【天风银行】银行股的投资逻辑:为什么我们坚定看好银行股?

（以下内容从天风证券《【天风银行】银行股的投资逻辑:为什么我们坚定看好银行股?》研报附件原文摘录）
　　【天风研究·银行】郭其伟/朱于畋/廖紫苑 银行股超额收益表现突出 从2月节后以来，银行股的超额收益表现突出。从2月18日到3月15日，银行指数仅仅小跌0.23%，而同期上证综指、沪深300、创业板指分别下跌6.43%、13.30%、22.55%。 逆市行情得益于基本面和政策面共同催化 基本面：经济向好推动贷款定价上升 最新的经济数据显示“三驾马车”都有不俗的表现。但是今年社融增速顺应政策需要，从去年疫情时的高位回落，带动信用供给边际收缩。当有限的贷款额度面对过剩的贷款需求时，贷款定价就可以开启上升通道。票据贴现利率已经创下阶段性新高，反映出边际贷款定价出现上升的信号。 政策面：监管压力边际放松 首先让利政策调整利好贷款定价。后疫情时代金融套利行为和资产价格快速上涨已经引起了监管层的重视。因此今年让利政策的着力点从全局性让利向结构性让利的转变，会有利于银行提高资产端的整体定价水平。 其次资本补充进程重启，银行利润增速提升受政策支持。从去年下半年开始TLAC和国内系统重要性银行框架就重新出台。未来国有行、股份行以及少数头部城商行都需要满足更为严格的资本要求。内生性的资本补充，也就是利润释放，将是银行最主要的资本补充方式。 第三，政策底线思维保证了信用风险的影响可控。今年两会政府工作报告提出将小微贷款延期还本付息政策的截止日再一次推迟。我们预计最多会推迟到今年下半年。这也就保证银行今年的资产质量不会因为小微政策的过快结束出现大额的风险暴露。 业绩回顾与展望：扎实的基本面带动V型反转 2020年下半年伴随经济企稳且复苏加快，商业银行净利润增速开启深V反转，到年末业绩增速基本消化了疫情带来的短期影响。我们预计今年上市银行的基本面持续向好。全年板块利润增速预计将接近10%，少数高成长性标的有望实现接近15%的利润增速。 估值：银行股的估值上升过程刚刚起步 银行股的估值还没有体现出经济复苏叠加政策松绑带来的估值溢价。银行选股分两条线。一是继续推荐零售转型起步较快，业绩成长性突出的标的，推荐邮储银行、常熟银行、平安银行、招商银行。二是建议关注短期存在较大预期差，估值有较大修复空间的稳健标的，推荐长沙银行、无锡银行、成都银行、南京银行。我们维持板块强于大市的判断。 风险提示：经济复苏不及预期；资产质量恶化；政策出台及效果不及预期。 正文 1. 银行股超额收益表现突出 从2月节后以来，银行股的超额收益表现突出。从2月18日到3月15日，银行指数仅仅小跌0.23%，而同期上证综指、沪深300、创业板指分别下跌6.43%、13.30%、22.55%。在银行板块内部，江苏银行、常熟银行、南京银行、成都银行的涨幅位列前四，分别为16.20%、15.44%、14.17%、13.10%。基金重仓标的阶段性小幅调整，如招商银行、宁波银行、平安银行、兴业银行，涨幅分别为-2.64%、-3.48%、-9.32%、-9.57%，但是相较同期的沪深300和创业板指依然保持着明显的超额收益。 2. 逆市行情得益于基本面和政策面共同催化 2.1. 基本面：银行贷款利率有望回升 经济持续向好。最新的经济数据显示“三驾马车”都有不俗的表现。1-2月规模以上工业增加值同比增长35.10%，高于市场预期的31.31%；1-2月社会零售总额同比增长33.80%，高于市场预期的31.68%；1-2月出口同比增长60.60%，高于市场预期的41.81%。1-2月固定资产投资增速虽然略低于预期，增速35.00%，预期37.97%，但是1月和2月的环比增速达到2.51%、2.43%，较上年四季度回升。考虑到去年疫情可能会影响到投资进度，导致投资同比数据失真，我们观察受短期波动影响更小的中长期贷款数据。