分红季来临,正股利润分配如何影响平价?——华创债券可转债周报20210321【华创固收 | 周冠南团队】

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本盘正股市场继续震荡，碳中和、低估值、顺周期等主题轮动切换较快。后市看，部分行业估值或仍有回归压力，低估值稳增长行业或有机会继续跑赢。年报和一季报窗口期来临，行情或仍聚焦于业绩报告进行个券挖掘，关注周期品、计算机、通信以及中游制造等行业Q1有望在低基数效应下实现业绩高增长的版块个券。可转债层面，一级发行高峰到来，个券赎回潮暂告一段落。转债继续表现强于股指，价格分化收敛，价格破面占比下降。建议围绕正股和转债性价比进行布局，关注低估值且业绩预期稳增长个券以及有色、化工、钢铁、建筑等顺周期行业个券。此外，大金融转债正股业绩拐点或已确认，正股估值较低，建议关注。主题行情方面，继续关注碳中和提振下的公用事业、环保等板块标的。综上所述，个券方面，我们建议关注： （1）低估值且预期稳增长个券中关注中天转债、法兰转债、恒逸转债、利民转债、长集转债、维尔转债、万青转债等。顺周期行业个券中关注有色行业紫金转债、明泰转债、金诚转债等；钢铁行业关注华菱转2；化工行业关注齐翔转2、彤程转债等；汽车行业贝斯转债、双环转债等。 （2）行业景气度层面，碳中和中长期规划下，一是关注能源端的福能转债、核能转债、运达转债、东缆转债、天能转债等；二是关注产业和消费端的环保行业个券和装配式建筑行业个券。此外，政府工作报告中强调坚持科技创新，关注电子行业洁美转债、利德转债、大族转债以及计算机行业朗新转债等。 （3）低价个券建议结合正股基本面和正股波动率进行筛选。建议关注城地转债、交科转债、弘信转债、飞凯转债、崇达转2、银信转债、长久转债等。 风险提示：正股波动较大、转债估值压缩、政策力度不及预期、外围市场波动等。 正文 一、正股利润分配对转债平价影响几何？ （一）定量计算英科转债分红影响 英科转债正股2021年3月15日晚间发布2020年年度报告和2020年年度利润分配预案的公告，拟以分红派息股权登记日的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利30.00元人民币（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增5股。16日发布调整2020年年度利润分配预案的公告，调整后的分红预案为：拟以分红派息股权登记日的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利30.00元人民币（含税），本次利润分配后，公司剩余可供分配利润结转以后年度分配。取消了此前送转的利润分配，公司解释变更利润分配预案是为确保公司首次公开发行H股并上市事宜的顺利进行。 此前英科转债正股分红预案受市场关注，一是英科转债正股2020年业绩大幅增长；二是英科转债若大比例分红，转股价调整后平价会大幅提升，或将带动转债价格上行。根据此次英科转债分红预案，以3月16日英科医疗收盘价为假设进行简单测算，公司可转债最新转股价计算，除权除息后转股价调整为8.32元，收盘价调整为178元，则平价相应的变为2139.42，与调整前相比上涨33.81%。 （二）分红方式不同，对转债平价影响不同 一般来说，当公司发生派送股票股利、转增股本、增发新股、配股以及派发现金股利等情况时，公司会按照公开发行可转换公司债券发行公告中所提及的“转股价格的调整方式及计算公式”，对公司可转债转股价重新进行计算，并在中国证监会指定的上市公司信息披露媒体上刊登相关公告，且于公告中载明转股价格调整日、调整办法及暂停转股期间。因此，公司正股在年报或者半年报分红发生以下三种情况而潜在影响可转债的评估指标：（1）仅派送股票股利；（2）仅派发现金股利；（3）两者同时发生。以下，我们将具体考虑各个情况中因分红导致股价、转股价变化对可转债平价、股权稀释率的影响。 在仅派送股票股利的情况下，由于股价、转股价同时且同比例受到送股率或转增股本率影响，两者的变化比例在平价计算中相互抵消；同时，总股本的同比例变化也使转债对股本的摊薄保持不变。 