【国君宏观】鸽派延续:经济预测上修,政策维持宽松 ——3月FOMC会议点评
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】鸽派延续:经济预测上修,政策维持宽松 ——3月FOMC会议点评》研报附件原文摘录）
联系人：花长春 董琦 陶冶 导读 美联储3月FOMC祭出了“高增长+宽货币”的组合，大超市场预期，这意味美联储的货币政策框架发生了什么变化？ 摘要 美联储3月FOMC决议维持联邦基金利率目标0-0.25%不变，维持1200亿美元每月的资产购买规模不变，与市场预期一致。 本次FOMC最超预期的点在于“高增长+宽货币”的组合，而不是市场普遍预期的“高增长+紧货币”和“低增长+宽货币”二选一。 1）美联储将2021年GDP增速的预测从2020年12月的4.2%大幅上修至6.5%，这一幅度超过了市场5.8%左右的预期。此外，美联储将2021/2022/2023年的PCE和核心PCE预测均上调至2.0%或以上，将2021/2022/2023年的失业率预测分别下调为4.5/3.9/3.5%。 2）点阵图维持2024年前不会加息的预测，释放鸽派信号，强势回应了市场认为首次加息时间可能在2023年甚至2022年底的预期。 超预期的背后的根本愿因是鲍威尔将“实质性”进展明确定义为“实际”进展。美联储此前反复强调要看到通胀和就业目标取得实质性进展，才会考虑缩减资产购买规模，但对于进展是“实际”还是“预期”并未给出明确说法。鲍威尔此次在发布会强调“和此前不同，实质性进展是指实际进展而非预期进展”（until we see substantial progress and that‘s actual progress, not forecast progress. That‘s a difference from our past approach），或是吸取了QE3时期过早释放货币政策收紧信号的教训。 基于“实际”进展的政策框架，我们认为一旦经济复苏从预期转为现实，联储的宽松政策可能会出现转向的压力。根据美联储给出的经济预测，通胀水平就将在不存在基数效应的情况于2022年达到2.0%，而同时失业率降至3.9%，低于4.0%的长期水平。我们认为届时美联储很难继续保持2024年前不加息的立场。 SLR豁免延期概率上升，扭曲操作暂无可能。鲍威尔在发布会上被问到关于SLR的问题时表示“未来数日，我们将围绕辅助杠杆比率（SLR）宣布最新通知”。我们认为这意味着SLR豁免延期或部分延期的可能性升高，或超过50%。鲍威尔表示暂时不考虑扭曲操作，但也提到如果金融市场出现无序性，将感到担忧。 美联储将单一对手方逆回购规模（RRP）上限从300亿美元提升至800亿美元，目的在于降低可能的负利率的影响，维护货币市场有效性。 目录 正文 1 经济大幅向上修复， 货币政策继续托底 美联储对2021年GDP增速的预测从2020年12月的4.2%上修至6.5%，这一幅度超过了市场预期。根据彭博在3月5~10日进行的调查，经济学家对FOMC经济增速预测的均值为5.8%。此外，美联储还上调了通胀预测，2021/2022/2023年，美联储预测的PCE和核心PCE均在2.0%或以上；下调了失业率预测，2021/2022/2023年的失业率预测分别为4.5/3.9/3.5%，后两年均低于4.0%的长期水平。 点阵图维持2024年前不会加息的预测，释放鸽派信号。在参与调查的联储官员增加一名的情况下，预测2022年底前至少加息一次的官员增加3位至4位，预测2023年底前至少加息一次的官员增加2位至7位，大多数（11位）联储官员认为2024年之前不会加息。 点阵图对于市场2023年甚至更早加息的预期给予了强势回应。此前市场预期的首次加息时间在2023年甚至2022年底。根据彭博在3月5~10日进行的调查，70%的经济学家认为美联储将在2023年首次加息。