【东吴晨报0325】【固收】【个股】金山办公、华泰证券、友谊时光、中国财险、数据港

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　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210325 From 东吴研究所 00:00 04:01 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 洋丰转债：产业链优势显著的磷复肥龙头 事件 洋丰转债（127031.SZ）于3月25日开始网上申购：总发行规模为10亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将投资于“年产30万吨合成氨技改项目”。 当前债底估值为89.79元，YTM为2.71%。洋丰转债存续期为6年，联合评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为112元（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.6067%（3/23）计算，纯债价值为89.79元，纯债对应的YTM为2.71%，有一定的债底保护性。 当前转换平价为99.8元，平价溢价率为0.20%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2021年10月8日至2027年3月24日。初始转股价20.13元/股，正股新洋丰3月23日的收盘价为20.09元，对应的转换平价为99.8元，平价溢价率为0.20%。 转债条款中规中矩，总股本和流通盘的稀释率分别为3.67%和4.02%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。正股新洋丰总股本约13.05亿，按初始转股价20.13元计算，转债发行10亿对总股本稀释率为3.67%，对流通盘的稀释率为4.02%，对总股本和流通盘造成的摊薄压力均较小。 我们预计上市价格在103.58~115.13元区间，网上中签率0.0052%。综合可比标的，考虑到洋丰转债有一定的债底保护性、评级尚可、规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在10%左右，对应的上市价格103.58~115.13元区间。我们预计股东配售比例65.79%，预计网上中签率为0.0052%，建议积极申购。 观点 农产品价格上涨带动化肥需求回暖。2020年以来，玉米、水稻、小麦等农产品价格较以前均有不同程度的上涨，有助于激发农户对肥料的需求，此外，主粮价格回暖也促使农民种植意愿提高，对化肥需求和利润水平会有所促进。公司作为磷复肥行业龙头将会显著受益。 产业链一体化优势突出，物流优势越发明显。公司具有年产各类高浓度磷复肥逾800万吨的生产能力及320万吨低品位磷矿洗选能力。公司对上游原材料进行了布局，为公司构筑了成本领先的竞争优势，且顺应农业现代化发展趋势，产业链向下游延伸至现代农业，产业结构得到进一步完善。公司位于农业产区华北平原-长江中下游皮暖的中心位置，水路、铁路、公路四通八达。在当前铁路运力紧张，运价不断上调的背景下，物流优势越发明显。 产品结构逐步优化，向薄弱市场发力。在新产能方面，公司的30万吨/年的合成氨技改项目稳步推进，同时新投资的30万吨/年的高品质经济作物作用肥料在建，上述产能相继投产后将进一步优化公司的产品机构，并提高公司的产业链一体化，使公司实现上游原材料合成氨的自给，保障公司业绩提升。此外，公司在湖北、东北、河南等重点市场已经建立绝对领先的优势，对于西南、东南等相对薄弱的市场作为重点市场，不断加大资源投入，提升市场占有率。 风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，新建产能投放进度不及预期。 （分析师 李勇） 个股 金山办公（688111） 2020年年报点评： 付费渗透率稳步提升，业绩高增长有望延续 事件：公司2020年实现营收22.61亿元，同比增长43.14%，归母净利润为8.78亿元，同比增长119.22%，扣非净利润6.12亿元，同比增长94.59%，符合市场预期。 