主要系疫情影响，游戏与云办公业务快速增长，同时此前亏损较多的金山云业务于20Q2出表带来投资收益。20Q4公司实现营收16.06亿元（yoy+8%，qoq+15%），归母净利润2.21亿元（去年同期亏损1.00亿元）。 疫情推动游戏业务稳健增长，21年多款自研代理游戏储备。2020年网络游戏收入33.37亿元，同比增长19%，占收入比59.7%（yoy-4.3pct）。同比增长主要由于旗舰游戏《剑网3》及剑侠系列产品收益强劲增长，同时公司于Q4推出《剑网3》年度资料片《奉天证道》，带动游戏业务环比增长5%，达8.49亿元。新游戏方面，公司21年自研代理多款游戏，产品线丰富多元，围绕剑侠系列IP，公司将推出自研移动/PC双端游戏《剑侠奇缘3怀旧版》与《剑侠世界3》；代理方面公司将代理网龙产品《魔域3D》与日系顶级IP《最终幻想：勇气启示录幻影战争》。公司深耕剑侠系列IP并通过代理不断丰富产品矩阵，21年游戏业务有望实现稳定增长。 政企与个人用户强劲增长，付费转化率迅速提高。截至2020Q4，金山办公MAU达到4.74亿，同比增长11.5%，环比增长3.72%。累计付费用户数达1962万，同比增长63.2%，付费率4.13%（yoy+2.07pct）。云端上传文件数898亿（yoy+79.2%）。办公业务强劲增长主要是疫情催化下远程办公与云协作趋势加速，公司凭借优质产品保证新用户留存并提高用户付费率。2020年公司办公软件实现营收7.57亿元，同比增长43%，占收入比40.3%（yoy+4.3pct），收入结构趋于均衡。政企业务方面，公司受益信创发展趋势并通过不断迭代升级产品，保持行业领先地位，政企授权业务快速增长。公司个人订阅业务，在云办公与云协作需求不断攀升背景下，付费会员数目迅速提升，未来付费渗透率有望随着产品逐步完善进一步提升。 盈利预测与投资评级：考虑游戏业务稳定增长，后续陆续有重磅游戏上线，办公业务保持市场领先地位，用户付费意愿持续提升，我们上调2021-2022 EPS至0.83（+0.11）/1.20（+0.24），预计2023年实现EPS 1.56元，21-23年对应当前PE分别为50/35/27，维持“买入”评级。（注：公司财务数据单位均为人民币） 风险提示：新游戏上线不及预期；行业竞争激烈；政策监管风险。金山办公发展不及预期。 （分析师 张良卫） 新华保险（601336） 2020年报点评： 新业务价值增速超预期，人力规模逆势向上 事件：公司发布2020年年报，实现归母净利润142.94亿元，同比-1.8%，对应EPS为4.58元/股；归母净资产1016.7亿元，同比+20.4%，对应BVPS为32.59元/股；新业务价值91.82亿元，NBV增速-6.1%。期末内含价值2406.04亿元，同比+17.3%；有效业务价值933.13亿元，同比+13.6%；全年总保费收入1595.11亿元，较去年增长15.5%。整体业绩符合市场预期。 投资要点 总保费规模稳步上升，新业务价值增速为-6.1%，降幅窄于市场预期：“资产负债双驱动”模式下，银保渠道持续扩张，推动公司保费规模实现较快增长，2020年公司总保费收入1595.11亿元，同比增长15.5%；原保险保费收入口径的银保渠道新单保费231.6亿元，同比大幅增长125.4%，驱动总新单保费增长44.1%至465.47亿元。新业务价值增速优于行业，新业务价值率有所降低。2020年公司新业务价值91.82亿元，NBV增速为-6.1%，表现优于同业，超市场预期；2020年公司新业务价值率19.7%，同比下降10.6 pct，主要原因为：1）疫情影响下代理人线下展业受阻，高价值率产品销售承压；2）产品结构变化，趸交储蓄型产品的大规模扩张拉低价值率，2020年银保渠道趸交新单保费173.6亿元，同比增长188.0%；个险渠道趸交新单保费6.67亿元，同比大幅增长3076.2%。 人力规模逆势正增长，人均产能有望得到提升：2020年，公司优化增员选才标准，个险渠道人力规模在疫情影响下实现正增长，规模人力达到60.6万人年，同比大增19.5%，创历史新高。