【东吴晨报0322】【固收】【行业】非银、国防军工【个股】拼多多、天立教育、微盟集团、招商银行

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0322】【固收】【行业】非银、国防军工【个股】拼多多、天立教育、微盟集团、招商银行》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210322 From 东吴研究所 00:00 06:10 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 盛虹转债：差异优势突出，项目成长可期 事件 盛虹转债（127030.SZ）于3月22日开始网上申购：总发行规模为50亿元，扣除发行费用后的募集资金将投资于盛虹炼化（连云港）有限公司1600万吨炼化一体化项目及偿还银行贷款。 当前债底估值为88.56元，YTM为2.01%。盛虹转债存续期为6年，联合评级为AA+/AA+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为108元（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率4.129%（3/19）计算，纯债价值为88.56元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护性尚可。 当前转换平价为99.3元，平价溢价率为0.71%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2021年9月27日至2027年3月21日。初始转股价14.2元/股，正股东方盛虹3月19日的收盘价为14.1元，对应的转换平价为99.3元，平价溢价率为0.71%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.58%。下修条款为“15/30、80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。正股东方盛虹总股本约48.35亿，流通股本约17.32亿，按初始转股价14.2元计算，转债发行50亿对总股本稀释率为6.58%，对流通盘的稀释率为16.9%，对总股本造成的摊薄压力较小，对流通盘造成相对较大的摊薄压力。 我们预计上市价格在107.87~120.68元区间，网上中签率0.0022~0.0019%。综合可比标的，考虑到盛虹转债的债底保护性较强，评级较高且规模较大，我们预计上市首日转股溢价率在15%左右，对应的上市价格107.87~120.68元区间。我们预计股东配售比例72%，预计网上中签率为0.0022~0.0019%，建议积极申购。 观点 差异化竞争优势突出，盈利水平领先行业。公司侧重差异化发展，长丝差别化率达90%以上，差别化品种超百种。公司通过差异化战略提升化纤产业市场竞争力，专注于涤纶长丝产品的技术开发，并建立了一支高水平的研发队伍，具备为客户提供各类涤纶长丝特别是差别化涤纶产品的能力，形成了独特的技术优势。 下游需求回暖叠加新产能投放，公司未来业绩有望改善。2021年疫情的有效控制及新冠疫苗的上市弱化了疫情带来的严重影响，下游需求得到逐步改善，油价的回暖以及下游纺织行业的需求回升，涤纶长丝的价格有望走出底部。此外，虹港石化240万吨/年PTA扩建项目预计将在年底投产，业绩成长空间可期。 纺织行业发展态势良好，涤纶长丝市场有望进入持续发展阶段。涤纶长丝作为纺织品的重要原料，其市场容量取决于下游纺织行业对涤纶长丝产品的需求。近年来经济发展水平的提高使我国纺织行业保持了良好的增长态势，作为纺织业的上游行业，涤纶长丝的消费量也得到了稳定的增长，随着下游服装、家纺和产业用纺织品行业的消费增长，对差异化、功能型聚酯纤维将会产生一轮新的需求增长，有利于涤纶长丝行业的结构性调整和品种的改善，也会带动涤纶长丝市场进入持续阶段。 