【光大固收】 铁路投资主体信用分析要点——城投债专题研究之十五
（以下内容从光大证券《【光大固收】 铁路投资主体信用分析要点——城投债专题研究之十五》研报附件原文摘录）
本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告标题：铁路投资主体信用分析要点——城投债专题研究之十五 报告发布日期：2021年3月15日 分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 摘要 1、铁路投资建设需求旺盛，行业空间仍大 铁路投资是基建投资的关键部分，是稳增长、调结构、增加有效投资、拉动内需的重要发力点。十三五规划期间，年均全国铁路固定资产投资规模稳定在8000亿元左右的水平，2020年受到疫情影响投资规模同比增长率为-2.6%，当年累计投资7819亿元。根据《中长期铁路网规划》，到2025年，中国铁路网规模计划达到17.5万公里左右，按照2011-2020年的铁路固定资产投资总额与新投产铁路里程数，可得平均每公里铁路里程建设需投入1.33万亿元，根据规划目标，2021-2025年仍需投入3.86万亿元，年均固定资产投资7720亿元，整体建设投资需求仍较大。铁路未来投融资需求比较旺盛，行业资金需求依然有非常大的空间，投融资改革后将会吸引多方主体参与。 2、铁路投资类发债主体怎么看？ 铁路投融资业务具备自然的垄断性和外部性，此外还具有投资大、回收期长、前期收支不平衡等特点，这些特征对参与主体要求较高，因此发债的铁路投资主体数量较少且以省级平台为主。 铁路投资类主体作为城投主体的一个细分，亦适用城投信用分析框架。城投类资产方面主要分析铁路投资项目、高铁站场建设的情况，影响城投资产资质的主要因素是城投职能定位和区域财政实力；产业类资产则需要关注其资产经营的情况以及是否能与主业产生协同效应，影响产业资产资质的主要因素是盈利能力、现金流情况、偿债能力和债务履约情况，重点是关注多元化产业业务会否带来新的风险点。 铁路投资项目投资、高铁站建设、铁路沿线土地开发整理，这一类资产的风险与政府政策和执行情况联系紧密，我们认为这一类资产的风险并不高。我们比较关注铁路投资业务的持续性，存量运营、在建项目的情况是铁路业务的核心，假如铁路存量和在建项目不足，说明铁路投资业务的持续性有待观察，城投主体职能的转变是影响城投信用资质的重要因素之一，职能转变产生的不确定性需要进一步研究。 铁路投资主体的经营业务中以贸易业务居多，兼有房地产业务，部分还有涉足金融租赁、不良资产清收、水力光伏发电、化工等行业。一部分产业资产能够与主营业务产生协同，而一部分产业资产则形成了新的风险。按照我们的逻辑，城投主体最大的风险来自于产业资产的经营，铁路投资亦不例外，铁路投资项目的风险仅是次要的，更需要警惕的是部分产业资产经营中产生的风险。 3、风险提示 警惕平台产业化转型过程中由于产业经营产生的风险；关注铁路投资主体所投资项目的持续性，关注城投主体职能定位转变的风险。 1、铁路投资建设需求旺盛，行业空间仍大 铁路投资是基建投资的关键部分，是稳增长、调结构、增加有效投资、拉动内需的重要发力点。十三五规划期间，年均全国铁路固定资产投资规模稳定在8000亿元左右的水平，2020年受到疫情影响投资规模同比增长率为-2.6%，当年累计投资7819亿元。从投资结构来看，高铁营业里程在铁路营业里程中的占比过半，而高铁建设成本高，未来所需要投入的资金量将会边际提升。 根据《中长期铁路网规划》，到2025年，中国铁路网规模计划达到17.5万公里左右，其中高速铁路3.8万公里。到2030年，基本实现内外互联互通、省市区县通达覆盖。我们按照过去十年（2011年-2020年）的铁路固定资产投资总额与新投产铁路里程数，计算得出平均每公里铁路里程建设需投入1.33万亿元。截至2020年底预计铁路里程为14.6万公里，那么2021-2025年仍需投入3.86万亿元，年均固定资产投资7720亿元，整体建设投资需求仍较大。 从铁路建设资金来源来看，主要资金来源包括中央预算内投资、铁路建设基金、铁路建设债券以及专项建设基金，还有银行的融资、地方政府的出资等。