3月基金投资策略 | 全球通胀压力下,再谈资产估值逻辑!

（以下内容从上海证券《3月基金投资策略 | 全球通胀压力下,再谈资产估值逻辑!》研报附件原文摘录）
　　01 市场回顾 上期策略我们指出资金在部分权益资产上的投资越来越拥挤，催生了一定结构性泡沫，流动性的结构压力也在集聚，2月是未来一段时间内股债两市走势的重要拐点期，要把握好2个预期差。回顾2月以来市场表现，可以总结为：抱团股出现一定松动，部分基金启动分红机制；A股市场震荡下行，债券市场表现相对稳健。整体来看，市场行情基本反映了我们的前期判断。 2月行情数据上，权益基金表现相对较弱。截至2月末，中国股基指数下跌3.68%，中国混基指数下跌2.25%。相反，固收类基金表现相对较好，中国债基指数上涨0.17%。 02 3月市场关注 当前市场的关注焦点是海外经济持续复苏及通胀压力的回升，可能会影响后续的全球性货币宽松力度。市场担忧当前经济复苏的节奏会被打破，高估值资产泡沫受到挤压。在当前时点上看，投资者对权益类资产会相对更为敏感，出现黑天鹅事件的概率会更高，市场的运动方向其实更难把握。因此，我们建议投资者仍要把握好我们在上期报告中提到的2个预期差，重视资产间的性价比，在基金配置上要寻求稳健。选择基金时，不宜频繁切换热点"赛道"，也不要简单套用低估值补涨的逻辑选择标的，还是要结合经济长期发展方向及基金产品长期"能力"特点来构建组合。 本期，我们主要对以下4个方面做方向性的探讨： 1 美股是"假摔"还是"真跌"? 从全球经济基本面上看，近几个月来，经济实际是持续转好的，尤其是制造业的恢复一直在提速。照理说，随着疫苗的普及叠加美国1.9万亿经济刺激政策的落地，经济会更快回暖。通俗地说，在经济基本面向好而钱又多的背景下，海外权益市场即使不涨，也不应该突然暴跌。 那么2月中旬以来的这波回撤，主要是什么原因呢？从市场的反馈可以看出，其实，本轮下行主要还是由投资者对美国新一轮刺激政策可能引发通胀失控，进而导致大规模金融市场风险的担忧引发。我们看到自疫情爆发以来，美国10年期国债的实际收益率一路下行，最低至-1.0%附近（近20年来最低值），随后在-1.0%附近波动了几个月，期间名义收益率却一路上扬。也就是说，-1.0%的实际收益率可能是当前市场能够容忍的最低利率，并且市场并不打算长期保持该利率。作为一直以"自由市场"自诩的美国本应放任由市场自主定价，但是美国政府觉得2021年经济增长还存在缺口需要1.9万亿的资金来帮助经济回到潜在增长率。因此，美国政府决定继续充钱给经济输血，不过，这远高于投资者的预期。这次投资者不买账了，觉得政策力度过大，可能会导致通胀失控。该预期立即反映在了美国10年期国债名义收益率上，短短几星期内名义收益率迅速上窜至1.54%。 近几个月来，包括原油、有色金属、农产品在内的很多商品价格其实已经有了很明显的涨幅，通胀压力是切实存在的。当前市场担忧的是，在当前短端利率基本为零情况下，未来美联储的政策空间其实相对有限，继续上行的通胀压力可能致使美联储的宽松政策转向，从而引起利率进一步地快速上涨，引发利率敏感的资产估值杀跌。 我们发现，近18年来通胀率的上升往往与资产价格同向，但一旦达到一个较高水平后两者会同向下行。当前的情况和更像是2009年至2013年市场的短期版：经济仍处在恢复期，但资产投资已经过热，10年期国债实际收益率快速触底反弹，通胀预期行至高点。这期间往往伴随资产价格的巨幅波动，但长期看仍会被时间抹平。所以我们判断，美股等海外权益资产此轮的下跌，大概率是阶段性的，深度会相对有限。 