美联储究竟是放鸽还是偏鹰?

（以下内容从申万宏源《美联储究竟是放鸽还是偏鹰?》研报附件原文摘录）
　　美联储究竟是放鸽还是偏鹰？ 申万宏源全球宏观周报 · 第10期 秦泰 博士 王茂宇 申万宏源宏观 GLOBAL WEEKLY 周观点：美联储究竟是放鸽还是偏鹰？ 3月议息会议后，TIPS利率、美元指数V型震荡。3月17日美联储召开议息会议，FOMC声明公布、新闻发布会召开后，美元指数当日下挫0.4%，但次日美元指数V型反弹，10Y TIPS收益率也大幅反弹。FOMC声明并无太多亮点，而新闻发布会上鲍威尔发言的影响持续发酵。 鲍威尔强调商品供应瓶颈或将进一步推升通胀。鲍威尔表示商品需求可能高增、而供应将遇到瓶颈，商品供不应求或将进一步推升通胀；这意味着鲍威尔承认油价并不是通胀预期上行的全部因素，而后者导致的通胀预期上行，美联储是不必做出反应的。商品供需缺口对标的是核心通胀，核心通胀预期上行不同于油价推升的通胀预期，美联储是需要对此采取措施的。但我们认为商品供需缺口推升的通胀不一定是暂时性的，下半年核心通胀可能持续高于3%的水平。 首次明确Taper时间线，“可能取得实质性进展”时即提前沟通。鲍威尔首次表示，在“可能”取得实质性进展时就会给出taper的信号。但对于“可能”以及“实质性进展”的确切含义，鲍威尔并未给出解释，这实际上给后续的货币政策正常化打开了潜在的政策空间。 10Y美债收益率或已成为美联储观察市场预期的指标。当被问及10Y美债收益率上行是否会对经济造成负面影响时，鲍威尔表示，从更广泛的指标来看，当前的金融条件还是高度宽松的。实际通胀的大幅上行是推升近期10Y美债收益率上行的主要因素，其背后反映的经济复苏预期，辅以核心通胀预期的上行，均指向10Y美债收益率的变化可能已经成为美联储观察市场预期的指标。 美联储上修GDP和通胀预测，指向年内taper概率提升。鲍威尔认为，在疫苗接种进展迅速和强劲的财政支持下，并不太担忧近期的美国经济，认为美国经济处在非常好的轨道上（on a very good track），大幅上修21Q4经济预期和2021年通胀预测。美联储对经济前景的展望明显乐观，令市场对美联储可能年内taper的预期升温。 美2月生产下滑，供需缺口或导致核心通胀上行超预期。美国2月工业生产再度下滑，初请失业金人数反弹，后续1.9万亿美元财政刺激或将进一步挤出生产，鲍威尔认为的供给瓶颈的暂时性可能并不成立，核心通胀的上行可能超出了美联储预估的水平。 全球宏观数据 本周高频数据：美国工业生产环比下降 疫情：欧洲多国新增确诊病例上升。 需求：美国2月零售销售同比放缓。供给与就业：美国工业生产环比下滑。贸易：日本2月出口回落，进口同比由负转正。 通胀和大宗商品：日本通胀同比连续下行，油价下跌。 房地产：美国各期限抵押贷款利率继续攀升。货币政策和汇率：美联储表态偏鹰，美元指数上行。 全球宏观日历：关注美国PCEPI 以下为正文 周观点：美联储究竟是放鸽还是偏鹰？ 1. 3月议息会议后，TIPS利率、美元指数V型震荡 3月17日美联储召开议息会议，FOMC声明公布、新闻发布会召开后，美元指数当日下挫0.4%，但次日美元指数V型反弹，10Y TIPS收益率也大幅反弹。FOMC声明并无太多亮点，而新闻发布会上鲍威尔发言的影响持续发酵。美元指数在17日下行0.4%后于18日反弹0.4%，报收91.8620；10Y TIPS收益率也在18日大幅反弹11BP至-0.56%，并推升10Y国债收益率至1.71%高位。虽然FOMC会议声明中，美联储维持每月800亿美元国债和400亿美元MBS的购买节奏不变,并将保持当前的购债速度直至最大化就业和通胀目标取得实质性进展，均延续了1月末议息会议的表述。但为时1小时的新闻发布会上，鲍威尔对通胀上行压力的强调、对经济恢复预期的上修、对Taper时间线的首次明确，均意味着美联储的表态可能是偏鹰的。 2.鲍威尔强调商品供应瓶颈或将进一步推升通胀 鲍威尔表示商品需求可能高增、而供应将遇到瓶颈，商品供不应求或将进一步推升通胀；这意味着鲍威尔承认油价并不是通胀预期上行的全部因素，而后者导致的通胀预期上行，美联储是不必做出反应的。