通过股票估值模型的因子拆解近期权益市场波动原因的浅析
（以下内容从天风证券《通过股票估值模型的因子拆解近期权益市场波动原因的浅析》研报附件原文摘录）
文 | 杨卓谕 转载事宜请联系微信 liyuan_star 今年以来，权益市场经历了较大的波动，1月份以来市场延续2020年的风格并将其发挥到极致，龙头白马股展现出了大牛市的表现，而多数股票则表现出熊市的走势，而正当投资者开始逐渐接受并认可这一“少数股票的牛市”的说法时。春节过后，市场风格突变，前期涨势如虹的少数龙头白马股一泻千里，瞬间打破投资者的信仰，不得不改变刚刚接受的认知而重新认识这个变幻莫测的市场。身处其中亲身经历后迫使自己找寻其原因从而引发一些思考。 图一：上证指数与中证1000指数走势对比 图二：2020/11/1 –2021/2/10 A股行业涨跌幅 结合去年年底以及今年1、2月份的行业发展和宏观背景来看，以下几个重要的因素不可忽略，首先，公募基金的发行和认购火爆，机构投资者的规模迅速扩张，新增资金通过机构投资者手里快速涌入所谓的机构重仓股。其二，经历2020年的疫情冲击后，全球流动性大宽松，多数行业和上市公司不同程度的受到疫情冲击，而受疫情影响相对较小甚至变相收益的部分板块和行业龙头受到投资者的青睐，从而也引出了前面提到的“少数股票的牛市”之说。但在市场演绎这类股票牛市的同时，其不断走高的股价以及与之相对应的估值提升后，是否还应该继续买入并长期看好这类股票呢？同时在春节过后，当这类股票大跌之时，全市场投资者都将其根本原因归结于美债收益率上行而引发的估值收缩，从而一直盯着美债收益率的表现来指导其当下的操作的这种解释和行为是否可信？针对上述两个疑问，表达一些近期思考后的想法。 首先，针对一月份投资者最为关注的也是被市场最多提及的龙头白马股的“抱团”行情的持续性以及相关的风险思考如下。记得当时关于此类问题的回答，最为普遍的解答是：因为这类股票的基本面质地优异，业绩确定性强，从而从价值投资的角度来看，该类股票更加受到投资者青睐，尤其是专业投资者的一致性选择。 对此问题和解答的看法可以从以下两个角度来分析：首先，什么是风险和确定性？二者的关系是如何表达的？从最基本的个股的DCF估值模型的角度来看，公司的价值是其寿命期内一系列未来现金流的折现之和，表达式为： 股票价格围绕公司价值上下波动。而权益与债券的估值最大的不同在于对将来现金流的确定性上是完全不同的，在不考虑其他风险的情况下，债券的理论估值模型中现金流和到期时的本金都是确定的，相反影响个股未来现金流的因素却各种各样相对较难估计。而对于所谓的确定性高，便是指的对于龙头股或部分板块而言，其现金流的确定性是明显高于其他个股和板块的，从而其内在价值的确定性更强。但是，投资此类确定性强的股票是否就等同于风险小呢？答案绝对是否定的，而笔者认为这就是前期多数投资者所普遍误解的地方。 如下图为投资者对某只股票价值的一致性预估，在不考虑贴现率、以及成长性等主观判断因素仅从现金流贴现的角度来看，市场所隐含的风险往往与股票当前的价格相关，也就是说只有当投资者以某个价格买入某只股票时，与其所对应的市场隐含风险才会出现，只要还没有投入资本就没有风险，而风险水平直接取决于已支付价格和所有可能结果之比。而下图中所反映的风险则是在以当前市场价格买入其左侧与概率曲线所合成的面积。不确定性是什么，不确定性则是当前市场价格所代表的线段与概率曲线合成的面积。 图三：估值与风险 那么人们所说的确定性和风险是如何联系在一起的呢？是否真的是买入确定性高的股票就意味着低风险呢？从下图贵州茅台和中芯国际对应的市价和分析师一致预期市价可明显的看出，在2021年2月4日时同时买入二者，茅台股价带来的风险显著高于中芯国际，而从现金流的确定性角度来看，贵州茅台又何尝不是显著高于中芯国际呢？ 