但因国内疫情反复及线下大型活动举办的继续受限，优质产能释放速度下缓，月均合格率23.8%，同比下滑9.2 pct；月均人均综合产能2617元，同比下降22.7%。2020年公司加大线上营销力度，推行新版基本法管理队伍。我们预计未来随着疫情得到修复及公司全力支持一线队伍发展的情况下，未来人均产能有望得到加速释放。 投资端表现优异，驱动内含价值同比增长17.3%：2020年公司总投资资产达到9656.53亿元，同比+15.0%。受益于资本市场的回暖，2020年公司实现总投资收益466.64亿元，同比+28.4%；总投资收益率5.5%，较去年提升0.6 pct。投资端的优异表现带来投资回报偏差88.41亿元，账面浮盈112.50亿元（较去年继续增加72.9亿元），助推内含价值同比上升17.3%至2406.04亿元。此外，受假设调整等会计估计变更影响，公司增加保险合同准备金等相关负债，累计减少年度税前利润116.44亿元。公司2020年实现归母净利润142.94亿元，同比下降1.8%。 盈利预测与投资评级：随利率的稳步回升与疫情不利因素的出清，中长期行业资产、负债两端有望持续改善。公司“资产负债双轮驱动、规模价值全面发展”战略将继续推动公司人力、新单规模的快速增长及新业务价值的改善，看好公司长期发展前景，我们维持2021-2022年新业务价值预测103.4/117.2亿元，预计2023年新业务价值135.1亿元，对应2021-2023年VNPS为3.32/3.76/4.33元。当前市值对应2021-2023年A股估值PEV 0.55/0.49/0.44倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：1）保障型产品后续销售不及预期；2）长端利率大幅下行影响投资端；3）投资收益大幅下行。 （分析师 胡翔、朱洁羽） 天赐材料（002709） 2020年年报及2021年一季度业绩预告点评： 轻装上阵，21年电解液量利齐升 投资要点 2020年归母净利润5.33亿元，同比增长3165%，受年末减值计提影响，业绩略低于预期。2020年公司营收41.19亿元，同比增长49.53%；归母净利润5.33亿元，同比增长3165.2%，扣非净利润5.28亿元，同比增长4432.3%，此前公司预告全年归母净利润6.5-7.5亿，低于业绩预告下限，主要系Q4计提1.32亿元资产减值损失所致，若加回，公司业绩达6.65亿元，符合预期。 Q4营收同环比高增，大幅计提减值，来年轻装上阵。Q4毛利率为23.04%，同比增长2.31pct，环比下滑14.51pct，主要由于Q4卡波姆价格逐步回归及电解液原材料涨价而向下游传导相对滞后，同时运输费用计入成本，我们预计影响5-6个点毛利率；扣非净利率0.88%，同比提升11.19pct，环比下滑17.71pct。上述减值项目仅剩凯欣0.37亿商誉存在较大减值可能，其余项目基本不存在发生大额减值风险。 Q1预告2.5-3.0亿元，同比增502.35%-622.82%，超市场预期。公司预告21Q1归母净利润为2.5亿-3亿元，同增502.35%-622.82%，环增1624%-1969%，扣非归母净利润2.5亿-3.0亿元，同增510.36%-632.52%，环增1894%-2292%，公司下游需求旺盛，销量增长明显，同时产品原材料自产率提升，毛利率大幅提升。 锂离子电池材料业务及日化业务大幅增长，其他业务扭亏在即。锂离子电池材料业务20年收入26.6亿元，同比增长56.6%，磷酸铁锂和磷酸铁业务规模较小，主要收入贡献来自电解液。日化材料业务20年收入12.1亿元，同比增长51.4%，其中下半年收入5.44亿，较上半年下降19%，主要由于2H卡波姆价格回落。分子公司来看，九江天赐（电解液、日化等）20年营业收入为25.87亿元，同比增长70.3%，净利润4.78亿元，同比增长455.8%。江西中硝（六氟）2020年营业收入为8.16亿元，净利润0.6亿元。