在1月的minutes中，美联储官员已经讨论了制造业供应链受损可能导致商品供应不足和通胀上行，在1.9万亿美元财政刺激通过后，FOMC声明公布后的发布会上，鲍威尔强调了消费高增、供应瓶颈可能推升通胀。鲍威尔举例表示，居民的转移收入增多，但餐饮等服务消费受到疫情的影响，居民的偏好转移到商品消费上；而供应可能会遇到瓶颈（bottleneck），需求在一段时间内不能被完全满足，造成通胀可能出现一次性的（one-time）上行。从最新的数据中我们也可以看到，3月18日，布伦特原油价格单日环跌达3.7%，但10Y美债隐含通胀预期仅较上日2.30%的高位小幅下行约3BP，印证了通胀预期并非全部由油价推升。此次经济预测（SEP）中，美联储也将2021年PCEPI同比预测从1.8%上调至2.4%，核心PCEPI同比预测从1.8%上调至2.2%。商品供需缺口对标的是核心通胀，核心通胀预期上行不同于油价推升的通胀预期，美联储是需要对此采取措施的。 但我们认为商品供需缺口推升的通胀不一定是暂时性的，下半年核心通胀可能持续高于3%的水平。我们在《美1.9万亿刺激：供需撕裂，推升通胀，增我出口》（2021.3.14）中测算，9000亿美元和1.9万亿美元刺激计划中对居民的大规模补贴可能导致2021年美国居民可支配收入在去年同比7.0%的高基数上仍能够保持较高的增速，预计2021年全年美国商品消费（除食品和能源）增速或上行3.0个百分点至7.0%左右。而美国的工业生产持续受到财政补贴的挤出，商品供需缺口不会快速收窄。我们在《“消费+出口”蓄力“双循环”需求侧——2021年春季宏观展望》（2021.3.16）中测算，财政过度刺激对商品供需两端的撕裂加剧，将史无前例地拉动美国核心商品通胀上行，美国PCEPI同比或在21Q2突破4%，核心PCEPI同比或在21H2持续高于3%，导致2020-2021平均核心通胀略超2%的美联储目标水平。 3.首次明确Taper时间线，“可能取得实质性进展”时即提前沟通 此次FOMC声明公布后的新闻发布会上，鲍威尔首次表示，在“可能”取得实质性进展时就会给出taper的信号。鲍威尔表示，当看到实际的（actual）经济数据在可能取得实质性进展的轨道上时，就会给出taper的信号：when we see actual data coming in that suggests that we‘re on track to perhaps achieve substantial further progress, then we‘ll say so. 即给出taper的信号；当真正取得实质性进展时，会开始taper。 但对于“可能”以及“实质性进展”的确切含义，鲍威尔并未给出解释，这实际上给后续的货币政策正常化打开了潜在的政策空间。新闻发布会上有记者询问达成“实质性进展”的可能时间，但鲍威尔并未给出直接的解释，“We‘ll tell people when we think -- until we say, until we give asignal, you can assume we‘re not there yet.”这种模糊的表态实际上给后续的货币政策正常化打开了想象空间。回顾2013年伯南克首次提及可能采取Taper时，核心通胀仍处在低位且没有明显的上行趋势，就业恢复进程也仅刚刚过半，但长期通胀预期稳定在2%以上。这也说明美联储做出削减QE的决定并不完全依赖于实际的改善出现，而很有可能是依据较好的经济恢复前景，正如鲍威尔此次的表态，就业和通胀目标“可能”取得实质性进展时即给出taper信号。 4. 10Y美债收益率或已成为美联储观察市场预期的指标 当被问及10Y美债收益率上行是否会对经济造成负面影响时，鲍威尔表示，从更广泛的指标来看，当前的金融条件还是高度宽松的，但鲍威尔也并未解释应当从哪些具体的指标来衡量金融条件。我们认为，鲍威尔对10Y美债收益率上行并不担忧。 实际通胀的大幅上行是推升近期10Y美债收益率上行的主要因素，其背后反映的经济复苏预期，辅以核心通胀预期的上行，均指向10Y美债收益率的变化可能已经成为美联储观察市场预期的指标。