风险提示：项目投产进度不及预期，原油价格大幅波动，下游需求不及预期。 （分析师 李勇） 行业 非银： 门槛降低，拥抱产业资本，拥抱产业协同 事件：3月18日，证监会发布修订后的《证券公司股权管理规定》（以下简称《规定》）及配套规定。 投资要点 重新定义股东类型，抓大放小，在保持控股股东高资质要求同时，降低主要股东门槛。对比原2019年7月版本与修订后版本：1）继续保持证券公司控股股东高标准要求。修订后，控股股东与第一大股东资质要求提升，需具备针对证券公司的风险处置能力。修订后版本延续“单个非金融企业控股比例不得超过 50%”，并明确了例外情况。2）证券公司主要股东门槛与资质降低，股东类型被简化为三类。修订后主要股东范围将囊括原主要股东和持股5%以上股东。主要股东控股比例要求从“25%以上”或“5%以上并是第一大股东”放宽至“5%以上”。主要股东在保证其偿付能力的情况下，净资产下限要求从2亿元降低至5000万元，自身持续盈利能力和针对证券公司的风险处置能力不作为必备要求。3）调整股权变更审批事项，更新引援条款。针对证券公司变更注册资本、变更 5%以上股权实际控制人相关审批事项，由证监会批准调整为报备。此次修订更新了援引《证券法》的条款和内容。4）对新问题进行前瞻性规避，为进一步部署留下余地。包括禁止证券公司股权相关的“对赌协议”，进一步明确对上市证券公司、股份转让系统挂牌证券公司持有 5%以下股权的股东可以免除适用的条款等。 基于证券公司业务具有杠杆属性和交叉风险，保持对证券公司控股股东的高要求，将有利于行业长期稳定经营，减少行业短期供给冲击。1）维持证券公司股权结构主体稳定，有利于证券公司推进公司治理进程。控股股东需要满足总资产不低于500亿元、净资产不低于200亿元、持续盈利等高标准要求。这些高要求使得控股股东在证券公司决策、战略制定等关键领域方面具有绝对话语权与行动能力。长期稳定的控股股东将有助于证券公司维持股东与管理层的良性互动，推进公司治理进程。2）防范非金融企业持股引发的连锁性风险，避免证券业出现短期供给冲击。进一步提升对证券公司控股股东的要求，将规避实体企业通过入股证券公司进而收购金融牌照，开展券商业务的行为。这有助于规避非金融企业控股后实业风险与金融业风险交叉传递的情况，防止证券业出现短期供给冲击，规范证券业市场竞争。 主要股东门槛降低，将加深证券业与产业资源协同，拓宽券商资金来源，提升券商资本实力。1）主要股东门槛降低，将加速证券业与产业资源整合，深化利益绑定，推进新业务模式。本次修订极大放宽了证券公司主要股东门槛，有利于吸引产业资源进入证券业，丰富证券公司股东背景，为促进证券业与产业资源整合创造良好机会，深化证券业和产业间的利益绑定。多元化资源进入将推动不同体量证券公司在包括互联网券商在类的新业务模式上进行探索，进一步缓解证券公司传统业务竞争所带来的同质化，使不同体量证券公司在多元赛道上公平竞争。2）门槛降低后，更多的产业资本将丰富证券公司资本补充渠道，证券公司资金供给将大幅提升。股东准入门槛的降低将促进更多产业资本进入证券业，提升我国证券公司资本实力。我国证券公司在新资金注入下也将获得估值提升。此外，龙头证券公司可通过大量持股其他证券公司券商以实现资金规模上的快速扩张。 投资建议：修订后的《规定》在保持对控股股东高要求同时，降低主要股东要求。针对控股股东的高要求有利于证券业长期稳定经营，减少短期供给冲击。主要股东门槛降低，使得证券业与产业间的合作模式和范围得到进一步深化；产业资本的涌入将丰富证券公司资金来源，提升证券公司资本实力，推动证券业估值重估。看好证券业未来发展。建议关注最具成长性的零售证券龙头东方财富，综合实力突出的龙头券商中信证券、华泰证券、招商证券，具备高成长性中型券商兴业证券。 风险提示：1）二级市场成交量大幅下行；2）政策监管实施不及预期；3）金融监管政策趋紧。 （分析师 胡翔、朱洁羽） 国防军工： 逢低布局高成长优质标的 关注军工国企改革投资机会 投资要点 核心组合推荐：【西部超导】【火炬电子】【鸿远电子】【中航沈飞】【光威复材】。 