穿越牛熊十年,百亿私募掌门人深度挖掘价值洼地和景气度拐点!

（以下内容从海通证券《穿越牛熊十年,百亿私募掌门人深度挖掘价值洼地和景气度拐点!》研报附件原文摘录）
　　“在价值深度挖掘基础之上，我们始终做一些仓位管理和适当的择时来控制产品的风险。在标的的选择上，我们希望能够寻找出具备长期上涨逻辑的公司，获取长期相对稳定的收益，就像大部分消费品一样。” “坚持核心原则：第一，我们尽量避开技术面中期处于偏空状态的股票；第二个，我们偏好基本面出现景气度拐点，并且技术面出现买入特征的股票。这种情况下，卖出的难度比买入大，买入的逻辑简单清晰。” “消费股本身弹性偏弱，长期逻辑较强，比较适合偏右侧交易，很多消费股的龙头每次出现较大的回调，往往都是一个非常不错的买点。一般消费股达到来说30XPE以上，价格和逻辑其实已经有所背离，周期股见底的时候，也是业绩最差的时候，此时的PB往往是最低的。” “控制回撤，规避风险更为重要，如果出现不确定我们就先减一点；收益和风险永远成正比的，我们必须清楚的认知到自己的风险承受范围，然后再去操作。” “若一个行业分析不出哪家公司是龙头老大，这个行业最好不要碰。一定要有集中度，如果没有这种集中度的话，即使是行业进入拐点了，很可能他们也只是增产不增利，后期的涨幅也不会太大。” 以上，是伊洛投资创始人许传华日前在海通证券直播栏目《名人堂》中的精彩观点，主持人为海通证券机构与国际业务部总经理宋立民。 许传华先生，2011年2月创办伊洛投资，现任董事长兼投资总监，带领团队经历十几年的建设和投资磨练，对上市公司进行自上而下的逻辑梳理最终落实到企业价值测算，有效发掘价值洼地，构建了完善的投资和风险管理体系。伊洛投资自2011年成立起，连续10年取得了正收益，目前管理规模150亿，是私募里面的一个顶级水平。 宋立民先生，曾担任海通证券投资银行部门副总经理，现担任机构与国际业务部总经理，作为持有注册会计师（CPA） 证书的保荐人和投资银行家，在一级市场和二级市场中均有丰富的业务经历和管理经验。 点击阅读原文，观看直播回放！ 本次直播中，许传华就企业价值、风险控制模式、消费股周期股投资逻辑等问题展开了深入探讨，并对2021的投资做了展望，以下是本次《名人堂》直播的全文实录： 投资逻辑：深挖企业投资价值，通过仓位控制风险 宋立民：市场上有两种盈利模式，第一种是寻找具备α收益的企业进行投资；另外一类是追求β收益，基金行业上具备获取β收益投资能力的管理人极少。当然，能挑选出β收益的基金管理人也非常难。今天也借这个机会，我们邀请到伊洛投资董事长兼投资总监许传华先生，请许总分享他的投资理念。许总从他是2011年成立公司，连续10年都取得正的收益。许总目前管理的150亿规模，90%以上都是直销客户，这是难能可贵的。年化收益率水平也比较高，管理规模目前是私募里面的一个顶级水平。 宋立民：从个人投资者转身成一个机构投资者，从比较小的规模管理到现在100亿以上的管理规模，许总您能给我们介绍下您自身认知变化的过程吗？ 许传华：我们现在的思路是在价值投资的基础之上，结合我们短线优势做一些趋势交易。我们短线交易是从零几年开始一直做到11年，在09、10年的时候资金规模变大后，开始做一些趋势交易，到11年开始的时延续09、11年的行情，后来11年行情出现了成交量萎缩等现象，短线操作难度开始变高。我们在11年的时候成立了公司，一方面是趋势交易逐渐暴露出一些缺陷，另一方面我们也希望公司能够更长久的发展，所以我们开始慢慢学习巴菲特的价值投资。从12年开始我们从家电等消费股着手，深度挖掘企业的价值，并且结合我们一些附加收益。16年之后我们开始结合网下打新的方式，包括后来的科创板、创业板的打新，完善现在的复合产品策略。我们在获取长期投资收益的基础之上，通过推出多策略的产品同时尽量回避短期的风险，形成这种长期稳定的投资体系。 我们认为投资策略是资金规模和属性决定的。我和大部分人投资一样，最早入市的时候资金比较小，所以大部分交易是通过短线方式，或者是从技术的角度去操作，追求一个超高的收益率。