2 国内货币政策节奏是否会受影响? 自2020年6月以来，中国经济的复苏节奏一直快于欧美国家。同时，在货币政策上也相对更为稳健，更灵活有效。因此，应对通胀及金融风险的能力更强。我们判断，国内货币政策收紧的节奏大概率不会受到影响。 从宏观杠杆率上看，国内M2的增速基本与实际GDP增速保持一致。从较长的周期看，当前阶段的宏观杠杆率相对较低，未来有望小幅抬升。因此，利率中枢可能继续小幅下行，社会融资成本大概率会继续回落。当然，由于国内经济恢复较快，我们预计今年国内宏观杠杆率水平会低于2020年，但仍高于2019年。 3 抱团股松动是阶段性的还是长期的？ 我们知道流动性驱动的资产往往对利率的敏感性较高。从估值上看，除去房地产相关板块、农林牧渔、公用事业、轻工制造、传媒、钢铁、通信等板块外，大部分行业估值仍处于长期中位线以上，一部分甚至仍处在历史高位。从估值压力上看，高估值行业及主题其实积累了较大的压力。近期受全球市场偏好的影响，国内市场估值逻辑也有一定转变，主要集中在收益预期的下降及风格的选择上。市场对板块中各类行业"茅"的高估值担忧同时释放，抱团股瞬间松动，偏好突然转向前期估值上涨较少的中小板块。 我们认为，从价值投资及防流动性风险的角度看，适当的下调对抱团股的关注有益于市场的长期走向。但是在资产配置时，仍要注重横向+纵向对比，学会识别企业的潜在增长潜力，不给予超出常识的估值，但也不能仅从历史业绩出发而低估了企业的成长性。近期抱团股的下跌，主要由投资者收益预期下降催生，但并不代表核心资产的信仰不再，反而说明市场正逐渐成熟，对资产的估值更加理性。我们认为对各赛道上"茅"的松动是阶段性的，其本质是估值回归理性，但并不改变此类资产将长期受到资本追捧的大方向。同时要注意，不是所有抱团股都拥有核心资产，未来选择标的时，更要找到抱团的原因，淡化"赛道"论，加强企业潜力的识别。 4 2021年政府工作报告传递出了什么信息？ 近期，中央在2021年政府工作报告中对未来的经济方向做了明确定位。我们认为有4个非常重要的信息值得关注。其一，2021年财政赤字率将下降0.4%，专项债、特殊国债总额也会减少，并下调对小微企业的贷款增长率下限，强化金融监管，财政政策要更可持续，也就是说今年流动性+信用相对收紧的预期得到确认。其二，经济上将继续优化产业结构、调整产业和能源供应结构，制定碳排放方案，重启因疫情停滞的"三去一降一补"。其三，推动RCEP、中欧、中日韩等区域合作协定，加大对外贸易。其四，进一步解决民生问题、粮食问题，压制通胀率。 1 大类资产配置 资产配置是理性长期投资者的必备武器，多元化配置在任何时候也不过时。对于普通投资者而言，以平衡的多元配置结构应对多变的未来不失为上策，但合格投资者或更应该在确保风险得到有效控制的前提下，以更加积极的方式参与市场投资，当然，投资节奏是关键，任何孤注一掷的行为都值得警惕。短期内，固收品种可降低组合波动，黄金作为抗通胀、避险概念的工具可作为分散风险的配置。长期看，权益品种整体仍优于固收品种，国内权益优于大部分海外权益。 2 权益基金：下调收益预期，保持定力 近几个月以来权益市场已经有了很大的涨幅，未来一个月的涨幅空间会相对有限。因此，在基金配置时应该适当下调收益预期，在深挖行业内的增长痛点及成长潜力的同时，注重基金净值回撤的控制能力。产品选择上要深挖基金经理的"能力圈"。 具体方向上关注：1）回撤控制力强、性价比高的稳健型产品，基金具体仓位上偏向低估值、蓝筹板块，如金融地产、商业贸易、必选消费，或大盘龙头等板块。