最新行业观点： 十四五规划明确强军目标，军费持续增加将驱动行业长期稳健发展。3月12日新华社发布《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，提出“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”。在武器装备发展方面，纲要明确提出“加快机械化信息化智能化融合发展”，“加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展”。2021年国防预算同比增长6.8%至13553亿元，随着国内经济实力的提升，我们预计国内国防预算有望持续稳定增长，将带动军工行业长期稳健发展。 估值回落后优质个股配置性价比凸显，建议逢低布局上游高成长优质标的。据板块2020年业绩预告/快报数据，军用新材料核心企业利润增速52.22%，电子元器件核心企业利润增速达到70.87%，已披露年报的中航高科、北摩高科、七一二等重点企业主营业务业绩均实现大幅增长，此外中航高科2021年新材料业务利润总额经营目标同比增长67%，预示了航空复材产业链将延续2020年的高景气。截止3月19日收盘，申万国防军工指数动态估值位于46%的历史百分位，我们观察的97只军工股中的63只动态估值处于60%以下的正常偏低历史百分位，上游新材料、元器件核心标的2021年对应PE分别位于45~50X和35~40X区间附近，在业绩快速释放的背景下已具有较高的配置性价比，建议逢低布局上述细分领域中的高成长优质标的。 国企改革进入攻坚阶段，建议关注军工板块国企改革投资机会。2021年是国企改革三年行动的攻坚之年，国资委在“国企改革三年行动”推进会上明确提出，要确保2021年完成三年改革任务的70%。军工行业是历次国企改革的重点领域，我们预计2021年军工领域双百行动、科研院所转制、混合所有制改革、科改示范行动等改革工作将深入推进。上市军工企业资本运作和混改工作已逐渐加速，2020年下半年以来多家军工企业陆续实施资产重组或股权激励，3月19日华东电脑发布公告，将收购实际控制人电子科技集团旗下的雅迅网络和柏飞电子股权。截止2019年末，航天科技、航天科工、兵器工业、中国电科等军工集团资产证券化率仍不足30%，国企改革的加速有望提高上市军工企业的资产质量和经营效率，有助于提升板块的盈利能力和投资价值。 投资主线： 估值大幅回落后板块优质个股配置性价比凸显，建议重点布局上游优质高成长标的，建议关注国企改革的投资机会： （1）军用元器件和新材料：上游元器件和原材料领域核心企业业绩与估值匹配度更佳，重点推荐火炬电子、鸿远电子、宏达电子、西部超导、光威复材，关注振华科技、中航光电、航天电器、中航高科、菲利华、三角防务。 （2）国企改革：2021年军工国企改革有望加速，建议关注中航机电、四创电子、航天电器、航天发展。 基于军工行业景气度持续提高、核心军工企业业绩增长确定性强的认识，我们维持行业“增持”评级。 风险提示：军品交付及收入确认进度不及预期；行业改革不及预期。 （分析师 陈显帆、刘中玉） 个股 拼多多（PDD.O） 2020Q4财报点评：业绩超预期 买家数超越阿里，多多买菜崭露头角 投资要点 2020Q4拼多多实现营收265.5亿元（+146%yoy），扣除1P业务的卖货收入，平台业务同比增长96%（多多买菜收入计入佣金收入），超市场预期。Non-GAAP归母净利润为人民币-1.845亿元，由于多多买菜的大量投入，利润转负，但平台业务Q4利润率基本与Q3持平。公司电商平台业务收入增长超市场预期，主要归功于平台业务货币化率大幅提升至3.67%，进一步贴近阿里巴巴的货币化率水平。其中广告收入的货币化率提升明显，佣金率提升部分归因于多多买菜的收入并表。 由于1P业务和多多买菜业务开展，本季度公司收入结构发生变化：（1）多多买菜业务收入计入佣金收入中，本季度佣金率显著提高与此相关，相应地，买菜业务的履约费用是主要的成本支出项；（2）本季度披露了53.6亿的商品销售收入，这部分收入是公司1P商品销售业务，平台观察到有一些商品用户有需求，但是平台上没有能够提供合适商品的商家来满足用户需求，因此平台组织供应链进行生产销售，但战略上为平台业务的补充。