此外，联邦基金期货价格显示，在会议前市场押注的在2022年12月或更早加息概率一度达到了64%，在2023年3月或更早加息的概率一度达到了102%。 2 重新定义实质性进展， 货币收紧将滞后于经济实际修复 本次FOMC最超预期的点在于“高增长+宽货币”的组合，而不是市场普遍预期的“高增长+紧货币”和“低增长+宽货币”二选一。美联储此前反复强调要看到通胀和就业目标取得实质性进展，才会考虑缩减资产购买规模。因此市场普遍认为一旦联储大幅上修经济预期，即意味着政策收紧临近，加息时点很有可能提前到2023年；如果经济预期上修较小，那可能对应的加息时点仍在2023年之后。 鲍威尔重新定义实质性进展为实际进展，或意在避免重蹈QE3时期经济未实际修复就开始收紧货币的覆辙。美联储主席鲍威尔昨日在新闻发布会上强调实质性进展是指实际经济，“和此前不同，实质性进展是指实际进展而非预期进展”（we would continue asset purchases at this pace, until we see substantial progress and that‘s actual progress, not forecast progress. That‘s a difference from our past approach）。也就说，目前联储“宽货币”的理由是仅上修了经济增长的预期，而非看到实际的经济修复。而上一轮QE缩减时期，由于货币政策在经济未实际修复时提前收紧，导致美债收益率快速上行并引发了市场动荡。 在将实质性进展重新定义为实际进展后，政策收紧的节奏预计会出现后移动。 3 美联储是否能在经济复苏的背景下 长期维持宽松立场？ 基于“实际”进展的政策框架，我们认为一旦经济复苏从预期转为现实，联储很难继续保持目前的宽松基调。在记者会上，鲍威尔强调了SEP只是预测合集，“未来两三年的经济前景不确定性很大，现在没必要太早考虑加息的确切时间节点”。这意味着鲍威尔本人也并不认为SEP的加息预期是一份准确的指引，具体的加息进程还需要观察未来经济走势。 如果经济正常复苏，我们认为美联储很难在2022年继续保持2024年前不加息的立场。如果美联储对经济的预期准确，那么通胀水平就将在不存在基数效应的情况于2022年达到2.0%，而同时失业率降至3.9%，低于4.0%的长期水平。这似乎已经符合美联储设定的加息前提：2%的平均通胀水平和实现充分就业。 4 SLR豁免延期概率上升， 扭曲操作暂无可能 鲍威尔在发布会上被问到关于SLR的问题时表示“未来数日，我们将围绕辅助杠杆比率（SLR）宣布最新通知”。我们认为这意味着SLR豁免延期或部分延期的可能性升高，或超过50%。 美联储暂时不考虑扭曲操作，符合我们预期。鲍威尔在发布会上认为“无需对过去一个月的美债收益率大幅上涨作反应”，被问及扭曲操作的必要性时认为“目前的量宽购债政策是合适的”。鲍威尔也提到，如果金融市场出现无序性，将感到担忧。我们认为这种无序性可能是指美债收益率过快上行、引发VIX指数上升这样的极端情形。 5 提高隔夜逆回购规模上限， 维护货币市场有效性 货币市场流动性极度充裕，短期利率已出现负值。和QE3时期相比，本轮QE的一个非常重要的不同是流动性几乎都留在了美国银行体系内，并没有被外国银行承担。可以看到存款金额在商业银行负债中的占比在本轮QE期间快速上升，而QE3时期该比值甚至是下降的。过于充裕的流动性导致货币市场短期利率出现负值。以有担保的隔夜融资利率（SOFR）为例，1%分位的利率在2月26日和3月12日均出现了负值。 提高单一对手方逆回购规模上限，维护货币市场有效性。逆回购是货币基金的一项重要投资工具，但此前单一对手方逆回购的规模被限制在300亿美元，一旦超过限额货币基金可能就只能以负利率投资。本次美联储决定将隔夜逆回购规模上限提高至800亿美元，能够有效降低负利率的或有影响，帮助货币市场正常发挥其功能。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