同时需要注意的是，在论述二者风险和确定性时排除了其他的影响因素，仅仅从价格和估计价值的理论角度出发，而在引入其他因素（包括：成长性、贴现率、估值精度等）时，则所对应的情形略有不同，但不妨碍判断风险和确定性二者的本质区别。 图四：贵州茅台市场价格(2021/2/4)及一致预期价值 （备注：估值计算逻辑：市场价格按照2021/2/4贵州茅台市场价格计算，一致性估计数量统计来自于卖方分析师一致预期反推得到，数据来源于万得，分析师中性估值下，核心假设业绩年化复合增长率15%、WACC贴现率9%、2030年后永续增长率3%。） 图五：中芯国际市场价格(2021/2/4)及一致预期价值 （备注：估值计算逻辑：市场价格按照2021/2/4中芯国际市场价格计算，一致性估计数量统计来自于卖方分析师一致预期反推得到，数据来源于万得，分析师中性估值下，核心假设业：20-23年归母净利润43、44.5、49亿元。） 同时，关注表示二者估值的横坐标，从二者股价估计值的正态函数分布也能看出，成长股所对应的估计区间更宽，而确定性强的龙头股的估计区间非常窄，而这却是更值得思考的地方。细想不难发现其中的含义，未来现金流确定性越强的个股其当下的市场价格其实能够更有效反映其内在价值，价格更加接近价值，从而在买入这类股票时所隐含的市场风险反而更高，而成长股由于估值包含着对未来较高的不确定性，其定价的区间相对较宽，从而在排除较为极端的市场环境下买入时，其隐含的市场风险并不见得会大幅高于白马股。这也就侧面说明了为什么在A股市场中，有明显的价值投资标签的基金经理的持股明显倾向于传统板块，包括巴菲特在内也是如此。选股特征均具备以下几个特点：1、个股的未来现金流确定性强；2、个股价格相对于内在价值被市场严重或相对低估；只有在二者均符合的情况下，才能够提供更为充足的安全边际，而也只有在当下市场关注度不高的传统板块才更容易发现同时符合上述两个条件的个股。 再者，是关于对节后市场热议的贴现率的思考。再度回到前文所论述的DCF估值模型中，当前是对于贴现模型分母的判断，首先，从理论上来说，贴现率适用于任意个股的估值模型中，此为全局变量，并不会因为个股基本面状况不同而发生改变，那么春节前极度分化的走势如果完全是因为过低的贴现率所引发的存在一定不合理，不然所有的个股的走势应该是同时向上，那么春节后贴现率的上行应该作用于所有板块和个股，但结果却是大多数个股股价回升而龙头股股价回落，因此问题不全是出在贴现率这一因素上。其中可能的因素包括：1、龙头股因为确定性高，具备优势而投资者无限拉长其生命周期，从而线性外推当前现金流情况通过永续贴现模型为其估值；但反观历史，这种估值方式显然不符合经济学原理。2、春节前由于龙头个股的估值过高而其他个股估值被过度打压，从而在贴现率超预期上行时作为催化剂触发市场开始估值回归的行情；此种情况下则方面映证了前期投资者对风险和确定性的误读，而在经历了估值回归后，市场仍旧过分担心美债利率的上行对股价的风险则似乎显得有些分不清主次，况且对于A股所参照的主要贴现率10年期国债收益率早已先于美债回到疫情前的位置，因此就贴现率而言似乎并不是当下影响股价的根本原因，而只能将其当作股价变动催化剂来解读。 下图展示了2020年11月以来，贵州茅台和美股可口可乐以及特斯拉的走势对比，可以很明显的看到茅台的走势几乎与特斯拉一致，而和同属食品饮料的可口可乐股价出现了一段较明显的负相关性。根据前面提到的估值模型，特斯拉似乎更应该归类于中芯国际这一类高成长公司且内在价值的估计区间更宽，价格的围绕价值的波动幅度更大。再从贴现率角度来看，同属美股的可口可乐为什么也没有享受到美股低贴现率带来的股价上行而仅仅只有特斯拉一类的个股？而茅台的外资持仓占比2020年全年峰值也仅有30%不到，从这个角度来看，仅仅以美债为基础的贴现率作为核心影响变量同样难以说通。