【赢家点金】A股会牛转熊吗?

（以下内容从东方证券《【赢家点金】A股会牛转熊吗?》研报附件原文摘录）
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首先最直观的体现，近几年，国内领涨的沪深300指数与美国领涨的纳斯达克指数走势趋同，一旦美债波动影响到美股走势，国内核心资产难免被波及； 其次从逻辑推演看，2017年之后，随着外资持续净流入，国内核心资产被全球资金定价，估值逻辑向DCF切换，在业绩中枢不变的情况下，估值中枢随着美债利率下行会一路爬升，但是也会随着美债利率上行而大幅下移，导致目前出现的杀估值行情。 对应当前情况看，当十年期美债收益率突破2%之时，对应调整后的美债收益1%，将进入危险区域，目前十年期美债收益率最高突破1.6%，距离2%尚有一定距离，后续需密切观察美债利率上行情况。 通胀已被过度预期 影响美债收益率的，最大的变量其实在于通胀，今年以来通胀预期抬升十分迅速，美国的通胀预期已经回升至近几年高位。美国国债收益率与通胀指数国债(TIPS)收益率的差值代表的通胀预期自2020年3月下旬以来已经大幅上涨，2月份以来5年期通胀预期上升18bps至2.39%，达到2008年次贷危机后最高水平，距次贷危机前的高通胀时期的通胀预期高点也不大。 而引发通胀预期高企的最主要根源在于大宗商品价格的表现，而大宗短期暴涨的主要原因有二： 第一，此轮通胀预期上行的重要背景是全球疫苗周期启动后，疫情得到显著缓和，全球经济进入复苏通道的确定性大幅抬升，叠加美国库存周期向上，短期补库动能十足，需求大幅增加； 第二，突发事件性影响，影响了短期供需平衡，加速了商品价格的上行。2月美国寒潮导致美油主产区产量大幅下滑，且重要化工原料产量也显著缩减，这刺激油价及烯烃等大宗化工原料价格大幅上行，成为点燃通胀预期致其飙升的催化。 但从实际通胀数据表现看，走势却相对疲弱，远不及通胀预期。实际通胀方面，美国2月份消费者价格指数（CPI）同比上涨1.7%，核心CPI同比上涨1.3%，环比仅上升0.1%。。国内通胀方面，受猪价高位回落影响，2月CPI同比仅为-0.2%。 那么未来实际的通胀水平会如何演绎呢？方正证券认为，从历史经验看，实际通胀大概率向通胀预期靠拢，从相关系数上看，通胀预期对实际通胀的方向有很好的解释力。 首先是通胀预期越高，实际通胀的期望值也越高，通胀预期对实际通胀幅度有一定解释力。 其次就是将通胀预期滞后2个月，滞后2M，之后的通胀预期与实际通胀相关性系数最高，达到0.67%。也就是说通胀预期基本领先于实际通胀2个月。 也就是说，通胀预期为我们判断未来实际通胀提示了两个要点： 第一，当通胀预期起来时，一般来说2个月以后我们会看到实际通胀也会迎来变化。 第二，通胀预期有多高，一般意味着未来时间通胀也会上升比较高。 但中信证券认为，后续通胀大概率是阶段性、脉冲式、结构性的。 历史上看，全球持续通胀的前提条件是全球经济的共振修复或者政策的同步扩张。 当前全球经济修复、需求回暖趋势确定，但全球经济和货币政策弱共振，且欧美工业生产基本回到疫情前的水平，因而海外需求端进一步扩张的弹性弱于供给端扩张的弹性，大概率导致通胀上升的过程是阶段性、脉冲式、结构性的。 对于影响通胀最深的大宗商品价格而言，首创证券也认为，价格上涨已是强弩之末，以铜为代表的大宗商品已经整体进入顶部。 中国的工业内需在疫情后成倒V型走势，在2020年9-10月冲顶后回落；全球修复的形状和中国类似，但节奏滞后中国4-5个月，因此2021年2月左右就是全球工业需求的顶部；全球工业需求在2月的冲顶是工业需求在年内的高峰，鉴于工业需求和大宗商品价格同步的规律，大宗商品价格整体在2月左右见顶。 2月的主导逻辑（商品涨——债券收益率涨——股市跌）将有所变化，全球股债市场受通胀预期上行的冲击将明显弱化，整体走势可能在近期震荡。 利率上行并不必然导致熊市 在和谐汇一董事长林鹏看来，未来也不太会出现严重的通货膨胀，而温和的通胀叠加经济复苏，对市场的影响结果不必然是下跌。 