二者使公司的成本大幅增加，毛利率显著下降至57%。 GMV杠杆效应持续显现，各项费用率全面收窄。公司销售费用依然处于59%的同比增长中，Q4达到147亿元，但是在收入快速增长带来的杠杆效应下，销售费用率快速下降至55%的水平，同比下滑31个百分点；此外，管理费用率、研发费用率均在收入的杠杆效应下持续下降。 用户年度购买频次快速提升，用户粘性和使用习惯进一步增强。2020全年订单量达到383亿，单用户购买频次48.6次，增速高达44%，使用习惯与用户粘性进一步增强，超过淘系约90次购买频次的一半。 活跃买家数超越淘系，成本国内用户数体量最大的电商平台。2020Q4活跃买家数首次超越阿里巴巴达到7.88亿，即使达到这样的体量，拼多多季度环比新增用户数依然高达5700万，用户数依然在快速增长。单用户年均消费额达到2115元，购买频次提升带动消费支出持续增长。 盈利预测与投资评级：由于1P与多多买菜业务的开展，我们将2021- 2022年收入由821.4/1138.8亿元上调至940.6/1323.7亿元，预计2023年收入为1783.5亿元，同比增长58.1%/40.7%/34.7%；因多多买菜业务的投入较大，我们将2021-2022年的EPS从1.1/3.5元下调至-0.1/2.2元，预计2023年EPS为4.0元，对应PE分别为-1862.4/103.2/57.2倍（美元/人民币=6.5）。多多买菜投入虽短期影响公司业绩，但将构筑越来越强的竞争优势，为GMV增长带来新的增量，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、宏观经济下滑、美股市场大幅波动风险、美国政府监管政策风险。 （分析师 张良卫） 天立教育（01773） 2020年报点评： 收入+42%，经调整净利+44% 新学校异地扩张高速推进中 业绩简评 2020年公司收入12.98亿元，同比+41.5%，经调整净利润3.81亿元，同比+43.7%，业绩略超预期。公司2020年实现营收12.98亿元，同比+41.5%，经调整净利润3.81亿元，同比+43.7%。拟期末每股分红6.27分，以最近收盘价计股息率为7.2%。公司业绩大幅增长主要得益于新开学校数量大，在校生人数的增长以及部分学校上调学费所带动。 高升学率，高口碑持续带动毛利率和销售费用率的改善：2020年公司毛利率43.3%，同比+2.3 pct；天立旗下学校一直以来都保持极高的升学率，2020年高中毕业班本科率达到96.3%，一本率达到75.5%，远超四川省和全国的平均水平，得益于公司的高升学率和良好口碑，公司的销售费用率进一步改善，2020年销售费用率仅2.2%，同比改善0.4 pct，管理费用率因新建学校略有增长，从2019年的9.9%提至2020年11.3%，但相比于公司15-18年仍处于较低水平。 全国已有32所学校，在校生人数大幅增长已达到5万+，异地扩张已初具规模。近年来公司保持了高速扩张的态势，K12学段学校数从2017年12 所增加到2020年的32所，18-20年每年分别增加了5所/7所/8所，校网已经遍布了全国8个省份，20个城市，共有在校生人数5.7万人，同比增速42.8%。2021年公司将继续保持较高的新建学校速度，目前公司已敲定的未来年度新建学校计划达13所。 K12各学段平均学费大幅提升，市场竞争力强劲：2020年公司小学/初中/高中平均学费分别为2.2万/2.4万/2.6万元，同比分别+19.4%/+6.1%/ +15.7%，2020年公司上调了苍溪天立，德阳天立，遵义天立和周口天立K12学段以及天立国际学校小初学段的学费。公司在疫情下仍保持学费的高增长，从侧面也验证了公司旗下学校具备较强的市场竞争力。 