【国信医药】恒瑞医药:逆势加码研发投入,启动新一轮股权激励(中报点评)
（以下内容从国信证券《【国信医药】恒瑞医药:逆势加码研发投入,启动新一轮股权激励(中报点评)》研报附件原文摘录）
分析师：陈益凌 S0980519010002 谢长雁 S0980517100003 摘 要 ■ 2020H1业绩略低于预期，Q2收入增速有所回升 2020上半年收入113.09亿元（+12.8%），归母净利润26.62亿元（+10.3%），扣非归母净利润25.62亿元（+11.9%）；略低于此前中报前瞻预期。二季度单季收入57.82亿元（+14.3%），增速比一季度有所提升；归母净利润13.46亿元（+10.4%），增速与一季度基本持平。 ■ 上半年受新冠疫情不利影响，肿瘤药仍保持较快增长 受新冠疫情影响，国内医疗机构的诊疗秩序影响较大，尽管已逐步恢复，达安上半年公司麻醉手术、造影两个事业部收入预计同比均有下滑；综合事业部主要为慢病用药，受疫情影响较小，保持平稳增长。卡瑞利珠单抗获批上市、吡咯替尼进入医保后贡献明显的收入增量，使得肿瘤事业部收入增长较快，带动公司整体收入同比仍然能保持正增长。 ■ 销售费用率顺势压缩，研发投入逆势加码 2020上半年综合毛利率87.94%（+1.25pp），管理费用率9.32%（+0.62pp），销售费用率35.62%（-0.80pp），其中二季度（30.37%）相比一季度（38.08%）有明显下降，主要因疫情影响线下营销活动正常开展。研发费用18.63亿元（+25.6%），研发费用率16.48%（+1.40pp）；二季度面临疫情不利环境，研发费用率不减反增，导致二季度收入增速回升、但利润增速略低于预期。 ■ 新一轮股权激励力度更大、范围更广 新一轮激励方案采用限制性股票，业绩考核目标为未来3年（2020-2022年）相对于2019年的净利润增长不低于20%、42%、67%，我们认为达成可能性很大。本次股权激励金额大、范围覆盖1302名员工，高层授予数量相似但占比降低、分配更多偏向于中层。可以起到凝聚人心、激励前进的效果。 ■ 风险提示： 创新药研发失败或进度低于预期；药品降价幅度超预期 ■ 投资建议：暂不调整盈利预测，重申“买入”评级 预计2020-2022年收入309/398/486亿元，同比增速33/29/22%，归母净利润70/92/118亿元，同比增速32/31/28%，摊薄EPS=1.33/1.74/2.23元，当前股价对应PE=70/54/42x。公司正在进入创新药驱动快速增长的全新时代，期待创新药国际化布局打开长期市值空间，重申“买入”评级。 报告正文 上半年收入、利润增速同步放缓。2020上半年收入113.09亿元（+12.8%），归母净利润26.62亿元（+10.3%），扣非归母净利润25.62亿元（+11.9%），略低于此前我们中报前瞻的预期。二季度单季收入57.82亿元（+14.3%），增速比一季度有所提升；归母净利润13.46亿元（+10.4%），增速与一季度基本持平。 新冠病毒疫情影响上半年销售，目前已逐步恢复。受新冠疫情突然爆发影响，国内医疗机构的诊疗秩序影响较大，许多地区门诊、住院人数及手术业务量大幅下滑；由于一季度春节因素，从同比角度看二季度负面影响反而更大。进入三季度以来，全国大部分地区医疗机构诊疗秩序已恢复正常，但部分区域疫情仍有反复。总体看，2020年内新冠疫情无法全面结束，对国内药品生产销售领域的负面影响仍将持续，但边际影响逐步递减。 分事业部分析：受疫情影响，叠加右美托咪定4+7扩围年初起陆续执行，公司麻醉手术、造影两个事业部收入预计同比均有下滑。综合事业部主要为慢病用药、且有零售渠道作为补充，受疫情影响较小，保持平稳增长。肿瘤用药多为刚性需求，卡瑞利珠单抗获批上市、吡咯替尼进入医保后贡献明显的收入增量，使得肿瘤事业部收入增长较快，弥补了其他板块下滑或增速放缓的不利影响，带动公司整体收入同比仍然能保持正增长。 销售费用率顺势压缩，研发投入逆势加码。2020上半年综合毛利率87.94%（比去年同期+1.25pp，下同），主要因毛利率较高的创新药占比不断提升。销售费用率35.62%（-0.80pp），其中二季度（30.37%）相比一季度（38.08%）有明显下降，主要因疫情影响线下营销活动正常开展，部分取消、部分改为线上阶段性节约了销售费用。