「浆将三人行」| 纸浆:复盘交易逻辑、结构性矛盾及交易热点讨论

（以下内容从国泰期货《「浆将三人行」| 纸浆:复盘交易逻辑、结构性矛盾及交易热点讨论》研报附件原文摘录）
　　01 会议背景及主旨 2021年纸浆开春行情展望、内外循环——浆将第一期会议纪要（翁海东、陈东辉、魏丁） 纸浆从去年至今涨幅在77%，年初涨幅也超过30%，表现很突出。会议主要围绕交易逻辑的复盘、结构性矛盾和交易热点讨论。 02 纸浆的估值、供需、价差与交易 从显性库存来看，木浆从高位下降了76万吨；从供应商库存来看，从19年的高位下降了210万吨，从用户库存来看还处于累库，但主要是在阔叶浆，针叶的波动不大。 从下游纸张的产量来看，文化纸大幅回落，生活用纸保持强劲，中国原生浆纸种显性产量稳定增长。 从W20的发运产能比来看，目前已经达到95%，预示着供应端已经没有多少弹性了。 从针叶浆的供应增量来看，未来三年基本没有新增增量，阔叶只有在22和23年有新增产能，但从已公布的木浆系新增造纸产能来看，未来几年都有超过500万吨的新增造纸产能。 从纸浆的总市值来看从去年四季度200亿最高到今年1月份450亿，合约持仓仍处于高位，属于比较少的出现连续合约的商品。 从传导方式来看，期货是先导，期货带动内盘现货，内盘现货带动外盘现货，这是主线。 目前的从持仓量在35万手，350万吨，仓单量10万吨，虚实比仍较高。从月间差来看从600的年度contango变成了600的年度back结构，而近月的back 结构又走平了。 03 复盘:美元报价突破900美元的三波行情 1、2009-10——宏观放水、产业逻辑棉花大涨带动粘胶纤维大涨，粘胶厂买了很多造纸浆做改性浆，形成替代，把浆价拉起来。 2、2016-17——产业来说与供给侧改革形成头部企业的定价权，改善了整个行业的利润带动了浆的上涨。 3、2021年本轮上涨——与09-10年相比，宏观上有一定的相似性，流动性都比较充裕。其他驱动如下 3.1 从木浆的库存周期来看，驱动向上 木浆的库存周期来看，16年是被动去库，当时库存偏低，17年利润改善，进入主动建库阶段，17年价格突破900美元，18年初达到高位，库存周期到了被动建库阶段，表现为行业累库，同时宏观面开始恶化，去杠杆和收流动性，包括中美的贸易争端， 19年行业转为主动去库。18-19年浆价持续下跌，20年被动去库，形成一个比较完整的库存周期。 2020年针叶进口量同比下降，2020年由于受到疫情影响，文化纸产能下降了20-25%，但是国内纸浆进口没有增加，说明纸浆的供应弹性非常低，但是纸的需求韧性是较高的。18年纸的产量在1.2亿，19年在1.23亿，20年也维持在19年水平。20年末的上涨逻辑主要是供应的弹性偏低。 3.2 从纸的产能投放周期来看，驱动向上 主要谈用漂白浆的白纸系列，中国从19、20开始到23-24甚至25年都是纸的产能投放周期。造纸这个产业属于扩张周期。白纸20年新增产能280万吨，21年在517万吨，22年、23年都不低于500万吨。从国内需求增量来看，驱动也是向上的。其实每次产能扩张背后的逻辑是这些纸厂或资金是认为，这个产品本身是供不应求的，而不是为了追求供过于求，打压市场。这是一次行业整合。欧洲、美国、日本都是经过行业头部企业不断集中的过程。 3.3 全球复苏，海外需求回补，驱动向上 2020年发达国家文化纸需求崩塌，但这个减量应该是可以回来的，形成海外补库，欧洲特别明显、北美、东南亚也在发生。欧美港口库存下降明显，欧洲体量与国内体量比较接近。卫生纸在疫情期间没有受到特别的冲击，它的需求是相对恒定的，受到人口红利、城镇化和旅游有关。 3.4 整个浆的产能周期，驱动向上 在未来2、3年针叶是没有增量的。2020年供应反而有减产，主要是因为环保、木片供应不足和转产做本色浆，体现出它是减少的。2020年因为疫情，工厂很少检修，主要是因为涉及人员的流动，担心感染。到了2021年，无论从设备的需要还是从地方律法上，设备都需要相应的维修。也会给浆的供应带来阶段性减量。 从利润来看，它是供需矛盾的表现形式。它是变动的。是表象不是本质。2020年海外上市公司报表中，我们选取了北美、欧洲、南美三家有代表性的企业，北美企业的浆是亏损的，欧洲企业的浆盈利不多，南美也是亏损的。今年来看，基本都是盈利的，利润不断在改善。从中游进口利润来看，今年是非常好的一年。浆的贸易模式是以很稳定的长协为主要定价模式，体现为代理制、分销制。历史非常悠久。浆的现货市场是一个非有效市场，有进口利润和你买不买的到是两回事，并不能随意套利。除中国外，其他国家以代理商为主，中国有比较多的贸易商。从加工利润来看，浆的资源主要在海外，是海外定价。