而当把美债贴现率上行作为节后股市估值回归的催化因素来看的话，美债收益率上行对股价最主要的冲击阶段已经过去，向后看美债收益率走势对A股市场的边际影响将减弱。 图 ：贵州茅台、可口可乐、特斯拉走势对比 进一步通过DCF估值模型的核心假设条件来看，在固定其他变量而仅修改贴现率这一项指标时，通过以A股为代表的贴现率和美股的贴现率相对比来看，在剔除其他因素后，以贵州茅台为例，其贴现率每一个百分点的上行对股价变动的影响接近20%，因而对比中美10年期国债利差，仅仅在贴现率的选择这一项变量上足以使其股价大幅超出一致预期的理论水平。而贴现率这一指标在估值中始终是作为一个估计变量存在，其分析的复杂度和预测难度至今无法得到有效的解决，在投资中更不应该当作具有指示性作用的指标，而是关注我们当下有把握又能够做好的事情。 最后，市场微观交易结构的恶化也是造成龙头股受到过度追捧的一个关键因素。去年底至今年初的公募基金火爆的申购潮，引发大量资金通过公募基金流向股市，而基金管理人短期内找到大量符合自身投资标准的个股来消化这部分资金的难度更大，从而更合理的选择是通过加仓原有持仓中大盘标的来消化新增资金，从而引发股价与资金的正向反馈，基金重仓股的成交额占全部A股比例的迅速飙升即可映证此观点。 站在当下，当市场发生大幅波动以及演绎到极致的风格切换过后，我们更应该关注的是什么？首先在市场经过均值回归后，贴现率尤其是美债利率似乎不应该再成为影响当下股价的最核心变量或具备催化作用的因素，而是在当分母上行预期已经被市场计价的情况下寻找分子端盈利增速或者说未来现金流增长能够超越分子端增长的个股，以及价格被低估而未来现金流确定性逐步提升的板块和个股。而经过剧烈调整过后，安全边际得到较大程度恢复，且微观交易结构有望迎来改善的龙头白马股依旧是重点布局的方向之一。 结论：1、风险和确定性是个股投资中完全不同的两个维度，二者存在本质区别，不应该将二者混淆，犯下最基本的理论错误，只有当投资者以某个价格买入某只股票时，与其所对应的市场隐含风险才会出现，只要还没有投入资本就没有风险，而风险水平直接取决于已支付价格和所有可能结果之比；确定性代表的是个股未来一系列现金流可实现的概率，所代表的是其内在价值估计的准确度和取值区间的大小，与买入该股票所承担的风险并没有绝对的关系。2、与成长股相比，买入未来确定性强的个股并不一定会带来更少的风险，反到是因为个股未来业绩较高的确定性导致其内在价值的估计区间更窄，股价多数情况下更接近其内在价值从而使得市场隐含的风险较高，而成长股的内在价值计入了更多的未来成长性，其内在价值的估计区间更宽，在同等条件下买入该类股票时所隐含的市场风险不一定会更高。从而在选择个股时不断权衡个股的未来现金流的确定性和价格与价值之间的安全边际显得尤为重要。同时，确定性越强的个股反倒更应该关注其估值水平和买入时的安全边际，因为其内在价值的估计空间本就难以为价格提供更大的发挥空间；3、就贴现率而言似乎并不是当下影响股价的根本原因，而只能将其当作春节后股价变动的催化剂来解读。而此前市场以DCF模型贴现率变化来解释龙头股上涨和下跌更多是对龙头股估值和其确定性的误解，尤其过分盯住美债收益率则更不可取，因为其中所隐含的核心假设和线性外推后所得到的结果本就是无法精确计量的在后续的发展中难以预测的。真正应该关心的则是我们当下有把握又能够做好的事情。 其中所受到的一些启示以及将来可用于指导选股的逻辑是什么？首先，回到模型下图的模型中，在选股的当下我们能确定的是以市场价格买入后所需要承担的风险，以及在根据公司历史治理情况、业绩等一系列指标所反映的内在价值水平。不确定的是将来股价的运行方向，是往内在价值靠近还是远离，以及新入信息所引发的未来现金流恶化或是向好。