在仅派发现金股利的情况下，在除权除息日，市场股价、转股价将同时、同量除息，但两者变化的比例不同，而总股本在此情况下，保持不变，因此，平价以及股权稀释率将会受到影响。 当上述两种情况在公司年度、半年度权益分配中同时发生时，两者产生的对平价、股权稀释率的影响也将同时发生，平价以及股权稀释率将会受到影响，其主要原因是派发现金股利带来的对正股价、转股价不同比例的变化。 经由定量公式推导，我们可以归纳出平价的上升或下降受分红影响的规律：（1）当除权除息时正股股价大于转股价，任何参与现金股利派发的情况都将一定程度提高转债平价，进而影响转债价格等指标；（2）当除权除息时正股股价等于转股价，转债平价保持不变；（3）当除权除息时正股股价小于转股价，任何参与现金股利派发的情况都将一定程度降低转债平价。 （三）正股高股息筛选 正股分红对转债平价的影响主要关注在正股和转股价的相对大小。高股息策略是价值属性较强的策略之一，盈利稳健，稳定分红的高股息率股票具备均值回归的优势，部分个股走出趋势性行情，如长江电力等，高分红和高送转在分红季和市场大幅波动时往往受到投资者青睐。对目前存量转债中正股股息率进行筛选，近12个月股息率超过3%的标的主要存在于银行、交运、公用事业、周期等行业。年报季分红季来临，结合转债价格建议关注大秦转债、光大转债、苏银转债、洪城转债、靖远转债等。 二、估值企稳价格分化收敛，继续关注低估值板块和碳中和主题 （一）转债指数强于股指，军工等板块涨幅居前 股指周度涨跌幅下跌，转债指数涨跌幅强于股指，上证指数全周下跌1.40%，创业板指数周度下跌3.09%。北向资金净流入87.08亿元，前四天流入，周五净流出。申万一级行业指数中轻工制造、国防军工等板块涨幅居前，非银金融、电子、电气设备、有色金属等板块下跌。周一（2021年3月15日），前周市场短暂反弹后，周一再次出现回调，权益市场震荡走低，钢铁、酒店旅游、机场航运、化工等板块走强。周二（2021年3月16日），估值震荡盘整，碳中和板块走势强劲。周三（2021年3月17日）市场仍缩量整理，碳中和板块有所分化，电力、环保等板块回调，相应的维尔转债、川投转债、瀚蓝转债、龙净转债等个券下跌。周四（2021年3月18日）权益市场继续缩量整理，电力、造纸、化工等板块上涨。周五（2021年3月19日）盘前美股调整较大，盘中中美谈判影响板块走势，权益市场大幅回调，军工板块逆势上涨。转债个券中化工、有色等行业个券跌幅居前。 （二）转债平均估值有所回升，价格分化继续收敛 短期估值有所企稳。3月19日，按余额加权的平均转股溢价率为25.84%，较上周上升1.18个百分点，主要因周五被动抬升所致，近期转股溢价率平均值在24%-26%区间波动，有所企稳。3月19日，转债收盘价平均值为111.35，较上周五下跌0.11%；转换平价为91.12，较上周五跌0.94%。 转债市场价格分化继续收敛。从转债个券收盘价格分布来看，破面个券数量占比进一步下降。3月19日，收盘价格低于100的个券支数占比为20.23%，，较上周五下降7.34个百分点。价格在150元以上的高价转债占比继续回落。市场价格分位数来看，3月19日，可转债市场收盘价格5%分位数为93.80，较上周末提升1.02%，同时80%分位数和90%分位数分别回撤0.42%和0.90%。 （三）震荡轮动加快，继续关注低估值行业个券与碳中和主题 本盘正股市场继续震荡，碳中和、顺周期、低估值等主题轮动切换较快，周五外围市场再传利空，权益市场回调。后市看，部分行业估值或仍有回归压力，低估值稳增长行业或有机会继续跑赢。年报和一季报窗口期来临，行情或仍聚焦于业绩报告进行个券挖掘，关注周期品、计算机、通信以及中游制造等行业Q1有望在低基数效应下实现业绩高增长的版块个券。 可转债层面，一级发行高峰到来，个券赎回潮暂告一段落。转债继续表现强于股指，价格分化收敛，破面个券占比下降。建议围绕正股和转债性价比进行布局，关注低估值且业绩预期稳增长个券以及有色、化工、钢铁、建筑等顺周期行业个券。此外，大金融转债正股业绩拐点或已确认，正股估值较低，建议关注。主题行情方面，继续关注碳中和提振下的公用事业、环保等板块标的。 