换个基期看经济

（以下内容从招商证券《换个基期看经济》研报附件原文摘录）
　　点评： 进入2021年，面对2020年对比基期的“缺陷”，市场纷纷试图寻求一个新的基期，2019年成为首选。或许因为2020年增速太低（2.3%），2018年增速又太高（6.75%），而2019年全年GDP增速为6.0%，刚刚好，被视为经济应该“回归”的方向。 以2019年替代2020年作为基期，在最近一次1-2月经济数据讨论中，体现得淋漓尽致。对于市场而言，如何理解同比高达30%以上的数据？我们观察到，最普遍的做法是采用过去两年复合增速，代替同比增速。 所谓“复合增速”，核心思路是：以2019年为基期，考察2021年数据相对于2019年数据的增幅在过去两年的几何平均。可见这一方法的优势在于，将2021年数据直接和2019年数据对比，以剔除2020年异常值的影响。 将1-2月经济数据统一转化为过去两年的复合增速，从高到低排序，依次为：工增 >房地产开发投资 >社会消费品零售 >基建投资 >制造业投资。其中，除了工增之外，其他数据的复合增速均低于2019年1-2月增速。 由此衍生一个自然的推论：当经济数据普遍以2019年为对比基期，债市的对比基期也可能向2019年靠近。 回顾2020年，在三季度之前，市场一度是以疫情发生前（年初附近）的利率水平为锚定的，认为经济尚未恢复至疫情前水平，利率也较难回到疫情前水平； 进入2021年以来，市场似乎重新找到2019年为锚定，这意味着，如果过去两年复合增速普遍没有超过2019年同期水平，利率可能较难突破2019年的高点，10y国债3.3-3.4%在短期内构成一个新的“阻力位”。 中期看，有必要提示地产和出口两个领域的调整风险。1-2月出口规模为4688.7亿美元，高于2018年的次高点3700.2亿美元，创造历史新高；1-2月房地产开发投资规模为1.40万亿元，高于2019年的次高点1.21万亿元，也在疫后“奇迹般”地创造了历史新高。 也就是说，不以任何基期为对比，而是看绝对规模，出口和房地产投资均处于历史上的绝对高位。这一点与其他数据截然不同。这意味着，这两个领域未来向下调整的概率可能大于继续向上，只是向下调整的形式有所区别。 对出口而言，随着海外生产逐渐恢复，由供给替代驱动的出口部分将逐渐下滑。只不过，1.9万亿财政刺激落地后，海外需求提振在一定程度上对冲下滑幅度，使得出口调整的形式是较为温和的。从中国两大出口集装箱运价指数来看，CCFI和SCFI在2月以来都出现了见顶回落的迹象，且回落速度较快。当然，这与春节后是出口传统淡季有关系，但是至少出口领域开始有了“淡季”和“旺季”之分，而不是像去年5月之后持续走旺。 对于房地产而言，政策风险通常是地产调整的导火索，而这种形式的调整通常是剧烈的，建议密切关注两点： ①“价”比“量”更重要。1-2月房地产投资规模的高企，源于销售端的火热，1-2月商品房销售的过去两年复合增速达到11%的高位。但是与销售面积相比，平抑已久的房价出现“松动”迹象，可能更值得警惕。1-2月70大中城市的新建和二手住宅价格同比全线回升，是时隔两年来首次同步回升；此外，通胀统计中的住房租赁价格同比自去年10月开始回升，也是时隔近两年来的回升。至此，新建、二手、租赁三个领域的房价均悄然生变。 ②信贷是否流入房市而非实体。2月新增社融规模为1.7万亿，远超季节性水平，尤其是企业中长期贷款猛增，同比多增6千余亿元。正常情况下，企业中长期贷款增幅较大，对应实体融资需求旺盛，但从1-2月偏弱的制造业投资数据来看，实体融资需求似乎并不强。而从房地产开发资金来源一端看，1-2月定金及预收购房款占总体资金来源比重达到36%，远高于季节性水平，反映购房的融资需求较大。无独有偶，近期，深圳、上海等地已经启动排查经营贷违规流入房地产[1][2]。 综上所述，当市场普遍采用2019年作为经济数据的对比基期，则意味着：1）经济数据的同比增速虽高，但是在至少4月份之前，同比增速缺少“实感”，因此更受关注的是以2019年为基期的过去两年复合增速。2）在复合增速普遍不超过2019年同期水平的情况下，短期内由基本面冲击直接导致的长端利率调整空间有限。 不过，排除基本面冲击之外，行情的展开仍然存在障碍：1）虽然经济的修复强度在去年11月之后开始放缓，表现为PMI见顶回落、投资和工增的季调后环比进入低位“平台期”；但是通胀指标滞后于增长指标升高，PPI年内可能呈现双顶模式，从基本面（参考2019年猪周期阶段）或者资金面（参考2010年金融危机后阶段）两个维度制造压力；2）政策风险不可轻视。如前所述，1-2月新建+二手+租赁的房价均已生变，尤其需要警惕通胀、地产、信贷等多个领域“过热信号”叠加所引发的政策端收紧。 [1]新闻链接：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1694352501068075046&wfr=spider&for=pc [2]新闻链接：https://new.qq.com/omn/20210316/20210316A0D2UL00.html 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明： 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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