再者，在面对能确定和不能确定的变量时，我们应该尽可能的做好确定性的事情即降低所需要承担的风险，而只有当股价低于内在价值一定区间时才具备格雷厄姆所说的安全边际。最后，在准确性和安全边际同时具备的条件下，尽可能的估计价格向价值靠近的时间即所谓的触发股价变动的各项因素分析，只有当不确定性转换为确定性才能真正的将投资转化为收益。而在个股投资中，确定性往往都是后验的，比如股价的上涨所反映出的公司经营情况的变化、竞争格局的改善，价格向价值回归后回过头来看到的股价触发因素等等，这些只是在我们进行一笔投资后的验证而已，而非我们所能准确预判，在投资前我们所能做的只有将当下即所谓的安全边际（即市场隐含的风险）、对未来现金流的估计以及触发股价变动的因素三者做好权衡，基于当前信息下做出最优解而已，然后是根据新信息不断评估以上三个变量（也可只关注前面两个变量）做出决策。而任何时候选择无视（风险和不确定性）二者中的任意一个，都会陷入困境。比如只看风险不顾现金流的确定性，则会陷入“估值陷阱”，而只看确定性不顾风险，则容易掉入“估值泡沫”。唯有不断的做好二者的权衡，才有望收获将来不确定性转换为确定性时所带来的收益。 图六：估值模型预期结果分布图 --End--- 推荐阅读 近期市场是否对通胀与美债利率过度预期的几点思考 3月大类资产配置思考：美债驱动的各类资产剧烈波动是否持续？ 晨曦微课 ▎第二堂：春节期间与父母聊聊如何管理好养老钱 新春荐文 ▎猎豹CEO傅盛：所谓成长就是认知升级 晨曦微课 ▎第一堂：春节期间教教孩子如何管理好压岁钱 中国资产与财富管理：全球视野下最具增长性的赛道 2021年开年胜率最高的四大投资策略探讨：港股、利差、信用 港股打新科普贴：掰开揉碎，带你认识躺赚利器 【天风原创】民主党横扫对资产价格的影响 晨曦的2020年度总结：有一种光叫希望 年度重磅：大类资产配置策略，贝塔是永续的利润核心（上） 年度重磅：大类资产配置策略，贝塔是永续的利润核心（下）
文 | 杨卓谕 转载事宜请联系微信 liyuan_star 今年以来，权益市场经历了较大的波动，1月份以来市场延续2020年的风格并将其发挥到极致，龙头白马股展现出了大牛市的表现，而多数股票则表现出熊市的走势，而正当投资者开始逐渐接受并认可这一“少数股票的牛市”的说法时。春节过后，市场风格突变，前期涨势如虹的少数龙头白马股一泻千里，瞬间打破投资者的信仰，不得不改变刚刚接受的认知而重新认识这个变幻莫测的市场。身处其中亲身经历后迫使自己找寻其原因从而引发一些思考。 图一：上证指数与中证1000指数走势对比 图二：2020/11/1 –2021/2/10 A股行业涨跌幅 结合去年年底以及今年1、2月份的行业发展和宏观背景来看，以下几个重要的因素不可忽略，首先，公募基金的发行和认购火爆，机构投资者的规模迅速扩张，新增资金通过机构投资者手里快速涌入所谓的机构重仓股。其二，经历2020年的疫情冲击后，全球流动性大宽松，多数行业和上市公司不同程度的受到疫情冲击，而受疫情影响相对较小甚至变相收益的部分板块和行业龙头受到投资者的青睐，从而也引出了前面提到的“少数股票的牛市”之说。但在市场演绎这类股票牛市的同时，其不断走高的股价以及与之相对应的估值提升后，是否还应该继续买入并长期看好这类股票呢？同时在春节过后，当这类股票大跌之时，全市场投资者都将其根本原因归结于美债收益率上行而引发的估值收缩，从而一直盯着美债收益率的表现来指导其当下的操作的这种解释和行为是否可信？针对上述两个疑问，表达一些近期思考后的想法。 首先，针对一月份投资者最为关注的也是被市场最多提及的龙头白马股的“抱团”行情的持续性以及相关的风险思考如下。记得当时关于此类问题的回答，最为普遍的解答是：因为这类股票的基本面质地优异，业绩确定性强，从而从价值投资的角度来看，该类股票更加受到投资者青睐，尤其是专业投资者的一致性选择。 