中长期铁路网规划中提出了铁路投融资改革的要求，放宽市场准入，培育多元投资主体，鼓励支持地方政府和广泛吸引包括民间、外资在内的社会资本参与投资铁路建设，形成国家投资、地方筹资、社会融资相结合的多渠道、多层次、多元化铁路投融资模式。2020年7月，发改委等多部门亦联合印发《关于支持民营企业参与交通基础设施建设发展的实施意见》，民企亦有进入铁路项目投资的通道。综合来看，铁路未来投融资需求比较旺盛，行业资金需求依然有非常大的空间，投融资改革后将会吸引多方主体参与。 2、铁路投资类发债主体怎么看？ 2.1、铁路投资主体概况 铁路投融资业务具备自然的垄断性和外部性，此外还具有投资大、回收期长、前期收支不平衡等特点，这些特征对参与主体要求较高，因此发债的铁路投资主体数量较少且以省级平台为主。省级铁路投资主体，多数以参股形式参与铁路项目投资，根据参股比例获得项目公司分红收益，亦有部分控股项目公司对铁路进行管理和经营，获取项目的经营收入，铁路投资主体的铁路项目经营模式以前者为主。市级、区县级铁路投资主体，多数仅参与高铁站场的建设，更偏向于基建类平台，具有较强的区域专营性，这类市级铁路投资主体与区域内基建主体的可比性更强。 我们梳理了目前市场上仍有存续债券的32家铁路投资主体（不完全统计），并以此为例探讨铁路投资发债主体的信用分析要点。 2.2、铁路投资主体分类 我们按铁路投资业务占比的情况将铁路投资主体进行划分，各类型铁路投资主体具有不同的特征。 铁路投资占比大的平台：主营业务聚焦于铁路项目，又可分为参股、参股为主控股自建为辅、控股自建三类，这类平台依托行业的垄断性及外部性发展产业经营，探索综合回报模式。此外，还有部分市级城投，仅负责高铁站场建设和高铁片区综合开发。 1）参股模式下，铁路集团、地方政府、企业等按约定出资组建项目公司，项目公司负责建设运营，国家铁路集团处于绝对控股的地位，铁路投资平台作为项目股东，按比例享受项目分红收益，收益并不在营业收入中体现，体现为投资收益。 2）控股自建模式下，发行人作为控股股东，组建项目公司，发行人作为在建项目的业主方享有未来铁路建成后的经营收入，即票款收费权和其他综合运营权。 3）高铁片区开发，多数市级铁路投资仅负责高铁场站建设及片区综合开发。 铁路投资占比小的平台：又可细分为交投下的铁路投资、综合平台下的铁路投资以及产业化转型或职能定位有所转变的平台。 1）交投下的铁路投资，铁路投资业务为平台的重要组成部分，涉及区域内其他交通类资产的投资和建设，如高速公路、公交、区域内轨道交通等，承担的职能更多元。 2）综合平台下的铁路投资，其业务更为多样化，铁路投资业务占比相对较小，因而铁路投资项目对平台资质的影响弱于狭义铁路投资平台。 3）产业化转型、职能定位有所转变的平台，铁路投资业务占比非常小或者未来将不再有铁路项目。例如吉林交投，公司于2020年4月3日公告称拟将 196.91亿元铁路相关资产连带等额债务及相关工作人员划转至吉林省铁路建设投资有限公司，划转后吉林交投的主业将重新定位。 2.3、信用分析要点 铁路投资类主体作为城投主体的一个细分，城投信用分析框架亦适用。其中城投类资产方面主要分析铁路投资项目、高铁站场建设的情况，影响城投资产资质的主要因素是城投职能定位和区域财政实力；产业类资产则需要关注其资产经营的情况以及是否能与主业产生协同效应，影响产业资产资质的主要因素是盈利能力、现金流情况、偿债能力和债务履约情况，重点是关注多元化产业业务会否带来新的风险点。 2.3.1、城投类资产 铁路投资项目投资、高铁站建设、铁路沿线土地开发整理，这一类资产的风险与政府政策及执行情况联系紧密，我们认为这一类资产的风险并不高。 我们以贵州铁路投资为例介绍铁路项目的经营、收入模式。贵州铁路投资履行贵州省铁路建设出资人代表职责和合资铁路投资主体责任，其参与铁路项目建设均采用股权投资方式。对处于建设期的铁路项目，贵州铁路投资的营业收入主要来自于政府返还的铁路项目建设管理费，而对建成并投入运营的铁路项目，营业收入则主要来自于项目收益分红。