最近纸厂不断发涨价函就是在向终端要加工利润，目前的传导还是正反馈。 3.5 政策周期（扶持、打压、鼓励与否）来看，两大政策驱动向上 限塑令形成以纸代塑的替代效应，主要price in 在白卡。 前面提到的纸的产能扩张主要是白纸，但是黑色纸的产能扩张其实要比白纸大的多。黑色纸用的是本色浆，本色浆99.99%是针叶，本色浆和漂白针叶浆在原料端是一样的。箱板纸的一次纤维是UKP本色，二次纤维是OCC二次本色，所以箱板纸和漂白针叶浆最底层的原料都是长纤。禁废令下黑色纸的增量一定会增加本色浆的使用，本色浆和漂白针叶浆它们的生产又具有不可逆性。漂白线可以做本色浆，本色浆线除非增加设备否则无法制作漂白浆。未来本色浆也没有投产计划，所以从产业政策来看，驱动也是向上的。 库存周期来看，被动去库到主动补库；文化纸需求见底，海外复苏下，企业补库；从供应周期来看，针叶短期供应是无解的；纸浆价格往纸涨价的反馈目前还是正常的。未来林浆纸和碳排放权交易这块值得关注。 04 纸浆前期策略 ※ 纸浆跨期套利：元旦后春节前，contango转back，5-9正向套利。目前回到平水，未来是否可能继续做正套。 ※ 跨品种套利：目前只有一个林木品种，把纸浆作为多头配置，玉米淀粉作为空头配置。多纸浆空玉米淀粉。两者主要都是造纸原料。 05 其他一些市场关注问题 ※ 10年这波上涨有棉花带动粘胶短纤，粘胶短纤影响到溶解浆，今年要不要关注棉花的扰动？ 目前来看，现在的价差还不够形成替代。这种替代是被动的，而非主动替代。粘胶短纤行业当下利润非常好，溶解浆供应不足。粘胶行业前两年全行业亏损，从去年下半年才开始赚钱。北美、加拿大的部分工厂停产、停机、关停，产能回不来。粘胶行业的开机率到现在的产能利用率无法做到100%，原因是溶解浆不够。但现在是不是要买造纸浆做改性浆，像09-10年一样，到目前还没发生，主要原因是价差还不够大。09-10年时候棉花突破3万，价差够大。如果价差够大，持续的时间够长，这个可能发生。10年初，国储还是在抛棉花，抛完后，发现棉花的供需矛盾没有改善反而是激发了。纺服行业如果今年全球性复苏，是否会造成新的矛盾和驱动。 ※ 美元指数扰动，美元指数出现周度上行，对商品影响？ 后期风险点，特别是美元计价商品，要再观察。 ※ 生活用纸开工及利润不及其他纸品，对浆是否有拖累？ 生活用纸对商品浆用量是最大的。特别是对俄浆的影响比较大，主要集中在河北保定地区。节后原纸的开机率后期应该会提高。卫生纸分类比较多，纸厂的原料库存不高，3月预计开始去库，4月可能会补库。 ※ 流动性拐点担忧？什么时候把它作为一个交易逻辑？ 目前还不急于踩刹车。中美两大经济，任何一方急于采取行动，都会对经济产生较大的影响。必须关注，但还不是主要交易逻辑。 ※ 下游涨价函一直在发，盘面进入滞胀，日线级别的调整，后期怎么看？ 任何商品的定价主要考虑宏观和基本面两个维度，四个象限。这几天宏观有分歧，不管什么商品，它必须考虑到宏观因子在里面的溢价。 估值中枢是宏观驱动决定的。资产定价基准是债券收益率决定的。价格变化的根源是价格错估和价格驱动。价格走高之后，有泡沫和泡沫破灭是两个问题。这个有一个量变到质变的过程。注意宏观变量和上下游反馈的因素。 国泰君安期货 天然橡胶高级研究员 高琳琳 Z0002332 - END - 文章来源：国泰君安期货产业服务研究所 内容整理：高琳琳 编辑：宜琳 DISCLAIMER 免责声明 本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格。 分析师声明：作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明：本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为“国泰君安期货”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告发布的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告中的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 推荐阅读 铝产业链的“碳足迹” | “碳达峰”显性约束下的铝行业变局 系列报告（一） 萌新指南 | 3分钟看懂期货开户 火热开幕！第十五届全国期货（期权）实盘交易大赛再度起航 发现“分享”和“赞”了吗，戳我看看吧

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