对此问题和解答的看法可以从以下两个角度来分析：首先，什么是风险和确定性？二者的关系是如何表达的？从最基本的个股的DCF估值模型的角度来看，公司的价值是其寿命期内一系列未来现金流的折现之和，表达式为： 股票价格围绕公司价值上下波动。而权益与债券的估值最大的不同在于对将来现金流的确定性上是完全不同的，在不考虑其他风险的情况下，债券的理论估值模型中现金流和到期时的本金都是确定的，相反影响个股未来现金流的因素却各种各样相对较难估计。而对于所谓的确定性高，便是指的对于龙头股或部分板块而言，其现金流的确定性是明显高于其他个股和板块的，从而其内在价值的确定性更强。但是，投资此类确定性强的股票是否就等同于风险小呢？答案绝对是否定的，而笔者认为这就是前期多数投资者所普遍误解的地方。 如下图为投资者对某只股票价值的一致性预估，在不考虑贴现率、以及成长性等主观判断因素仅从现金流贴现的角度来看，市场所隐含的风险往往与股票当前的价格相关，也就是说只有当投资者以某个价格买入某只股票时，与其所对应的市场隐含风险才会出现，只要还没有投入资本就没有风险，而风险水平直接取决于已支付价格和所有可能结果之比。而下图中所反映的风险则是在以当前市场价格买入其左侧与概率曲线所合成的面积。不确定性是什么，不确定性则是当前市场价格所代表的线段与概率曲线合成的面积。 图三：估值与风险 那么人们所说的确定性和风险是如何联系在一起的呢？是否真的是买入确定性高的股票就意味着低风险呢？从下图贵州茅台和中芯国际对应的市价和分析师一致预期市价可明显的看出，在2021年2月4日时同时买入二者，茅台股价带来的风险显著高于中芯国际，而从现金流的确定性角度来看，贵州茅台又何尝不是显著高于中芯国际呢？ 同时需要注意的是，在论述二者风险和确定性时排除了其他的影响因素，仅仅从价格和估计价值的理论角度出发，而在引入其他因素（包括：成长性、贴现率、估值精度等）时，则所对应的情形略有不同，但不妨碍判断风险和确定性二者的本质区别。 图四：贵州茅台市场价格(2021/2/4)及一致预期价值 （备注：估值计算逻辑：市场价格按照2021/2/4贵州茅台市场价格计算，一致性估计数量统计来自于卖方分析师一致预期反推得到，数据来源于万得，分析师中性估值下，核心假设业绩年化复合增长率15%、WACC贴现率9%、2030年后永续增长率3%。） 图五：中芯国际市场价格(2021/2/4)及一致预期价值 （备注：估值计算逻辑：市场价格按照2021/2/4中芯国际市场价格计算，一致性估计数量统计来自于卖方分析师一致预期反推得到，数据来源于万得，分析师中性估值下，核心假设业：20-23年归母净利润43、44.5、49亿元。） 同时，关注表示二者估值的横坐标，从二者股价估计值的正态函数分布也能看出，成长股所对应的估计区间更宽，而确定性强的龙头股的估计区间非常窄，而这却是更值得思考的地方。细想不难发现其中的含义，未来现金流确定性越强的个股其当下的市场价格其实能够更有效反映其内在价值，价格更加接近价值，从而在买入这类股票时所隐含的市场风险反而更高，而成长股由于估值包含着对未来较高的不确定性，其定价的区间相对较宽，从而在排除较为极端的市场环境下买入时，其隐含的市场风险并不见得会大幅高于白马股。这也就侧面说明了为什么在A股市场中，有明显的价值投资标签的基金经理的持股明显倾向于传统板块，包括巴菲特在内也是如此。选股特征均具备以下几个特点：1、个股的未来现金流确定性强；2、个股价格相对于内在价值被市场严重或相对低估；只有在二者均符合的情况下，才能够提供更为充足的安全边际，而也只有在当下市场关注度不高的传统板块才更容易发现同时符合上述两个条件的个股。 再者，是关于对节后市场热议的贴现率的思考。