经验来看，过去几十年，只有两种情况会导致明显的全球性的通货膨胀，一种是战争，另一种是某一个经济体的崛起，可能对全球商品产生非常大的影响。而这两种情况，未来发生的可能性不太大。所以未来不太会出现严重的通货膨胀 而历史上的数据证明，只有在恶性通胀的时候，利率才对股市造成非常明显的冲击。 恶性通胀是指美国国债收益率超过3%以上，出现这种情况的话，可以大致认为出现了明显的通胀。 而目前这个指标现在还在1.6%附近。那么从历史上看，在3%以内的时候，发生的加息，它往往代表的是经济的回暖，企业赢利的修复。因此虽然说资金成本有所上升，但是对资本市场的影响并不是说只会跌，影响其实是随机的，并没有一个非常明显的规律可言 高毅资产董事总经理吴任昊也认为，经济恢复带来的通胀预期上行，与政策预期变化带来的实际利率上升都会推动利率上行，但对资产定价的影响有较大差异。 目前美股的基本面和市场状况类似2013年的情况，利率的快速上行会冲击市场，结构性的分化会有修正，但疫情后的盈利修复仍有望成为股票市场的主要推动因素。 国盛证券的一份策略研究报告，也论证了上述观点，当前美债处于短端利率维持低位的“熊陡”状态，而复盘美股历史可以发现，美债“熊陡”期间，在经济企稳复苏，通胀上行预期下，美股表现占优。其影响主要在市场风格，将由成长转向价值、大盘转向小盘。 报告中指出，2000年以来，类似的“熊陡”结构共有过三次，分别是2009年至2010年、2012年年中至2014年以及本轮自2020年Q3至今。 不难发现，“熊陡”结构的形成与危机性事件的冲击有关，在剧烈冲击过后随着经济逐渐企稳复苏，通胀预期上行，美债长端利率率先拐头向上，而美联储延续宽松货币政策使得短端利率得以维持低位，从而呈现出较为明显的“熊陡”格局。 至于对美股的影响，那就是市场风格将由成长转向价值、大盘转向小盘。 长端利率上行往往隐含着经济复苏，随着经济进一步转好，对价值风格分子端层面的提振更为显著，而小盘股在经济复苏阶段由于更具业绩弹性，得以率先走出危机。 在三次“熊陡”阶段，市场风格均明显向价值与小盘偏转，从涨跌幅角度看，价值与小盘也均大幅跑赢成长与大盘。 所以现阶段来看，影响本轮杀估值行情最为重要的因素—通胀预期高企导致利率陡升，目前已经被充分反应，虽然后续通胀水平向上的趋势确定，但未来实际的演化路径其实还存在一定的不确定性，叠加经济复苏动能强劲，整体宏观环境对资本市场的影响较为复杂，并不一定会引发股票市场的拐头向下。 结构分化将是主旋律 当然，除了宏观环境变量带来的影响之外，市场本身结构的脆弱性，也对节后的市场交易形成冲击，尤其是引发了抱团品种出现一定程度的踩踏现象。 首先，最明显的就是结构估值分化达到极致。 东亚前海证券研报披露，从表征市场抱团程度的行业估值偏离度指数来看，节前抱团已经超过2014年初成长股抱团水平，与2017年末市场抱团时期的水平接近。 广发证券认为，“微观结构恶化”是引发市场剧烈调整的主要原因之一。所谓微观结构恶化，衡量的是市场对局部领域预期过于一致并且市场上最乐观的筹码均已入场/市场上最悲观的投资者已经离场的过程，以A股成交额排名前5%的个股的成交额占全部A股占比作为衡量，节后该指标已经创下历史极值。 历史上类似的情形出现过4次，市场均发生了巨大的反转。 08年10月和15年1月的市场微观结构恶化后市场分别发生了“熊转牛”和牛市风格的大幅切换。 07年和18年的微观结构恶化的结果则是市场发生了显著的反转——“牛转熊”，且大盘风格优势逆转、小盘风格转为占优。 但目前A股仅是局部过热而非全面高估，因此本轮“微观结构恶化”将更有可能带来风格切换而非牛熊转换。 现阶段，全球大类资产交叉印证海外经济改善预期增强，在全球利率快速上行阶段，中债利率保持平稳，可能意味着中国无风险利率接近顶部区域，继续上行的空间有限。 在经济平稳复苏+利率上行空间有限的组合下，A股仍有结构性机会，可以重点寻找人少估值合理、业绩有改善且近期逐步被市场所认可的方向。 