发行人投资铁路建成投产后经营模式包括委托国铁集团及项目公司运营两种，发行人都无须支付经营成本，经营亏损分别由铁总和项目公司承担，统一由国家财政、地方财政予以补贴，项目经营取得收益后采用按投资股东持股比例分配方式实现投资分红。 多数市级铁路投资仅参与高铁场站建设和高铁片区综合开发，以余姚高铁为例，发行人是余姚市唯一的高铁站场配套设施建设企业，高铁站场交通建设项目包括余姚北站配套交通设施工程、旅客集散场地工程、进出道路工程、综合交通枢纽中心交通综合体、综合交通枢纽中心南北广场及地下空间工程，项目营业收入体现为代建业务收入。发行人具有较强的区域专营性，与区域内基础设施建设主体更为可比。 铁路建设资金来源为资本金出资和资本金外的资金，资本金出资比例较高，一般在50%及以上。项目资本金方面，中央和地方政府均会出资，此外也有来自于发行人自身和金融机构的；资本金外的部分靠发行人筹措，主要来自于银行贷款。来自于政府的建设资金占比高，体现了政府资金的支持。铁路建设资金地方出资部分依赖于地方财政支出，这部分的关注点主要是政策的变动以及区域财政的情况。 此外，我们比较关注铁路投资业务的持续性。存量运营、在建项目的情况是铁路业务的核心，假如铁路存量和在建项目不足，说明铁路投资业务的持续性有待观察，城投主体职能的转变是影响城投信用资质的重要因素之一，职能转变产生的不确定性需要进一步研究。 2.3.2、产业类资产 铁路投资主体的经营业务以贸易业务居多，兼有房地产业务，部分还有涉足金融租赁、不良资产清收、水力光伏发电、化工等行业。一部分产业资产能够与主营业务产生协同，而一部分产业资产则形成了新的风险。按照我们的逻辑，城投最大的风险来自于产业资产的经营，铁路投资亦不例外，铁路投资项目的风险仅是次要的，更需要警惕的是部分产业资产经营中产生的风险。 然而，单纯的铁路项目造血能力不足，产业化转型是形势所迫大势所趋。目前铁路项目+土地开发的综合回报模式、铁路项目+物流产业模式、铁路项目+文旅产业模式，都是铁路投资主体可能的产业化转型经营模式，因此我们也可以看到几乎所有的铁路投资主体都有产业经营，主营业务收入中铁路项目的收入占比非常低，更多的收入来自于产业的补充。铁路投资主体中非常多的收入来自于贸易，一方面铁路投资主体在运输上存在优势，另一方面贸易业务容易扩大规模，我们认为其中需要关注铁路投资主体贸易业务的风险点，尤其是融资性贸易。我们认为，资产规模扣除贸易类资产的规模能够更为准确的评估铁路投资主体资质。 2.4、小结 从行业综述来看，未来铁路投资建设的资金需求不低，中长期铁路网规划提出到2025年中国铁路网规模计划达到17.5万公里左右，那么2021-2015年仍需投入3.86万亿元，年均固定资产投资7720亿元。我们看好铁路投资行业整体的持续发展，未来铁路投融资需求十分旺盛，这也使得铁路投资主体的重要性依然保持。铁路项目的持续性是铁路投资主体在区域内重要性的体现，也是持续获得政府补贴支持的支撑因素，然而铁路在建项目储备不足、脱离主业经营职能定位不清晰的主体需要关注。 此外，根据我们的城投分析逻辑，城投最大的风险来源于产业资产的经营，铁路投资主体亦不例外，需要关注铁路投资主体产业资产运营的情况，密切关注多元化的业务是否给城投带来新的风险点。 3、风险提示 警惕平台产业化转型过程中由于产业经营产生的风险；关注铁路投资主体所投资项目的持续性，紧密跟踪城投主体职能定位转变可能带来的风险。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 我们更应关注什么？——利率债2021年春季投资策略 分化继续，维持全年温和通胀判断——2021年2月CPI和PPI数据点评兼债市观点 守正出新，行以致远——光大证券2021年春季投资策略会 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 政府工作报告定今年目标，美债收益率快速上升引市场担忧 宏观政策在恢复经济与防风险中寻平衡——2021年政府工作报告点评兼债市观点 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 煤炭行业信用研究框架 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 公司治理视角下的违约主体——违约复盘专题之一 如何看城投——通过层次分析法的定量分析 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 煤炭行业信用研究框架 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 ？