其他业务中，九江矿业（选矿）20年亏损0.83亿、宜春天赐（磷酸铁锂）亏损0.5亿以及中天鸿锂（电池运营）亏损0.7亿元左右，合计亏损2亿，我们预计21年经营改善，开始贡献利润。 盈利预测与投资评级：由于下游景气度持续超预期，我们将21-22年归母净利润由12.1/15.1亿元上修至14.1/18.6亿元，预计23年归母净利26.0亿元，同比增长164%/32%/40%，对应PE为27x/21x/15x。考虑到公司是电解液龙头，主要客户需求恢复，给予21年40倍PE，对应目标价103元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，卡波姆价格下滑等。 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 海底捞（06862） 20H2量价齐升， 加速扩店蓄力增长动能 事件：公司发布2020年度业绩，全年实现营收286.1亿元（yoy+7.8%），归母净利3.09亿元（yoy-86.8%），略超此前预告。门店数量达到1,298家（净增530家，yoy+69%），整体翻台率达3.5次/天，恢复至19年的73%，客单价提升至110.1元（yoy+4.7%）。 投资要点： 20H2收入端表现不俗，“海底捞”餐厅量价齐升。尽管全年笼罩在疫情阴霾下，20H2随疫情防控边际向好，公司营收重回正增，实现188.5亿元（yoy+26.9%）。从收入结构来看： 餐厅全年实现营收274.3亿元（yoy+7.2%），其中H2实现182.8亿元（yoy+28.2%）。量价均有提升，全年服务顾客超过2.5亿人次，同比增长约2.7%，依然彰显海底捞的强大品牌号召力；客单价伴随10月以来陆续提价与产品结构调整，20年各线城市均实现人均消费4%-6%的涨幅，整体而言客单价提升至110.1元（yoy+4.7%）。 为部分对冲疫情，公司推出半成品方便菜肴等零售新品、积极开拓在线渠道，推进外卖业务发展，20全年实现营收7.18亿（yoy+60.0%），其中20H2因门店营业的逐步恢复，外卖业务增速趋缓，实现营收3.08亿元（yoy+16.1%）； 调味品与食材销售业务20H2营收为2.4亿元（-25.2%），预计主要系上年高基数&居家火锅消费需求因疫情逐步稳定减少所致，该业务全年收入约4.2亿元，同比下降14.9%。 内部孵化和外部并购同行，公司布局面食、快餐等多元业态，迁移供应链、标准化、和根植基因的服务等多重优势，有望打造全新增长极。2020年其他餐厅营收达2061万元（-2.6%）。 汇兑损益和员工成本影响盈利表现。2020年公司归母净利约3.09亿元，高于此前预告，但较市场预期较低，主要是由于（1）因人民币升值致使汇兑损失达2.35亿元，而去年仅为0.9亿元；（2）因新店扩张和原员工的涨薪，使员工费用率达33.8%（+3.7pct）等。因此，20H2尽管收入恢复良好，但盈利端归母净利达12.7亿元，同比下降-11.2%。 翻台率稳健恢复，下沉市场需求旺盛。2020年公司整体翻台率达到3.5次/天，恢复至2019年的约73%，而同店恢复显著更高，翻台率恢复至4.0左右，已超2019年的80%。分城市级别来看，下沉市场需求火热： 一线城市因门店密度较高，且年中北京、年末上海均出现疫情反复，阻碍餐饮市场的复苏，因此翻台率国内最低为3.4，其中同店达3.7； 二线城市整体表现与下沉市场接近，均为3.6左右，而同店也可达到约4.1； 三线及以下城市则表现出旺盛的需求，整体翻台率达3.6，而同店翻台率可达4.3，已恢复至20年的近88%； 海外市场则受制于疫情的持续严峻，整体翻台率为2.8，同店也仅3.0。但我们预期随着当前海外疫苗接种屡超预期，海外门店翻台率有望加速恢复。 逆势加速扩张，蓄力后疫情时代增长引擎。受疫情影响，非连锁中小餐饮遭遇关店潮，市场供应加速出清，行业分化。作为火锅龙头，公司在强大的资本、供应链、成熟培训体系等多方面支持下，实现逆势提速扩张。