【国信宏观固收】“利率-利差”轮盘下的“风林火山”配置策略(一)

（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】“利率-利差”轮盘下的“风林火山”配置策略(一)》研报附件原文摘录）
　　分析师：王开 S0980521030001 分析师：董德志 S0980513100001 摘要： “利率-利差”轮盘的理论基础 利率和利差反映流动性环境和信用环境，对基本面的货币、信用具有前瞻性，在美国和全球市场皆得到验证。从债券角度考虑，流动性派生到信用环境改善的传导机制决定了利率拐点一般先于利差拐点出现。从大类资产视角出发，流动性从金融体系向市场传导有先后顺序，最先反映在债券收益率中，其次再扰动股票的估值，最后通过信用派生带动商品行情。依照利率和利差的高低拐点，可将经济组合为四个阶段，构造出“利率-利差”轮盘。 美国“利率-利差”轮盘下大类资产复盘 美国轮盘显示，利差和利率反向变动场景出现的概率高于同向变动，“利率-利差”理论上对应的“货币-信用”组合、美林时钟基本面的写实，实际上是其预期交易所形成的镜像，真实对应的场景还需向前序递推，在分析“利率-利差”所处的组合中需要区分开。美国的“利率-利差”轮盘对“货币-信用”风火轮有较好前瞻性。 美国“利率-利差”轮盘和“风林火山”投资策略 美国“利率-利差”轮盘四个象限各对应“风林火山”的交易策略：首先，轮盘的第二象限（“利率降+利差升”）是每轮周期开启的时点，对应的真实基本面为货币和信用双紧，美股和商品走熊的概率在四个象限中最高，投资仍需观望，结构上可以侧重公共事业等防御板块配置力度，做到“不动如山”。其次，轮转至第三象限（“利率降+利差降”）时，真实环境为宽货币、紧信用，是经济摆脱衰退阴影的阶段，美股多为牛市，商品市场以能源和金属领涨，但三象限的停留时间偏短，加权后概率仅占了13%，把握行情需“其疾如风”；再次，转动到第四象限（“利率升+利差降”）时，真实的环境为货币和信用双宽松，此时周期股最具配置价值，商品迎来牛市的概率也为轮盘中最高，工业金属和能源类平均涨幅跑赢其他商品，适合“涌入如火”；最后，转动到第一象限（“利率升+利差升”）时，背后真实环境是紧货币、宽信用，一般对应经济由暖转热的阶段，是成长股和价值股间回报率分化最显著的阶段，也是大宗商品牛市和震荡市轮转最焦灼的阶段，建议“其徐如林”，审时度势、从容行进。 美国“利率-利差”轮盘对投资的启示 以G7集团和金砖五国共12国为样本，笔者构建了“利率-利差”研判体系，全球股市、大宗商品的复盘结论与美国市场大致相近。（1）借鉴价值高的阶段：海外市场大部分时间都处在利率、利差反向变化的二、四象限中，过往统计的经验在这两阶段的适用性更高。而一、三象限经验较少、时长有限，以史为鉴在未来投资中难免“难知如阴”。（2）借鉴价值高的板块：分股票风格来看，四个象限中金融、公共事业两个板块的表现复盘更符合传统认知规律，信用风险和净息差是银行亏损和利润之源，经济衰退阶段公共事业板块的抗周期性筑造护城河。后续文章中笔者将对中国市场构建轮盘的可行性进行研讨。 正文： 1.“利率-利差”轮盘的理论基础 1.1 “利率-利差”轮盘的传导路径 利率是反映市场流动性的重要价格指标，而股市、债市和商品市场均受到流动性的影响。利差代表了债券交易中隐含的宏观信息，如期限利差包含了对未来通胀和政策利率变动不确定性的预期，信用利差是债券购买方对违约风险的溢价诉求等。 美债期限利差对美国工业产出增速有较好的预判效果，且可以前瞻提示美国的经济衰退（由NBER定义）。但其一，基于“利率-期限利差”推导出的收益率曲线“熊平牛陡”四类组合，笔者研究发现最多可以用于推敲成长/价值两类属性股票的相对强弱，而对不同风格股票的指引非常有限，即纳入期限利差的分析结论反映的更多是β而非α，这点在中、美股票市场都有印证。