【东吴固收李勇|转债】 中钢转债:国内冶金先锋,国际多元发展 20210318

（以下内容从东吴证券《【东吴固收李勇|转债】 中钢转债:国内冶金先锋,国际多元发展 20210318》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件 中钢转债（127029.SZ）于3月19日开始网上申购：总发行规模为9.6亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将用于投资“内蒙古（奈曼）经安有色金属材料有限公司年产120万吨镍铁合金EPC总承包项目”及补充流动资金。 当前债底估值为92.5元，YTM为2.76%。中钢转债存续期为6年，联合评级为AA+/AA+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为113元（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率4.1526%（3/17）计算，纯债价值为92.5元，纯债对应的YTM为2.76%，债底保护性较强。 当前转换平价为97.84元，平价溢价率为2.22%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2021年9月27日至2027年3月18日。初始转股价6.03元/股，正股中钢国际3月17日的收盘价为5.9元，对应的转换平价为97.84元，平价溢价率为2.22%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.24%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价6.03元计算，转债发行9.6亿对总股本稀释率为11.24%，对股本会造成一定的摊薄压力。 我们预计上市价格在101.55~113.88元区间，网上中签率0.0047~0.004%。综合可比标的，考虑到中钢转债的债底保护性较强，评级较高但规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在10%左右，对应的上市价格101.55~113.88元区间。股东配售比例68.25%，我们预计网上中签率为0.0047~0.004%，建议积极申购 观点 顺应十四五发展规划及国家重要策略的制定，公司加快实施绿色化改造。十四五规划中明确指出钢铁企业需围绕节能降耗等重点领域自主开发新工艺，研发低碳冶金技术，拓展节能减排新途径。公司将围绕绿色化、智能化展开以冶金为主体，煤炭、化工、电力等多领域多元化发展，全面打造绿色产业链并提高整体信息化与数字化能力，打造钢铁客户需要的智慧化工程产品。 碳中和顺周期合力推动，宝武托管助力有望打开新格局。钢铁行业碳排放量占全国总量约15%，节能减排技改是大势所趋，民生所向。中钢国际合资公司中成碳资产管理有限公司主营业务包括低碳咨询、碳资产管理等，子公司中钢天澄专注节能环保领域，钢铁窑炉烟尘细颗粒物超低排放技术达国际领先水平；控股股东中钢集团拟由国内最大的钢铁集团—中国宝武托管，有望助力公司打开新格局。 订单高速增长，国际工程迎接顺周期。新冠疫情对国际工程造成较大冲击，随着疫苗上市且疫情得到较好的防控，新冠疫情的影响逐渐淡化，国际工程有望重新恢复增长，加之各国基建方案的制定实施及RECP的催化作用，公司有望迎来较好的发展机会。 风险提示：碳中和推进不及预期，经济恢复不及预期，多元业务增长不及预期。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为73.32元，YTM为3.36%。震安转债存续期为6年，联合评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.50%、0.70%、1.20%、1.80%、2.20%、2.80%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.9829%（3/11）计算，纯债价值为73.32元，纯债对应的YTM为3.36%，债底保护性较弱。 当前债底估值为92.5元，YTM为2.76%。中钢转债存续期为6年，联合评级为AA+/AA+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的113%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率4.1256%（3/17）计算，纯债价值为92.5元，纯债对应的YTM为2.76%，债底保护性较强。 当前转换平价为97.84元，平价溢价率为2.2%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2021年9月27日至2027年3月18日。初始转股价 6.03元/股，正股中钢国际3月17日的收盘价为5.9元，对应的转换平价为97.84元，平价溢价率为2.2%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为 11.24%。按初始转股价6.03元计算，转债发行9.6亿对总股本的稀释率为11.24%，会对股本造成一定的摊薄压力。 