全年公司已新开店544家（净开店530家），合计门店数量达到1,298家，超出此前市场预期。其中，一线/二线/三线及以下/海外分别净开店65家/ 167家/ 257家/ 41家，下沉市场在需求火热基础上也兼具更广阔的的开店空间，未来有望继续深入渗透下沉市场加密，继续门店网络高速扩张。因此，我们预计21-23年将分别新开店600/500/500家，在20年新店持续爬坡和同店的继续回复，将汇聚成持续增长动能。 盈利预测：在当前疫苗推进顺利，全球疫情防控向好的背景下，我们预计2021年疫情影响将逐步消退。而公司受益于市场供应出清，将继续在近2-3年内实现类似2020年的门店扩张加速。我们假设2021年消费需求逐步好转同时，公司产品结构调整下，客单进一步提升，并对21-23年盈利预期如下： 核心假设： 1. 新开店：预计一线城市21-23年新开店分别为72/59/31家；二线城市21-23年新开店分别为215/175/214家；三线城市21-23年新开店分别为288/235/215家；海外21-23年新开店分别为25/31/40家。合计21-23年分别新开店600/500/500家。 2. 翻台率：预计21年翻台率继续恢复，22年随着新开店的加速扩张和门店密度提升，翻台率将有所下降。预计一线城市21-23年翻台率分别为3.9/3.7/3.6次/天；二线城市21-23年翻台率分别为4.2/3.9/3.8次/天；三线城市20-22年翻台率分别为4.3/ 4.0/ 3.8次/天。 3. 客单价：预计随着新菜品的迭代推出和产品结构变化，客单价将稳步提升。假设一线城市客单价21-23年分别提升6%/2.5%/2.5%，二线客单价提升6.5%/3%/3%，三线城市提升6.5%/2%/2%。 基于上述核心假设，预计2021-2023年收入分别为567.9、770.9、997.0亿元，同比增长98.5%、35.7%、29.3%，预计21-23年归母净利分别50.1、66.6、86.3亿元，同比增长+1,518.4%、33.1%、29.6%，较此前预测小幅下调；当前股价对应PE为47、36、28倍。 疫后餐饮赛道优质龙头品牌有望继续加速布局，品牌化、连锁化将进一步提升，我们坚定看好海底捞疫后业绩弹性和中长期快速扩张储备的增长动能，叠加多元赛道及智能化布局有望打开新增长极，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；扩张加速门店经营效益（客流/翻台率/SSSG）不及预期风险。 （分析师 汤军） 颐海国际（01579） 20年业绩略低市场预期， 静待第三方成长 事件：公司发布2020年报，2020年营收53.6亿元（+ 25.16%）；归母净利8.85亿元（+23.2%）；其中20H2实现营收31.4亿（+19.61%），归母净利4.86亿（+8.49%）。 投资要点 20H2增速放缓致全年业绩略低于市场预期，第三方收入占比提升。 2020年营收53.6亿元（yoy+25.2%），其中关联方收入14.23亿元（yoy-14.41%，占比26.56%），第三方收入39.36亿元（yoy+50.29%，占比73.44%）。2020年实现归母净利润8.85亿元（yoy +23.2%），汇兑损失3986万，少数股东权益（馥海）为9764万元。 20H2实现营收31.4亿（yoy+19.61%），其中关联方收入9.24亿（yoy-3.2%），增速尚未回正，我们预计主要与海底捞加速开店下同店复苏放缓有关；第三方收入22.17亿（yoy+32.6%，增速同比下滑28pct），归母净利润4.86亿（yoy+8.5%）。 产品端：20H2火锅底料关联方收入增速下行，方便速食增速放缓。 火锅调料：2020年营收31.9亿（yoy+13.4%），收入占比59.5%（-6.2pct）；其中关联方销售贡献13.49亿元（yoy-15.3%），得益于第三方产品收入占比提升，毛利率提升至43.1%（+3.4pct）。