其二，期限利差也是衍生于无风险利率，因此期限利差和利率并非是两个独立分布的指标。鉴于期限利差存在的问题，笔者采用信用利差来构建“利率-利差”组合。信用利差使用美债期权调整利差，或者以高评级债券视为无风险利率的超额利差（如穆迪BAA减AAA）并未真正使用到无风险利率加以运算，本源上可以视为独立指标，流动性从市场到实体经济的传导使得利率先于利差（指信用利差，下文同）变动的规律成立，过去100年的月度数据验证了利率平均正向领先利差12个月左右。 “利率-利差”的轮盘，理论上对应着“货币-信用”周期和“通胀-增长”周期的不同阶段，笔者先后验证其与“货币-信用”风火轮、美林时钟的匹配程度。 1.1 美国“利率-利差”对“货币-信用”的前瞻 首先，笔者测试了利率、利差对美国典型的货币和信用指标的相关性、领先滞后性。在美国市场具体指标的选取上：（1）利率选择5年期美债到期收益率。美国近40年来未偿债平均剩余期限为5.05年，目前为5.33年，因此利率选取5年期美国国债到期收益率可以反映主要存续期券种对应的无风险利率；（2）信用利差相应选取美银美林5-7年期企业债的期权调整利差，该指标和BB评级的信用利差（BB级企业债和美国国债收益率差值）走势基本一致，可以反映高收益品种的信用风险。利率和利差两类数据均经过5个月中心移动平均平滑处理，以保证平滑后拐点未发生移动。（3）美国货币政策以价格调控为主，仅在特殊时期才会采取扩表、缩表等量的政策工具，因此选择联邦基金利率来反映美国的货币；（4）信用指标方面选用美国M2。美国和中国金融体系不同，前者直接融资占比较高，但M2指标只包含银行体系的融资，某种程度上讲M3更能代表美国的融资。遗憾的是2006年起美国停止公布M3及其分项，理由是特定时期并没有比M2透露更多信息，因此笔者用M2加以替代。 为了探讨“利率-利差”与“货币-信用”间的传导机制，笔者分别测算了五年期国债收益率与联邦基金利率、利差与M2两组数据，各自从领先到滞后12个月的相关系数。若将其绝对值的最高结果对应的期间作为最优领先期，可以发现美国利差平均领先M2同比3个月，5年期美债收益率平均领先联邦基金利率2个月。传统认知是基准利率调整会过渡至中长端，实体宽信用引致信用利差收窄，但实际结果却与之相悖，这是因为美国有丰富的衍生品市场可以实时预期货币政策，如隔夜指数掉期、利率期货、欧洲美元隐含加、降息概率。而且，美联储的前瞻指引（点阵图、票委讲话）在一年的时间窗口内基本可信，资本市场可以捕捉信号并及时调整价格，最终交易出的市场信号领先于宏观基本面。 还有一点超出以往认知的是美国M2同比和信用利差呈现微弱的正相关，原因可以追溯到80年代美国利率市场化改革。如上文所言，美国的M2不是“宽信用”的典型指标：（1）不包括10万美金以上的企业大额定期存款；（2）不包含银行体系外的直接融资；（3）美国M2占比最高的成分是储蓄存款（即货币市场存款账户，简称MMDA），高达58%。储蓄存款是上世纪80年代美国利率市场化的产物，美国在“Q条例”仍存在的前提下，推出了免受“Q条例”利率上限管理的MMDA账户，并迅速扩增规模，而小额定期贷款在M2中占比则从46%一路降至1%。储蓄存款虽然在银行表内，但其负债端对流动性的诉求介于活期存款和定期存款之间，负债端成本压力也近似货基，因而对中低评级、中长久期信用债的配置意愿不足。储蓄存货的增量扩容难以惠及信用债、压低利差，甚至可能在结构上对大额储蓄贷款形成挤占，后者更有可能形成中长期、中低评级的投放。这也便解释了80年代以来信用利差和M2增速从负相关转为正相关的原因。 1.2 美国利率、利差拐点寻找和四阶段划分 为了寻找利率、利差阶段性拐点，笔者将利率划分为“利率升”、“利率降”两区间，利差划分为“信用升”、“信用降”两区间，下图中红色虚线对应信用利差拐点，黑色虚线对应利率拐点，由于利率高（低）点和利差低（高）点时常同时出现，因此用紫色线代表二者拐点重合情形。