投资要点 订阅和授权业务高增长，订阅业务营收占比近半：分业务看，办公软件授权业务营收8.03亿，同比增长61.90%，营收占比35.51%，实现大幅增长主要系为政企用户提供优质的云办公、云协作应用服务，推动用户从桌面端及移动端使用向云端和协作应用转化，提升政企用户渗透率。办公服务订阅业务营收11.09亿，同比增长63.18%，营收占比49.04%（2019年43.02%），主要来源于个人客户订阅业务的增长，2020年个人客户订阅业务同比增长64.1%。随着移动办公及云协作办公深入改变用户使用习惯，公司积极开辟了多元化售卖渠道，推动个人服务订阅业务收入高速增长。同时企业级“云化”需求增加也推动WPS+等面向中小客户群体的云办公产品业务发展迅速。互联网广告推广业务营收3.49亿，同比减少13.61%，营收占比15.44%，主要系为优化用户在云办公、云协作场景下的使用体验，主动缩减了传统互联网广告的投放规模。 云业务指标均实现大幅增长：毛利率方面，整体毛利率87.71%（+2.12pct），办公软件授权、办公服务订阅、互联网广告推广毛利率分别为96.07%（-1.40pct）、84.71%（+3.98pct）、78.00%（-1.16pct）。费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为21.35%（-0.48pct）、9.40%（+0.81pct）、31.44%（-6.47pct），管理费用率增长主要系股权激励费用增加。期末合同负债8.33亿元，较期初增长130.82%。经营性现金净流量15.14亿元，同比增长158.57%，持续强化云化逻辑。 MAU和付费转化率均有明显提高：公司主要产品月度活跃用户数保持稳定增长，截至2020年12月31日，公司主要产品（不含金山文档）月度活跃用户（MAU）已达到4.74亿，同比增长15.33%，环比增长3.72%。其中WPS office PC版月度活跃用户数1.85亿（同比+20.13%）；移动版月度活跃用户数2.82亿（同比+13.71%）；公司其他产品如金山词霸等月度活跃用户数接近0.1亿。2020年度，公司累计年度付费个人会员数达到1962万，同比增长63.23%。付费转化率提升至4.14%（2019年底为2.92%）。同时，2020年个人及“WPS+”用户通过公有云服务上传云端文件数量已达898亿份（2019年501份）。 盈利预测与投资评级：我们将2021-2022年的EPS从2.75/4.09元上调至2.79/4.13元，预计2023年EPS为5.98元，对应PE分别为106/72/49倍。作为国内办公软件龙头，看好今年信创、在线办公加速、订阅服务指标提升（转化率、MAU、消费频次）、云协作等多重因素推动业绩保持高速增长，维持“买入”评级。 风险提示：产品单一风险；付费用户增长不及预期；云化不及预期。 （分析师 张良卫） 华泰证券（601688） 2020年年报点评： 业绩符合预期，科技赋能增强业务实力 事件：公司发布2020年年报，实现收入314亿元，同比增长26.5%；归母净利润108亿元，同比增长20.2%，符合我们预期。对应EPS为1.19元/股；归母净资产1291亿元，对应BVPS为14.22元/股；每股分红0.4元（含税）。 投资要点 公司利润符合预期，经纪+投资带动收入增长。1）2020年公司收入达314亿元同比+27%，高于行业增速（24%），主要系经纪业务（136亿，同比+47%）和投资收益（171亿，同比+74%）带动提升，实现归母净利润同比+20.2%至108亿元。2）公司2020年实现自营投资同比+10.7%至102亿元，是公司最主要的收入来源。其中投资收益同比+73.7%至171.1亿元，系2020年权益市场整体向好，公司处置交易性金融工具的投资收益同比+126%至42.1亿元。公允价值变动损益亏损27.5亿元（衍生金融工具亏损74.3亿元），公司以自有资金开展权益类、FICC类及其他金融工具交易，预计未来通过各类交易策略和交易技术降低投资风险并提高回报。