可转债（方钰涵） 转债估值水平因何而变——转债市场供需关系对转债估值水平的影响 关注低估值转债的配置机会 关注顺周期板块和估值修复的银行板块转债的配置机会 转债破发解因——从正股和转债估值水平变化角度 转债发行“进化史”——从发行条件变迁看转债市场前景 低估值轮动策略：超额收益约为5%至10% 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
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铁路投资项目投资、高铁站建设、铁路沿线土地开发整理，这一类资产的风险与政府政策和执行情况联系紧密，我们认为这一类资产的风险并不高。我们比较关注铁路投资业务的持续性，存量运营、在建项目的情况是铁路业务的核心，假如铁路存量和在建项目不足，说明铁路投资业务的持续性有待观察，城投主体职能的转变是影响城投信用资质的重要因素之一，职能转变产生的不确定性需要进一步研究。 铁路投资主体的经营业务中以贸易业务居多，兼有房地产业务，部分还有涉足金融租赁、不良资产清收、水力光伏发电、化工等行业。一部分产业资产能够与主营业务产生协同，而一部分产业资产则形成了新的风险。按照我们的逻辑，城投主体最大的风险来自于产业资产的经营，铁路投资亦不例外，铁路投资项目的风险仅是次要的，更需要警惕的是部分产业资产经营中产生的风险。 3、风险提示 警惕平台产业化转型过程中由于产业经营产生的风险；关注铁路投资主体所投资项目的持续性，关注城投主体职能定位转变的风险。 1、铁路投资建设需求旺盛，行业空间仍大 铁路投资是基建投资的关键部分，是稳增长、调结构、增加有效投资、拉动内需的重要发力点。十三五规划期间，年均全国铁路固定资产投资规模稳定在8000亿元左右的水平，2020年受到疫情影响投资规模同比增长率为-2.6%，当年累计投资7819亿元。从投资结构来看，高铁营业里程在铁路营业里程中的占比过半，而高铁建设成本高，未来所需要投入的资金量将会边际提升。 根据《中长期铁路网规划》，到2025年，中国铁路网规模计划达到17.5万公里左右，其中高速铁路3.8万公里。到2030年，基本实现内外互联互通、省市区县通达覆盖。我们按照过去十年（2011年-2020年）的铁路固定资产投资总额与新投产铁路里程数，计算得出平均每公里铁路里程建设需投入1.33万亿元。截至2020年底预计铁路里程为14.6万公里，那么2021-2025年仍需投入3.86万亿元，年均固定资产投资7720亿元，整体建设投资需求仍较大。 从铁路建设资金来源来看，主要资金来源包括中央预算内投资、铁路建设基金、铁路建设债券以及专项建设基金，还有银行的融资、地方政府的出资等。中长期铁路网规划中提出了铁路投融资改革的要求，放宽市场准入，培育多元投资主体，鼓励支持地方政府和广泛吸引包括民间、外资在内的社会资本参与投资铁路建设，形成国家投资、地方筹资、社会融资相结合的多渠道、多层次、多元化铁路投融资模式。2020年7月，发改委等多部门亦联合印发《关于支持民营企业参与交通基础设施建设发展的实施意见》，民企亦有进入铁路项目投资的通道。综合来看，铁路未来投融资需求比较旺盛，行业资金需求依然有非常大的空间，投融资改革后将会吸引多方主体参与。 2、铁路投资类发债主体怎么看？ 2.1、铁路投资主体概况 铁路投融资业务具备自然的垄断性和外部性，此外还具有投资大、回收期长、前期收支不平衡等特点，这些特征对参与主体要求较高，因此发债的铁路投资主体数量较少且以省级平台为主。省级铁路投资主体，多数以参股形式参与铁路项目投资，根据参股比例获得项目公司分红收益，亦有部分控股项目公司对铁路进行管理和经营，获取项目的经营收入，铁路投资主体的铁路项目经营模式以前者为主。