灰色阴影区域为NBER定影的美国经济衰退期。 根据利率和利差的阶段划分，可以得到四类组合：第一阶段为“利率降+利差升”（黄）、第二阶段为“利率降+利差降”（灰）、第三阶段为“利率升+利差降”（蓝）、第四阶段为“利率升+利差升”（橙），从实际划分结果看每一轮交替顺序是按照一至四阶段的，但每一阶段并不一定都会出现。 1.3 “利率-利差”轮盘vs“货币-信用”风火轮vs美林时钟 在确认了美国利差对信用、利率对货币的前瞻性后，笔者发现“利率-利差”轮盘对“货币-信用”风火轮的确有一定的领先联动性（图6）。回到图1的理论部分，利率和利差不同组合理论上对应的货币和信用组合，只是资产价格预示基本面未来将要步入阶段的镜像，此时所处的真实货币和信用环境还要再向前递推一个阶段。 “利率-利差”轮盘对美林时钟“衰退”、“复苏”、“过热”、“滞涨”四个阶段也有一定的领先性。政策利率是内生与经济活动的，受制于外部的通胀、失业率（美联储政策目标）的影响，信用利差表面上看是违约事件冲击、再融资高峰等个案，但形成趋势的本质也是经济环境的扩展与收缩，美林时钟轮盘“通胀-增长”的逻辑可以提前映射到“利率-利差”的轮动上。 1.4 “利率-利差”复盘大类资产的基础：美国债-股-商的传导链条 美国资本市场有明显的债-股-商的传导关系，反映了各类资产对市场流动性和信用环境的敏感程度。（1）债券收益率对流动性最敏感，其次才会传递到股价，最后经过信用派生影响商品价格。（2）信用利差的先决条件是信用债违约环境，利差高点可以视为融资环境恶化的峰值，风险情绪向risk-off的切换引发股市和商品的下跌。从历次传导次序出发，利率的领先性是有迹可循的，而利差对股市和商品指引曾出现过同步甚至滞后情形。如2011年12月信用利差达到阶段性高点，但早在9月股市就已形成了阶段性底部，实际上12月为美债到期赎回额年内高点，利差高点此处反映的是再融资压力时点，和经济周期的拐点匹配的并没有那么精确。利差走高、信用债违约加剧并非单纯由基本面决定，到期债务集中、过度资产证券化都可能提前或者延后拐点，但最终和股票、商品的拐点都出现在相近时点。 2.美国“利率-利差”轮盘下大类资产复盘 2.1 四象限内美股、商品区间划分和胜率复盘 就各阶段出现概率而言，美债利率和利差主要场景都是一升一降的，同升或者同降的案例没超过20%。短期视角看，无风险利率（利率）走高/走低会造成风险溢价（利差）被动压缩/抬升，利率和利差间此消彼长经常是同步完成的，所以阶段I和III出现的概率要高于阶段II和IV。 笔者以RJ/CRB指数和MSCI美国指数分别代表商品和美股的资产价格。RJ/CRB是在CRB指数基础上调整过权重、降低农产品比重的大宗商品价格，虽为美国市场的商品价格指数，但除了黑金外基本涵盖了全球主要商品交易品种。MSCI美国指数是根据自由流通股加权计算的，截至2021年3月上旬市值达到34.6 TRI，其走势和标普500大致相同。图9展示了“利率-利差”组合下美股和商品牛熊概率的复盘，以经济衰退为起点，轮盘以第二象限（对应图1理论中第I阶段）为起点逆时针转动。第一象限“利率升+利差升”组合（镜像：紧货币+紧信用，真实：紧货币+宽信用）；第二象限“利率降+利差升”组合（镜像：宽货币+紧信用，真实：紧货币+紧信用）；第三象限“利率降+利差降”组合（镜像：宽货币+宽信用，真实：宽货币+紧信用）；第四象限“利率升+利差降”组合（镜像：紧货币+宽信用，真实：宽货币+宽信用）。 从时间加权概率的复盘结果来看，美股在二象限“利率降+利差升”阶段出现熊市的概率达到71.8%，其他三种组合下均表现为牛市；商品在二象限录得熊市概率达到70%左右，其他三种组合下牛市和震荡市各半。这似乎和传统认知不同，“利率降+利差升”代表市场流动性充足，对应的风险资产价格理论上应该不算差，实际表现却差强人意。