【总量夜话会议纪要】美债上行压力下的后市判断

（以下内容从国泰君安《【总量夜话会议纪要】美债上行压力下的后市判断》研报附件原文摘录）
　　参会人员 【主讲人】 宏观：花长春 全球首席经济学家 董　琦 宏观首席分析师 策略：陈显顺 策略首席分析师 固收：覃 汉 固定收益首席分析师 新股：王政之 新股研究首席分析师 金工：陈奥林 金融工程首席分析师 【主持人】 陈奥林 金融工程首席分析师 【注】 根据会议内容整理，以公开发布报告为准 时间：2021年03月14号星期日 会议纪要 【宏观 花长春】 关于美债收益率方面，一句话观点是震荡区间不变，但上行节奏前移。美债本周周中出现企稳，带动美股反弹。美债收益率暂时走稳背后的原因有两点：一是交易层面体现的美债需求改善，投标倍数提升，而且一级交易商获配比例回落，二是核心CPI增速放缓，缓解了市场的通胀担忧。但是我们认为美债收益率上行的步伐没有结束，而且在3月底也尚存一些不确定性。 短期3月底，联储针对商业银行补充杠杆率（SLR）政策宽限是否继续延期，会对美债带来扰动。这个政策最早为了让疫情阶段，银行降低资本充足率的监管要求，资产端可以持有更多国债和信贷，阶段性放宽了要求，允许银行类机构在2021年3月31日以前可以不将准备金和美债纳入SLR指标的考察范围。如果政策不续期，那么银行可能会在3月底存在抛售部分美债的压力。目前看政策豁免是否能延续仍然有高度的不确定性。 中期来看，疫苗注射加速、接种人群管控放松，加上财政刺激落地，后续“抑制储蓄”（pent-up saving）的积压与大量流出会在二季度快速推升美国经济反弹，而且结合以色列情况，服务业修复一般在全民免疫之前就会出现报复式的反弹，当前市场对于美国二季度环比经济动能的预期再度抬升，而且对于释放宽松削减的信号时点也在不断提前。我们当前对于美债的震荡区间仍然维持1.6%-1.9%的判断，但是上行节奏我们认为会有所提前，二季度大概率进一步冲高。 在应对上，我们认为美联储大概率采用扭曲操作来应对美债收益率的上行，短期在3月的议息会议上可能会有关于收益率波动的一些相关表态，但是真正的操作可能需要美债收益率进一步冲高至1.8%-1.9%左右。 【宏观 董琦】 关于国内社融情况，我们认为3月即将步入增速下行区间，未来核心关注结构亮点。2月的社融和信贷再度超出市场预期，我们看到淡季不淡，而且也观察到了一定的结构优化。对于社融未来的判断，我们认为“紧信用”信号将在3月开始体现，社融增速回落大势所趋。 2月社融超预期，核心源于低基数和就地过年对生产、出口的一些积极影响。结构上，短贷受到政策影响，居民与企业端均出现一些压降。同时，企业中长期贷款走高一方面的确反映了当前经济动能有支撑，企业资本开支意愿提升。另一方面，我们认为也与银行年初抢投放有关，包括对非标持续压降的影响。居民端的中长贷表现较好，跟年初的地产销售火热相关联。 在市场对于流动性预期逐渐稳定后，我们认为3月“紧信用”的幅度将成为市场主要矛盾。后续社融增速回到下行通道，既包括基数因素，也包含政策对信贷规模管控的一些连带影响。我们基于三种情形对3月社融回落进行了预判，即便是最乐观情形，按照2016年以来的3月峰值来看，社融增速也将回落1个点左右。因此，后续更需关注内部结构的具体变化，我们依然认为企业端中长贷表现相对占优，企业的资本开支意愿、制造业的投资动能将构成核心支撑。 关于中美下周的高层会晤，我们的整体判断是这次应邀会晤对于中美关系的改善上是“大于等于”的方向。美国国务卿布林肯、国家安全顾问沙利文将在3月18日与中共中央政治局委员兼中央外事工作委员会办公室主任杨洁篪、国务委员兼外交部长王毅举行会晤。