【广发宏观张静静】美联储为何暂时不提供削减QE信号?——3月美联储议息会议点评

（以下内容从广发证券《【广发宏观张静静】美联储为何暂时不提供削减QE信号?——3月美联储议息会议点评》研报附件原文摘录）
　　广发宏观联席首席分析师 张静静 zhangjingjing@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一、3月美联储议息会议维持此前货币政策，同时上调经济增长及通胀预期并调降失业率预期。 第二、预期经济强劲回升为何只字不提削减QE？美联储还需帮助财政部压低国债发行成本；Taper信号需待Q3。 1）理论上核心PCE同比达到2%是收紧信号，本次议息会议却只字未提削减QE。鲍威尔指出政策收紧需待真实通胀回升而非通胀预期升破2%，看似为合理解释，但我们认为真实原因是未来2-3个月美联储需要帮财政压制国债发行成本。 2）本月美国已落地第三轮抗疫刺激，未来2-3个月存在国债供给。为降低国债发行成本，预计此间美联储将暂时加大购债力度。 3）那么问题来了，为何本次议息会议美联储未给出增加购债的相关指引？因为Q3或将开始Taper。短期内这种货币政策预期的反转极有可能导致市场巨震。因此，美联储最佳策略是“只做不说”：未来2-3个月暂时加大购债力度但淡化该宽松操作指引防止市场过度亢奋后无法承受Q3紧缩冲击。 第三、未来2-3个月美债供给脉冲期间美债收益率不宜过高，SLR豁免到期时点或被推迟到Q3（后）。 第四、 真正的风险或在下半年： 1）耶伦预计明年（2022年）美国有望实现充分就业，可见2022H2美联储有望引导加息预期，倒推可见今年Q3美联储大概率削减QE。 2）拜登刺激或助推美股迎最后一波Risk-on；但Q2末到Q3初美股调整风险加剧，拜登政府或有意在年内释放美股风险。 正文 3月美联储议息会议维持基准利率水平与购债规模描述并全面上修今明两年经济预期。 美联储发布3月议息会议声明，维持联邦基金目标利率0%-0.25%不变并表示每月增持至少800亿美元美债及400亿美元MBS。此外，与12月FOMC相比，本次会议中美联储上调了经济增长及通胀预期并调降失业率预期。本期经济展望中美联储将2021年GDP增长预期由4.2%上调至6.5%、将2022年GDP增长预期由3.2%上调至3.3%，唯独将2023年美国经济增长由2.4%调降至2.2%。美联储将2021年失业率预期由5.0%下调至4.5%、将2022年失业率预期由4.2%下调至3.9%、将2023年失业率预期由3.7%下调至3.5%。美联储同时上修了2021年至2023年核心PCE通胀，认为年内就将升破2%。 预期经济强劲回升为何只字不提削减QE？美联储还需帮助财政部压低国债发行成本；Taper信号需待Q3。 理论上核心PCE同比达到2%是收紧信号，本次议息会议却只字未提削减QE。美联储货币政策框架中的通胀目标是核心PCE同比达到2%。本次议息会议美联储将2021-2023年美国核心PCE同比均上修至2%上方，但仍维持购债规模等宽松信号略显反常。在主席讲话环节中，鲍威尔指出政策收紧需待真实通胀回升而非通胀预期升破2%，看似为合理解释，但我们认为真实原因是未来2-3个月美联储需要帮财政压制国债发行成本。 未来2-3个月美联储或暂时加大购债力度以支持第三轮财政抗疫刺激。金融危机以来美联储实施QE政策的目的之一就是帮助财政部压低国债发行成本以降低政府部门的债务利息支出。疫情以来美联储货币政策与财政政策共进退的原因也是如此。本月美国已落地第三轮抗疫刺激。尽管美国财政部在美联储的一般账户（TGA）余额仍高达1.3万亿美元，但与1.9万亿美元财政刺激相比仍有较大缺口并需通过发债填补。去年3月底的第一轮抗疫刺激（规模为2万亿美元）带来的国债供给脉冲持续至6月（图3），由此推断本轮财政刺激也将增加未来2-3个月国债发行压力。为降低国债发行成本，预计此间美联储将暂时加大购债力度。 那么问题来了，为何本次议息会议美联储未给出增加购债的相关指引？因为Q3或将开始Taper。我们在2月28日报告《10年期美债的短期变化与中长期趋势》中指出，Q2末到Q3初美国有望实现（接近）群体免疫，疫情带来的不确定性将基本消除。此外，第三轮财政刺激将是最后一轮抗疫刺激，这也意味着Q3开始美国政府杠杆率将逐步回落、国债供给量也将大幅下降，届时美联储大概率将开始削减QE（Taper）。