回忆上文提及的“利率-利差”对“货币+信用”的领先效果，“利率-利差”的双低组合只是提前price in了货币宽松的未来（本文称之为“镜像”），是基本面的提示信号而非此时所处真实环境，所处的基本面真实环境是货币与信用双紧。按照马丁·普林格（2006）的观点，利率的缓慢上升是个健康的过程，反映了增长而非扭曲的经济，上涨的利率见证了经济的复苏过程，但经济周期还未达到这一阶段。真正能称之为特殊的时期是1997年8月~1998年11月的“利率降+利差升”阶段（真实：紧信用+紧货币，镜像：宽货币+紧信用），股市却出现牛市，这期间虽然也有过下跌，最终却以V形反弹突破前高收场。行情的反转得益于美联储为应对冲击选择延迟加息，反而降息了3次。 从长期视角看，笔者只寻找典型的利率和信用拐点，忽视其中的“小波动”、“小组合”，以各阶段起点值和终点值孰高来作为涨跌的判断代表，会发现II/IV阶段的时间长度明显放大。（1）从美股的P/E出发，利率、流动性影响的是估值分子端的价格，利差、信用环境影响的是分母的盈利。利率与信用利差同跌（同涨）的II（IV）阶段，分母和分子受到同向影响，最终P/E的方向取决于分子分母谁受到的冲击更强。在美股长周期历史数据中分子价格的变动幅度往往超出分母盈余，尤其在1990年之后美股价格上涨陡峭化，加剧了美股对利率的弹性，回顾图8中利率而非利差对美股提示更为灵敏，在此处也可得到进一步验证。（2）商品定价逻辑更为复杂，如果仅从货币领域去考虑，则利率调降（流动性从央行到银行）到信用派生（流动性从银行到实体）是需要时间来传递的，央行、银行、实体部门的货币供需均满足一定条件时才能带动商品行情。利率降低并不必然导致商品价格走高：最近的两轮II阶段（1984-1993，2012-2020），GY代表的实际商品价格反而是在下降的，均处于美国库存周期的下行阶段。注意从百年的时间维度来划分，“利率-利差”映射到“货币-信用”并不存在镜像和写实之分，II阶段此时反映的就是货币与信用双宽。 在复盘美国“利率-利差”轮盘下美股、商品大势后，笔者进行商品和股市内部详细的结构分析。（1）股票采取MSCI的行业分类，为避免行业众多、干扰规律，笔者参照“货币-信用”风火轮的方法，将MSIC美股GICS一级行业归为周期、消费、金融、TMT和公共事业五大板块，周期包括能源、工业、材料，消费分必选和可选消费，TMT包括电信和信息技术，采取市值加权法计算每个板块的走势（下文的MSCI全球指数分类同理）。在其他分类方法上，笔者也考虑了成长/价值，以及大/中/小盘等由属性、市值规模决定的分类标准。（2）商品方面，笔者采用两组口径，其一是CRB指数的分类（食品、油脂、家畜、金属、工业原料、纺织品），其二是世界银行商品价格分类（为了拓展品种，笔者将一级科目的能源、贵金属和二级科目的农业、肥料、金属和矿物并行分析）。结构层次参见下图11： 2.2 不同风格和属性的股市回报复盘 笔者分别以MSCI美国指数和CRB综合指数为基准，计算不同板块股票、各品种的商品的相对回报，所得的回报率按时间加权。图12为各个板块相对美股的表现情况，以利率为分界线，金融板块在利率升、降时分别表现出亏损和盈利，公共事业和消费两大板块仅在“利率降+利差升”的组合下录得正回报（也是此阶段回报率最高的两个行业），周期板块仅在“利率升+利差降”的组合下录得正回报（此期间回报率超出其他行业）；TMT板块在利率和利差同方向变化时录得正回报，反向变化时录得负回报。（1）五个板块中受到利差影响最大的是金融板块，高利差约等于负回报，说明利差隐含的违约风险对银行的潜在损害，比低利率对净息差的拖累更严重。利率和美国银行利润间的互逆程度不及利差、不良率高，也证实了这一点。在利差下降的前提下，利率走高的场景金融板块所获回报（10.23%）还是明显超出利率下降场景的（0.32%），证实了净息差对银行板块的正溢出。