截至2021年2月末，企业单月新增中长期贷款已经连续12个月同比多增，企业中长期贷款存量增速达到16.85%的阶段性新高，反映企业的资本开支需求相当旺盛。 经济修复对银行的影响主要体现为贷款价格的上升。银行的息差变化主要看贷款利率。今年信贷需求增长，遇上供给的收紧，贷款供需冲突将有利于提升银行的贷款利率。今年社融增速顺应政策需要，从去年疫情时的高位回落，带动信用供给边际收缩。但是贷款的供给却相对紧张。1-2月份银行不得已通过挤压票据额度来补充贷款供应，导致票据贴现利率创下阶段性新高，到3月份票据利率也继续在高位震荡。票据利率往往是贷款利率的前瞻性指标。这反映出边际贷款定价已经出现上升的信号。而且社融增速在2月份因为银行集中放款出现了短暂反弹，所以3月往后的社融增速再次回落也会进一步延续紧信用的格局。 2.2. 政策面：监管压力边际放松 首先让利政策调整利好贷款定价。去年因为金融让利实体的政策需要，银行阶段性降低了利润增速和贷款价格。但是在疫情的影响消退以后，过度被压制的贷款利率将导致信用利差的扭曲，可能会滋生金融套利行为和资产价格快速上涨。这已经引起了监管层的重视。比如近期各地监管层开始严查个人经营性贷款被套用到房地产市场的违规行为。为了保证经济稳步复苏，信用利差的修复对于恢复正常的贷款秩序必不可少。从今年的两会政府工作报告也可以看出，关于降低贷款利率的表述已经调整到小微贷款的段落，不再是全局性的政策指导。让利政策的着力点从全局性让利向结构性让利的转变，会有利于银行提高资产端的整体定价水平。 其次资本补充进程重启，银行利润增速提升受政策支持。新冠疫情不只是中断了银行的资本补充进程，同时还使银行业形成了阶段性的资本缺口。截至2020年末商业银行的核心一级资本充足率只有10.72%，按年度频率（剔除季度波动）为2015年以来的最低水平。但是疫情以后，银行不仅要使资本充足率回到充裕状态，而且还需要满足更高的资本标准。从去年下半年开始，全球系统重要性银行总损失吸收能力（TLAC）和国内系统重要性银行框架就重新出台。未来国有行、股份行以及少数头部城商行都需要满足更为严格的资本要求。今年的财政赤字收紧意味着银行的外源性资本补充可能会面临财政方面的约束，那么内生性的资本补充，也就是利润释放，将是银行最主要的资本补充方式。2020年业绩快报已经反映银行的利润增速多数已经较前三季度由负转正，集中在0%-5%的区间。今年我们预计利润增速还会向上突破到接近10%的水平。 第三政策底线思维保证了信用风险的影响可控。今年政策风格稳健，“不急转弯”确保了政策转向将会平稳进行，避免了因为政策过快退出对经济的冲击。所以银行今年的资产质量依然会保持相对健康的状态。而且今年两会政府工作报告提出将小微贷款延期还本付息政策的截止日再一次推迟。我们预计最多会推迟到今年下半年。这也就保证银行今年的资产质量不会因为小微政策的过快结束出现大额的风险暴露。在去年过度计提了信贷成本以后，今年信贷成本（拨备）计提力度将同比减弱，为银行利润释放留足空间。 3. 业绩回顾与展望：扎实的基本面带动V型反转 2020年银行业绩增速开启深V反转。因疫情冲击且受到窗口指导的影响，商业银行1H20业绩增速短暂下探至-9.41%。到下半年伴随经济企稳且复苏加快，监管指导的力度有所减弱，商业银行净利润增速开启深V反转，3Q/4Q20累计净利润增速依次为-8.27%/-2.71%。到年末业绩增速基本消化了疫情带来的短期影响。 商业银行净息差韧性较强。因为资产端收益率受到贷款利率的拖累，生息资产收益率在2020年大部分时间处于下行通道。但是得益于负债端同业负债成本下降，以及结构性存款的压降，商业银行的净息差在2020年表现出较强的韧性。20Q1-Q4累计净息差依次为2.10%/2.09%/2.09%/2.10%。 响应监管指导，做实资产质量。