在这个背景下，我也是从技术开始入手，追求这种T+1的效果，在T日下午买入并在T+1日10:00~10:30卖出，这种方法适合初始资金比较小的投资者。 宋立民：很多投资者对您的投资风格比较好奇，您方便从包括风险和收益的匹配、回撤控制的角度，介绍下您和伊洛的投资风格吗？ 许传华：首先，因为我们是管理客户的资金，风险偏好比较低，所以我们在产品策略上，在价值深度挖掘基础之上，我们始终做一些仓位管理和适当的择时来控制产品的风险。在标的的选择上，我们希望能够寻找出具备长期上涨逻辑的公司，获取长期相对稳定的收益，就像大部分消费品一样。 其次，在整个大盘不好的时候，我们认为最好的风险防范方式是控制仓位。在我们对市场认知程度不够、政策或是整个市场有一些偏空因素的时候，会适当下调仓位。同时我们会叠加一些产品的附加收益，虽然短期收益贡献有限，但长期的叠加效果是比较理想的。我们从16年开始参与打新，单只产品控制在约3~5个亿的合理规模的前提下，我们就能获取打新的最佳收益，打新收益贡献了良好业绩，同时配合做底仓的波段交易，来获取整个产品的额外收益。 第三，我们认为消费股是非常适合长期的价值投资；加之我们适当的做一些周期股的轮动，在行业进入一个景气度拐点的时候切入进去，寻找一个相对确定性的机会，增厚收益。周期股在行业经过几年的回调震荡之后，股价处于历史相对低位，随着产品价格的提升和行业龙头市占率开始上升，将出现戴维斯双击，整个行业的利润和股价都会有一个快速的上升，适当行业轮动的切换叠加起来会显著增厚产品的收益。 风险判断：规避技术面偏空个股，可适时牺牲顶部收益 宋立民：您是如何判断行业的估值，如果估值过高您会怎么调整？许总应该叫做长期价值趋势投资者，有时候在向上的趋势中碰到市场的一些结构性变化，如资金趋势变化之后，你如何应对呢？市场上哪些变量是影响你仓位控制的因素呢？这些问题能具体给投资者们讲讲吗。 许传华：那我对我们多年坚持的几个核心原则展开来讲讲。 第一，我们尽量避开技术面中期处于偏空状态的股票。当一个不好的趋势形成了，即市场整体或个股的走势进入一个下行变轨时，它往往需要很长时间的回调，从技术面上来说就是均线是属于空头排列，k线站在均线之下，特别是在60日线之下，不管是大盘还是个股都不要去考虑去抄底。把握这个原则往往能规避掉大部分的风险。我们经常去做的这些个股都已经走出一个均线压制或者是走出一个二底，在这种位置的话买入的话整体风险相对较小。一个相对好的买点能大幅缩短持股时间的成本，即使好公司也有长期横盘调整的时候，这种时间成本其实对于每投资者来说都是很昂贵的，而且会拉低对投资者的平均收益。在企业的买入上，我们会深入研究企业的基本面上，在符合买入逻辑后选择优质的龙头标的，结合一些技术指标趋势交易辅助我们决策。对技术指标来说，首先就说它已经走出一个下跌趋势，进入一个横盘震荡之后的缩量之后的一个上涨，这样的话就说持有时间成本会更短一点，同时获取的上涨的动力可能会更强一些，这样的话就是规避掉了我们容易买入就被套住；如果是在上行趋势中，即使被套住，不用多久它可能创一个新高。 第二个，我们偏好基本面出现景气度拐点，并且技术面出现买入特征的股票。这种情况下，卖出的难度比买入大，买入的逻辑简单清晰。买入的逻辑越简单可能越有用，特别是对于我们管理的资金稍微大一些之后，做的趋势交易在个股选择之外之后，就是做的这种技术性的以趋势为主。卖出的逻辑就是什么时候找对相对比较好的点位卖出，这个位置其实很难判断，每个投资者的卖出点都不一样。我们往往每次卖出会相对早一些，可能股票走一半或者是2/3已经开始出货的已经出了不少了，相当于是牺牲这支股票的最后的一波上涨来规避它的这种下跌。我认为减仓是一个动态的过程，通常采用分笔或分时的方式，卖出在近似相对顶部的位置。对弹性特别强的周期股和科技股，一旦启动的时候可能收益会非常快，对应回落的幅度也会比较快，我们会密切关注走势，在认为收益或估值已经比较合理的时候进行动态的逐步的减仓。