【东吴晨报0316】【策略】【宏观】【行业】商贸【个股】奥弗环保、理邦仪器、三七互娱

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　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210316 From 东吴研究所 00:00 04:44 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 策略联合非银专题： 两融风险可控 报告要点： ①两融规模已达近5年高点，主要分布于金融、消费、科技行业。②上证综指3200-3400区间两融风险缓解，质押风险相对可控。③行业来看，综合金融、有色、农林牧渔等融资规模占比较高；基础化工、传媒、医药高股票质押风险公司相对较多。④两融余额中枢逐步抬升，整体风险保持可控。 正文摘要 融资余额变动与上证综指走势高度相关，目前分布在非银、医药、电子行业的融资规模最大。融资余额自2019年2月以来逐步回升，截止3月9日，A股融资余额1.52万亿左右，为近5年来的高点，但距离上轮牛市巅峰2015年6月2.2万亿的规模仍有一段差距。融资余额变动和上证指数表现出较为明显的正相关关系，2019年以来伴随融资余额的增加，上证指数也持续上行；2020年7月市场大涨期间，周度新增融资规模达到近年来的绝对高点。分行业看，融资业务主要分布在消费、科技、金融行业，其中非银行金融、医药和电子目前融资余额规模最大，达到1200亿以上，纺织服装、消费者服务、煤炭融资余额相对较低。 上证3200-3400区间两融风险缓解，质押风险相对可控。两融角度，上证综指位于3300-3400区间内的融资买入规模总计超过3万亿，相对而言交易筹码最为集中；但此区间内的融资买入金额/A股整体成交额占比均值8.79%，较近期急跌的3450-3600区间9.39%的比例有较为明显的下行，市场整体的两融风险有所缓解。股票质押角度，以近期上证指数的低点，即3月9日收盘价3358点为基准测算下跌幅度，若市场下跌10%，股票质押强行平仓资金冲击处于230-460亿元之间，占近30个交易日A股自由流通市值的比例约2.5%-4.8%，对市场整体冲击有限。 两融角度，目前综合金融、有色、农林牧渔、通信、计算机等行业融资规模占比较高。非银金融、有色金属、电子、计算机、电力设备及新能源的融资规模绝对值最高，而综合金融、有色金属、农林牧渔、通信、计算机的两融余额占自由流通市值的比相对更高，分别为9.08%、6.29%、6.22%、6.02%、5.91%。个股方面，濮阳惠成、东方创业和北方稀土融资余额自由流通市值占比最高，分别为33.78%、22.71%和21.71%。 股票质押角度，整体规模持续压降，风险相对可控，基础化工、传媒、医药高股票质押风险公司相对较多。2021年3月5日A股质押总比例，总股数，质押公司数量较去年同期同比下降31.25%、16%、16.16%，呈现明显下降趋势；质押总市值较去年同期同比下降14.58%，也呈现波动下降趋势。个股层面关注控股股东高比例质押的公司，其中基础化工、传媒等行业需重点关注。据中证登数据，全市场第一大股东质押比例超过80%的公司共有344家，其中基础化工、传媒、医药分别占比9.0%、8.7%、7.3%，平均市盈率约为19倍。 随两融标的扩容及权益市场景气，两融余额中枢逐步抬升，整体风险保持可控。1）在经过高速发展与回落，我们两融业务已进入稳定发展期。2）两融新规落地，业务发展进入新台阶。3）政策+市场推动两融规模中枢抬升，风险整体可控，券商纷纷发力。 风险提示：宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；预测与实际存在偏差。 （分析师 姚佩、胡翔、朱洁羽） 宏观 2021年1-2月增长数据点评： 史上最高增长数据是强是弱？ 事件 2021年1-2月的增长数据的基数效应太过明显，因此与2020年同期相比并没有多大参考意义，如何判断当前经济增长的强弱？我们提供一个更合理的参考标准：即以2019年1-2月为基期，计算两年来的复合增速，再与2019年1-2月的同比增速作比较。如此来看，今年1-2月的各项增长指标中，只有工业的表现强于2019年同期（表1），这也表明迄今为止一季度经济整体的回升动能是弱于2019年一季度的。 那么当前经济回升的动能与去年四季度相比呢？从季调后的环比来看，1-2月工业增加值（0.68%）与去年四季度（0.68%）相当，固定资产投资（2.47%）要强于去年四季度（2.1%），社零消费（-0.42%）则显著弱于去年四季度（1.6%）。