【华创·每日最强音】以租金作为效率准绳,什么业态能持续在线下生存?| 宏观+交运+商社(20210323)

（以下内容从华创证券《【华创·每日最强音】以租金作为效率准绳,什么业态能持续在线下生存?| 宏观+交运+商社(20210323)》研报附件原文摘录）
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巴西：3月18日巴西央行加息75bps至2.75%，国内粮食、燃料价格暴涨、汇率大幅贬值对国内经济造成伤害而加息； 俄罗斯：3月19日俄罗斯央行加息25bps至4.5%，由于经济显著修复、通胀显著上行导致加息； 日央行：收益率曲线控制的目标区间调整至-0.25%至0.25%（目前为-0.2%至0.2%），此举虽非正式加息，但放宽目标区间后意味着日央行可容忍十年期国债上行至更高水平，相当于变相加息。 目前存在加息预期的经济体： 印度：印度为全球第三大原有净进口国，输入性通胀压力较高。目前彭博WIRP估算的央行加息预期显示4月加息预期为+144%。印度2020年以来已降息115bps（金融危机期间降息425bps）。 韩国：出口持续超预期带来经济修复+通胀预期提升。彭博预测显示市场预期2022年韩国将加息一次，幅度25bps。韩国2020年以来已降息75bps（金融危机期间降息325bps）。 马来西亚：彭博预测显示市场预期马来西亚将在未来2年加息1次，幅度25bps。马来西亚2020年以来已降息125bps（金融危机期间降息150bps）。 泰国：加息背景为疫苗接种下旅游业有望开始复苏。彭博预测显示市场预期泰国将在未来2年加息1次。泰国2020年以来已降息75bps（金融危机期间降息375bps）。 3、规律总结：危机中全球降息-加息周期的轮动规律 危机发生初期，通常先在发达经济体爆发，带来美英日欧等全球主要需求国率先降息；随着金融危机与经济衰退蔓延至全球，制造国（韩国、东盟国家等）与资源国（巴西、俄罗斯等）开始降息。而经济修复期间，资源国通常率先出现通胀压力，进入加息周期；随后全球需求改善带来制造国经济回暖，进入加息周期；而发达经济体作为最终需求国，通常最后进入加息周期。 目前来看，全球已进入到资源国为主的加息周期，巴西、俄罗斯均已启动加息；后续或将启动制造国的加息周期，市场预期韩国、泰国、印度等将于1-2年内加息；而美欧等最终需求国的加息时点或还很远。 （完整报告及投资建议请点击下方报告原文链接获取） 风险提示：美国疫苗接种速度弱于预期。 摘自《【华创宏观】全球加息周期已启动——海外双周报第5期 》 联系人：张瑜 发布时间：2021/3/21 0 2 华创交运 产业趋势看企业之中远海控（601919）：周期弹性博弈？价值中枢上移 传统视角看集运：周期往复，博弈弹性。1）集运行业周期性的缘由，需求随经济贸易呈现周期性波动，而运力释放的滞后性造成经常性供不应求->供过于求，行业特征也导致供给端无序扩张。其周期性核心在于运力扩张，而扩张的动机在于船东对中长期市场前景的判断和自身份额扩张的诉求。2）股价复盘，公司重组后股价波动周期总体随运价周期性波动，17-19年主要受贸易摩擦、去杠杆、兼并收购等事件性影响，投资逻辑基本以运价博弈为主、事件因素为辅。3）业务模式使得集运公司具备高价格弹性，集运成本相对刚性，量价提升对业绩弹性较大；我们测算公司2018-2020E不同业绩基数下，单箱收入每波动10%，对应归母净利润波动40.8、81.8、94.8亿元，收购重组后公司运价弹性明显提升；我们发现公司扣非归母净利润TTM与CCFI运价指数TTM走势高度一致，据此测算2021Q1高运价下单季度利润弹性巨大，预计Q1扣非利润或达120-130亿，环比Q4增长超120%。 我们认为：市场或仍在关注疫情扰动下的即期高运价，而忽视行业趋势正在变化。预计上半年运价仍将高位震荡，回落节奏取决于疫情缓解进程。但本轮行情背后还有疫情外的行业因素，即2016年初步完成出清后，运价中枢正逐步上移，我们认为当前时点，更应关注行业中期格局、远期产业变革趋势。 中期看：格局逐步改善，行业价值中枢或不断上移。1）行业格局变化：竞争弱化，龙头从运力扩张转向效益诉求。竞争角度：运力军备竞赛与价格竞争的意愿与性价比降低，龙头策略由份额扩张转向效益诉求。外部约束：碳中和背景下环保监管趋严，脱碳规则不确定性制约运力大幅扩张。非营运船东角度：“投机性”订单对供给的扰动减弱。2）抗周期能力显著提升：行业整体运力调配能力与龙头自身综合能力不断提升。应对需求波动，龙头间低博弈成本的运力调节能力在疫情下充分验证，格局为运价托底。同时行业利润向头部企业集中，龙头收入、成本曲线与二三梯队企业拉开差距，而公司在重组整合后规模、网络、经营效益等综合实力全面提升。3）中期供需预计向好，对运价中枢抬升形成支撑，长协量价提升。我们认为运价“降下去”与“降回去”存在核心逻辑差异，行业正处于价值中枢不断上移中。 远期看，端到端与数字化的差异化服务能力构建新的竞争优势。