3）归母净利润不及收入增速系公司2020年计提信用减值损失同比+81%至13.1亿元，公司基于审慎原则致融出资金减值损失计提13.6亿元（2019转回0.06亿元）。此外，公司深入开展国际化业务及金融创新业务，2020年全球疫情冲击导致汇率波动，公司汇兑损失8亿（2019：1.5亿元）。 科技赋能推动财富管理和机构服务“双轮驱动”，形成平台化全业务产链。1）2020年，市场份额增加0.29个百分点至7.82%，经纪业务市占率领跑同业，驱动业绩增长。股基交易额同比+66.20%至34.19万亿元，排名行业第一。公司一直保持信息技术的高水位资金（2020年投入16.6亿元，同比+24%）和人员投入（占总人数的11%），着力构建领先的信息技术自主研发体系。通过“资本参与+业务合作+战略协同”的产业投资新模式构建科技生态圈，有效推动客户规模和客户活跃度增长，线上智能化服务APP“涨乐财富通”月活数达911.5万，位列行业第一，2020年公司基于投顾牌照推出“人+平台”投顾系统“涨乐星投”。2）公司机构业务综合服务解决能力提升，投行业务抓住客户需求深挖业务机会，2020年投行业务净收入达36亿元，同比+87%；IPO业务承销金额同比+258%至240.26亿元，市占率提升至5.11%（2019：2.65%）；债券承销业务重点布局优势产品，持续推进创新驱动策略，承销金额同比+64.5%至5482亿元，市占率达5.45%；PB业务体重塑以客户为导向的全业务链服务体系，2020年基金托管业务规模同比+87%至2458.3亿元。3）资本中介业务发展态势良好，两融业务规模快速提升。母公司两融业务余额同比+84.9%至1241.23亿元，显著高于市场规模增速（58.8%），市场份额达7.67%，整体维持担保比例为302.93%。2020年公司发布全市场首个开放式线上证券借贷交易平台“融券通”，开启证券借贷行业数字化运营新模式。 股权激励彰显人才战略，海外布局谋划深远。1）2021年3月23日华泰证券公布股权激励计划，拟向813名员工（占总人数的7.7%）授予不超过4564万股限制性股票（占总股本的0.503%。此次股权激励有助于推动公司内部良性竞争，提升核心员工积极性，稳定核心队伍，实现员工与公司利益共享、风险共担，促进公司长期稳健发展。2）公司全面加速布局，跨境联动创造发展新机遇。2020年实现海外收入39.4亿元（同比+48%，占总营收13%）。华泰国际资产规模突破千亿港元，综合实力持续提升，跻身香港中资券商第一梯队；同时继续保持在GDR领域的优势地位并牵头完成长江电力和中国太保的项目发行；2020年12月，华泰金控（香港）成为首家取得伦交所做市商资格的亚洲金融机构。3）子公司AssetMark，资产规模同比+21%至745亿美元，在美国TAMP行业市占率达11%，排名第三，未来将为公司财富管理提供强大的国际化平台，助力全业务链跨境化纵深拓展。 盈利预测与投资评级：我们维持2021-2022年归母净利润预测130.5/158.2亿元，预计2023年归母净利润191亿元，对应2021-2023年EPS为1.44/1.74/2.10元。公司2020年业绩保持稳健增长，当前市值对应2021-2023年PB为1.10/1.01/0.92倍。科技赋能财富管理转型持续推进，平台化、生态化发展打磨全业务链服务体系，海外布局凸显竞争优势，长期看好其长期发展前景维持“买入”评级。 风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益；3）疫情控制不及预期。 （分析师 胡翔、朱洁羽） 友谊时光（06820） 2020年年报点评 《浮生为卿歌》助力增长 21年多元女性向产品储备丰富 投资要点 事件：2020年公司实现营收21.82亿元，yoy+29.2%，归母净利润5.04亿元，yoy+21.2%，业绩符合预期，增长主要源于《浮生为卿歌》产生收益增加。公司宣布拟派发每股普通股12港仙股息，股息率约为4.3%。 点评：《浮生为卿歌》展现公司女性向手游领先研发实力，经典游戏长线运营稳定。