可见疫情后国内经济复苏工业、投资（主要靠地产）强、消费弱的格局并未改变。 1-2月工业增加值的复合增速8.1%，好于2019年同期的5.3%。我们认为工业偏强主要受两大因素影响：一是强势出口的带动，今年1-2月出口的复合增速15.2%，远强于2019年同期的3%，1-2月工业企业出口交货值在同比上高出工业增加值同比7.4个百分点即是印证。二是“就地过年”使得企业能比以往更早复产复工，尤其是制造业企业1-2月工业增加值同比高出整体工业增加值同比4.4个百分点，1-2月汽车、工业机器人、计算机设备在主要工业品产量中的回升也最为明显。 基建、制造业投资仍偏弱。1-2月基建投资和制造业投资复合增速分别为-0.7%和-3%，均不及2019同期的2.5%和5.9%。由于基建投资单月波动受专项债发行节奏影响较大，而一季度为专项债发行淡季，因此拖累了基建投资的表现（图1）。制造业投资回升虽然偏弱，考虑到政府工作报告对制造业企业的贷款和税收支持，叠加当前出口走强的支撑，年内制造业投资回升的前景比较明朗。 “需求拉动供给”，房地产投资保持谨慎。由于低基数的影响，1至2月房地产投资数据表现异常亮眼，但是从2019年以来的年均复合增速来看，房地产开发投资增长7.6%，在近几年的表现并不突出。刨除价格因素，从面积上看新开工面积和土地购置面积均出现负增长（年均复合增速）。值得注意的是定金、预付款和按揭等居民端资金占房企开发资金的比例创历史新高（52.2%）。综合而言，本轮房地产投资复苏主要是需求拉动，但从拿地和开工来看，房企投资依旧较为谨慎，而随着房地产融资收紧的效果逐步显现，我们预计房地产投资的增速将下降。 消费端的复苏比预期乐观，限额以上商品零售好于2019同期水平。1-2月社零较2019年1-2月年均增速3.1%，低于2019年同期的8.2%，但好于2020年下半年1.5%的增长。从结构上看，商品零售恢复情况好于餐饮、限额以上零售好于限额以下的趋势仍在延续（图5）。从产品看，多数可选消费品零售已好于2019同期水平，如饮料、手机（通讯器材）、汽车、家具、化妆品等（图6）。与去年同期相比，汽车对限额以上零售增长贡献最大（18.1%，下同），其次分别为服装（4.5%）、石油制品（3.1%）、家电（2.2%）、日用品（1.8%）等可选消费品（图7）。 风险提示：监管政策影响超预期，地产政策调整超预期。 （分析师 陶川） 行业 商贸： 1-2月社零同比+33.8%， 较2019同期+6.4% 投资要点 2021年1-2月我国社会零售总额为6.98万亿元，同比增长33.8%，较2019年1-2月增长6.4%。鉴于2020年1-2月的数据被疫情扭曲，我们通过推算来还原较2019年1-2月的同期增速，以增加参考性。 分线上线下来看：网上商品零售额为1.44万亿元，同比+30.6%，推算较2019年同期增长32%；推算线下零售额为5.53万亿元，同比+35.3%，推算较2019年同期增长0.3%；实物商品网上零售额占社零之比为20.7%，同比-0.8pct，较2019年同期增长4.2pct。 “就地过年”带来两大影响：①线上消费表现好于线下；②城镇社零增速快于乡村。 ①线上表现好于线下：传统来说春节期间是线下消费的旺季，1-2月的线上零售占比通常比全年水平低大约4pct，主要由线下的年货消费需求带来。而今年由于“就地过年”政策，部分年货需求转移至线上。 ②城镇消费增速高于乡村：2021年1-2月城镇消费品零售额6.06万亿元，同比+34.9%，推算较2019年同期增长7.0%；乡村消费品零售额0.92万亿元，同比+26.7%，推算较2019同期增长2.6%。 分品类看：2021年1-2月化妆品、珠宝等可选消费表现亮眼，异地网购年货推动食饮烟酒日用品消费升温。 ①限额以上粮油食品类同比+10.9%，饮料类同比增长36.9%，烟酒类同比+43.9%；日用品类同比+34.6%。 ②化妆品类同比+40.7%，推算较2019同期增长20.9%，持续高增； ③服装鞋帽针纺织品类同比+47.6%，推算较2019同期增长2.0%； ④金银珠宝类同比+98.7%，推算较2019同期增长17.0%； ⑤其他品类：通讯器材类同比+53.1%；家电和音像器材同比+43.2%；办公用品同比+38.3%；汽车类同比+77.6%；家具类同比+58.7%。 “就地过年”利好电商下沉及本地生活消费：①长春节期间异地网购年货需求激增，网上商品零售中“吃”的增速最高（相较2019同期）：2021年1-2月实物商品网上零售额，吃类、穿类、用类商品分别增长41.6%、44.3%、25.1%，推算较2019年同期增长79%、18%、34%。