2020H2关联方营收8.79亿（yoy-2.1%），毛利率26.2%（环比+1.0pct）。 中式复合调味料：20年营收5.3亿元（yoy+34.3%），收入占比9.9%。其中第三方销售贡献4.96亿（yoy+43.5%，占比93.5%）。中式复调整体毛利率46.1%（-0.8pct）主要系第三方产品毛利率下降所致。20H2第三方营收2.31亿（yoy+18.5%），毛利率49.8%（环比+4.2pct）。 方便速食：2020年实现收入15.4亿元（yoy+54.2%），收入占比28.7%。第三方销售贡献达到97.4%。20H2第三方收入8.72亿（yoy+32.6%，增速环比-60pct），由于1）小火锅市场竞争加剧供给全面爆发；2）疫情边际改善下需求放缓；3）未推出新口味叠加高基数，我们预计下半年小火锅收入个位数增长。20H2毛利率28.4%（环比-3.36pct），主要系新产品冲泡系列正处爬坡期，从而影响表观整体毛利率。 多元产品创新持续。公司全年合计开发55款新品，目前销售SKU合计达到145款。其中火锅调味料65款（新增23款）；中式复合调味料56款（新增15款）；方便速食24款（新增13款，主要系冲泡系列产品）。 渠道端：布局深化，单经销商提货额增速显著。2020年第三方收入39.4亿（yoy+50.3%），销售占比提升至73.4%（+12.3pct）。经销商渠道收入36.2亿（yoy+57.1%）已覆盖中国31个省级地区与港澳台地区及49个海外国家与地区，我们预计经销商数量达到2900家（yoy+20.8%）。 目前渠道已下沉至4-5线县级城市。我们预计单一经销商平均提货额约125万（yoy+30.0%）。公司电商渠道收入2.87亿元（yoy+4.49%），该口径仅为公司天猫&京东旗舰店的直营收入，未反映经销商线上收入。 整体毛利率受益产品结构调整有所提升，销售费用率因产品推广增加。2020年销售毛利率38.99%（+0.66pct）；分产品看：火锅调料毛利率稳定提升3.41pct至43.1%；中式复合调味料毛利率46.1%（-0.83pct）；方便速食品毛利率下行2.88pct至29.8%，第三方高毛利产品占比提升拉动公司整体毛利率增长。公司20年销售费用率10.51%（+1.56pct），主要系公司因方便速食增速放缓加大推广投入致20H2销售费用率环比上半年增加1.7pct至11.22%。20年管理费用率下降0.97pct至5.23%。 管理变革与渠道下沉仍是主旋律，产能逐步释放打开长期增长空间。 20Q3公司再次改革管理架构，将全国及海外市场划分为34个区域（称作最小作战单元），设立区域长统筹各自区域销售、产品研发等工作，通过该制度绑定地方利益与管理，并将原有产品项目制人员派遣至各区域。目前产品项目须由区域长提报，即在产品人技术之上加入自上而下的资源加持与管理，新产品有望更加适应消费者需求与公司产品策略。未来公司仍将通过区域化、差异化产品铺货更广泛的下沉市场。 新基地逐步投产，产能持续扩张奠基长期发展。截至20年底，我们预计公司郑州、成都、马鞍山、霸州1期南北车间合计产能已达17万吨底料产能，100万盒方便速食组装产能。2021年：1）马鞍山新工厂一期规划产能6万吨，原计划于2021年底投产或延期至22年，同时二期项目将配备高技术产线与质量检测设备以提升生产效率，公司计划在23年试产，全部建成将释放20万吨产能；2）漯河生产基地已于20年3月开始建设，一期/二期规划产能均为7.5万吨，公司计划于21/22年底投产，目前项目总设计产能30万吨，后续或将陆续新增产能；3）公司今年新增肇庆工厂建设，受益肇庆&漯河产能释放，我们预计21年产能将达到29万吨（+70%）。此外，公司在简阳、泰国均有产能建设布局，长期来看，公司各产品线发展空间较大，产能持续建设将为底料、方便速食、复合调味料等产品放量提供有力支撑，奠基公司长期发展。 盈利预测与投资评级：我们预计公司21-23年营收分别为72.39/96.95/126.60亿，同比增长35.1%/33.9%/30.6%。