联系人：花长春 董琦 陶冶 导读 美联储3月FOMC祭出了“高增长+宽货币”的组合，大超市场预期，这意味美联储的货币政策框架发生了什么变化？ 摘要 美联储3月FOMC决议维持联邦基金利率目标0-0.25%不变，维持1200亿美元每月的资产购买规模不变，与市场预期一致。 本次FOMC最超预期的点在于“高增长+宽货币”的组合，而不是市场普遍预期的“高增长+紧货币”和“低增长+宽货币”二选一。 1）美联储将2021年GDP增速的预测从2020年12月的4.2%大幅上修至6.5%，这一幅度超过了市场5.8%左右的预期。此外，美联储将2021/2022/2023年的PCE和核心PCE预测均上调至2.0%或以上，将2021/2022/2023年的失业率预测分别下调为4.5/3.9/3.5%。 2）点阵图维持2024年前不会加息的预测，释放鸽派信号，强势回应了市场认为首次加息时间可能在2023年甚至2022年底的预期。 超预期的背后的根本愿因是鲍威尔将“实质性”进展明确定义为“实际”进展。美联储此前反复强调要看到通胀和就业目标取得实质性进展，才会考虑缩减资产购买规模，但对于进展是“实际”还是“预期”并未给出明确说法。鲍威尔此次在发布会强调“和此前不同，实质性进展是指实际进展而非预期进展”（until we see substantial progress and that‘s actual progress, not forecast progress. That‘s a difference from our past approach），或是吸取了QE3时期过早释放货币政策收紧信号的教训。 基于“实际”进展的政策框架，我们认为一旦经济复苏从预期转为现实，联储的宽松政策可能会出现转向的压力。根据美联储给出的经济预测，通胀水平就将在不存在基数效应的情况于2022年达到2.0%，而同时失业率降至3.9%，低于4.0%的长期水平。我们认为届时美联储很难继续保持2024年前不加息的立场。 SLR豁免延期概率上升，扭曲操作暂无可能。鲍威尔在发布会上被问到关于SLR的问题时表示“未来数日，我们将围绕辅助杠杆比率（SLR）宣布最新通知”。我们认为这意味着SLR豁免延期或部分延期的可能性升高，或超过50%。鲍威尔表示暂时不考虑扭曲操作，但也提到如果金融市场出现无序性，将感到担忧。 美联储将单一对手方逆回购规模（RRP）上限从300亿美元提升至800亿美元，目的在于降低可能的负利率的影响，维护货币市场有效性。 目录 正文 1 经济大幅向上修复， 货币政策继续托底 美联储对2021年GDP增速的预测从2020年12月的4.2%上修至6.5%，这一幅度超过了市场预期。根据彭博在3月5~10日进行的调查，经济学家对FOMC经济增速预测的均值为5.8%。此外，美联储还上调了通胀预测，2021/2022/2023年，美联储预测的PCE和核心PCE均在2.0%或以上；下调了失业率预测，2021/2022/2023年的失业率预测分别为4.5/3.9/3.5%，后两年均低于4.0%的长期水平。 点阵图维持2024年前不会加息的预测，释放鸽派信号。在参与调查的联储官员增加一名的情况下，预测2022年底前至少加息一次的官员增加3位至4位，预测2023年底前至少加息一次的官员增加2位至7位，大多数（11位）联储官员认为2024年之前不会加息。 点阵图对于市场2023年甚至更早加息的预期给予了强势回应。此前市场预期的首次加息时间在2023年甚至2022年底。根据彭博在3月5~10日进行的调查，70%的经济学家认为美联储将在2023年首次加息。此外，联邦基金期货价格显示，在会议前市场押注的在2022年12月或更早加息概率一度达到了64%，在2023年3月或更早加息的概率一度达到了102%。 