网购年货的风潮有助于提升下沉市场及老一辈用户对在线购物的接受度，利好电商在老一辈消费者和下沉用户中的进一步普及。②就地过年激发城市中特有的本地生活消费，如观影、宠物护理、医美整形等。 投资建议：总体上看，2021春节期间的社零数据已基本恢复到2019年的常态水平。鉴于“就地过年”对电商下沉及本地生活的利好，我们建议关注：头部电商平台京东、阿里巴巴、拼多多，线上渠道布局较好的化妆品品牌珀莱雅、贝泰妮、华熙生物，估值相对较低的可选消费品牌周大生，以及本地生活中轻医美赛道的爱美客等。 风险提示：疫情复发，宏观经济不景气，竞争加剧，电商反垄断监管等 （分析师 吴劲草、张家璇） 个股 奥福环保（688021） 蜂窝载体龙头，深耕尾气处理 投资要点 公司是典型的研发驱动型企业。公司董事长潘吉庆西北轻工业学院陶瓷专业毕业，陶瓷领域具有深厚的理论基础和丰富的实践经验，曾获国家科学技术进步二等奖，为中组部“第二批‘万人计划领军人才’”、国家科技库在库专家，享受国务院特殊津贴。“十一五”、“十二五”和“十三五”期间，董事长持续承担汽车尾气污染治理领域的国家“863计划”和“国家重点研发计划”中的关键课题，实现了大尺寸SCR载体的产业化，填补了国内相关领域的空白。 蜂窝陶瓷产业空间接近百亿。根据公司招股书的匡算，2025年国内汽车市场蜂窝陶瓷载体的市场规模将达到26010万升，其中后市场蜂窝陶瓷载体规模约3200万升。以公司2018年蜂窝陶瓷载体33.71元/升的单价估算，2025年国内蜂窝陶瓷载体的市场需求将达到100亿元。需要注意，这个估算，还没有考虑到我国非道路移动机械和船机用尾气净化装置带来的需求，也没有考虑到海外后市场的需求。 蜂窝陶瓷产业属于先发优势较为明显的产业。汽车尾气净化属于典型的交叉性学科，需要蜂窝载体、催化剂涂覆、系统标定企业以及OEM企业的通力合作。不仅如此，全球汽车排放法规主要包括美国体系和欧盟体系，本土企业对于系统标定缺乏足够的经验，OEM厂商试错时间成本和机会成本较高，无形中制约了潜在的对手进入相关领域。目前，全球范围看，康宁和NGK基本垄断了蜂窝陶瓷产业。 本土企业渗透率提升迎来契机。国内机动车尾气治理提标节奏很快，康宁、NGK的响应速度偏慢。同时，本土企业基本掌握机动车尾气治理的系统标定技术。这种情况下，部分研发驱动的，技术领先的企业存在切入相关领域的可能。公司已经成功实现国四国五排放标准的SCR载体的产业化，国六用大尺寸载体进展良好，考虑到国六标准实施在即，公司的业务再上台阶不存疑问。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021~2023年营收分别为5.71亿元、8.89亿元和10.82亿元，归母净利润分别为1.45亿元、2.41亿元和3.15亿元，EPS分别为1.87元、3.12元和4.08元，当前股价对应PE分别为33X、20X和15X。当前国六标准的实施带来行业红利有望显著推升公司盈利能力，公司多产品布局进入快速发展期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户开拓力度不及预期，产能投放进度不及预期，商用车产销量波动对蜂窝陶瓷需求的风险。 （分析师 柴沁虎、袁理） 理邦仪器（300206） 解析视频号意义与商业化概览 投资要点 事件：公司2020年实现营业收入23.2亿元，同比增长104.1%；实现归母净利润6.5亿元，同比增长395.4%；实现扣非后归母净利润6.1亿元，同比增长433.1%，收入好于我们预期，归母净利润不及我们预期。公司拟每10股派发现金红利4.3元，股息率为2.42%。 Q4收入持续高速增长，资产减值损失及费用增加拖累单季度业绩：分季度看，Q4单季度实现收入4.2亿元，同比增长33.7%，实现归母净利润1721万元，同比增长减少9%，实现扣非后归母净利润1092万元，同比减少44.6%，主要是四季度公司计提商誉减值准备2177万元以及财务费用增加所致。2020年公司销售费用为3亿元，同比增长20%，销售费用率为13.14%，同比下降9.2个百分点；管理费用为1亿元，同比增长10.9%，管理费用率为4.34%，同比下降3.65个百分点；财务费用为2964万元，同比增长851.5%，财务费用率为1.28%，同比上升1.63个百分点，主要系汇率变动所致。 抗疫产品高速增长，国内销售基本恢复：2020年公司抗疫类产品海外需求旺盛，，监护产品和体外诊断业务持续高速增长。2020年公司监护仪实现收入14.7亿元，同比增长270.7%；体外诊断实现收入2.1亿元，同比增长41.5%。上半年公司心电、妇幼和彩超产品受到疫情影响，销售显著下滑。