考虑冲泡系列产能释放节奏及复合调味品扩张预期，我们将21-22年归母净利润12.49亿/16.31亿下调至10.99亿/14.09亿，我们预计23年归母17.93亿，3年归母净利同比增速为24.1%、28.3%、27.2%，当前股价对应动态PE 67、53、41倍。长期来看，公司组织变革力、产品创新力与渠道力壁垒稳固，考虑行业估值水平及公司业务成长可持续性，维持“增持”评级。 风险提示：关联方扩张&新品销售不及预期，宏观经济波动，食品安全等风险。 （分析师 汤军） 吉利汽车（00175） 2020年年报点评： 至暗时刻已过，开启吉利4.0时代 投资要点 公司业绩简述：吉利2020年全年营业收入实现921.14亿元，同比-5.43%；归母净利润实现55.34亿元，同比-32.43%。2020H2实现营业收入552.94亿元，同比+10.94%，环比2020H1提升50.17%；归母净利润33.31亿元，同比-21.42%。2020H2毛利率15.25%，同比2019H2下降1.7pct，环比2020H1下降1.86pct；净利率6.02%，同比-2.48pct，环比+0.04pct。 2020H2净利润略低于市场预期，核心原因为单车盈利能力不及预期。2020H2净利润略低于预期，核心原因为单车盈利能力不及预期。2020H2公司实现批发销量78.98万辆，同比2019H2上涨11.25%，环比上半年+48.49%，与营收涨幅基本持平。2020下半年是3.0时代车型产品进入生命周期末端，竞争力下降，终端销售压力较大，下半年终端整体折扣不断提升，12月环比6月+2.24pct。吉利整体不包含领克品牌单车售价7.3万元，同比-2%。2020年全年销售费用占比5.49%，同比+ 1.04pct。 蓝色吉利行动计划推动新一轮产品周期开启，国内+国外齐头并进。1）2021年看点：国内市场上，吉利品牌旗下CMA平台首款轿车星瑞热销中，今年还将新推出车型包括吉利品牌星越L、A级中低端轿车SS11和极氪旗下SEA浩瀚架构的ZERO以及领克品牌的一款中大型SUV（沃尔沃SPA架构打造）、几何品牌几何A的换代车型等五款，有望成为新一代主力车型。国外市场上，领克品牌正式进军欧洲市场，4月开始实现交付，有望成为新的增量。2）长期看点：蓝色吉利行动计划1为智能纯电汽车，设立极氪公司，4月份做最新品牌发布，利用SEA浩瀚架构的技术和规模优势结合自身完善的产能及供应链，打造高端智能纯电车型（首款车预计定价30-50万元）。蓝色吉利行动计划2为智能节能汽车：同步发展强混/插混等智能混动汽车，继续增强吉利在燃油车市场的地位。 盈利预测与投资评级：我们预计随公司2021年新一轮产品周期开启，海内外市场同步发力，2022-2023年将迎来爆发期，单车盈利能力有望持续改善。所以，我们将公司盈利预期上调为：归母净利润84.20/120.44/169.22亿元，同比+52.2%/+43.0%/+40.5%。对应2021-2022年EPS由之前预期的0.89/1.16元调整为0.86/1.23元，23年对应EPS为1.72元，未来三年PE为19.48/13.62/9.69倍。考虑到吉利汽车产品和业绩进入改善周期，当下对应PE估值处于低位，维持吉利汽车“买入”评级。（1港币=0.84元，文中除收盘价和流通市值外单位均为人民币） 风险提示：全球疫情控制低于预期；下游乘用车需求复苏低于预期；与沃尔沃合并协同效应低于预期。 （分析师 黄细里） 腾讯控股（00700） 2020Q4季报点评： 业绩整体符合预期， 游戏收入增长放缓不改公司强势地位 投资要点 收入利润快速增长，公司整体业绩符合预期。2020年四季度公司实现营业收入1336.7亿元（+ 26%yoy)；归母净利润达到593.02亿元，同比增长175%，归母净利润出现远快于收入的高速增长，主要原因在于本季度被投公司公允价值变动带来的投资收益增加，非公认会计准则下公司的归母净利润332.07亿元（+30% yoy），公司整体业绩基本符合市场预期。 