2 重新定义实质性进展， 货币收紧将滞后于经济实际修复 本次FOMC最超预期的点在于“高增长+宽货币”的组合，而不是市场普遍预期的“高增长+紧货币”和“低增长+宽货币”二选一。美联储此前反复强调要看到通胀和就业目标取得实质性进展，才会考虑缩减资产购买规模。因此市场普遍认为一旦联储大幅上修经济预期，即意味着政策收紧临近，加息时点很有可能提前到2023年；如果经济预期上修较小，那可能对应的加息时点仍在2023年之后。 鲍威尔重新定义实质性进展为实际进展，或意在避免重蹈QE3时期经济未实际修复就开始收紧货币的覆辙。美联储主席鲍威尔昨日在新闻发布会上强调实质性进展是指实际经济，“和此前不同，实质性进展是指实际进展而非预期进展”（we would continue asset purchases at this pace, until we see substantial progress and that‘s actual progress, not forecast progress. That‘s a difference from our past approach）。也就说，目前联储“宽货币”的理由是仅上修了经济增长的预期，而非看到实际的经济修复。而上一轮QE缩减时期，由于货币政策在经济未实际修复时提前收紧，导致美债收益率快速上行并引发了市场动荡。 在将实质性进展重新定义为实际进展后，政策收紧的节奏预计会出现后移动。 3 美联储是否能在经济复苏的背景下 长期维持宽松立场？ 基于“实际”进展的政策框架，我们认为一旦经济复苏从预期转为现实，联储很难继续保持目前的宽松基调。在记者会上，鲍威尔强调了SEP只是预测合集，“未来两三年的经济前景不确定性很大，现在没必要太早考虑加息的确切时间节点”。这意味着鲍威尔本人也并不认为SEP的加息预期是一份准确的指引，具体的加息进程还需要观察未来经济走势。 如果经济正常复苏，我们认为美联储很难在2022年继续保持2024年前不加息的立场。如果美联储对经济的预期准确，那么通胀水平就将在不存在基数效应的情况于2022年达到2.0%，而同时失业率降至3.9%，低于4.0%的长期水平。这似乎已经符合美联储设定的加息前提：2%的平均通胀水平和实现充分就业。 4 SLR豁免延期概率上升， 扭曲操作暂无可能 鲍威尔在发布会上被问到关于SLR的问题时表示“未来数日，我们将围绕辅助杠杆比率（SLR）宣布最新通知”。我们认为这意味着SLR豁免延期或部分延期的可能性升高，或超过50%。 美联储暂时不考虑扭曲操作，符合我们预期。鲍威尔在发布会上认为“无需对过去一个月的美债收益率大幅上涨作反应”，被问及扭曲操作的必要性时认为“目前的量宽购债政策是合适的”。鲍威尔也提到，如果金融市场出现无序性，将感到担忧。我们认为这种无序性可能是指美债收益率过快上行、引发VIX指数上升这样的极端情形。 5 提高隔夜逆回购规模上限， 维护货币市场有效性 货币市场流动性极度充裕，短期利率已出现负值。和QE3时期相比，本轮QE的一个非常重要的不同是流动性几乎都留在了美国银行体系内，并没有被外国银行承担。可以看到存款金额在商业银行负债中的占比在本轮QE期间快速上升，而QE3时期该比值甚至是下降的。过于充裕的流动性导致货币市场短期利率出现负值。以有担保的隔夜融资利率（SOFR）为例，1%分位的利率在2月26日和3月12日均出现了负值。 提高单一对手方逆回购规模上限，维护货币市场有效性。逆回购是货币基金的一项重要投资工具，但此前单一对手方逆回购的规模被限制在300亿美元，一旦超过限额货币基金可能就只能以负利率投资。本次美联储决定将隔夜逆回购规模上限提高至800亿美元，能够有效降低负利率的或有影响，帮助货币市场正常发挥其功能。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
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