市级、区县级铁路投资主体，多数仅参与高铁站场的建设，更偏向于基建类平台，具有较强的区域专营性，这类市级铁路投资主体与区域内基建主体的可比性更强。 我们梳理了目前市场上仍有存续债券的32家铁路投资主体（不完全统计），并以此为例探讨铁路投资发债主体的信用分析要点。 2.2、铁路投资主体分类 我们按铁路投资业务占比的情况将铁路投资主体进行划分，各类型铁路投资主体具有不同的特征。 铁路投资占比大的平台：主营业务聚焦于铁路项目，又可分为参股、参股为主控股自建为辅、控股自建三类，这类平台依托行业的垄断性及外部性发展产业经营，探索综合回报模式。此外，还有部分市级城投，仅负责高铁站场建设和高铁片区综合开发。 1）参股模式下，铁路集团、地方政府、企业等按约定出资组建项目公司，项目公司负责建设运营，国家铁路集团处于绝对控股的地位，铁路投资平台作为项目股东，按比例享受项目分红收益，收益并不在营业收入中体现，体现为投资收益。 2）控股自建模式下，发行人作为控股股东，组建项目公司，发行人作为在建项目的业主方享有未来铁路建成后的经营收入，即票款收费权和其他综合运营权。 3）高铁片区开发，多数市级铁路投资仅负责高铁场站建设及片区综合开发。 铁路投资占比小的平台：又可细分为交投下的铁路投资、综合平台下的铁路投资以及产业化转型或职能定位有所转变的平台。 1）交投下的铁路投资，铁路投资业务为平台的重要组成部分，涉及区域内其他交通类资产的投资和建设，如高速公路、公交、区域内轨道交通等，承担的职能更多元。 2）综合平台下的铁路投资，其业务更为多样化，铁路投资业务占比相对较小，因而铁路投资项目对平台资质的影响弱于狭义铁路投资平台。 3）产业化转型、职能定位有所转变的平台，铁路投资业务占比非常小或者未来将不再有铁路项目。例如吉林交投，公司于2020年4月3日公告称拟将 196.91亿元铁路相关资产连带等额债务及相关工作人员划转至吉林省铁路建设投资有限公司，划转后吉林交投的主业将重新定位。 2.3、信用分析要点 铁路投资类主体作为城投主体的一个细分，城投信用分析框架亦适用。其中城投类资产方面主要分析铁路投资项目、高铁站场建设的情况，影响城投资产资质的主要因素是城投职能定位和区域财政实力；产业类资产则需要关注其资产经营的情况以及是否能与主业产生协同效应，影响产业资产资质的主要因素是盈利能力、现金流情况、偿债能力和债务履约情况，重点是关注多元化产业业务会否带来新的风险点。 2.3.1、城投类资产 铁路投资项目投资、高铁站建设、铁路沿线土地开发整理，这一类资产的风险与政府政策及执行情况联系紧密，我们认为这一类资产的风险并不高。 我们以贵州铁路投资为例介绍铁路项目的经营、收入模式。贵州铁路投资履行贵州省铁路建设出资人代表职责和合资铁路投资主体责任，其参与铁路项目建设均采用股权投资方式。对处于建设期的铁路项目，贵州铁路投资的营业收入主要来自于政府返还的铁路项目建设管理费，而对建成并投入运营的铁路项目，营业收入则主要来自于项目收益分红。发行人投资铁路建成投产后经营模式包括委托国铁集团及项目公司运营两种，发行人都无须支付经营成本，经营亏损分别由铁总和项目公司承担，统一由国家财政、地方财政予以补贴，项目经营取得收益后采用按投资股东持股比例分配方式实现投资分红。 多数市级铁路投资仅参与高铁场站建设和高铁片区综合开发，以余姚高铁为例，发行人是余姚市唯一的高铁站场配套设施建设企业，高铁站场交通建设项目包括余姚北站配套交通设施工程、旅客集散场地工程、进出道路工程、综合交通枢纽中心交通综合体、综合交通枢纽中心南北广场及地下空间工程，项目营业收入体现为代建业务收入。发行人具有较强的区域专营性，与区域内基础设施建设主体更为可比。 铁路建设资金来源为资本金出资和资本金外的资金，资本金出资比例较高，一般在50%及以上。项目资本金方面，中央和地方政府均会出资，此外也有来自于发行人自身和金融机构的；资本金外的部分靠发行人筹措，主要来自于银行贷款。来自于政府的建设资金占比高，体现了政府资金的支持。