3月以来，10Y TIPS收益率已经从-0.7%附近上行至-0.56%，其背后反映的经济增长预期已经明显修复。加之12月以来的通胀预期上行也很大程度上由核心通胀预期推升，而不仅是因为油价的上行而持续高位，10Y美债收益率可能已经成为美联储观察市场预期、开启货币政策正常化的重要指标。当被问及是否可能采取扭曲操作时，鲍威尔只表示将维持当前的资产购买速度，说明美联储可能并未考虑扭曲操作以压低长端利率。 5.美联储上修GDP和通胀预测，指向年内taper概率提升 鲍威尔认为，在疫苗接种进展迅速和强劲的财政支持下，并不太担忧近期的美国经济，认为美国经济处在非常好的轨道上（on a very good track），大幅上修21Q4经济预期和2021年通胀预测。美联储对经济前景的展望明显乐观，令市场对美联储可能年内taper的预期升温。1月末美联储议息会议后的新闻发布会上，鲍威尔认为疫情给中期经济恢复带来的风险基本消失，但是短期不确定性仍然较大。此次发布会上，鲍威尔则再度表示对短期经济的乐观预期：“But I don‘t worry too much about us in the near term, because we‘re on a very good track. Very strong fiscal support coming, now vaccination going quickly. And cases coming down. I think we‘re in a good place.”此次SEP中美联储对21Q4实际GDP同比预测也从去年12月的4.2%大幅上调至6.5%，2021年PCEPI同比预测从1.8%上调至2.4%，核心PCEPI同比预测从1.8%上调至2.2%。美联储对经济前景的展望明显乐观，令市场对美联储可能年内taper的预期升温。从SEP点阵图中也可以看到，预测在2022年加息的委员从去年12月的1位提升至4位，美联储货币政策正常化的步伐可能有所加快。 6.美2月生产下滑，供需缺口或导致核心通胀上行超预期 美国2月工业生产再度下滑，初请失业金人数反弹，后续1.9万亿美元财政刺激或将进一步挤出生产，鲍威尔认为的供给瓶颈的暂时性可能并不成立，核心通胀的上行可能超出了美联储预估的水平。3月16日公布的美国2月工业生产指数同比下行2.2个百分点至-4.2%，和去年11月的水平相当，且3月13日当周初请失业金人数增加4.5万人至77万人，显示出美国9000亿美元刺激落地后，大额补贴降低了低收入人群的工作意愿，并对工业生产形成挤出。1.9万亿刺激落地后，1400美元/人的一次性补贴，以及持续至9月的额外300美元/周失业金，大概率将继续挤出生产并推升商品需求，供需缺口不会迅速收窄，核心商品通胀在下半年可能持续高于3%，导致2020-2021平均核心通胀略超2%的美联储目标水平。在这样的情况下，我们维持《“菲利普斯悖论”再现，美联储何去何从？——全球货币与流动性系列之一》（2021.03.01）中的预测，即预计美联储将在21Q4开始Taper。 全球宏观数据：美国工业生产下滑 1.疫情：欧洲多国新增确诊病例上升 本周美国新增确诊病例小幅反弹，除英国、西班牙保持稳定外欧洲多国新增确诊病例小幅增加。美国新增确诊7日平均反弹至6万人以上，欧洲国家，包括德、法、意、荷本周新增确诊7日平均均有所增加。截至3月19日，全球新冠疫情累计确诊1.22亿，累计死亡病例269万人，累计康复病例9496万人。本周四天（3月15日-3月18日）美国、英国分别新增确诊病例27万人和2.3万人。 截止3月17日，全球范围内平均每百人接种新冠疫苗最多的是以色列，达每百人110.45针，美国每百人33.11针，截止3月16日，英国每百人39.82针。截止3月17日，全球范围内完全接种疫苗的人占人口比例最高的是以色列，达50.9%，美国、英国分别为12%、2.6%。 2.需求：美国2月零售销售同比放缓 美国2月零售销售同比放缓。2月美国零售销售同比6.3%,环比-3.0%，较1月大幅放缓；剔除汽油和汽车后，零售销售同比6.0%，环比-3.3%，预计随着1.9万亿财政刺激计划落地，未来零售销售将会反弹。 