试想，假若美联储在3月给出加大购债（或者进行扭转操作）信号，6-7月议息会议中再引导Taper预期，短期内这种货币政策预期的反转极有可能导致市场巨震。因此，美联储最佳策略是“只做不说”：未来2-3个月暂时加大购债力度但淡化该宽松操作指引防止市场过度亢奋后无法承受Q3紧缩冲击。 未来2-3个月美债供给脉冲期间美债收益率不宜过高，SLR豁免到期时点或被推迟到Q3（后）。 疫后美联储暂时豁免补充杠杆比率（SupplementaryLeverage Ratio，SLR）原计划将于本月底到期。疫情暴发前美联储对于合并总资产超过7,000亿美元或托管资产超过10万亿美元的存款性机构以及存款性机构的控股公司最低补充杠杆比率（SLR）要求为3%，对于全球重要性银行SLR要求为5%[1]。其中，SLR的分子项为一级资本；分母项为风险资产，包括表内风险敞口、衍生工具风险敞口、回购交易风险敞口以及表外风险敞口。其中，准备金和美债属于表内风险敞口。2020年4月1日美联储允许存款性机构在2021年3月31日前不将准备金和美债纳入SLR[2]。但SLR豁免原计划于本月底到期，也就意味着金融机构将在此时点前抛售美债以达到SLR要求，该因素也是此前美债收益率快速上升的原因之一。 SLR豁免到期时点或被推迟到Q3（后）。未来2-3个月美国财政部将大规模举债，美联储也将帮助财政部压低发债成本。因此，SLR豁免的到期时点有望被推迟至Q3（后）。当然，在答记者问环节中鲍威尔提到未来数日会公布该政策结果，也不能排除美联储无视该因素影响直接在3月底结束豁免的可能性。 真正的风险或在下半年，我们预计：Q3削减QE；拜登政府或有意在年内释放美股风险。 我们预计美联储将在Q3削减QE、年底10Y美债收益率有望破2%。现任美国财政部部长、美联储前主席耶伦提到第三轮财政刺激落地后明年（2022年）美国有望实现充分就业[3]。该判断带有很强的货币政策信号，说明最迟在2022H2美联储将引导加息预期。加息预期引导前美联储势必结束QE，而2014年美联储削减QE过程持续了10个月，因此今年Q3美联储或将开始削减QE。一般来说，降息结束到加息预期形成前对应着美债的熊陡过程，且最终10Y与2Y美债利差触顶。以史为鉴即便保守估计在下一轮加息预期形成前该利差也应高于2%。由于2Y美债收益率代表基准利率（预期），目前基准利率为0-0.25%，因此明年中期10Y美债收益率至少应该触及2.25%（2%加上目前基准利率上限）。由此可见今年底10Y美债收益率有望破2%，且实际利率（10年期TIPS收益率）亦有望在年底转正。 拜登刺激或助推美股迎最后一波Risk-on。我们在2月7日报告《拜登刺激或将助力美股迎最后一波Risk-on》中指出，疫情暴发以来的经验是：财政刺激落地前后以及疫情前景明朗阶段，海外市场就会Risk-on，美股强劲、美元走弱；财政刺激影响削弱及疫情不确定性升温共振之际市场情绪就会降温，美股波动、美元反弹。第三轮财政刺激落地将为美股带来三重短期利好：财政转移支付或将推高个人投资者的风险偏好；疫苗采购规模加大、群体免疫时间有望提速，投资者对经济预期更为乐观；美债收益率上行速度或暂时缓和。 Q2末到Q3初美股调整风险加剧，拜登政府或亦有意在年内释放美股风险。一旦Q3实现群体免疫、抗疫刺激结束，美联储引导QE削减预期，10Y美债收益率将再度加速走高。高处不胜寒的美股将面临极大的估值压力。此外，为落地第三轮财政刺激政策2月5日美国参众两院同时通过2021财年财政预算决议。每一财年执政党只有一次通过财政预算决议、启动预算和解流程的机会，因此2022财年（2021年10月）开启前拜登落地基建及加税等政策无法落地。但近期拜登政府不断引导加税政策预期[4]或是有意提前释放利空信号并在货币政策正式转向之际挤掉美股泡沫。如表1所示，80年代以来美股在每届总统任期前两年下跌概率最高，尽管有经济因素，但也说明历任总统上台初期最不在意美股表现，下跌反而可以压低基数进而在其执政中期交出更优异的“成绩单”。 [1]https://www.federalregister.gov/documents/2014/05/01/2014-09367/regulatory-capital-rules-regulatory-capital-enhanced-supplementary-leverage-ratio-standards-for [2]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/files/bcreg20200401a1.pdf [3]https://edition.cnn.com/2021/02/07/politics/janet-yellen-unemployment-rate-biden-stimulus-cnntv/index.html [4]https://edition.cnn.com/2021/03/17/politics/biden-tax-wealthy-americans/index.html [5]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20210317.pdf [6]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20210317.pdf [7]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20201216.pdf 风险提示 （一）美国疫情变化超预期 （二）美国疫苗接种情况不及预期 （三）美联储货币政策超预期 本文选自广发证券发展研究中心研究报告：《美联储为何暂时不提供削减QE信号？——1月美联储议息会议点评》 对外发布时间：2021年3月18日 报告作者：张静静 分析师执业证书编号：S0260518040001/SFC CE No.BOP790 广发宏观前期报告 海外宏观&大类资产系列 【广发宏观张静静】原油：一年的逻辑与十年的故事 【广发宏观张静静】疫情、美国经济结构变化与股房比拐点 【广发宏观张静静】10年期美债的短期变化与中长期趋势 【广发宏观张静静】再谈10Y美债：驱动因素、前景及影响 【广发宏观张静静】怎么看油价上涨的持续性及影响？ 【广发宏观张静静】美国经济结构变化或令中国出口亮点切换 【广发宏观张静静】拜登刺激或将助力美股迎最后一波Risk-on 【广发宏观张静静】M1与地产将推动美国资本开支加速 【广发宏观张静静】对经济略显悲观的美联储在等什么？——1月美联储议息会议点评 【广发宏观张静静】美股将迎风格切换：科技退潮；消费医疗跑赢 【广发宏观张静静】美国内政：长期拐点；温柔转向——耶伦提名美国新财长听证会点评 【广发宏观张静静】未来5-8年全球进入大类资产均衡配置时代 【广发宏观张静静】10Y美债收益率破1%释放怎样的信号？ 【广发宏观张静静】参议院民主党影响扩大利于拜登内政落地 【广发宏观张静静】美货币财政大概率共进退，拐点或在21H2——联储12月议息会议点评 【广发宏观张静静】美国地产：周期拐点还是昙花一现？ 【广发宏观张静静】警惕预期差——2021年海外宏观经济展望 【广发宏观张静静】历史上美国再通胀回顾：现象、成因与资产表现 【广发宏观张静静】RCEP：细节、亮点、生效节奏与投资机会 【广发宏观张静静】美国再通胀并非仅是基数效应 【广发宏观张静静】RCEP落地，全球贸易共振、助推强资本开支周期 【广发宏观张静静】两因素明朗前美联储或维持鸽派——11月联储议息会议点评 【广发宏观张静静】大选后美国还会出现“新政交易”吗？——美国大选点评 【广发宏观张静静】老龄化意味着什么？从日本低通胀谈起 【广发宏观张静静】美国通胀之谜：菲利普斯曲线失效、宽货币失灵与再通胀之路 【广发宏观张静静】美国大选的关键节点、变数及或有影响 【广发宏观张静静】美国地产热度何时降温？ 【广发宏观张静静】海外黑天鹅事件中各类资产表现复盘——兼谈美大选不确定性影响 【广发宏观张静静】美联储宽货币退出时点或取决于大选结果——9月美联储议息会议点评 【广发宏观张静静】原油价格：供给博弈、风险偏好与疫苗 【广发宏观张静静】关于美国大选结果及其影响的沙盘推演 【广发宏观张静静】FED会否调整货币政策框架？有何影响？ 【广发宏观张静静】怎么看未来两年黄金运行节奏？ 【广发宏观张静静】美元周期的本质是什么？ 【广发宏观张静静】若财政刺激落地，海外市场或再现Risk-on——7月美联储议息会议点评 【广发宏观张静静】美债收益率为何保持低位？何时反弹？ 【广发宏观张静静】美国大选：效率红利尾声，公平诉求初现 【广发宏观张静静】酝酿中的变化——海外宏观经济2020年中期展望 【广发宏观张静静】收益率曲线管理意味着货币溢出效应加剧——6月美联储议息会议点评 【广发宏观张静静】何时选黄金，何时选股票？ 