公司解决低线城市优质教育资源稀缺问题的初心不变，品牌输出，标准化管理为公司异地扩张保驾护抗：公司解决的是三四线城市当地生源就近享受优质K12教育资源的问题，对当地政府有重要意义，能够享受到丰厚的政府补助条件。标准化的管理制度和品牌输出一直是公司的核心竞争力，也是公司成功异地扩张的保障。 盈利预测与投资评级：我们认为未来3年公司仍将保持每年5-10所的学校扩张速度，平均学费和寄宿费增长超预期。我们进一步上调公司预期，将公司21-22年归母净利润从5.29/7.52 亿元上调至5.30/7.57/亿元，预计2023年净利润10.7亿元，同比+39.9%/42.8%/40.9%，最新收盘价对应2021-23财年PE分别为30/ 21/ 15倍，维持“买入”评级。 风险提示：招生不及预期、新建学校项目落地推进不及预期等。 （分析师 吴劲草、张家璇、张良卫、周良玖） 微盟集团（02013） 2020年报点评 三大战略成效显著 持续升级全链路商户服务能力 投资要点 公司3月17日公布2020年年报，20年实现营收19.69亿元（yoy+37.0%），剔除SaaS破坏事件影响，经调整营收20.64亿元（yoy+43.7%），业绩符合预期；净亏损11.66亿元（去年同期盈利3.11亿元）；经调整EBITDA2.99亿元（yoy+78.3%）；经调整净利润1.08亿元（yoy+39.1%）。 大客化战略成效显著，智慧零售与智慧餐饮发展加速。2020年公司SaaS业务量价齐升，剔除SaaS破坏事件后收入7.18亿元（yoy+41.6%），付费商户数量9.8万户（yoy+23.2%），ARPU 7326元/年（yoy+15%）。20年持续推进大客化战略，智慧零售、智慧餐饮大客渗透率显著提高，智慧零售方面品牌商户达618家，同比增长185%，品牌商户平均订单收入28.2万元（yoy+126%），；智慧餐饮方面公司商户数同比增长52%，平均订单收入同比增长46%。我们认为随着大客战略持续推进，商户整体流失率与ARPU将持续向好， 21年公司将依托整合后的海鼎与雅座，进一步拓展购物中心等垂直行业，提升大客占比。 生态化&国际化战略有序推进，接入多元流量平台助力商家全渠道获客与经营。流量生态方面，公司产品20年已经接入抖音与视频号，依托多元广告渠道，20年数字媒介业务稳健增长实现营收8.18亿（yoy+43.2%），毛收入9.16亿元（yoy+36.1%），商家解决方案实现收入5.28亿元（剔除SaaS破坏事件，yoy+47.4%），毛收入97.64亿元（yoy+111.9%）。未来公司将拓展快手、小红书、B站等平台实现全渠道获客与经营。投资生态方面， 20年公司收购海鼎与雅座，进一步拓展垂直行业及推进大客化。国际化化战略方面，公司助力中国出海公司DTC建设，已在多个国家和地区进行初步布局与运营。 推出TSO全链路增长方案夯实竞争优势，微盟云助力定制化服务能力。20年公司推出TSO全链路增长方案帮助商家实现流量、工具、运营三位一体经营，TSO方案覆盖了从用户获取到付费转化以及后期运营的全部环节，助力提升单客价值。同时20年公司升级了PaaS平台微盟云，可以实现客户的定制化需求，未来有望通过微盟云实现收费货币化。 盈利预测与投资评级： 预计2021-2023年营收为28.19/37.43/49.29亿元，归母净利分别为2.34/4.42/8.32亿元，EPS分别为0.1(持平)/0.2(+0.03)/0.37元，看好公司三大战略长期实施前景，预计21年SaaS分部实现营收12.44亿元，给予20倍PS，精准营销实现约160亿元毛收入，按3.2%利润率估算，给予精准营销分部30倍PE，对应21年目标价24.4港元，维持“买入”评级。 风险提示：对腾讯平台较为依赖；产品开发滞后；渠道合作伙伴流失。 （分析师 张良卫） 招商银行（600036） 2020年年报点评 业绩穿越周期 引入摩根资产、增持台州银行 事件：招商银行2020年全年营业收入2904.82亿元，同比增长7.7%，归属于本行股东的净利润973.42亿元，同比增长4.8%，对应EPS为3.79元/股；期末总资产8.36万亿，较年初增长12.7%，归属于本行普通股股东净资产6396.96亿元，较年初增长10.8%，对应BVPS为25.36元/股。