2）逢低布局顺周期、增长潜力高的行业板块，如有色、化工、可选消费、新能源、国防军工、高端制造等。3）适当借助量化对冲产品捕获中性收益。 3 固定收益基金：借助高等级信用债及"固收+"基金增强组合抗风险能力 短期内，无风险利率中枢进一步上行空间有限。期限结构上，长短端利率有望企稳，期限利差波动相应收窄。信用利差上可能不会进一步走扩，短久期加信用下沉策略仍将增强组合收益。可转债，系统性收益率逐步降低，股性较高而债低保户不足，配置上仍需谨慎。总体看，当前债券性价比高于权益资产，短期投资上仍要侧重防守，适当通过高等级信用债及"固收+"基金提高组合抗风险能力。 配置型投资者建议遵循从基金公司到基金经理再到具体产品的选择思路，重点关注具有优秀债券团队配置以及较强投研实力的基金公司，这类公司往往信用团队规模较大，拥有内部评级体系，具有较强的券种甄别能力，具体基金公司债券基金管理规模可以作为一个重要参考。 4 QDII基金：注重多元配置，但要警惕估值风险 当前海外权益资产估值有一定调整，但估值与基本面仍有一定错配，配置时仍以谨慎为主，注意权益类QDII产品的风险敞口。目前港股性价比仍相对较高，港股QDII产品的具有更高长期配置价值。预期通胀率可能会企稳，美债收益率上行空间有限，黄金等贵金属产品价格进一步下跌空间有限。OPEC+各国进一步达成维持产量共识，美元贬值预期叠加原油需求逐步回升，原油价格将得到进一步支撑。但当前原油近期交割价格已高于远期价格，未来存在回落风险，原油QDII配置时机上，要均衡对上涨动能及移仓成本上的把握。 上海证券基金评价研究中心 地址：上海市四川中路213号7楼 联系电话：021-53686118 邮箱：fund@shzq.com 内容来源：上海证券基金评价研究中心 刘亦千，执业证书编号：S0870511040001 池云飞，执业证书编号：S0870119070003 免责声明：本微信涉及的内容基于上海证券已发布的研究报告编制而成，只是相关研究报告中的部分观点，仅供投资者参考之用，对任何因直接或间接使用本微信涉及的内容和报告观点或据此进行投资所造成的一切后果或损失，上海证券不承担任何法律责任。 上海证券有限责任公司投资咨询服务风险提示 ▲请您上下滑动查看▼ 尊敬的投资者： 上海证券投资咨询服务是为提高客户体验，向您提供的增值服务。您应全面评估自身的风险承受能力，充分了解证券投资咨询业务的风险，并根据适当性管理规定，合理接受我公司提供的投资咨询服务。我公司投资咨询服务的主要风险如下。 一、公司投资咨询服务是基于公司员工的个人专业能力，在公开信息基础上开发的服务产品，相关内容和建议不承诺收益保障，仅为投资参考，您在使用时需做出理性判断。 二、公司投资咨询服务具有针对性和时效性，不对所有投资者适用，也不能保证在任何市场环境下均有效。 三、公司投资咨询服务均依据公开获得的证券研究报告和投资信息，我公司不承担上述信息的真实性。 四、公司投资咨询服务将根据市场需求及业务发展进行调整，并将充分告知，可能影响服务产品的持续性。 五、公司郑重提醒您证券公司员工不得对您的账户进行操作、不得约定分享收益或共担风险，您需要妥善保管好账户密码并自行进行证券买卖操作。如您发现公司员工存在违法违规行为或利益冲突情形，应及时进行投诉。 “股市有风险，入市须谨慎”，请您切记风险！ 上海证券有限责任公司 二〇一七年六月

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