【广发宏观张静静】疫情过后：中国的股票和美越的地产——穿越疫情系列（三） 【广发宏观张静静】疫情或加速中美角色切换——穿越疫情系列（二） 【广发宏观张静静】疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周期——穿越疫情系列（一） 【广发宏观张静静】流动性危机是否不可预测？ 【广发宏观张静静】欧债危机是如何爆发的？对当下有何启示？ 【广发宏观张静静】衰退还是危机：实质差异及历史比较 【广发宏观张静静】物极必反：从美元重回100说起 【广发宏观张静静】货币空间狭窄，海外波动之源 【广发宏观张静静】美股：疫情掣肘基本面；低油价冲击流动性 【广发宏观张静静】美债与黄金：安全资产亦有安全边际 【广发宏观张静静】美股关键词：“桑德斯效应”与海外疫情 【广发宏观张静静】由大宗商品分析框架看其短、中、长期逻辑 【广发宏观张静静】2020年海外资产展望——怎么看未来一年海外资产走势？ 【广发宏观张静静】冬至未至——2020年海外宏观经济展望 【广发宏观张静静】原油研究框架及价格走势展望 【广发宏观张静静】美国货币政策有效性与菲利普斯曲线 【广发宏观张静静】美联储有机扩表与QE有何差异？ 【广发宏观张静静】美债分析框架及美债走势归因分析 【广发宏观张静静】美股研究框架及走势展望 【广发宏观张静静】美国居民杠杆与金融资产 【广发宏观张静静】60年美国股市兴衰简史——海外资产系列（一） 国内实体系列 【广发宏观钟林楠】政府杠杆率降低如何理解 【广发宏观郭磊】经济数据与宏观假设 【广发宏观吴棋滢】中国PCT专利：第一背后的结构特征与方向 【广发宏观郭磊】可通过CPI之外的指标辅助观测通胀 【广发宏观钟林楠】2月社融为何超预期 【广发宏观钟林楠】跨境资金对2021年流动性影响有多大 【广发宏观郭磊】出口数据初步验证“贸易共振”假设 【广发宏观郭磊】政府工作报告的几个数字要点 【广发宏观郭磊】中期视角下的七个政策方向 【广发宏观郭磊】PMI算好还是算坏 【广发宏观贺骁束】从高频数据看2月经济表现 【广发宏观钟林楠】2020年宏观杠杆率数据解析与展望 【广发宏观贺骁束】从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势 【广发宏观吴棋滢】全国农民工数据分析及推论 【广发宏观贺骁束】从粗钢产量看2021年“需求扩张+供给收缩”特征 【广发宏观郭磊】年初出口情况怎么样 【广发宏观贺骁束】春节期间的七条关键信息 【广发宏观郭磊】人口趋势及疫情影响 【广发宏观郭磊】PPI环比处于高增长状态 【广发宏观吴棋滢】2020至2021年：专项债投向将发生哪些变化 【广发宏观钟林楠】央行货币政策执行报告说了什么 【广发宏观钟林楠】映射需求，但不完全映射供给 【广发宏观钟林楠】DR007开盘价上调是否具有政策指示意义 【广发宏观郭磊】美债收益率与资产定价 【广发宏观吴棋滢】全国财政工作会议有哪些关注点？ 【广发宏观郭磊】短期增长动能有变化吗 【广发宏观郭磊】疫情短期反复致非制造业弱于季节性 【广发宏观贺骁束】商品房成交活跃，工业品价格分化 【广发宏观吴棋滢】2020年财政数据有哪些特征？ 【广发宏观钟林楠】流动性为何收敛？ 【广发宏观郭磊】BCI数据、经济特征与货币政策 【广发宏观郭磊】2020年工业企业经营数据有哪些特征 【广发宏观贺骁束】就地过年影响下的经济图景 【广发宏观钟林楠】如何看待2021年春节因素对流动性的影响 【广发宏观郭磊】被低估的疫后经济 【广发宏观贺骁束】全球疫苗接种情况简要梳理 【广发宏观吴棋滢】债务率与财政环境 【广发宏观郭磊】两个指标背离下的宏观特征 【广发宏观郭磊】2021与2017：相似及差异点 【广发宏观团队】预见2021 【广发宏观吴棋滢】回归再均衡——2021年财政政策展望 【广发宏观贺骁束】关注趋势性——2021年通胀环境展望 【广发宏观钟林楠】回归常态化——2021年货币流动性展望 【广发宏观郭磊】寻找确定性——2021年宏观环境展望 【广发宏观郭磊】从《建议》看“十四五”规划关键词 【广发宏观贺骁束】工业品价格修复的比较研究：2016和2020 【广发宏观郭磊】从衰退后期到复苏前期的逻辑转换 法律声明 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）