再度回到前文所论述的DCF估值模型中，当前是对于贴现模型分母的判断，首先，从理论上来说，贴现率适用于任意个股的估值模型中，此为全局变量，并不会因为个股基本面状况不同而发生改变，那么春节前极度分化的走势如果完全是因为过低的贴现率所引发的存在一定不合理，不然所有的个股的走势应该是同时向上，那么春节后贴现率的上行应该作用于所有板块和个股，但结果却是大多数个股股价回升而龙头股股价回落，因此问题不全是出在贴现率这一因素上。其中可能的因素包括：1、龙头股因为确定性高，具备优势而投资者无限拉长其生命周期，从而线性外推当前现金流情况通过永续贴现模型为其估值；但反观历史，这种估值方式显然不符合经济学原理。2、春节前由于龙头个股的估值过高而其他个股估值被过度打压，从而在贴现率超预期上行时作为催化剂触发市场开始估值回归的行情；此种情况下则方面映证了前期投资者对风险和确定性的误读，而在经历了估值回归后，市场仍旧过分担心美债利率的上行对股价的风险则似乎显得有些分不清主次，况且对于A股所参照的主要贴现率10年期国债收益率早已先于美债回到疫情前的位置，因此就贴现率而言似乎并不是当下影响股价的根本原因，而只能将其当作股价变动催化剂来解读。 下图展示了2020年11月以来，贵州茅台和美股可口可乐以及特斯拉的走势对比，可以很明显的看到茅台的走势几乎与特斯拉一致，而和同属食品饮料的可口可乐股价出现了一段较明显的负相关性。根据前面提到的估值模型，特斯拉似乎更应该归类于中芯国际这一类高成长公司且内在价值的估计区间更宽，价格的围绕价值的波动幅度更大。再从贴现率角度来看，同属美股的可口可乐为什么也没有享受到美股低贴现率带来的股价上行而仅仅只有特斯拉一类的个股？而茅台的外资持仓占比2020年全年峰值也仅有30%不到，从这个角度来看，仅仅以美债为基础的贴现率作为核心影响变量同样难以说通。而当把美债贴现率上行作为节后股市估值回归的催化因素来看的话，美债收益率上行对股价最主要的冲击阶段已经过去，向后看美债收益率走势对A股市场的边际影响将减弱。 图 ：贵州茅台、可口可乐、特斯拉走势对比 进一步通过DCF估值模型的核心假设条件来看，在固定其他变量而仅修改贴现率这一项指标时，通过以A股为代表的贴现率和美股的贴现率相对比来看，在剔除其他因素后，以贵州茅台为例，其贴现率每一个百分点的上行对股价变动的影响接近20%，因而对比中美10年期国债利差，仅仅在贴现率的选择这一项变量上足以使其股价大幅超出一致预期的理论水平。而贴现率这一指标在估值中始终是作为一个估计变量存在，其分析的复杂度和预测难度至今无法得到有效的解决，在投资中更不应该当作具有指示性作用的指标，而是关注我们当下有把握又能够做好的事情。 最后，市场微观交易结构的恶化也是造成龙头股受到过度追捧的一个关键因素。去年底至今年初的公募基金火爆的申购潮，引发大量资金通过公募基金流向股市，而基金管理人短期内找到大量符合自身投资标准的个股来消化这部分资金的难度更大，从而更合理的选择是通过加仓原有持仓中大盘标的来消化新增资金，从而引发股价与资金的正向反馈，基金重仓股的成交额占全部A股比例的迅速飙升即可映证此观点。 站在当下，当市场发生大幅波动以及演绎到极致的风格切换过后，我们更应该关注的是什么？首先在市场经过均值回归后，贴现率尤其是美债利率似乎不应该再成为影响当下股价的最核心变量或具备催化作用的因素，而是在当分母上行预期已经被市场计价的情况下寻找分子端盈利增速或者说未来现金流增长能够超越分子端增长的个股，以及价格被低估而未来现金流确定性逐步提升的板块和个股。而经过剧烈调整过后，安全边际得到较大程度恢复，且微观交易结构有望迎来改善的龙头白马股依旧是重点布局的方向之一。 