对于消费股来说持股周期可以适当拉长，在估值太高了之后适合适当的减仓。通过技术去分析高位的股票可能出现滞后，出现一些这种顶部的一些量价关系的背离或者是一些右肩可适当的减掉。在有些已经它又进入了一个价格的破位，然后跌破均线之后进行下行趋势的话，继续全部出掉就可以了。 总之，我们尽量控制回撤，获取产品绝对的收益。在指数上涨的时候，组合中弹性标的获取较大的收益；在指数下跌的时候，整体跌幅相对比指数要小很多。通过复利效应，长期看收益率表现非常可观。 消费股作为底仓，周期股寻求更高的风险收益比 宋立民：许总其实更注重的风险的一个控制。那么在您实操中，是如何判断底部的呢？ 许传华：我分别举消费和周期的两个例子阐述一下。 不同的板块投资逻辑是不一样的。消费股本身弹性偏弱，长期逻辑较强，比较适合偏右侧交易，很多消费股的龙头每次出现较大的回调，往往都是一个非常不错的买点（当然这次消费股的估值整体还是偏高了）。消费主要看长期业绩和未来增长性，所以持仓周期相对较长，所以我们可以等股价在走出均线之后慢慢的入场建仓。包括近期崩盘的部分白马，前期实际上就是技术上已经走出下行趋势。如果再有一段时间的下跌我们也会逐步的入场，不着急入场。 对于周期股，如期货品种的农产品、大宗商品、有色、海运、券商和基建建材等这些行业，这么多行业下始终会有投资机会。周期股见底的时候，也是业绩最差的时候，此时的PB往往是最低的，如果按照价值投资逻辑是很难去买入的。我们一般的以PB为中心，在PB在0.7或0.8附近的时候，如果是这个行业基本面出现转暖的迹象，这个位置就可以开始重点关注。然后通过行业的基本分析，如行业的产品价格或者是这个行业的指数是否开始快速的反弹，以及反弹之后的持续性。对于行情的持续性，我们需要关注是短期的价格的炒作，还是行业的基本逻辑和国家的政策改变，或者是一个技术的革新。每一波这种周期性行业的衰退，必然带来很多行业的中小型企业的倒闭或关停，这样的话衰退期行业的龙头公司的市占率会快速的提升。在进入行业的景气度拐点时，龙头的市占率开始大幅提升，并且定价权会更强一些，产品价格弹性也会更高，导致周期股的反弹的力度会非常强。所以，核心的看这种基本面的逻辑，加上技术面的走势。 宋立民：在您的在产品组合里面，对于周期性和成长行业里面，您觉得配置机会未来在哪里？周期和成长配置的比例大概是？ 许传华：首先，我们其实把整个市场分为消费、周期、金融、科技、医药5大板块，消费里边我们是作为底仓配置，如果估值相对合理并且业绩能持续性较好，我们适当配置并长期持有，在涨高了之后可以适当的减掉一部分仓位，来动态的减少预期下跌中的回撤。 第二种就是周期股，我们寻求较好的风险收益比。比如标的在未来一两年有一倍或两倍的收益，但是下跌可能只有10%的一个预期，那么它的风险收益比是很好的。通过行业轮动去挖掘这种机会。 宋立民：最近市场波动也比较大，但您的整个的一个产品回收控制的也不错，新产品的建仓速度也很慢。请问从在去年四季度开始到今年1、2月，您对高估的抱团股如何操作的呢？您是如何做的组合和仓位再平衡？能把您当时的心路历程，和决策历程跟我们投资者也分享一下吗？ 许传华：去年开始，比较多的资金流入证券、基金中，导致很多确定性较高的标的特别是消费股有大量的买入。因为消费股的逻辑其实比较清晰，因此，受到投资者追捧。从去年下半年的消费股，到近期市场的抱团股，包括疫情之后全球和国内流动性泛滥，以及国家对银行信托等机构的净值化管理之后，导致很多资金的流入证券市场。很多投资者希望长期持有，所以愿意买入逻辑清晰并且具备核心竞争优势的企业，用时间换空间，容忍高估值。 我们认为，一般消费股达到来说30XPE以上，价格和逻辑其实已经有所背离。如果继续上涨的话我们会择机观察，如果是一波特别快的上涨，而且量价关系不配合，我们会适当的减一点，转而寻找这种更好的标的。企业价值的话我们自己理解的并不一定是正确的，但是我们做投资肯定是按照我们自己的认知范围去判断。 从板块上来说，我们慢慢的把一部分高估值的像一些消费股慢慢的替换到了一部分周期股里边。