2019年底公司上线自研3D开放式古风养成女性向手游《浮生为卿歌》，游戏上线后最高达iOS畅销榜第五名，20年iOS畅销榜平均排20名，表现超市场预期展现公司“她”手游领先研发实力同时贡献稳定业绩增量。游戏产品表现出色带动公司20年注册用户数达1.31亿（yoy+21.2%），月ARPPU达715.5元（yoy+34.6%）。海外市场《浮生为卿歌》已上线韩国，最高达iOS畅销榜15名，未来将陆续上线日本、北美地区，贡献业绩增量。老游戏方面，公司采用长生命周期运营战略，产品表现稳定，公司《熹妃传》已运营近6年，目前运营仍保持稳定更新。新老游戏表现出色，共同推动公司业绩增长。 毛利率小幅提高，《浮生为卿歌》营销推广带动销售费用增加。2020年公司毛利14.68亿元（yoy+33.2%），毛利率为67.3%（yoy+2.1pct）。销售费用6.12亿元（yoy+55.7%），销售费用率28.1%（yoy+4.8pct），销售费用增长主要由于《浮生为卿歌》上线买量投入加大，20年上半年公司销售费用率达36.1%，下半年游戏进入利润回收期，销售费用率下降。研发费用2.65亿元（yoy+18.4%），研发费用率（yoy-1pct）。管理费用0.46亿元（yoy-25.4%），管理费用减少主要由于2019年管理费用包含上市费用。 围绕多元化、商业化IP、全球化三大战略深度布局，公司产品线丰富。多元化品类方面，公司立足优势古风品类储备有国风社交手游《凌云诺》、《此生无白》（4月公测），公司还储备有现代职场手游《杜拉拉升职记》。另外公司已在多地投资研发团队，将获得团队研发游戏产品全球代理权，丰富公司产品矩阵。商业化IP方面，公司已形成古风系、现代题材、精灵世界三大IP，其中古风IP方面公司计划围绕浮生大世界打造“浮生五部曲”，继《浮生为卿歌》后第二代产品《代号：FS2》正在研发中，有望扩大IP影响力。全球化方面，公司将依靠与Google等巨头良好合作关系，贯彻本地化打法，进一步提升海外研运能力。 盈利预测与投资评级：考虑21年多款新游上线，前期营销支出较大，我们下调2021年EPS至0.29（-0.03）元，预计 2022-2023年EPS为0.35（持平）/0.40元，21-23年对应当前PE 8/7/6倍，看好公司三大战略实施及公司在女性向手游领域的竞争优势，维持“买入”评级。 风险提示：老游流水下滑，新游接力不及预期，行业监管趋严。 （分析师 张良卫） 中国财险（02328） 2020年报点评： 业绩符合市场预期，产险龙头保持稳健 事件：公司发布2020年年报，实现归母净利润208.68亿元，同比-14.1%，对应EPS 0.94元/股；归母净资产1875.13亿元，同比10.3%，对应BVPS为8.43元/股；全年总保费收入4331.87亿元，与去年持平；综合成本率98.9%，同比减少0.3 pct；ROE为11.6%；整体业绩符合市场预期。 投资要点 综合成本率下行，盈利能力稳步增长：公司2020年全年实现归母净利润208.68亿元，同比下滑14.1%。剔除2019年手续费税收政策变化的影响后，归母净利润稳健增长4.1%。具体来看：1）公司主动规避高风险业务，优化业务结构，助推2020年承保利润增加31.5%至41.77亿元，对应财险综合成本率降低0.3 pct至98.9%，其中赔付率66.2%，与去年持平，费用率32.7%，同比下降0.3 pct.，整体优于同业；2）投资资产规模持续增长，总投资收益率略有下滑。2020年公司总投资资产5075.25亿元，同比增长9.2%，实现总投资收益231.80亿元，总投资收益率略微下降0.1 pct.至4.8%。 疫情冲击下，车险承保利润同比增长7.4%，彰显业务韧性：1）2020年面临新冠疫情所致的汽车产销量下降，公司车险保费收入仍同比增长1.0 pct至2656.51亿元，凸显龙头实力。2）公司通过科技理赔、驾安配等手段实现降本增效，车险承保盈利扩大，综合成本率同比下降0.2 pct至96.5%，其中赔付率下降1.8 pct至58.0%，随着公司持续改善业务结构与精准定价能力，经营效能得到释放，我们预计成本率将继续下行。 