会谈的议题大概率将包括新冠肺炎疫情、气候变化、中国香港和中国台湾问题、中国对澳大利亚实施“制裁”以及中国损害美工人和农民利益、窃取知识产权和强制技术转让、中印边境等问题，预计中美第一阶段贸易协议预计不会是中美阿拉斯加高层会晤的核心问题。当前，美国并没有打算进行一系列的后续接触，我们认为如果在一些问题上谈判进展一般，也不会出现特朗普时期例如加征关税这种突发的政策冲击，如果在一些问题上有较好沟通，那么会出现阶段性缓和。因此，中美关系改善在阶段性的表现，在会谈之后应该是一个“不会更差”的结果。 【策略 陈显顺】 市场的下跌是在基本面充分透支的背景下，利率上行的预期及微观筹码结构恶化导致的结果。分子端基本面预期的打满、分母端利率预期的上行和交易层面抱团股微观结构的恶化令周内的盘跌尽数回吐开年以来的收益，“A股史上首次蓝筹股泡沫”破裂。沪深300所隐含的预期收益率与十年期国债收益率2.8%的差值已降至过去十年的最低位，预示高估值股票对利率抬升的高敏感。增长预期+通胀预期抬升下远端现金流的贴现价值降低。而市场的调整又引发微观交易结构崩塌这一更深层次的问题。往后看，整个市场上行的动能在于结构上的盈利的修复，下行的压力来自利率上行的预期和微观交易结构的问题。对于后市，我们维持震荡的趋势，以高估值龙头股为代表的股票未来需要横盘震荡消化筹码集中及估值的压力。 不用过分担心股灾的风险，但也不可怀着抄底之心。微观结构修复“非一日之功”，利率上行的预期伴随美国通胀可能进一步上调，这令大盘短期仍有下探可能。但是同样的，2021年周期性的高景气与服务业的复苏是支撑市场上行的结构动能，同时阶段性的流动性收紧预期已逐步被市场充分反映，市场下行亦是有底。具体来看，“外围低利率+弱美元环境”结束之下流动性拐点体现为全球资金再平衡而非国内央行流动性收紧。一方面疫苗接种进程+2月美国非农和PPI数据的超预期令期限利差拉开加速上行的步伐，针对短端利率美联储边际“更鸽”已无空间；另一方面与汇率高度相关的中美实际利率的差值已出现扭转，强美元+强美债的组合令全球资金回流，此类预期已在市场逐步反映。因此，波动仍是主旋律，市场上有顶、下有底。 低估值防守不是最佳策略，进攻才是最好的防守。抱团股能否继续追逐？抱团之外是否还有风景？我们认为抱团股内部将出现分化，有业绩有成长的抱团股有望卷土重来，跟随风格上涨但成长性不足的抱团股将会继续调整。A股与美股适用相同的“蓝筹规律”，复盘美股1972-1976年蓝筹股泡沫的破灭与修复，抱团股会跟随盈利与景气度的分化而分化。纯粹的低估值防守不可取，高成长进攻才是王道。此外盈利改善更快、估值相对合理、具备竞争优势的公司，包括细分赛道的白马及龙二、龙三等，我们称之为中盘蓝筹，抱团之外风景独好。 继续看好周期，变化在于全球原材料周期的末端与碳中和概念的开端。后疫情时代周期行情经历“逆周期对冲的基建地产周期”-“全球复苏”-“碳中和的供需格局颠覆”三阶段，当下推荐碳达峰、碳中和部署主题：钢铁（宝钢股份）/新能源（宁德时代、亿纬锂能）。此外，推荐三条主线：1）需求与盈利扩散+外延信贷依赖削弱、内生现金流创造能力增强+中游成本可转嫁的共振方向：机械（纽威股份/博实股份）；2）高景气延续的全球原材料周期：有色（紫金矿业）/石化（中海油服）；3）预期充分调整、回归基本面增长的科技：电子（立讯精密）。同时继续推荐具备稀缺性的互联网港股龙头。 【固收 覃汉】 “微观交易结构恶化”是近期股市讨论热度比较高的一个话题。而在近期基本面和政策面都偏利空的背景下，国内债市反而异常坚挺。除了传统的股债跷跷板效应，我们在上周报告也提出“微观交易结构差异可以解释股债的涨跌不对称性”，因此我们将就债市的微观交易结构进一步展开讨论。 