我们在去年在5月份之后全面转多的。我们认为国内疫情逐渐被控制，海外库存短期的快速消化，对中国消费品的需求将会出现提升。相关的航运等板块将有较好的投资机会，当时航运动态的估值比较合理，而且波罗的海指数从400多点涨到了1000多点，还有大宗商品等持续性的上涨带来行业的价格的反弹，反映出航运的拐点来临。 后期部分周期股已经涨起来了，但是有些消费股我们卖掉之后发现没有更合适的标的，所以我们卖完之后仓位没有新加，被动的减下来一部分仓位。到去年底的时市场上国家资金开始收缩，包括有一些窗口指导，和部分证金汇金个股的卖出，所以我们开始适当的把整体的仓位往下调一调。 收益和风险永远成正比，规避风险更为重要 宋立民：在2014年跟2015年在泡沫破灭前，看估值的话它是很难看懂的, 那您2015年你是怎么操作的呢？假如说最近3月份没有调整或者2月底没调整，你选择继续空仓还是追回去呢？ 许传华：主要宏观调控影响，以2021年2月底的调整为例。如果这次国家没有一些调控手段，或者是说继续放水，如果没有这些因素的话，本身我们也不一定卖出。第二是卖出了之后，大盘如果继续上涨，我们只是仓位相对轻一点，可能在六七成，但是我们整体还在盈利，假设后续涨的更高了之后，我们通过综合的各种数据分析归因，重新判断是否进行动态仓位调整。这样的话即使是错了，只是说这一段时间可能收益比别的基金或者比指数会少一些；但是如果是对了，我们跌下来之后我们再加一次。但是我们认为控制回撤，规避风险更为重要，当真正的出现了一波大幅的下跌，对于我们管理人内心的承受能力是一个极大的考验。 我们会把风险考虑到第一位，如果出现不确定我们就先减一点，2020年上半年我们清了部分仓位，所以我们的大部分收益在5月份之后赚取的。14~15年那波行情, 很多标的短期涨了百分之四五十，指数涨了30%，我们认为短期可能有风险，我们会适当的减一部分仓位。如果是要追求相对小的回撤，必然要牺牲一部分的收益作为补偿。 收益和风险永远成正比的，我们必须清楚的认知到自己的风险承受范围，然后再去操作。 宋立民：15年5000多点时，在那一波下来很多机构都早就出来了，其实杀的比较厉害的就是抢反弹那一波，您后面那波你又没去抢反弹，后面是怎么操作的？后来很多国家很多的救市政策出来以后，您是怎么操作的？ 许传华：抢反弹的这个时间是最难熬的，因为别人都在赚钱，我们是空仓的。我们出来之后，那时候估值确实是已经达到了前两波牛市的一个平均估值的最高点附近，所以我们就继续等待跌。 后来大盘崩了之后，相当于是很多股票是持续性下跌，一般的每波牛市结束之后短期会有一个反弹，不管是08年还是15年，如果是做超短线的话，确实是这种行情也可以做，但是如果是追求这种相对安全一点的话，就是尽量让大盘走出一个底部，横盘之后我们再入场。因为每一波牛市一般的会有几年的横盘期，大盘进入横盘震荡之后再入场也来得及。这段时间我们可能将精力放在股指期货上或商品期货上，因为老盯着股票确实容易被吸引入场，或者是说出去旅游一段时间也是一种不错的方式。 宋立民：许总是2018年少数取得正收益的基金管理人，您在这个过程中为什么有取得还能取得一个比较好的正收益？方便给投资者分享下吗？ 许传华：经过17年的一波行情的上涨后，整个市场表现不错，在18年1月份的时候指数从3200点涨到3500点左右，整个的指数涨了有接近10个点左右，然后我们大部分产品也赚了有10个点左右，所以我们其实收益主要也是来源于1月份的收益。说2月份其实很多机构也出了，包括我们自己也是慢慢的减了一些仓位，在破位的时候我们又出掉了一部分。从2月份之后，基本上整个的大盘和绝大部分个股走势偏弱，后边很少参与了。 展望：年内箱体震荡，关注年报机会 宋立民：您展望2021年行情如何展望？能具体谈一下吗？ 许传华：去年到今年年头整个的市场表现不错。今年年报在3月30号全部结束，一季报一般都在4月15号附近慢慢的出来，在去年一季度整个实体表现较差的情况下，今年一季报里边或者是今年半年报大概率会表现不错，可能是进入强周期拐点，我们认为可能4月份或者是7月份应该可能有业绩的逻辑，可能有一些不错的机会，然后今年可能结构化分化会更加的明显。 