管理费用率9.32%（+0.62pp），同比+20.9%快于收入增速；研发费用18.63亿元（+25.6%），研发费用率16.48%（+1.40pp），接近去年全年的历史最高水平（16.73%）；尤其是进入二季度来，在面临疫情的不利环境下，研发费用率不减反增（从一季度14.68%提高到二季度18.20%），导致二季度收入增速回升的同时利润增速略低于预期。 经营性现金流大幅改善，存货周转有所放缓。2020上半年，经营性现金流量净额33.77亿元（+132.5%），绝对值和增速均快于净利润。一方面由于收入增速放缓后经营性现金流会自然改善，此外疫情背景下出台支持实体经济的措施，贴现率处于较低水平，公司将部分承兑汇票贴现以加快现金回笼。截止2020年中，应收票据及应收账款表观周转72天，比2019年末继续下降；存货周转258天，比2019年末继续上升，主要因货值相对较高的单抗类产品生产周期较长、备货成本较高所致。 关注第三批国家药品集采、医保药品目录调整。2020下半年应重点关注国家医保局的两大政策事件。（1）三季度第三批国家药品集采：已于7月29日发布采购文件，将于8月20日开标，涉及公司的主要品种为非布司他。截止目前仅有进口原研帝人、国产仿制过评的复星、恒瑞三家具有申报资格；我们认为公司将积极参与集采，根据3选2规则公司有较大概率中标，并继续巩固市场份额。（2）四季度医保目录药品调整：已于8月3日发布工作方案（征求意见稿），预计10-11月开展谈判竞价。重点关注三个品种：卡瑞利珠单抗（抗PD-1单抗，2019年底前获批）、甲苯磺酸瑞马唑仑（2019年底前获批）、白蛋白紫杉醇（第二批国家集采中选药品）；如果进入医保，有望复制吡咯替尼、硫培非格司亭于2019年底医保准入后的放量趋势。如果卡瑞利珠单抗的潜在支付范围涵盖2020年新获批的适应症（HCC 2L、EC 2L、nsNSCLC 1L），我们认为公司有较大动力争取在多个大适应症中获得医保覆盖，这将奠定2021年增长的关键驱动力。 创新药试水国际化，期待全球三期临床试验。2015年以来公司开始尝试创新药海外临床试验与国际合作，期间虽然有波折反复，但坚持向前推进。目前已有卡瑞利珠单抗、吡咯替尼进入全球临床三期，SHR0302（JAK1）、SHR-1314（IL17A）进入海外临床二期，SHR-1316（PD-L1）、SHR-A1403（c-MET ADC）等分子进入海外临床一期，逐步形成了小分子+大分子、肿瘤+非肿瘤的创新药国际化产品管线。目前已经启动全球注册临床三期的项目包括： （1）卡瑞利珠单抗+阿帕替尼：联合一线治疗晚期肝细胞癌（HCC 1L）的国际多中心临床试验。2019年6月启动国内外患者入组；我们认为海外入组速度受到新冠疫情及其他因素的影响，国内入组速度正常，预计最快有望于2021年内读出PFS终点，并继续随访至OS终点。 （2）吡咯替尼：单药二线治疗HER2 ex20突变的非小细胞肺癌（NSCLC 2L）的国际多中心临床试验，将于三季度正式启动；考虑到HER2 ex20突变较为罕见（约占晚期NSCLC患者的1-2%），虽然样本量较小但仍然需要一定的入组时间，我们预计最快将于2022年读出PFS终点，并继续随访。 除全球注册临床试验之外，国内创新药研发管线在2020下半年内有望取得的研发及注册里程碑重要进展包括： （1）年内有望获批的新产品：氟唑帕利（PSOC）、海曲泊帕（SAA）。 （2）年内有望提交注册申请的新产品：瑞格列汀（DPP-4抑制剂）、恒格列净（SGLT2抑制剂） （3）年内有望完成注册临床试验的候选产品：SHR-1316（抗PD-L1单抗）、SHR4640（URAT1抑制剂）。 （4）年内有望进入注册临床试验的候选产品：SHR-1314（抗IL17A单抗）、SHR-1209（抗PCSK9单抗）、诺利糖肽（GLP1R激动剂）。 公司启动新一轮股权激励，力度更大、范围更广。此前在2014年、2017年，公司已连续进行两轮股权激励；随着年初公司董事会、管理层新老交替完成，以及公司员工队伍持续壮大，公司在年中启动新一轮股权激励。