游戏业务收入增长放缓，季节性因素导致增长低于预期。2020年四季度公司总体游戏收入为469亿元（包含社交网络部分），同比增长23%，但本季度递延收入确认36亿，扣除这部分影响同比下滑2.7%（去年同期一致口径）。主要原因在于，今年中国春节较晚，公司因春节活动产生的递延收入未能在Q4报表中体现。但公司后续产品线丰富，英雄联盟、DNF等大作蓄势待发，业务后续增长有力。此外，端游业务本季度同比下降1%，端游有固定用户群体，手游分流对端游收入的边际影响下降。 广告业务增长强劲，业务情况好于预期。2020Q4公司广告收入同比增长22%至247亿，其中媒体广告同比增长8.5%至43亿元，宏观经济状况改善对品牌广告收入的影响较为显著；社交广告恢复至25%的同比增长，达到204亿元，预计随着视频号广告的商业化，公司2021年广告依然会保持较快的增长速度。 金融科技及企业服务增长恢复。该业务2020Q4收入增长恢复至28.7%的增长水平，部分来自于2020年Q4开始合并易车的企业服务收入，企业服务收入出现强劲的同比增长（扣除并表因素，金融科技及企业服务增长24.6%），此外Q3影响云业务收入延期确认的因素减弱，叠加金融科技业务中，商业支付及理财服务因交易量和单笔交易金额增加而推动商业支付快速增长，带动金融科技及企业服务毛利率有所回升。 盈利预测与评级：由于游戏业务增长低于预期，我们将2021-2022年收入由6189.5/7609.8亿元下调至6069/7382亿元，预计2023年收入为8839亿元，同比增长25.9%/21.6%/19.7%；将2021-2022年的EPS从16.5/20.3元下调至16.0/19.9元，预计2023年EPS为24.6元，对应PE分别为33.2/26.6/21.6倍（港币/人民币=0.85）。公司具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力，金融科技业务依然具有较大的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期 （分析师 张良卫） 小米集团-W（01810） 手机销售放量大涨， 国内市占率显著提升， 互联网服务将展现利润弹性 投资要点 小米集团2020Q4实现收入705亿元，同比增长25%，经调整净利润32亿元，同比增长36.7%，经调整净利润增长高于收入增速，主要原因在于本季度毛利率提升2.2个百分点所致。IoT和互联网服务业务增长乏力导致公司收入增长低于市场预期，但毛利率提升带动公司经调整净利润超市场预期。 IoT业务与互联网服务的短期波动不影响公司长期增长逻辑。本季度收入增长不及预期主要在于IoT业务收入增长放缓及互联网服务收入增长乏力所致。其中IoT业务增长放缓主要是因为占IoT业务收入比重超过30%的智能电视出货量受疫情影响而有所下滑所致；而互联网服务业务增长缓慢，主要在于公司与腾讯等游戏大厂的手机游戏分成协议重新商定，而小米作为渠道方拿到的分成比例减少所致。我们认为一方面智能电视销售受疫情影响属于短期因素，另一方面手游分成的减少会被高端手机用户的高ARPU值所抵消，因此不是影响公司业绩长期增长的主要障碍。 手机销售放量，国内手机市占率显著回升。业绩快速增长的主要动力来自手机业务的高速增长，本季度智能手机业务收入同比增长48%至476亿元，增速显著提高，手机销量同比增长45%至4700万部是主要驱动因素，其中大陆市场同比增长18.9%，是五大手机厂商中唯一实现正增长的公司。公司一改国内销量持续下滑的态势，市占率从去年同期9%提升至12.6%。另外，产品高端化进展顺利，今年前10个月销售的高端机型（单价高于3000元及300欧元）已超过800万部，约占前三季度手机销量的8%。高端化推动国内手机ASP明显提升，Q3同比提升14.7%，延续上半年以来的升势。 盈利预测与投资评级：由于手游分成的不利地位，我们调低对公司的业绩预测，将公司2021-2022年收入由3387/4122亿元，调整为分别3308/4015亿元，预计2023年收入水平为4675亿元，同比增长34.6%/21.4%/16.4%。