2020年银行业受到疫情冲击，批发零售业及信用卡等领域的不良余额有所增长。上市银行加大拨备计提与不良贷款核销力度，提前暴露风险，做实资产质量。从已经披露的业绩快报来看，2020年末上市银行的不良贷款率普遍同比回落，拨备覆盖率同比上行，风险抵补能力不降反升。 截至2020年末，股份行平均不良贷款率1.44%（已披露业绩快报银行的平均值，下同），较年初平均下降0.2个百分点；城商行平均不良贷款率1.2%，较年初平均下降0.08个百分点；农商行平均不良贷款率1.41%，较年初平均下降0.07个百分点。截至2020年末，股份行平均拨备覆盖率为216.04%，同比增加6.82个百分点；城商行平均拨备覆盖率为327%，同比增加37.35个百分点（成都银行未公布）；农商行平均拨备覆盖率为281.82%，同比增加15.83个百分点。 预计今年上市银行的基本面持续向好。在一季度贷款重定价以后，我们预期贷款利率将逐渐走高，带动净息差在一季度触底之后回升。负债端受益于存款监管优化，高息存款或继续压降，助推净息差走阔。不良贷款率稳定或小幅回落，小额低频的信用风险不足以影响银行的资产质量。非息收入上半年受益于支付费用的增长，下半年受益于债券投资收益提升，推动营收增速持续走高。全年板块利润增速预计将接近10%，少数高成长性标的有望实现接近15%的利润增速。 4. 估值：银行股的估值上升过程刚刚起步 当前银行股的估值还有足够的上升空间。从2016年以后，银行股相对于创业板PB估值和市场利率水平基本同起同落，反映的是在利率上升期，随着流动性收紧，成长股的估值受削弱，而银行股的盈利能力修复。但是在2020年4月10年期国债到期收益率V型反弹以后，银行股的超额收益并没有体现。主要是因为银行实施让利政策，导致虽然无风险利率上升，但是实际的信用利差收窄，实体经济感受到的贷款成本水平并没有发生明显的变化。这反映到银行的基本面上，就是净息差收窄以及利润增速的大幅下滑。直到今年政策调整，信用利差修复，银行股积蓄的上升动能延后释放，银行股的超额收益才开始逐步显现。 相比于创业板和沪深两市的市净率处于两年来的阶段性高位，银行股0.8倍的市净率仅仅回到了疫情前的水平，指标性标的招商银行的市净率也只是触及2019年的高点。银行股的估值还没有体现出经济复苏叠加政策松绑带来的估值溢价。 银行选股分两条线。一是继续推荐零售转型起步较快，业绩成长性突出的标的，推荐邮储银行、常熟银行、平安银行、招商银行。二是建议关注短期存在较大预期差，估值有较大修复空间的稳健标的，推荐长沙银行、无锡银行、成都银行、南京银行。本月是上市银行的财报季，3月19日晚招商银行将发布年报，成为本月首家披露年报的公司。银行股的基本面数据将进一步验证我们对于银行资产质量和净息差的判断。我们维持板块强于大市的判断。 风险提示 1）经济复苏不及预期。若海内外疫情反复，则经济复苏过程可能受阻，内需和外需可能会不及预期。 2）资产质量恶化。随着逆周期政策逐步退出，小微企业延期还本付息政策到期，部分经营困难的企业可能存在信贷风险暴露的问题，从而影响银行资产质量。 3）政策出台及效果不及预期。全球系统重要性银行总损失吸收能力（TLAC）和国内系统重要性银行框架陆续出台，“碳中和”相关的绿色金融配套政策密集落地，政策实施效果有可能不及预期。 近期报告 1. 行业报告 【天风银行】NCD发行利率小幅回落，城商行发行占比上升：银行债务融资周报（3.6-3.12） 【天风银行】理财收益率略降，短期限产品受青睐银行：理财周报 (3/1-3/7) 【天风银行】2月金融数据点评：从急转弯到慢转弯 【天风银行】NCD短期限信用利差继续收窄，2月广义基金存单持有量上升: 银行债务融资周报（2.27-3.5） 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