2. 投资申购建议 我们预计中钢转债上市首日价格在101.55~113.88元之间。 正股方面：按中钢国际最新收盘价测算，当前转债平价为97.84元。 转股溢价率方面： 1）我们参照评级、规模及行业可比标的交科转债、森特转债和北方转债，当前（2021/3/17）转股溢价率分别为5.02%、2.05%和24.84%，上市当日转股溢价率分别为10.34%（2020）、7.95%（2020）和19.23%（2019）； 2）我们参考近期申购的卫宁转债、震安转债和傲农转债，2021/3/17日平价溢价率分别为 9.97%、5.18%和7.48%； 3）我们参考近期上市的转债：朗科转债（3月16日上市）、嘉元转债（3月15日上市）、英特转债（3月10日上市），上市首日转股溢价率分别为7.89%、21.56%、41.64%。 综合可比标的，考虑到中钢转债的债底保护性相对较强，评级较高但规模吸引力相对一般，我们预计上市首日转股溢价率中枢在10%，对应的上市价格在101.55~113.88元区间。 我们预计原股东优先配售比例为68.25%。中钢国际的前三大股东为中国中钢股份有限公司、中国中钢集团有限公司和中钢资产管理有限责任公司，最新持股比例分别为32.33%、18.77%和3.5%，共合计持股54.6%，股权结构集中。参考发行的瀚蓝转债（评级AA+，规模9.92亿元）原股东优先配售额为77.24%，中鼎转2（评级AA+，规模12亿元）原股东优先配额为63.53%。所以我们预计中钢转债原股东优先配售比例为68.25%。 我们预计中签率为 0.0047%~0.0040%。中钢转债发行总额为9.6亿元，预计原股东优先配售比例为68.25%，剩余网上投资者可申购金额为3.048亿元。预测申购户数为650~750万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0047%~0.0040%。 3. 正股基本面分析 顺应十四五发展规划及国家重要策略的制定，公司加快实施绿色化改造。十四五规划中明确指出钢铁企业需围绕节能降耗等重点领域自主开发新工艺，研发低碳冶金技术，拓展节能减排新途径。公司将围绕绿色化、智能化展开以冶金为主体，煤炭、化工、电力等多领域多元化发展，全面打造绿色产业链并提高整体信息化与数字化能力，打造钢铁客户需要的智慧化工程产品。 碳中和顺周期合力推动，宝武托管助力有望打开新格局。钢铁行业碳排放量占全国总量约15%，节能减排技改是大势所趋，民生所向。中钢国际合资公司中成碳资产管理有限公司主营业务包括低碳咨询、碳资产管理等，子公司中钢天澄专注节能环保领域，钢铁窑炉烟尘细颗粒物超低排放技术达国际领先水平；控股股东中钢集团拟由国内最大的钢铁集团—中国宝武托管，有望助力公司打开新格局。 国内需求增加，国际工程迎接顺周期。新冠疫情对国际工程承包业务造成了较大的冲击，2020年我国对外承包工程营业额较2019年同比下降9.83%，2020年对外承包工程新签合同额较2019年同比下降1.81%。今年以来各国对疫情的有效控制以及疫苗的上市，使得新冠疫情的不利影响淡化，国际工程有望恢复扩张。2019年我国对外承包工程新签合同额较2018年同比上涨7.63%，今年可以依靠在之前全球基建市场建立起的优势，迎来较好的扩张机会。 收入利润得到回升，业绩符合预期。2020业绩快报显示公司2020年实现营业收入148.47亿元，同比增长10.68%。归母净利润为5.94亿元，同比增长11.03%。业绩增长基本符合预期。据中钢国际2020第四季度工程业务情况简报，2020 年第四季度公司新签工程项目合同 39 个，合同金额总计 158.26 亿元，同比增长122.43%，公司 2020 年全年累计新签工程项目合同 128 个，合同金额总计 287.68 亿元，同比增长40.82%。 公司主营业务收入主要来源于工程总承包收入。公司主营业务主要包括工程总承包、国内外贸易业务和服务业务，主营业务收入以工程总承包业务收入为主。2017至2020年上半年工程总承包业务占主营业务收入的比重都比较高且稳定。中钢国际工程总承包业务整体呈现上升趋势主要是因为当年公司执行项目较多。受疫情及运输不便等因素影响，国内外贸易在2019年及2020年占比成缩减趋势。服务业务占比较小且变动幅度不大。 三费率在波动中下降，财务费用波动较大。销售费用呈一定的波动主要系保险费金额变动导致，2019年支付的保险费金额较大主要是因为公司为防控境外项目的政治和商业风险，为部分重点项目投保了境外特险。管理费用在波动中下降。财务费用波动较大的原因是2016年末公司完成非公开发行股票，募集资金存入募集资金专户产生较大金额利息，以及对于长期逾期未付款项目向业主收取了资金占用费，所以导致2017年利息收入较高。 4. 风险提示 碳中和推进不及预期，经济恢复不及预期，多元业务增长不及预期。 相关报告 震安转债：国内建筑减隔震领域龙头 20200312 傲农转债：业绩高成长的生猪养殖后起之秀 20210311 正股重要，择时也重要 20210305 抱团vs双低：平价or估值？20210203 防守为主，静待花开 20210118 低价转债受信用事件影响，定价出现分化？20201231 免责声明

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