本次激励方案整体与此前相似，采用限制性股票，业绩考核目标为未来3年（2020-2022年）相对于2019年的净利润增长不低于20%、42%、67%；我们认为这是最低要求，达成考核目标的可能性很大。与此前不同的是，本次股权激励范围进一步扩大，覆盖了1300余名公司中高层关键岗位核心人员；其中董事、高管等高层授予的股份数量与此前相似，但在整体激励盘子中占比下降（股份数占比不到10%），本次股权激励分配更加偏向于中层，起到凝聚人心、激励前进的效果。此外，这也反映了随着收入、利润、市值不断壮大，公司能够拿出更大力度的股权去激励更多的老员工、新员工。这对于公司中长期发展是非常重要且非常值得的，尤其是在公司从仿制药转型创新药的关键阶段，需要各级员工以更加长远的视角去考量发展战略。虽然激励力度增加后需要分摊的激励费用大幅上升（公司测算超过12亿元），但我们认为非现金损益只是财务会计处理，并不会改变公司本身的经营状况和发展趋势。 投资建议：维持盈利预测，重申“买入”评级。因股权激励尚未实施，暂不调整盈利预测，预计2020-2022年收入309/398/486亿元，同比增速32.8/28.5/22.3%，归母净利润70.3/92.4/118.5亿元，同比增速32.0/31.4/28.3%。按当前总股本摊薄EPS=1.33/1.74/2.23元，当前股价对应PE=70/54/42x。预计下半年业绩恢复较快增长、公司正在进入创新药驱动快速增长的新时代，期待创新药国际化布局打开长期市值空间，重申“买入”评级。 财务附表 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 特别提示 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明 本订阅号（微信号：GuosenHealthcare）为国信证券股份有限公司经济研究所（医药行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（医药行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
分析师：陈益凌 S0980519010002 谢长雁 S0980517100003 摘 要 ■ 2020H1业绩略低于预期，Q2收入增速有所回升 2020上半年收入113.09亿元（+12.8%），归母净利润26.62亿元（+10.3%），扣非归母净利润25.62亿元（+11.9%）；略低于此前中报前瞻预期。二季度单季收入57.82亿元（+14.3%），增速比一季度有所提升；归母净利润13.46亿元（+10.4%），增速与一季度基本持平。 ■ 上半年受新冠疫情不利影响，肿瘤药仍保持较快增长 受新冠疫情影响，国内医疗机构的诊疗秩序影响较大，尽管已逐步恢复，达安上半年公司麻醉手术、造影两个事业部收入预计同比均有下滑；综合事业部主要为慢病用药，受疫情影响较小，保持平稳增长。卡瑞利珠单抗获批上市、吡咯替尼进入医保后贡献明显的收入增量，使得肿瘤事业部收入增长较快，带动公司整体收入同比仍然能保持正增长。 ■ 销售费用率顺势压缩，研发投入逆势加码 2020上半年综合毛利率87.94%（+1.25pp），管理费用率9.32%（+0.62pp），销售费用率35.62%（-0.80pp），其中二季度（30.37%）相比一季度（38.08%）有明显下降，主要因疫情影响线下营销活动正常开展。研发费用18.63亿元（+25.6%），研发费用率16.48%（+1.40pp）；二季度面临疫情不利环境，研发费用率不减反增，导致二季度收入增速回升、但利润增速略低于预期。 ■ 新一轮股权激励力度更大、范围更广 新一轮激励方案采用限制性股票，业绩考核目标为未来3年（2020-2022年）相对于2019年的净利润增长不低于20%、42%、67%，我们认为达成可能性很大。本次股权激励金额大、范围覆盖1302名员工，高层授予数量相似但占比降低、分配更多偏向于中层。可以起到凝聚人心、激励前进的效果。 ■ 风险提示： 创新药研发失败或进度低于预期；药品降价幅度超预期 ■ 投资建议：暂不调整盈利预测，重申“买入”评级 预计2020-2022年收入309/398/486亿元，同比增速33/29/22%，归母净利润70/92/118亿元，同比增速32/31/28%，摊薄EPS=1.33/1.74/2.23元，当前股价对应PE=70/54/42x。公司正在进入创新药驱动快速增长的全新时代，期待创新药国际化布局打开长期市值空间，重申“买入”评级。 报告正文 上半年收入、利润增速同步放缓。2020上半年收入113.09亿元（+12.8%），归母净利润26.62亿元（+10.3%），扣非归母净利润25.62亿元（+11.9%），略低于此前我们中报前瞻的预期。二季度单季收入57.82亿元（+14.3%），增速比一季度有所提升；归母净利润13.46亿元（+10.4%），增速与一季度基本持平。 新冠病毒疫情影响上半年销售，目前已逐步恢复。受新冠疫情突然爆发影响，国内医疗机构的诊疗秩序影响较大，许多地区门诊、住院人数及手术业务量大幅下滑；由于一季度春节因素，从同比角度看二季度负面影响反而更大。进入三季度以来，全国大部分地区医疗机构诊疗秩序已恢复正常，但部分区域疫情仍有反复。总体看，2020年内新冠疫情无法全面结束，对国内药品生产销售领域的负面影响仍将持续，但边际影响逐步递减。 分事业部分析：受疫情影响，叠加右美托咪定4+7扩围年初起陆续执行，公司麻醉手术、造影两个事业部收入预计同比均有下滑。综合事业部主要为慢病用药、且有零售渠道作为补充，受疫情影响较小，保持平稳增长。肿瘤用药多为刚性需求，卡瑞利珠单抗获批上市、吡咯替尼进入医保后贡献明显的收入增量，使得肿瘤事业部收入增长较快，弥补了其他板块下滑或增速放缓的不利影响，带动公司整体收入同比仍然能保持正增长。 销售费用率顺势压缩，研发投入逆势加码。2020上半年综合毛利率87.94%（比去年同期+1.25pp，下同），主要因毛利率较高的创新药占比不断提升。销售费用率35.62%（-0.80pp），其中二季度（30.37%）相比一季度（38.08%）有明显下降，主要因疫情影响线下营销活动正常开展，部分取消、部分改为线上阶段性节约了销售费用。管理费用率9.32%（+0.62pp），同比+20.9%快于收入增速；研发费用18.63亿元（+25.6%），研发费用率16.48%（+1.40pp），接近去年全年的历史最高水平（16.73%）；尤其是进入二季度来，在面临疫情的不利环境下，研发费用率不减反增（从一季度14.68%提高到二季度18.20%），导致二季度收入增速回升的同时利润增速略低于预期。 经营性现金流大幅改善，存货周转有所放缓。2020上半年，经营性现金流量净额33.77亿元（+132.5%），绝对值和增速均快于净利润。一方面由于收入增速放缓后经营性现金流会自然改善，此外疫情背景下出台支持实体经济的措施，贴现率处于较低水平，公司将部分承兑汇票贴现以加快现金回笼。截止2020年中，应收票据及应收账款表观周转72天，比2019年末继续下降；存货周转258天，比2019年末继续上升，主要因货值相对较高的单抗类产品生产周期较长、备货成本较高所致。 关注第三批国家药品集采、医保药品目录调整。2020下半年应重点关注国家医保局的两大政策事件。（1）三季度第三批国家药品集采：已于7月29日发布采购文件，将于8月20日开标，涉及公司的主要品种为非布司他。截止目前仅有进口原研帝人、国产仿制过评的复星、恒瑞三家具有申报资格；我们认为公司将积极参与集采，根据3选2规则公司有较大概率中标，并继续巩固市场份额。（2）四季度医保目录药品调整：已于8月3日发布工作方案（征求意见稿），预计10-11月开展谈判竞价。重点关注三个品种：卡瑞利珠单抗（抗PD-1单抗，2019年底前获批）、甲苯磺酸瑞马唑仑（2019年底前获批）、白蛋白紫杉醇（第二批国家集采中选药品）；如果进入医保，有望复制吡咯替尼、硫培非格司亭于2019年底医保准入后的放量趋势。如果卡瑞利珠单抗的潜在支付范围涵盖2020年新获批的适应症（HCC 2L、EC 2L、nsNSCLC 1L），我们认为公司有较大动力争取在多个大适应症中获得医保覆盖，这将奠定2021年增长的关键驱动力。 创新药试水国际化，期待全球三期临床试验。2015年以来公司开始尝试创新药海外临床试验与国际合作，期间虽然有波折反复，但坚持向前推进。