3.供给与就业：美国工业生产环比下滑 受寒潮影响，美国2月工业生产同比降幅扩大。2月美国工业生产指数同比-4.2%，降幅较上月扩大2.2个百分点，环比下降2.2%，2月美国制造业生产指数同比-3.8%，环比-3.1%；2月美国总体产能利用率和制造业产能利用率分别环比下降1.7和2.3个百分点至73.8%和72.9%。 1月美国商业库存小幅提升，商业销售大幅增加。1月美国商业库存同比-1.8%，环比0.3%，商业销售同比7.1%，环比4.7%，商业销售同比涨幅创近两年来最大值。 韩国2月失业率大幅下降，疫情缓和下就业改善。韩国2月失业率为4%，环比下降1.4个百分点，同比增加0.6个百分点；韩国2月就业人数大幅增加，环比增长2.01%，同比-1.78%。 美国当周初请失业金人数小幅增加，持续申领失业金人数连续九周下降。3月13日当周美国初请失业金人数达77万人，环比上周小幅增加4.5万人；3月6日当周持续申领失业金人数达412.4万人，环比上周小幅下降1.8万人。 4.贸易：日本2月出口回落，进口同比由负转正 日本2月出口回落，进口同比近两年来首次转正，国内需求改善。2月日本出口额略有回落，同比-0.75%；进口同比11.1%，近两年来首次转正。受去年2月因疫情从中国进口大幅下降影响，2月日本从中国进口同比大幅增长114.5%；日本对中国出口同比3.6%，较1月略有回落。 5.通胀和大宗商品：日本通胀同比连续下行，油价下跌 日本核心CPI同比-0.4%，连续7个月处于负区间，但降幅有所缩窄。核心CPI（剔除生鲜食品）亦同比下降0.4%，环比微增0.1%，同比降幅放缓。 利比亚、伊朗石油产量迅速上升，OPEC维持产量不变，原油供给有所加大；欧洲疫情恶化影响原油需求预期，本周油价小幅下行。IEA本周发布的月报强调，目前原油库存高于历史平均，供应充足下原油不会出现超级周期。3月12日当周EIA原油库存小幅增加239.6万桶，美国原油产量保持1090万桶/日不变，产量恢复至寒潮前水平。截止3月18日，WTI原油周均价降至64.1美元/桶，同比上行54.7个百分点至130%；布油周均价降至67.8美元/桶，同比上行71.2个百分点至138.9%。 6.房地产: 美国各期限抵押贷款利率继续攀升 美国本周各期限抵押贷款利率继续攀升。截止3月18日当周，5年、15年、30年期抵押贷款利率分别环比增长0.02、0.02、0.04个百分点；截止3月12日当周，美国MBA抵押贷款申请指数为766.2，环比下降17.6，创半年来最低值，房地产市场持续降温。 房地产市场降温，美国2月营建许可、新屋开工环比均大幅下降。2月美国营建许可同比增长17.0%，增幅较上月减少5.8个百分点，环比大幅下降10.8%；2月美国新屋开工同比下降9.3%，环比下降10.3%。 7.货币政策和汇率：美联储表态偏鹰，美元指数上行 本周美联储召开议息会议，表示在可能取得实质性进展的轨道之时就会给出taper信号，美元指数反弹，黄金止跌企稳。3月17日美联储召开议息会议，表示维持当前资产购买节奏，美元指数当日下行，但鲍威尔在新闻发布会上表示，在可能取得实质性进展的轨道之时就会给出taper信号；且美联储在SEP中大幅上修美国21Q4实际GDP同比预测和2021年通胀预测，美元指数18日反弹。截至3月18日，美元指数报收91.8620，较上周上行0.4%；欧元、英镑（英镑汇率数据截至3月17日）兑美元分别报收1.1912、1.3889，分别较上周贬值0.5%和0.1%。本周黄金价格止跌企稳，周均价同比上行7.6个百分点至10.3%。 全球宏观日历：关注美国PCEPI 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《美联储究竟是放鸽还是偏鹰？——申万宏源全球宏观周报 · 第 10 期》 证券分析师：秦泰 研究支持：王茂宇 发布日期：2021.03.19

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