综上所述，个券方面，我们建议关注： （1）低估值且预期稳增长个券中关注中天转债、法兰转债、恒逸转债、利民转债、长集转债、维尔转债、万青转债等。顺周期行业个券中关注有色行业紫金转债、明泰转债、金诚转债等；钢铁行业关注华菱转2；化工行业关注齐翔转2、彤程转债等；汽车行业贝斯转债、双环转债等。 （2）行业景气度层面，碳中和中长期规划下，一是关注能源端的福能转债、核能转债、运达转债、东缆转债、天能转债等；二是关注产业和消费端的环保行业个券和装配式建筑行业个券。此外，政府工作报告中强调坚持科技创新，关注电子行业洁美转债、利德转债、大族转债以及计算机行业朗新转债等。 （3）低价个券建议结合正股基本面和正股波动率进行筛选。建议关注城地转债、交科转债、弘信转债、飞凯转债、崇达转2、银信转债、长久转债等。 三、周度复盘：指数周度微涨，一级发行明显提速 （一）走势强于股指，个券涨多跌少 本周中证转债指数周度涨幅为0.02%，同期上证指数涨幅为-1.40%，转债指数涨幅强于上证指数。3月19日（周五）指数收368.40，当日下跌-0.41%。市场现存可转债346支，余额规模5300亿元左右，其中星源转2、利民转债、环旭转债等尚未上市交易。 本周市场共335支可转债交易，周涨跌幅方面，其中229支转债实现上涨，106支转债表现为下跌。涨幅前五分别为森特转债（26.13%）、嘉元转债（14.50%）、明泰转债（9.02%）、小康转债（7.82%）、思创转债（6.51%），涨幅前五个券中，嘉元转债为新上市个券。跌幅前五分别为英科转债（-19.91%）、凯龙转债（-14.35%）、东时转债（-9.65%）、隆20转债（-8.81%）、广电转债（-7.64%）。 （二）赎回在途个券有所减少，嘉澳转债公告不提前赎回 1、本周2支转债公告不提前赎回 本周英科转债继续公告不提前赎回，钧达转债3月19日晚间公告未来三个月之内不行使赎回权力，钧达转债目前暂未满足赎回条款，已有14个交易日高于当期转股价的130%，若未来连续10个交易日内有1个交易日保持在当期转股价格14.85元/股的130%，将触发。目前公告提前赎回的2支转债合计余额18.48亿元，5支转债满足赎回条款未公告，合计金额39.98亿元。 截至周五，赎回天数累计在10天之上的包括新凤转债、春秋转债。下周可关注相关条款触发及公告情况。 2、嘉澳转债公告不提前赎回 2021年3月19日，嘉澳环保发布关于不向下修正“嘉澳转债”转股价格的公告。截至2021年3月19日，共145支可转债已经触发下修条款。分别从大股东持债比例、回售压力以及股权稀释比例三个角度进行筛选。 大股东持债比例角度来看，中信转债、未来转债、世运转债、威派转债、北方转债、伟20转债、航信转债第一持债人持债比例较高，持债比例过高是主动下修的动力之一。 股权稀释比例角度，因下修后，转股数增加，股权稀释比例增加，股权稀释比例是股东大会投票时考虑因素之一，若稀释比例变动过大，未持债股东或将反对下修议案。若考虑潜在稀释比例，假设转股价下修至正股3月19日收盘价，亚药转债、维格转债、本钢转债、天创转债、久其转债、亚太转债、贵广转债、吉视转债、城地转债潜在稀释比例变动幅度在10个百分点以上，对中小股东股权稀释比例影响扩大，下修阻力或较大。 （三）本周5支转债启动发行，一级发行高峰开启 本周日丰转债、金田转债、盛虹转债、中钢转债、拓尔转债5只转债启动发行，发行规模86.40亿元。 截至3月19日，共有37家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模695.41亿元。此外有9家上市公司转债发行已通过发审会，等待批文，合计规模265亿元。本周首华燃气、美锦能源发布可转债预案。 四、风险提示 正股波动较大、转债估值压缩、政策力度不及预期、外围市场波动等。 具体内容详见华创证券研究所3月21日发布的报告《分红季来临，正股利润分配如何影响平价?——华创债券可转债周报20210321》 华创债券论坛 欢迎关注 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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