【光大固收】银行永续债近况——永续债研究之三
（以下内容从光大证券《【光大固收】银行永续债近况——永续债研究之三》研报附件原文摘录）
本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告标题：银行永续债近况——永续债研究之三 报告发布日期：2021年3月19日 分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 摘要 1、银行永续债近况 发行银行永续债可补充商业银行其他一级资本，一定程度上改善了银行缺资本的情况。2019年初，中国银行发行首只永续债补充资本，自此以来（截至2021-3-18）已有60家银行发行了73只银行永续债，累计发行规模为12225亿元。2020年3月16日，中国邮政储蓄银行公告拟发行300亿元永续债，目前尚未公告申购。 从发行结构来看，中行、工行、建行、农行、交行以及邮储行等国有商行是永续债的发行主体，存量规模为6400亿元，占据银行永续债存量规模的半壁江山，其次为股份制银行，存量规模为4500亿元。资本匮乏问题更突出的城商行、农商行、民营银行其永续债发行规模并不大，存量规模分别为1199、101、25亿元。 2、从资本充足率看银行永续债 目前存续的银行永续债条款基本一致，我们认为需要特别关注赎回权，银行永续债赎回的前提条件较为严格，若不满足前置条件，永续债可能无法赎回。基于此，我们使用银行一级资本净额、加权风险资产净额为基准，在一级资本中扣除永续债的发行规模，计算扣除永续债后的一级资本充足率。 2020年三季报数据显示：广发银行、广东华兴银行、莱商银行一级资本较为匮乏，永续债的发行对一级资本充足率意义较大，扣除永续债后一级资本充足率低于监管标准。此外潍坊银行、张家口银行、烟台银行、东营银行、泉州银行、日照银行、泸州银行、无锡农商行、兰州银行、九江银行等城商行和农商行的一级资本充足率较为紧张，扣除永续债后的一级资本充足率高于监管要求不到0.5个百分点。 2020年中报数据显示：渤海银行一级资本充足率在扣除永续债后低于监管标准，威海银行一级资本充足率在扣除永续债后仅高出监管标准不到0.5个百分点。 3、永续债固定利差情况 发行时点、主体评级、银行类型等因素均对永续债固定利差产生影响，此外资本充足率是衡量银行资质的重要因素之一，其对永续债的利差影响也较大，资本充足率高的银行其永续债的利差相对较低。 我们认为，新发永续债利差参照同时间段、同类型、资本充足率相近的银行永续债进行定价是一个较为合理的方式，此外也可以合理参考同时期发行的永续债票面利率情况。 1、银行永续债近况 发行银行永续债可补充商业银行其他一级资本，一定程度上改善了银行缺资本的情况。2019年初，中国银行发行首只永续债补充资本，自此以来（截至2021-3-18）已有60家银行发行了73只银行永续债，累计发行规模为12225亿元。2020年3月16日，中国邮政储蓄银行公告拟发行300亿元永续债，目前尚未公告申购。 从发行结构来看，中行、工行、建行、农行、交行以及邮储行等国有商行是永续债的发行主体，存量规模为6400亿元，占据银行永续债存量规模的半壁江山，其次为股份制银行，存量规模为4500亿元。资本匮乏问题更突出的城商行、农商行、民营银行其永续债发行规模并不大，存量规模分别为1199、101、25亿元。 2、从资本充足率看银行永续债 银行永续债值得关注的条款主要有赎回权、减记条款、利息发放条款（可取消派息、无利率跳升机制和无其他赎回激励）、偿付顺序等，目前存续的银行永续债条款基本一致。我们认为，其中需要特别关注赎回权，银行永续债赎回的前提条件较为严格，永续债投资人不得回售，发行人有赎回权，但若不满足如下两个前置条件，永续债可能无法赎回： 1) 使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具,并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换； 2) 或行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。 基于此，我们使用银行一级资本净额、加权风险资产净额为基准，在一级资本中扣除永续债的发行规模，计算扣除永续债后的一级资本充足率，公式为（一级资本净额-永续债发行规模）/加权风险资产净额，观察各银行的资本情况以及永续债对于各银行资本充足率的影响。 我们使用银行披露的最新的2020年三季报数据，测算各行扣除永续债后对一级资本充足率的影响，部分银行受限于数据可得性使用了其披露的最新财报。 2020年三季报数据显示：广发银行、广东华兴银行、莱商银行一级资本较为匮乏，永续债的发行对一级资本充足率意义较大，扣除永续债后一级资本充足率低于监管标准。此外潍坊银行、张家口银行、烟台银行、东营银行、泉州银行、日照银行、泸州银行、无锡农商行、兰州银行、九江银行等城商行和农商行的一级资本充足率较为紧张，扣除永续债后的一级资本充足率高于监管要求不到0.5个百分点。 2020年中报数据显示：渤海银行一级资本充足率在扣除永续债后低于监管标准，威海银行一级资本充足率在扣除永续债后仅高出监管标准不到0.5个百分点。 3、永续债固定利差情况 银行永续债的票面为基准利率+固定利差，基准为申购公告日前5个交易日的5Y中债国债收益率均值，我们使用发行票面利率与基准利率之差计算出固定利差，分析银行永续债固定利差的特征。 同一银行不同时点发行的永续债利差区别较大，如江苏江南农商行2020年发行的两只永续债固定利差相差了46个bp，中国农业银行在2019、2020年发行的永续债之间利差也达到了41个bp。目前发行过两只及以上永续债的主体，固定利差极差从6bp到46bp不等，可见发行时点对于永续债利差的影响不容忽视。 分评级来看，以城商行2020Q1、2020Q3的数据为例，固定利差呈现明显的“AA利差>AA+利差>AAA利差”的评级特征。此外我们观察到，2020年四季度以来城商行共发行了18只银行永续债，票面利率均为4.8%，不同评级之间的城商行永续债利差并无明显区别。 分银行类型来看，以2020Q3评级为AAA的永续债为例，城商行永续债固定利差均值最小，其次分别是股份制银行、国有商行、民营银行以及农商行。值得注意的是，城商行资质差异较大，永续债固定利差波动幅度高，如2019Q4、2020Q2期间的城商行永续债利差均高于股份制银行以及国有商行。 此外，资本充足率是衡量银行资质的重要因素之一，其对永续债的利差影响也较大，资本充足率高的银行其永续债的利差相对较低。 我们认为，新发永续债利差参照同时间段、同类型、资本充足率相近的银行永续债进行定价是一个较为合理的方式，此外也可以合理参考同时期发行的永续债票面利率情况。 4、风险提示 对于资本匮乏的银行发行永续债是补充资本的重要方式，但需关注这类银行永续债到期无法赎回的可能。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 我们更应关注什么？——利率债2021年春季投资策略 分化继续，维持全年温和通胀判断——2021年2月CPI和PPI数据点评兼债市观点 守正出新，行以致远——光大证券2021年春季投资策略会 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 政府工作报告定今年目标，美债收益率快速上升引市场担忧 宏观政策在恢复经济与防风险中寻平衡——2021年政府工作报告点评兼债市观点 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 煤炭行业信用研究框架 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 公司治理视角下的违约主体——违约复盘专题之一 如何看城投——通过层次分析法的定量分析 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 煤炭行业信用研究框架 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 ？可转债（方钰涵） 转债估值水平因何而变——转债市场供需关系对转债估值水平的影响 关注低估值转债的配置机会 关注顺周期板块和估值修复的银行板块转债的配置机会 转债破发解因——从正股和转债估值水平变化角度 转债发行“进化史”——从发行条件变迁看转债市场前景 低估值轮动策略：超额收益约为5%至10% 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
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