1）端到端：发挥产业链各环节间协同效应，上下游议价权有望提升。马士基采用对货代、陆运物流的纵向并购，而中远海控以港口码头为核心节点，通过多式联运服务向陆端延伸，以中欧陆海快线为代表的差异化产品收效显著。2）数字化建设：不仅限于效率与服务能力，更深层次的是集装箱生态链闭环的打造。 投资建议：1）盈利预测：基于最新运价及假设，我们上调2021-22年盈利预测至227.2、146.5亿元（原预测为198、136亿），对应EPS为0.81、1.85、1.19元，对应当前PE为16x、7x、11x。考虑中期供需关系向好，我们预计公司稳态下货量增速3%-4%，预计2022-2023年盈利中枢至130-150亿元。2）投资建议：我们给予22年14倍PE或10倍EV/EBITDA估值，预期较现价25%-33%空间，强调“推荐”评级。 （完整报告及投资建议请点击下方报告原文链接获取） 风险提示：运力投放过度，环保监管，贸易需求大幅下滑，运输安全事故等。 摘自《产业趋势看企业之中远海控（601919）：周期弹性博弈？价值中枢上移 》 联系人：吴一凡 发布时间：2021/3/22 0 3 华创商社 商业贸易行业专题报告：以租金作为效率准绳，什么业态能持续在线下生存？ 本篇专题探讨哪些业态适合持续在线下存在，或者什么样的零售业态可以做线下自营。 开宗明义，黄金地段的租金承受能力是最高效率的业态决定的——高效率业态框出了可承受的租金上限。苹果旗舰店锚定商场黄金地段成色，海底捞和喜茶一定程度上决定了闹市的人流密集区的租金价值。一线城市核心商圈一层最高100元/㎡/天的租金，能承受的商户极为有限。倒着算笔账，一年3.6万/平米租金，如果想把租金费用率控制在窒息线30%以内，则坪效要达到12万；如果想控制在比较舒适的20%，则坪效要达到18万。 坪效是线下业态最好的经营效率衡量工具，是每单位面积发生的客单与周转的乘积。线下租金是由高坪效业态决定的——高坪效业态或是拔高商圈调性的强品牌业态（苹果、LV、爱马仕），或是高周转、吸引大量客群的引流业态（海底捞、喜茶、优衣库）；面对这两种高效业态，商场谈判能力弱，或体现在租金提成比例低（如奢侈品、优衣库），或体现在更长租约、更长免租、更多装补、提成与底租取孰低（如海底捞、星巴克）等被动条款。 能达到12万坪效的东西包括并不限于：机场免税店（18年浦东机场免税店坪效100万，平米租金能达到40万以上）、苹果旗舰店、奢侈品店、地段好的喜茶、部分娃娃机/盲盒售卖机（因为坪小）。还有部分面积小、转周快的小业态，比如谈坪效案例里必谈的Reis&Irvy‘s酸奶售卖机。 线上成本非刚性，构成相对灵活，客服可以服务全网，仓库在哪里都不影响全国销售。电商的take rate是平台的利润，既有向上空间（对标线下），又有下降能力（佣金战应对激烈竞争）。 在黄金地段做生意凭什么挣钱？商业地产选择品牌，只有“吃（强烈依靠）人流”和“带（强烈吸引）人流”两类，后者毫无疑问更有租金议价能力，但后者也恰好多是经营效率较高的企业，于是在“品牌大欺渠道，渠道大欺品牌”的博弈里形成悖论，强品牌、高客单、快周转的业态在商业地产这里拿到了更低的租金，于是更优化了盈利能力。Shopping Mall的发展，是连锁餐饮零售业态加速的必要条件。 商场/高势能地段对租户的“短择”导致低效率业态难以获得长期生存的空间：迭代快、生命周期短的品牌，商家往往给短约，试想一个初创奶茶店，需要商场导流，和一线城市顶级物业谈判，在B1层租约1年，装修两个月，10天免租无装补，30-50元/㎡/天租金，基本没有盈利可能。因此，依托商场开店的调性较高的品牌一旦建立起品牌势能，会形成一定壁垒，跟随商场扩张，享受复制扩张的红利。 （完整报告及投资建议请点击下方报告原文链接获取） 风险提示：经济下行风险，疫情反复风险，门店下沉不及预期，门店扩张不及预期，电商与社区团购市场竞争激烈，成本费用率提升超预期等。 摘自《商业贸易行业专题报告：以租金作为效率准绳，什么业态能持续在线下生存？》 联系人：王薇娜 发布时间：2021/3/22 每日研究报告一览 行业研究 【华创计算机】计算机行业周报（20210315-20210321）：板块积聚势能，配置性价比凸现 【华创交运】交通运输行业周报（20210315-20210321）：聚焦民航新航季时刻变化：较19年同期增长 21%，优质民营公司获更快时刻增速 公司研究 【华创建筑建材】中国巨石（600176）2020年报点评：收入利润均实现两位数以上增长，产能建设项目奠定未来量增基础 【华创电子】舜宇光学科技（02382.HK）2020年业绩预告点评：光学龙头持续优秀，20年业绩超市场预期 【华创能源化工】三友化工（600409）深度研究报告：赛道龙头，主产品景气度有望全面复苏 本月金股 机构销售通讯录 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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