随着国内疫情趋稳，医院工作逐步正常化，公司心电、妇幼和彩超产品逐渐恢复增长。2020年公司心电产品实现收入2.3亿元，同比增长15.6%；妇幼保健产品实现收入2.2亿元，同比增长0.8%；数字超声诊断系统实现收入1.3亿元，同比增长3.8%。 研发不断加码，疫情促进公司品牌推广。2020年公司研发费用为2.2亿元，同比增长12%，继续加码研发。公司新一代十二道心电图机、智 ECG 心电图机、动态血压检测仪、F15 系列胎监、P 系列盆底康复仪等一系列新品陆续上市；另外，2020年新冠疫情爆发，对公司产品在国内外中高端医院加速打开市场有显著促进作用，公司品牌进一步增强，为公司后续持续快速增长奠定了坚实基础。 盈利预测与投资评级：公司2020年收入好于预期，归母净利润不及我们预期，主要是Q4计提商誉减值准备和财务费用上升所致。由于海外市场抗疫产品需求预计降低，我们将2021-2022年的EPS从1.27/1.54元下调至1.13/1.40元，预计2023年EPS为1.74元。当前市值对应2021-2023年PE16/13/10倍。考虑到公司1、公司妇幼、彩超等产品逐步恢复增长，2、公司研发创新产品进入收获期，未来业绩有望进一步增长，参考可比公司估值和增速，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发不达预期的风险，市场竞争加剧的风险等 （分析师 朱国广、刘闯） 三七互娱（002555） 2020业绩快报&21Q1季报预告点评： 多品类全球化战略拖累短期业绩， 全年产品储备充足 投资要点 事件：公司公布2020年业绩快报及2020Q1业绩预告，20年营收144.01亿元，同比+8.87%；归母净利润27.76亿元，同比+31.28%；同时预计21Q1归母净利润0.8-1.2亿元(同比减少83.54%-89.02%)，低于此前市场预期，主要系公司践行多品类及全球化战略，新品流量经营回收周期拉长，同时研发投入增加拖累短期业绩，预计Q2-Q4将逐步回收。 海外流水高速增长，品类特征拉长回收周期，短期利润承压。公司持续推进全球化战略，21Q1海外市场营收预计同比增长120%-150%，环比增长 40%- 60%，海外整体月流水预计超过5 亿人民币，其中全球发行的策略品类游戏《Puzzles & Survival》21年2月实现流水超1亿元人民币，并仍保持高速增长。由于海外品类主要集中在SLG、模型经营等，策略等品类产品具有生命周期长、前期投入大的特点，流量经营回收周期较MMO更长，对公司2021Q1销售费用率带来阶段性影响。但从公司长线经营的角度，随着策略型、模拟经营等长生命周期品类的战略布局逐步成型，将提升公司未来营业收入的增长空间，并逐步优化公司长期销售费用率。 持续加码自研，践行多品类提升长期盈利稳定性。研发层面，公司继续加大研发投入， 20年预计研发投入达11亿元（yoy+30%），21Q1研发投入预计同比增长超15%，推进多元化与精品化。产品层面，继续践行“双核+多元”战略。一方面保持MMO品类优势，另一方面涉足数值卡牌、SLG、模拟经营等长周期品类（游戏终生流水及利润率更高，同时前期买量投入较大，产品回收周期拉长），公司产品结构持续优化，提升长期盈利稳定性。 2021年为公司产品大年，预计Q2-Q4将逐步进入利润回收期。1月公司上线自研游戏《荣耀大天使》、2月上线代理游戏《绝世仙王》，流水端均表现优异，但由于上线初期产生大量营销推广，压制Q1业绩；后续3月16号将上线代理产品《斗罗大陆：武魂觉醒》，5月预计上线自研游戏《斗罗大陆：魂师对决》（大IP、年轻向、公司研发迭代的最新代表作），其他储备包括《叫我大掌柜》等。Q1由于老产品出现下滑叠加新游集中上线，销售费用加大，预计一季度投入将在Q2-Q4逐步回收，同时随着产品结构优化及全球化推进，将打开长期增长空间。 盈利预测与投资评级：公司目前处于出海扩张与加大研发投入多元化转型期，整体买量投入回收期拉长，同时预计21年起将实现三七网络少数股东损益增厚，综合考虑我们下调2021/2022年EPS至1.41（-0.09）/1.61（-0.13）元，对应当前PE21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策收紧；新品表现不及预期；海外市场进展不及预期。 （分析师 张良卫） 三月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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