铁路建设资金地方出资部分依赖于地方财政支出，这部分的关注点主要是政策的变动以及区域财政的情况。 此外，我们比较关注铁路投资业务的持续性。存量运营、在建项目的情况是铁路业务的核心，假如铁路存量和在建项目不足，说明铁路投资业务的持续性有待观察，城投主体职能的转变是影响城投信用资质的重要因素之一，职能转变产生的不确定性需要进一步研究。 2.3.2、产业类资产 铁路投资主体的经营业务以贸易业务居多，兼有房地产业务，部分还有涉足金融租赁、不良资产清收、水力光伏发电、化工等行业。一部分产业资产能够与主营业务产生协同，而一部分产业资产则形成了新的风险。按照我们的逻辑，城投最大的风险来自于产业资产的经营，铁路投资亦不例外，铁路投资项目的风险仅是次要的，更需要警惕的是部分产业资产经营中产生的风险。 然而，单纯的铁路项目造血能力不足，产业化转型是形势所迫大势所趋。目前铁路项目+土地开发的综合回报模式、铁路项目+物流产业模式、铁路项目+文旅产业模式，都是铁路投资主体可能的产业化转型经营模式，因此我们也可以看到几乎所有的铁路投资主体都有产业经营，主营业务收入中铁路项目的收入占比非常低，更多的收入来自于产业的补充。铁路投资主体中非常多的收入来自于贸易，一方面铁路投资主体在运输上存在优势，另一方面贸易业务容易扩大规模，我们认为其中需要关注铁路投资主体贸易业务的风险点，尤其是融资性贸易。我们认为，资产规模扣除贸易类资产的规模能够更为准确的评估铁路投资主体资质。 2.4、小结 从行业综述来看，未来铁路投资建设的资金需求不低，中长期铁路网规划提出到2025年中国铁路网规模计划达到17.5万公里左右，那么2021-2015年仍需投入3.86万亿元，年均固定资产投资7720亿元。我们看好铁路投资行业整体的持续发展，未来铁路投融资需求十分旺盛，这也使得铁路投资主体的重要性依然保持。铁路项目的持续性是铁路投资主体在区域内重要性的体现，也是持续获得政府补贴支持的支撑因素，然而铁路在建项目储备不足、脱离主业经营职能定位不清晰的主体需要关注。 此外，根据我们的城投分析逻辑，城投最大的风险来源于产业资产的经营，铁路投资主体亦不例外，需要关注铁路投资主体产业资产运营的情况，密切关注多元化的业务是否给城投带来新的风险点。 3、风险提示 警惕平台产业化转型过程中由于产业经营产生的风险；关注铁路投资主体所投资项目的持续性，紧密跟踪城投主体职能定位转变可能带来的风险。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 我们更应关注什么？——利率债2021年春季投资策略 分化继续，维持全年温和通胀判断——2021年2月CPI和PPI数据点评兼债市观点 守正出新，行以致远——光大证券2021年春季投资策略会 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 政府工作报告定今年目标，美债收益率快速上升引市场担忧 宏观政策在恢复经济与防风险中寻平衡——2021年政府工作报告点评兼债市观点 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 煤炭行业信用研究框架 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 公司治理视角下的违约主体——违约复盘专题之一 如何看城投——通过层次分析法的定量分析 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 煤炭行业信用研究框架 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 ？可转债（方钰涵） 转债估值水平因何而变——转债市场供需关系对转债估值水平的影响 关注低估值转债的配置机会 关注顺周期板块和估值修复的银行板块转债的配置机会 转债破发解因——从正股和转债估值水平变化角度 转债发行“进化史”——从发行条件变迁看转债市场前景 低估值轮动策略：超额收益约为5%至10% 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