前期发布的业绩快报已披露核心经营指标，盈利增速符合我们的预期。 投资要点 盈利预测与投资评级：招商银行2020年以卓越的经营业绩经受住疫情考验，核心亮点是表内外资产质量得到全方位夯实，同时零售业务继续保持高成长。招银理财拟引入摩根大通旗下摩根资产作为战略投资者，进一步升级财富管理战略。同时，增持台州银行深化普惠金融战略。我们预计招商银行2021、2022年归属于本行股东的净利润增速分别为+17.2%、+16.5%，目前A股/H股估值1.80/1.76x2021PB。当前的招商银行，已经实现了业绩穿越周期，而大财富管理将是未来长期的价值源泉，我们将其视为最佳金融股坚定推荐，维持“买入”评级。 年报亮点：第四季度利润高增32.7%源于信用减值收窄，且收入增速也有回升。 招商银行全年归属于本行股东的净利润增速回升至4.82%，较前三季度的-0.82%大幅转正，即第四季度单季增速高达32.7%。2020年大部分优质上市银行第四季度的信用减值都明显收窄，推动单季利润高增长，并拉动全年增速转正，因此招商银行的经营表现与行业一致，但业绩回升的幅度优于同业。不过，此前公司已经披露过业绩快报，核心经营表现已在市场预期之中。具体来看： ①收入端增速四季度小幅回升，其中利息净收入全年累计增速回升至6.9%，第四季度增长11.1%，但主要因为2019Q4基数较低，实际上2020Q4净息差环比回落。全年累计净息差较前三季度下行2BP至2.49%，同比降低10BP，而第四季度的单季净息差环比回落12BP至2.41%。净息差在四季度回落是正常情形，主要源于公司将部分房贷通过资产证券化出表，同时信用卡聚焦优质客户导致定价水平走低，具体表现为第四季度的贷款收益率环比第三季度回落11BP至4.69%。负债端的成本率下半年比较稳定，第四季度存款成本率保持1.49%低水平，与第三季度持平，预计受益于压降结构性存款及活期存款占比提高，2020年末活期存款占比65.86%，较2019年59.10%大幅提升。尽管2021年货币政策常态化环境下，商业银行的存款竞争会更加激烈，但预计公司依然能够保持负债端的低成本优势。 ②非利息收入增速回升幅度更明显，第四季度增速达到12.2%，一方面手续费及佣金净收入继续保持高增速，财富管理业务仍然是主要驱动力；另一方面第四季度的单季公允价值变动损益由负转正，预计受四季度债市收益率走势影响。 ③支出端全年的成本收入比上升1.21pct至33.30%，明显高于可比同业，主要源于进一步加大了金融科技、数字化获客及运营等领域的资源投入。此外，第四季度单季信用减值计提同比大幅降低23.4%，是驱动单季利润高增长的核心，2020年四个季度的信用减值计提分别为203.5/200.9/120.5/123.8亿元，下半年减值计提力度明显降低，这与其他优质银行的趋势一致。值得关注的是，2020年针对贷款计提的信用减值仅占全部信用减值的72%，说明对表外理财也计提了高额减值。 净息差展望：理性乐观预计2021年贷款利率回升，净息差企稳后小幅上行。 尽管招商银行在年报中审慎提示“2021年考虑贷款重定价影响，预计净息差仍将承压”，但我们预计净息差将企稳后小幅回升，走势优于市场预期。判断依据：i）贷款利率一季度以来已经开始有所上行，预计受到信贷额度趋紧、资源供不应求影响，尤其考虑公司的涉房类贷款额度受监管影响比较紧张；ii）公司大部分房贷业务的重定价预计在去年下半年已经完成，对今年一季度的影响有限；iii）今年一季度商业银行大量投放中长期贷款，利率定价本身高于短期贷款；iv）此前持续强调，互联网金融及中小银行高息揽储受到严监管，对中大型银行沉淀低成本负债有利，这一点从公司活期存款占比提升也能得到印证。 资产质量最佳表现：表内信贷质量已全方位夯实，表外理财回表126亿元并充分减值。 