目前已有卡瑞利珠单抗、吡咯替尼进入全球临床三期，SHR0302（JAK1）、SHR-1314（IL17A）进入海外临床二期，SHR-1316（PD-L1）、SHR-A1403（c-MET ADC）等分子进入海外临床一期，逐步形成了小分子+大分子、肿瘤+非肿瘤的创新药国际化产品管线。目前已经启动全球注册临床三期的项目包括： （1）卡瑞利珠单抗+阿帕替尼：联合一线治疗晚期肝细胞癌（HCC 1L）的国际多中心临床试验。2019年6月启动国内外患者入组；我们认为海外入组速度受到新冠疫情及其他因素的影响，国内入组速度正常，预计最快有望于2021年内读出PFS终点，并继续随访至OS终点。 （2）吡咯替尼：单药二线治疗HER2 ex20突变的非小细胞肺癌（NSCLC 2L）的国际多中心临床试验，将于三季度正式启动；考虑到HER2 ex20突变较为罕见（约占晚期NSCLC患者的1-2%），虽然样本量较小但仍然需要一定的入组时间，我们预计最快将于2022年读出PFS终点，并继续随访。 除全球注册临床试验之外，国内创新药研发管线在2020下半年内有望取得的研发及注册里程碑重要进展包括： （1）年内有望获批的新产品：氟唑帕利（PSOC）、海曲泊帕（SAA）。 （2）年内有望提交注册申请的新产品：瑞格列汀（DPP-4抑制剂）、恒格列净（SGLT2抑制剂） （3）年内有望完成注册临床试验的候选产品：SHR-1316（抗PD-L1单抗）、SHR4640（URAT1抑制剂）。 （4）年内有望进入注册临床试验的候选产品：SHR-1314（抗IL17A单抗）、SHR-1209（抗PCSK9单抗）、诺利糖肽（GLP1R激动剂）。 公司启动新一轮股权激励，力度更大、范围更广。此前在2014年、2017年，公司已连续进行两轮股权激励；随着年初公司董事会、管理层新老交替完成，以及公司员工队伍持续壮大，公司在年中启动新一轮股权激励。本次激励方案整体与此前相似，采用限制性股票，业绩考核目标为未来3年（2020-2022年）相对于2019年的净利润增长不低于20%、42%、67%；我们认为这是最低要求，达成考核目标的可能性很大。与此前不同的是，本次股权激励范围进一步扩大，覆盖了1300余名公司中高层关键岗位核心人员；其中董事、高管等高层授予的股份数量与此前相似，但在整体激励盘子中占比下降（股份数占比不到10%），本次股权激励分配更加偏向于中层，起到凝聚人心、激励前进的效果。此外，这也反映了随着收入、利润、市值不断壮大，公司能够拿出更大力度的股权去激励更多的老员工、新员工。这对于公司中长期发展是非常重要且非常值得的，尤其是在公司从仿制药转型创新药的关键阶段，需要各级员工以更加长远的视角去考量发展战略。虽然激励力度增加后需要分摊的激励费用大幅上升（公司测算超过12亿元），但我们认为非现金损益只是财务会计处理，并不会改变公司本身的经营状况和发展趋势。 投资建议：维持盈利预测，重申“买入”评级。因股权激励尚未实施，暂不调整盈利预测，预计2020-2022年收入309/398/486亿元，同比增速32.8/28.5/22.3%，归母净利润70.3/92.4/118.5亿元，同比增速32.0/31.4/28.3%。按当前总股本摊薄EPS=1.33/1.74/2.23元，当前股价对应PE=70/54/42x。预计下半年业绩恢复较快增长、公司正在进入创新药驱动快速增长的新时代，期待创新药国际化布局打开长期市值空间，重申“买入”评级。 财务附表 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 特别提示 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明 本订阅号（微信号：GuosenHealthcare）为国信证券股份有限公司经济研究所（医药行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（医药行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
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