信保业务承压抬升成本率，非车险业务同比减少1.4%：1）2020年实现非车险保费1663.68亿元，同比减少1.4%，其中企财险/意健险/责任险/货运险/信保险/农险保费为142.58/661.87/284.67/38.07/52.83/357.54亿元，同比分别变动+0.2%/+14.8%/+4.6%/-4.1%/-76.8%/+17.4%。非车险保费占比降低0.8 pct至38.5%，主要系公司一方面加强风险管控，主动缩减信用保证险业务及融资性信用保证保险业务规模的监管收紧所致；2）疫情影响下信用违约风险提升，信保业务赔付率明显上升。2020年公司整体信用保证险赔付率同比大幅上升46.6 pct至124.7%。 盈利预测与投资评级：由于行业短期或将面临车险综改所致的保费规模承压及综合成本率攀升等负面影响，我们下调2021-2022年净利润预测280.3/303.8亿元至212.2/220.8亿元，对应2021-2022年EPS从1.26/1.37元调整至0.95/0.99元。但长远来看，车险综改的影响将逐步出清，行业格局得到优化，而中国财险作为行业龙头将深度受益于行业集中度的进一步提升，我们预计2023年净利润234.1亿元，对应2023年EPS 1.05元，当前市值对应2021-2023年PE 5.6/5.4/5.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济低迷造成产险保费增速下滑；2）短期车险费改造成竞争加剧及利润下滑；3）意外灾害事件发生造成行业承保亏损。 （分析师 胡翔、朱洁羽） 数据港（603881） 2020年年报点评 项目利润迎来释放 Q4业绩延续高增长，全年业绩回暖 投资要点 事件：数据港2020年实现营业总收入9.10亿元，同比+25.20%，实现归母净利润1.36亿元，同比+23.58%，实现EBITDA 5.41亿元，同比+53.82%。其中2020年Q4实现营业收入2.58亿元，同比+51.96%，实现净利润0.26亿元，同比+54.13%，全年业绩回暖，符合我们预期。公司拟每10股派发0.60元现金红利（含税）。 Q4业绩延续高增长，经营质量稳定向好：2020年，公司前期投入的数据中心项目随终端客户上电进度加快，运营收入逐步释放，Q3、Q4的营业收入分别同比增长52.91%、51.96%，带动全年业绩稳步向上。2020年全年毛利率为39.89%，较2019上升3.43pp。分产品来看，IDC服务毛利率为41.11%，较2019上升3.51pp；云销售毛利率上升5.18pp；IDC解决方案毛利率下降23.36pp。综合来看，数据港经营质量稳定向好。 研发投入加大，新交付项目收款待结算：2020年，公司研发费用为0.40亿元，同比增长49.98%，意在提高数据中心技术应用水平、运维管理能力，并实现绿色化发展。2020年Q4公司三费合计0.60亿，较2019年Q4（0.43亿元）增长0.17亿元；2020年Q4费用率为23.29%，较2019年Q4（22.72%）上升0.58pp。由于新交付项目收款待结算，2020年经营活动现金流净额为1.67亿，同比下降12.14%。 继续投入新项目建设，加大京津冀布局规模：受益于“新基建”、5G的推动，公司业务需求快速提升，继续加大项目投资建设，有望进一步提升市场份额。2020年。公司新建数据中心项目总投资额约37.84元，投资活动现金流净额-16.23亿，同比增长36.42%。公司中标中国联通（怀来）大数据创新产业园一期项目，加强了公司在京津冀地区的布局规模。 盈利预测与投资评级：由于新基建持续推进，我们将2021-2022年的EPS从0.87/1.28元上调至0.97/1.43元，预计2023年EPS为1.82元。当前市值对应2021-2023年PE为49/33/26倍，考虑到云计算仍保持较高景气度，维持“买入”评级。 风险提示：数据中心建设、结算进度不及预期；疫情影响项目进度。 （分析师 侯宾） 三月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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