招商银行2020年不但成功抵御住疫情冲击，更全面净化了表内外的资产质量指标，核心亮点包括不良率、关注类比例、逾期率等指标全面降至多年以来新低，同时表内传统贷款的信贷成本大幅降低意味着贷款资产质量已经非常扎实，并开始对表外理财的问题资产进行回表和减值。 ①传统信贷业务方面，2020年（公司口径）新生成不良金额561.43亿元，反映疫情冲击，对应新生成不良率1.26%，比2019年上升13BP，但相比前三季度1.31%已回落，动态角度资产质量在好转。同时，公司充分暴露、高额处置及核销不良资产，可以看到关注类贷款和逾期贷款全面“双降”，逾期贷款比例降至2013年以来新低水平1.12%，较2019年下降29BP。总体上，2020年末的不良率下行至2014年下半年以来的新低1.07%，环比三季度进一步下行6BP，拨备覆盖率仍保持437.68%高位。 ②传统信贷业务分类型来看，公司贷款资产质量趋势向好，零售贷款平稳。i）公司贷款不良率1.58%，较2019年同期明显下行26BP，测算（母行口径）全年不良生成率0.89%，较前三季度下行13BP；ii）零售贷款不良率0.81%，较2019年同期上行8BP，测算（母行口径）不良新生成率持平于三季度的1.65%，其中信用卡不良新生成率较三季度下行10BP至4.58%，但依然是整体新生成不良的主要源头。考虑公司已进一步降低了信用卡风险偏好，我们判断下一阶段信用卡不良生成将逐步好转。 ③更重要的是，公司下半年信用减值计提主要围绕表外理财，而非表内传统信贷，表内外的资产质量得到全面提升。分拆信用减值金额来看，上半年计提表内信贷的信用减值362.11亿元，但全年计提金额仅为468.82亿元，所以测算表内信贷全年的信用成本仅为1.03%，是2014年以来最低水准。同时，公司对金融投资资产也高额计提了153.67亿元信用减值，基本集中于下半年，主要源于公司2020年完成理财资产回表本金126.29亿元，并对此计提资产损失准备121.26亿元。 财富管理是长期价值源泉：招银理财战略引入摩根资产升级财富管理。 ①2020年权益市场火热，推动零售客户AUM增长19%至8.94万亿，而零售客户数量较期初增长9.7%至1.58亿人，意味着户均资产规模升至5.66万元。分层来看，金葵花及以上客户的AUM增长21%至7.35万亿，增速高于总体零售客户，客户结构进一步优化。落实到收入层面，财富管理手续费及佣金收入同口径较上年增长35.68%至285.24亿元，其中主要的基金代销收入同比翻倍。 ②更重要的是，招银理财拟引入重磅战略投资者摩根资产，这是摩根大通集团（JPMorgan）资产管理板块在亚洲的投资部门和主要运营实体。本次交易中，摩根资产将出资26.67亿元人民币，其中5.56亿元计入招银理财注册资本，即持股招银理财10%，而招商银行依然对招银理财持股90%。本次战略性引入全球顶级资管机构，将助力招商银行在金融科技、投资研究、风险管理等方面借鉴经验，沿着大财富管理方向，向零售银行3.0经营模式演变。 计划增持“小微金融标杆”台州银行股权至25%，支撑普惠金融战略。 招商银行公告计划购买平安信托和平安人寿合计持有的台州银行14.8559%股权，由于公司已经持有台州银行10%的股权，若本次交易完成后，公司将持有台州银行24.8559%股权，不过公告暂未披露本次收购的价格。台州银行是小微金融领域的标杆，2020年末总资产规模2757.12亿元，净利润38.44亿元，ROE超过18%，在浙江省内拥有10家分行、274家支行。考虑到台州银行的规模体量，本次收购对招商银行总体的经营业绩影响有限，且公告也说明对资本充足率的影响不超过0.05%，但预计收购有助于提升对小微金融企业的服务能力，深化普惠金融战略。 风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）银行利差持续收窄；3）信贷融资需求低迷。 （分析师 马祥云） 三月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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