结论：1、风险和确定性是个股投资中完全不同的两个维度，二者存在本质区别，不应该将二者混淆，犯下最基本的理论错误，只有当投资者以某个价格买入某只股票时，与其所对应的市场隐含风险才会出现，只要还没有投入资本就没有风险，而风险水平直接取决于已支付价格和所有可能结果之比；确定性代表的是个股未来一系列现金流可实现的概率，所代表的是其内在价值估计的准确度和取值区间的大小，与买入该股票所承担的风险并没有绝对的关系。2、与成长股相比，买入未来确定性强的个股并不一定会带来更少的风险，反到是因为个股未来业绩较高的确定性导致其内在价值的估计区间更窄，股价多数情况下更接近其内在价值从而使得市场隐含的风险较高，而成长股的内在价值计入了更多的未来成长性，其内在价值的估计区间更宽，在同等条件下买入该类股票时所隐含的市场风险不一定会更高。从而在选择个股时不断权衡个股的未来现金流的确定性和价格与价值之间的安全边际显得尤为重要。同时，确定性越强的个股反倒更应该关注其估值水平和买入时的安全边际，因为其内在价值的估计空间本就难以为价格提供更大的发挥空间；3、就贴现率而言似乎并不是当下影响股价的根本原因，而只能将其当作春节后股价变动的催化剂来解读。而此前市场以DCF模型贴现率变化来解释龙头股上涨和下跌更多是对龙头股估值和其确定性的误解，尤其过分盯住美债收益率则更不可取，因为其中所隐含的核心假设和线性外推后所得到的结果本就是无法精确计量的在后续的发展中难以预测的。真正应该关心的则是我们当下有把握又能够做好的事情。 其中所受到的一些启示以及将来可用于指导选股的逻辑是什么？首先，回到模型下图的模型中，在选股的当下我们能确定的是以市场价格买入后所需要承担的风险，以及在根据公司历史治理情况、业绩等一系列指标所反映的内在价值水平。不确定的是将来股价的运行方向，是往内在价值靠近还是远离，以及新入信息所引发的未来现金流恶化或是向好。再者，在面对能确定和不能确定的变量时，我们应该尽可能的做好确定性的事情即降低所需要承担的风险，而只有当股价低于内在价值一定区间时才具备格雷厄姆所说的安全边际。最后，在准确性和安全边际同时具备的条件下，尽可能的估计价格向价值靠近的时间即所谓的触发股价变动的各项因素分析，只有当不确定性转换为确定性才能真正的将投资转化为收益。而在个股投资中，确定性往往都是后验的，比如股价的上涨所反映出的公司经营情况的变化、竞争格局的改善，价格向价值回归后回过头来看到的股价触发因素等等，这些只是在我们进行一笔投资后的验证而已，而非我们所能准确预判，在投资前我们所能做的只有将当下即所谓的安全边际（即市场隐含的风险）、对未来现金流的估计以及触发股价变动的因素三者做好权衡，基于当前信息下做出最优解而已，然后是根据新信息不断评估以上三个变量（也可只关注前面两个变量）做出决策。而任何时候选择无视（风险和不确定性）二者中的任意一个，都会陷入困境。比如只看风险不顾现金流的确定性，则会陷入“估值陷阱”，而只看确定性不顾风险，则容易掉入“估值泡沫”。唯有不断的做好二者的权衡，才有望收获将来不确定性转换为确定性时所带来的收益。 图六：估值模型预期结果分布图 --End--- 推荐阅读 近期市场是否对通胀与美债利率过度预期的几点思考 3月大类资产配置思考：美债驱动的各类资产剧烈波动是否持续？ 晨曦微课 ▎第二堂：春节期间与父母聊聊如何管理好养老钱 新春荐文 ▎猎豹CEO傅盛：所谓成长就是认知升级 晨曦微课 ▎第一堂：春节期间教教孩子如何管理好压岁钱 中国资产与财富管理：全球视野下最具增长性的赛道 2021年开年胜率最高的四大投资策略探讨：港股、利差、信用 港股打新科普贴：掰开揉碎，带你认识躺赚利器 【天风原创】民主党横扫对资产价格的影响 晨曦的2020年度总结：有一种光叫希望 年度重磅：大类资产配置策略，贝塔是永续的利润核心（上） 年度重磅：大类资产配置策略，贝塔是永续的利润核心（下）
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