什么是微观交易结构恶化？证券价格上涨的过程，本质上是人们的乐观预期从分散走向一致的过程，也是筹码从悲观者向乐观者集中的过程。当大多数筹码集中在最乐观者手中，交易方向已过于一致和拥挤，微观交易结构恶化，价格开始对利好钝化、对利空敏感，任何风吹草动都产生大量抛售，因此价格也将离见顶不远。2015年股灾就是微观交易结构恶化导致股价崩塌的一个例子，当前美股微观交易结构也在恶化。 如何衡量债市微观交易结构是否稳定？有以下参考指标：①隔夜回购成交量及占比。②银行间活跃券成交笔数。③利率曲线形态。④国开债隐含税率。其中，隔夜回购成交量与占比可获得性较高、具有历史比较意义。 结合微观交易结构分析2016~2018年债市牛熊转换行情。在上一轮债市牛转熊的过程中，R001回购成交量较高点降低约50%，对应的隔夜回购占比约为70%。待情绪稳定后进入熊市中期，回购成交量较最低点大约回升25%，对应的隔夜回购占比约为80%。 如何看待当下债市微观交易结构？如果与2017年做静态对比，当前的债市似乎并未达到悲观的极致。2017Q3~2018Q1，隔夜回购占比一直维持在80%以下水平。2021年3月份以来，债市启动了一轮波段反弹行情，杠杆进攻性明显增强，隔夜回购成交量回到88%的高位。 中期共识难以打破，博弈还看微观交易结构变化。关于经济、货币政策、利率债供给等中期变量，市场共识已经较强，预测超预期的方向，无疑是把一个难题拆分成了更多难题，建议后续关注微观交易结构变化。静态来看，当下微观交易结构已经边际恶化。然而市场加杠杆的能力和意愿还需动态考虑央行释放的信号。在4月份地方债发行启动的压力测试下，央行如何进行对冲，可能是后续最需要关注的因素。我们仍然维持之前的判断，短期不排除利率有进一步下行的可能，但想象空间有限，中期下跌的风险已在慢慢累积，建议投资者保持谨慎。 【新股 王政之】 今年1月，证监会正式下发《首发企业现场检查规定》，随后20家企业被抽中抽查。3月1日起，对于律师、会计师等中介机构人员在证券发行出具虚假证明文件，最高十年有期徒刑，而欺诈发行最高判刑15年。进入注册制时代，造假代价加大，于是出现了一个现象——很多原本奔赴IPO的企业打起了“退堂鼓”。我们看到1-2月科创板和创业板共有53家IPO企业申请终止；自3月1日，刑法修正案（十一）开始正式施行以来，11天共有15家企业终止IPO，其中创业板有9家撤回并终止，科创板3家终止，1家终止注册。除个别被否原因以外，绝大多数企业则属于撤回申报材料的类型。 这周上交所披露，依图科技有限公司因发行人及保荐人主动要求中止审核，上交所决定中止其发行上市审核，依图科技是由于待审流程关系所以暂时中止，实际审核还在进行，大家无需担心。与依图科技不同的是，激光雷达独角兽——禾赛科技此次也彻底喊停科创板上市，终止对禾赛科技首次公开发行股票并在科创板上市审核的决定。值得注意的是，公司审核程序“中止”后，还能重启上市进程，而“终止”便意味着公司此次上市计划正式“终结”。 目前A股市场正在全面推行注册制，这是支持优质企业上市的重要环节，新《证券法》按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行制度作了系统的修改完善，充分体现了注册制改革的决心与方向。在接下来全面实施注册制过程中，应当牢牢坚持以信息披露为核心，不断提高注册制的适应性。要进一步完善信息披露规则体系，在确保真实、准确、完整的同时，促进信息披露更加简明清晰、通俗易懂，提高信息披露质量。 我们看到哪怕在成熟市场，新股发行节奏也随市场行情的冷暖而变化。