一些消费股是非常好的标的，虽然这波跌到位之后，它的反弹力度也很强，这些股票的话我们认为是值得长期持有，买点可以按照投资逻辑耐心等待。然后短期的话我们感觉去挖掘一些二线蓝筹更合适一些。就情绪的逻辑来说，假设在市场不好的时候，大家可能往低估值，或者是说确定性更强的一些板块里面流入，所以今年的话我们感觉应该是一个箱体震荡的行情，同时在某个月份里边，像4月份或者是7月份，可能这种季报或年报发布期这段时间可能会有一些非常好的机会。 宋立民：因为每个人的投资策略有适应不同的市场环境，你觉得伊洛投资的目前这种投资策略适合于什么样的环境？怎样才有一个比较好的业绩表现？ 许传华：我们底仓其实拿的和大部分这种头部的公募和私募都差不多。我们认为，牛市里边大家可能就持仓拿着不动可能是最舒服的；箱体震荡的时候，我们会在价值基础之上做一些趋势交易的策略。我们认为我们的策略更适合大的箱体震荡，包括行业的选择和行业的轮动。我们未来一年应该是侧重于这种轮动机会的挖掘，寻找找好的赛道和好的拐点。 3400点是合理区间，龙头核心逻辑在于市占率提升 宋立民：对于现阶段的高估值白马股您怎么看？ 许传华：很多这种优质的白马跌到一定的合理区间之后，我们感觉也会去做。整体的上说像在今天大盘3400点附近，我们认为这个点位的指数进入了一个比较合理的区间，向下的风险也不大了。 宋立民：行业景气度怎么看比较合理,行业景气拐点的怎么判断？如果景气度向上的话是不是买行业龙头就可以了,行业龙头有个议价优势？ 许传华：核心就看行业产品价格上涨的逻辑。对于周期的行业来说，核心的看产业的基本逻辑是不是一些因素导致了这个行业的一个相对比较时间长的进入一个这种复苏，比如库存数据等；龙头的核心逻辑在于市占率的提升，或者说是龙头相对行业内其他公司成本优势。对于好的周期机会，头部企业必须在行业里边已经形成了类似龙头的这种类似于寡头垄断的效果，相当于是在整个行业进行一个虹吸效应，吃了整个行业的很多的利润，这样的话就说他在这个行业里边有一定的定价权。若一个行业分析不出哪家公司是龙头老大，这个行业最好不要碰。一定要有集中度，如果没有这种集中度的话，即使是行业进入拐点了，很可能他们也只是增产不增利，后期的涨幅也不会太大。 宋立民：您的产品要配置港股吗？对港股市场怎么看？ 许传华：我们投资范围里边现在基本上主要做A股，港股里边我们认为折价比较多已经具备估值性价比。现在很多港股可能比A股折价30%以上，部分甚至只有A股的1/3。但港股的话有两个问题需要考虑清楚，一个是流动性的问题，很多港股的流动性只是A股的1/5或者1/10，所以买入的时候会比较慢，卖出的时候可能更难。第二个就是港币和美元的汇率问题，我们认为未来的话可能是一个人民币的长期的一个上行趋势，就像过去半年港币对人民币贬了有差不多六七个点，所以的话港币可能还要考虑进去它的贬值的预期。 私募相比公募，优势在于择机控制仓位 宋立民：私募和公募的区别其实是蛮大的，您怎么评估私募和公募在资产配置方式的优劣情况？ 许传华：主动管理的对私募对公募来说，私募可以择机控制仓位。因为公募本身有对规模的限制，大部分这种股票型的基金不允许把仓位调的很低，所以如果一旦大盘出现这种系统性风险，或者说大盘有大大相对潜在的大幅度回调的时候，跟公募的经营管理能力其实没有关系，本身因为它及时减仓了，但是被动的赎回之后，导致基金一直在这种仓位高仓位，公募的结构会对它他们管理带来一定的影响。对于私募的话相对来说，在大盘一波牛市结束之后，在规避风险的角度上会私募比公募的会好一些。 在配置上结构上，我们在做附加收益的产品，其规模往往不会特别大，如果单只产品很大的话，可能一些附加收益率会被摊薄。比如，相比4个亿的产品，30个亿规模的产品参加打新收益的收益基本上可以忽略不计。

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