（2）“利率降+利差升”信号预示着“货币-信用”风火轮将步入宽货币+紧信用的组合，而此时真实状态还在利率与信用双紧的区间，此时公共事业和必选消费等防御性板块领跑。值得注意的是，按照美国的人均个人消费支出的构成来看，耐用品和非耐用品消费间比例大致为16:9，消费板块的上涨实际上是必选消费主导的。（3）周期板块在“利率升+利差降”区间时期对应的真实环境为货币与信用双宽，此时经济已经恢复并有过热倾向，对上游的材料、工业、能源有提振作用。（4）短期维度上“利差-利率”同高不仅罕见且危险，利率抬高期间利差本该是被挤压的，利差走高则说明流动性本不宽松的环境叠加了违约风险蔓延，或者说信用债本身的流动性溢价增厚，此时除了TMT板块外大多数行业都是下跌的。同理，利率降时利差本身是应该走高的，二者同降发生在流动性改善但违约风险尚未抬高的间隙，TMT同样迎来超涨。TMT在一、三象限“通吃”是美股的特殊现象，美国过去二十年间科技股股价的走高并吸引投资，催生了FANG+系列企业的飞跃，互联网泡沫后美国固定资产投资占GDP比重和科技板块的托宾Q是同步变动的，“再工业化”最终实现的是产业链上高新技术、核心板块的结构重归。 利率提高、利差下降时利好价值股，也利好商品。“利率升+利差降”（真实：宽信用+宽货币，镜像：紧货币+宽信用）是四象限中商品牛市概率最高的组合，而成长/价值的回报率相对变化部分可用工业品价格来解释，成长股的主体处在增长和扩张阶段，工业品价格（以美国PPI为锚）存在上涨预期，主体受到原材料价格上涨的负面冲击相对较高，容易输给市场地位已较为成熟的价值股主体。从图17可用观测到，成长股相对价值股的超额回报率反向先于美国PPI变化，也验证了美国股价领先于商品价格的传导次序。 2.3 四象限内不同种类商品回报复盘 区分不同商品种类后复盘显示：第一象限能源和工业原料强，金属居中，农产品弱；第二象限食品和贵金属较强，工业金属偏弱；第三象限“利率降+利差降”组合能源和金属表现向好，农产品居中，化肥、纺织和工业原料表现不佳；第四象限金属、能源、工业原料表现最好，农产品相对较差。 以CRB细分种类为例，对角线的组合内（一三象限、二四象限）表现最优和最差的品种基本是对立的。利率走高的阶段（一四象限，真实：宽信用，镜像：紧货币）工业原料、能源类等上游品种表现相对较好，利差下降阶段（三四象限，镜像：宽信用，真实：宽货币），纺织服装类、食品类等下游品种相对较弱。贵金属在利率下降时排名靠前，利率上升时排名靠后，这是源于黄金等贵金属是不生息资产，在低利率、负利率环境中才体现出相对的配置价值。 3.全球的“利率-利差”轮盘构建和大类资产复盘 3.1 全球“利率-利差”轮盘的建立 虽然美国CRB代表了除黑金外的大多数大宗商品定价，美股也可以代表发达经济体的股市，但难免有以偏概全之嫌。日本的货币政策长期扭曲、欧元区成立至今数据有限，作为样本均不具备代表性。我们不妨将全球作为一个维度进行考虑，以G7集团加金砖五国共十二国为研究对象，构造汇率折算后GDP加权的10年期主权债收益率作为无风险利率，以彭博-巴克莱全球债券期权调整利差作为全球信用利差，拐点按照美国相同方法进行划分，并得到四类组合。 定性来看，GDP加权的全球政策利率历史上对全球十年期主权债收益率是存在领先性的，但目前政策利率的变动已经稍滞后于十年期主权债收益率，全球债券交易中已经price in了部分政策利率的动向，已经不再是美国一国的新鲜事了。全球信用利差对IMF口径的全球广义流动性有较为明显的反向领先效果，利差提前反映了信用环境的变化。由于全球指标中其他经济体“挤占”了美国的权重，美国利率市场化改革下M2和利差方向转变的特殊性并没有体现，也更符合理论认知。 3.2 全球“利率-利差”轮盘下大类资产复盘 首先，笔者将上述四阶段整理为如下时间表格，并复盘每一次全球股市、商品的行情。 