比如2016年只有105家公司在美国上市，IPO数量比2015年下降了逾三分之一，融资规模降至188亿美元，但是2019年期间上市的211家公司总计筹资623.3亿美元，可以看出美国IPO市场在不同年份之间的波动也非常大。据统计，目前IPO排队企业已高达752家，无论是排队企业的数量，还是已过会或已通过审议的企业数量占比方面，科创板与创业板合计数量都占据绝对的比例。注册制试点背景下，科创板与创业板实行更加包容的上市制度，且其新股IPO以发行人的信息披露为核心。因此，在科创板与创业板上市，相对而言变得更加“容易”了。再加上科创板与创业板二级估值明显高于其他板块，出于逐利等方面的目的，企业更热衷于在科创板或创业板挂牌。2019年到2021年整体A股市场也经历了一个大牛市，个股不断走高，所以在‘牛市’背景下，IPO的大量发行也体现了市场化的节奏，而2018年我们看到全年A股的IPO家数仅有105家，整体和二级市场表现低迷也是密不可分的，所以我们认为接下来应该把上市发行时间点选择的权力交给发行人，目前证监会的同意注册有效期长达一年，也就是意味着只要拿到了证监会的同意注册，在接下来的一年内，发行人可以选择任何一个时间点上市，如果市场表现较好，则发行人会乐于及早上市，如果二级行情表现低迷，则部分发行人可能会考虑是不是等待行情转暖再行上市。虽然IPO的过会保持着每周10-15家的节奏，但是未来可以将具体发行时间点较给发行人，由市场力量自发性选择上市时间，可以充分的结合IPO常态化的背景以及上市公司自发性调节发行节奏，实现IPO市场的双赢生态。 【金工 陈奥林】 市场将从估值角度对价值认知进行再平衡，市场将持续震荡下行，整个过程中伴随业绩确定性溢价消退，以及盈利改善的阶段性定价。 价值认知再平衡延续，短期难言企稳。美债收益率持续上行、通胀预期高企是近期触发市场回调的重要催化剂。其不仅短期不会消退，反而会有持续升温的可能，这将对高估值板块造成持续的下行压力，市场对于抱团股的持仓调整亦将延续。其中，调仓本质逻辑是投资者对于价值认知的重塑，2020年流动性充裕，盈利下滑的背景下，市场从风险端评估价值，核心资产溢价大幅上升。2021年经济复苏，流动性收紧，市场转而从性价比的角度评估价值，一线高估值蓝筹相比二线蓝筹竞争力大幅下降，从而形成估值挤出效应。 抱团股讨论底部为时尚早。非抱团股受情绪带动下跌，其本身估值并不高，向下空间很有限，美债上行对高估值的压力将转换为调仓动力。市场已经亦将持续寻找高估值蓝筹板块的替代品，这也将导致市场持续震荡下行。 价值重塑期：风格向低估值盈利方向倾斜。美债收益率上行对筹码极度集中的抱团股造成造成显著冲击，持仓分歧度不断加大。目前虽尚未出现大规模赎回导致被动减仓的情况，但从基金净值与重仓股涨跌的相关性测算可以看出，不少基金已经开始主动降低重仓股权重。此外，低估值和盈利风格近两周的强势表现亦验证了此前我们对于价值认知重塑的判断，机构持仓将逐渐呈现差异化特征。 金融防御，周期进攻。经济复苏进程已进入轨道，市场未来关注的不再是业绩确定性，而是盈利的边际改善，周期中游制造业盈利改善弹性大，预期尚未打满，是进攻首选。此外，应对经济复苏、美债收益率上行的大环境，建议从防御性配置的角度加仓银行、保险两个板块。最后，在估值认知博弈结束前，对于白酒、新能源、TMT等高估值板块，建议耐心等待右侧机会。 以上就是我们今天总量夜话的全部内容，非常感谢各位领导的对我们总量团队的支持，今天的总量夜话就到这里，也非常感谢各位投资者，我们下期再见。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）