开源证券在一月份发布的报告中，选取了5类指标对市场的状态进行描绘：巴菲特指标、席勒的CAPE指标、格雷厄姆的股债比/风险溢价、自由流通市值/M2以及收益率相比于ROE的透支程度。从全部A股的视角来看，大部分指标均已经指示了节前的市场状态已经接近2015年的水平； 而从规模和风格指数来看，大盘成长性价比已经较低。相比之下，大盘价值无论相对于大盘成长还是自身的估值水平/ROE透支水平而言均具有很高的性价比。 小盘价值和小盘成长相比于大盘成长而言也并未过多透支未来的盈利增长预期，而且从自由流通市值/M2的角度来看市场对其配置的比例仍处于历史中枢以下的水平，性价比有待更多挖掘。 从长期收益率视角上看今年仍有明显正收益基础，主要是因为：由于过去2年的估值压缩，当下收益率回归ROE下大盘价值股全年仍然具备显著正收益。 在正心谷资本近期召开的策略会上，研究总监赵永生就认为，未来的核心是“分化”，市场中仍存在大量结构性机会。 目前的调整属于长周期慢牛中的短周期调整，和2018年连续经历去杠杆等悲观环境完全不一样。A股过去两年的结构性牛市，只有少数核心资产获得了大幅上涨，但还有大量的公司股价持续低迷，整体不存在系统性泡沫。 在最近的访谈中，睿郡资产王阳明也表示，最近的下跌不会是一次崩溃性的下跌。 全球的整体复苏才刚刚开始，经济的基本面是比较健康的，也是向上的。从企业的财务报表上来看，也是一个属于比较正面向上的周期。在一个向上的周期当中，出现这种系统性的崩溃的概率是不大的。 配置方向上，今年的选择相对来讲要在低估值、顺周期、稳成长、不拥挤，在这几个方向上去做好布局。 这些行业往往会分布在相对比较传统的行业当中，包比如化工、有色等这些领域。因为它们整个的这种企业在过去的几个季度当中整个形势都不错，绝对估值水平也还没有特别的高，所以存在一个估值提升的过程。 整体来看，抱团结束并非意味着行情的终结，与之相反，往往是新的投资机会的形成。 在各界资金积极拥抱资本市场繁荣发展这一中长逻辑支撑之下，行情只会在风格切换中震荡前行，从年度维度看，基本面稳健、行业地位凸显的中小盘、前期受疫情压制的顺周期板块以及低估值的蓝筹品种，将成为贯穿全年的行情主线。 投资顾问：朱红亮 执业编号：S0860618080006 财富管理业务总部 资产配置团队 电话：+86.21.63325888-3492 邮箱：zhuhongliang@orientsec.com.cn 【免责声明】 本报告（或刊物、资讯，以下统称：报告）由东方证券股份有限公司财富管理业务总部编撰、制作及发布本营业部的客户。 本报告是基于本部门认为可靠的或目前已公开的资讯、信息进行摘录、汇编或撰写，本部门对报告所载内容始终力求但不保证该信息的准确性和完整性。信息来源主要有wind资讯、东方财富网、中财网、证券之星等各大财经网站，本报告不能保证所有信息的真实性和可靠，请投资者阅读时注意风险。 在任何情况下，本报告所载信息、意见、推测或观点仅反映本部门于发布报告当日的判断，且不构成对任何人的投资建议，亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人发出邀请。投资者应通过正规渠道获取产品服务，根据个人风险承受能力评估结果、个人投资目标、财务状况和需求来判断是否借鉴、参照报告所载信息、意见或观点，独立作出投资决策并自行承担相应风险。 在任何情况下，本部门及其员工不对任何人因援引、使用本报告中的任何内容所引致的任何损失及后果负有任何责任。 任何机构或个人未经本部门事先许可不得就本报告的全部或部分内容擅自引用、刊发或转载，亦不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用的证明或依据，不得用于赢利或其他未经允许的用途。

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