同样参考美国案例，笔者测算大宗商品（RJ/CRB）和全球股市（MSCI全球）各阶段的时间加权回报情况，整体结论和美国类似，有以下不同之处：（1）从时间维度看，利率-利差同升、同降组合的时间概率约为1/3，相对美国的1/5更高；（2）第一、四象限（真实：宽信用，镜像：紧货币）商品牛市的概率要高于美国情境，第二象限（真实：货币和信用双紧，镜像：宽货币+紧信用）商品“熊”的更彻底（100%）；（3）全球股市在第二象限呈现出震荡市和熊市，未出现过牛市。（4）商品行情较异常的阶段是2012年8月~2014年1月录得熊市,该阶段RJ/CRB指数走出“倒N形”，最后一段回撤致使商品在该段被定义为熊市而非震荡市的格局，当时市场面临的长期因素是新兴市场增速换挡、需求萎缩，短期因素是OPEC扩产，二者催动国际油价暴跌。 分风格和属性的股市复盘，全球和美国结论较为一致，不同之处在于：（1）美国四象限时价值好于成长，全球各阶段成长均好于价值，但在四象限二者概率相差最小；（2）全球轮盘一象限时消费板块相对弱势，公共事业相对强势，而美国恰恰相反。因为全球、美国轮盘中利率和利差双升的阶段均持续偏短，且仅有两段历史，笔者亦没在中、美两国的这一阶段发现经济由暖转热时期，基建和私人消费贡献增长的有利证据，因此更适合归因为概率问题。 分明细品种的商品方面，全球和美国在各阶段的排序和走势相差不大，此处不再赘述。 4.“利率-利差”轮盘对大类资产投资的启示和借鉴 1.海外“利率-利差”轮盘对大类资产配置的基础是利率对货币、利差对信用的交易前瞻，各类资产对流动性的敏感度不同造就了债-股-商品的价格信号传递顺序。美国市场和全球市场的轮盘，和美国市场复盘结果大致相近，美国情形基本可以代表海外市场整体场景。 2.我们用“风林火山”的策略来匹配美国“利率-利差”轮盘的位置。当轮盘转动到第二象限（“利率降+利差升”）时，是文中定义的新一轮周期开启时点，对应的真实基本面为货币和信用双紧，美股和商品走熊的概率在四象限中最高，投资仍需观望，加大公共事业、必选消费等防御板块配置力度，力争“不动如山”。轮转至第三象限（利率和利差同降）时，真实环境为宽货币、紧信用，是经济摆脱衰退阴影的阶段，美股多为牛市，商品市场以能源和金属领涨，但三象限的历经时间偏短（历史中仅占13%），行情把握“其疾如风”；轮盘转动到第四象限（“利率升+利差降”）时，真实的环境为货币和信用双宽松，此时周期股最具配置价值，商品迎来牛市的概率也是四象限中最高的，工业金属和能源平均涨幅最好，适合“涌入如火”。最后轮盘转动到第一象限（利率利差同升），背后真实环境是紧货币、宽信用，一般对应经济由暖转热的阶段，此阶段也为成长股和价值股间回报率差距最大的时刻，大宗商品牛市和震荡市概率最焦灼的时刻，适合“其徐如林”，审时度势、从容行进。 3.从轮盘停留在各个象限的时间概率来看，以下两点结论更具备普适性和应用价值：（1）借鉴价值高的阶段：海外市场大部分时间都处在利率、利差反向变化的二、四象限中，过往统计的经验在这两阶段的适用性更高，而一、三象限经停时间偏短，以史为鉴也难免对新一轮行情难知如阴。从股票风格和商品种类来看，第二象限是需要警惕的阶段，此阶段美股大势偏负面，结构上可以挑选公共事业、必选消费等防御性板块进行布局，商品也偏悲观，可以选择食品、油脂、化肥等生产、生活必备品和抗风险的贵金属；第四象限是美股和商品相对乐观的阶段，美股可以挑选周期和金融板块进攻，商品适合挑选贱金属、能源和工业原料等顺周期品种。（2）借鉴价值高的板块：分股票风格来看，金融、公共事业两个板块在四象限中的大体表现更符合传统认知规律，信用风险和资产端利率是银行亏损和利润之源，经济衰退阶段公共事业板块的抗周期性筑起安全护城河。后续文章中笔者将对中国市场构建“利率-利差”轮盘的可行性进行研讨。

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