2021-2022年EPS由0.7/0.9调整为0.7/0.8元，预计2023年EPS为1.0元，对应PE分别为30.9/26.0/22.2倍（港币/人民币=0.85）。虽然手游分成短期面临不利影响，但公司高端手机销售放量，我们预计将弥补游戏分成的下滑。小米集团具有独特的业务模式和高效的流通体系，从而建立了较难超越的竞争优势，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，疫情严重程度超预期，技术升级风险，贸易战风险，港股流动性风险 （分析师 张良卫、王平阳） 快手-W（01024） 2020年年报点评： 符合市场预期，营销业务有望维持强劲增长， 首次给予“买入”评级 投资要点 事件：2020年公司实现总收入588亿元（本文除特别说明，均指人民币元，yoy+50.2%），2020Q4总收入181亿元（yoy+52.7%）。2020年录得经营亏损103亿元，经营利润率为-17.6%，2019年则录得经营利润6.89亿元，经营利润率为1.8%。公司业绩符合市场预期。 业绩主要由线上营销服务及其他服务（包括电商）增长驱动。2020年线上营销服务收入由2019年的74亿元增加194.6%至219亿元，每名DAU平均线上营销服务收入由2019年的42.3元增加95.3%至2020年的82.6元，2020Q4线上营销服务成为公司最大收入来源。2020年直播平均月付费用户为5,760万，相比2019年同比增长17.8%，每月直播付费用户平均收入在2020年为48.0元，2019年为53.6元。由于政策限制大额打赏、连麦打榜减少等影响，2020Q4直播打赏收入出现下滑。 我们预计广告营销业务将维持强劲增长。我们预计公司2021年广告营销业务的效率有望进一步提升，包括数据积累使得效果更匹配、平台营销品牌的提升、与内容创作者合作、扩张销售团队以拓展客户品类、拓展品牌广告客户、广告联盟等都将有望带来成长空间。同时由于广告业务占比提升，公司2020年毛利率提升至40.5%，同比提升4.4pct，2020Q4为47.0%，同比提升7.9pct，我们预计后续毛利率仍将进一步提升。 电商业务成交额及商业化仍有较大提升空间。快手平台上促成的电商交易的商品交易总额由2019年的596亿元大幅增至2020年的3,812亿元，平均重复购买率由2019年的45%进一步增至2020年的65%，持续提升的高复购率彰显了平台的互动信任价值，也为后续更多商业化可能奠定基础。2021年增长看点在于流量的增长及品类的扩张，好物联盟的推出将加速公司电商业务闭环管理，商业化能力有望进一步提升。 长期看好短视频赛道成长红利及公司商业化能力提升。我们预计快手仍有望提升在行业中的市场份额，2021Q1春节期间快手在直播内容、IP建设方面的努力值得肯定。且海外视频社交整体落后于中国，成长红利依然明显，有望成为公司第二成长曲线。我们判断当前仍处于平台商业化早期，基于短视频和直播使用时长的增长带来的行业红利，以及公司在产品及运营上的优化，商业化程度及效率有望进一步提升。 首次评级，给予“买入”评级。由于营销业务占比快速提升，毛利率较我们此前预期提升速度更快，我们预计2021/2022/2023年EPS为-1.88/0.27/3.42元。当前市值对应2021-2023年PS分别为11/7/5倍，综合绝对、相对PS两种估值方法，出于谨慎性原则取低，给予公司2021年364港币/股目标价，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争格局恶化，用户增长不及预期，商业化不及预期。 （分析师 张良卫、周良玖） 三月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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