经济结构从“短暂过热”迅速转向“行稳致远” | 经济数据简析(21.1-2)

（以下内容从申万宏源《经济结构从“短暂过热”迅速转向“行稳致远” | 经济数据简析(21.1-2)》研报附件原文摘录）
　　经济结构从“短暂过热”迅速转向“行稳致远” 经济数据简析（21.1-2） 秦泰 博士 贾东旭 / 屠强 申万宏源宏观 主要内容 零售蓄势待发：商品消费稳定于疫情前路径，餐饮为代表的服务消费受暂时冲击。单看1-2月社会消费品零售总额，直观感受是有所偏弱的，1-2月同比增长30.7%，较19年复合年化3.2%，弱于20Q4，低于我们预期4.5个百分点。但结构上来看，实际上呈现出蓄势待发的态势。1)商品消费整体稳健，向可选集中的限额以上零售较19年复合年化5.4%（下无特殊说明均为复合年化增速），汽车达5.8%增长趋势持续好于2019年，除石油制品（-5.2%）受就地过年导致的出行减少拖累外，其他主要可选类别均延续了疫情冲击前的增长路径；限额以上必需品（10.8%）复合年化增速也仍处于强劲增长通道。2)餐饮服务受到春节防控的直接冲击，较20Q4再度偏冷，1-2月同比68.9%，复合平均仅-2.0%，测算较疫情前正常路径低达22个百分点，但如我们前期分析，春节各地防控升级导致餐饮消费暂时偏冷，但节后防控效果显现，预计恢复斜率陡峭，Q2或即可基本恢复至正常。 投资回填式高增结束迅速回归正常节奏，基建制造业偏弱，地产高增符合预期。1-2月固定资产投资同比35%，略低于我们的预期（44.9%），较2019年复合年化同比仅1.7%。数据一方面证伪了就地过年推升Q1投资高增的逻辑，另一方面结构分化的加剧也显示投资节奏调整或已一次性到位，后续投资趋势稳中向好。制造业投资同比37.3%明显不及预期，但与国内商品消费稳健、出口高增的态势不匹配，或显示投资节奏调整迅速，后续商品需求拉动投资仍将上行，关注下游制造业。（全口径）基建投资同比34.6%也偏低，较19年同期下滑-1.7%，但主因政府部门主动用基建节奏平滑经济增速，未提前下达专项债额度。地产投资同比38.3%延续高增趋势，且好于我们的中性预测，显示在居民购房需求仍然旺盛的拉动下，地产产业链整体韧性较强，融资环境仍有较好保障。 出口提前交付拉动工业增加值小幅超预期，整体需求前景显示后续将逐步回归正常。1-2月工业增加值实际同比达到35.1%，较2019年复合年化同比8.1%，较已经偏热的20Q4进一步有所走强。基于上述需求端分析，显然可以看出工业生产年初的走强主要是由超高的出口增长所拉动，冷冬也是重要原因之一。制造业、采矿业、公用事业同比分别增长39.5%、17.5%和19.8%，普遍走高。制造业内部，中下游改善较大，黑色、有色金属同比分别达到21.6%、22.7%，也指向后续投资趋势稳中向好。主要消费和出口商品产量均迎来高增，综合来看，商品需求仍高于工业生产，年初依然延续20H2以来的去库存趋势。 地产销售竣工持续偏强，房价涨幅温和，大宗耐用消费有望进一步改善。1-2月商品房销售面积和金额同比分比达到104.8%和133.5%，较2019年复合年化增速分别达到11.0%和22.3%；住宅竣工面积同比45.9%，较2019年复合年化5.1%，均与20Q4的旺盛趋势相近；70大中城市新建商品住宅价格指数同比上行0.4个百分点至4.1%，但部分由去年2月基数较低所致，房价涨幅温和。地产销售价量分离调控模式逐步显现、竣工稳定改善，居民消费有望在年初偏弱格局后得到后地产消费链条的持续拉动。 经济结构迅速从“短暂过热”转向“行稳致远”，后续三个季度消费、投资趋势稳中向好，出口有不确定性但整体不弱，一季度结构集中调整后，年内我国经济韧性将更为凸显。1-2月需求数据偏弱，主因防控冲击服务消费、以及制造业、基建投资迅速调整，但这两大因素均为暂时效应，且前期调整到位后，后续趋势行将稳中向好。商品消费、地产产业链、以及剔除提前交付因素的出口则呈现非常稳健的态势，将成为今年经济的主要拉动，这种结构的可持续性明显将好于20Q4的暂时性回填式的投资和出口拉动过热的格局。综合年初实体经济信用环境得到较好保障，我们暂时仍维持21Q1、21全年GDP实际同比18.2%/9.0%的预测不变，剔除基数约分别相当于4.0%/5.3%，21H2中国经济将全球率先回到疫情前潜在产出路径。 以下为正文 一、零售蓄势待发：商品消费稳定于疫情前路径，餐饮为代表的服务消费受暂时冲击。 单看1-2月社会消费品零售总额，直观感受是有所偏弱的，1-2月同比增长30.7%，较19年复合年化3.2%，弱于20Q4，低于我们预期4.5个百分点。但结构上来看，实际上呈现出蓄势待发的态势。其一，商品消费整体稳健，向可选集中的限额以上零售较19年复合年化5.4%（下无特殊说明均为复合年化增速），汽车达5.8%增长趋势持续好于2019年，除石油制品（-5.2%）受就地过年导致的出行减少拖累外，其他主要可选类别均延续了疫情冲击前的增长路径；限额以上必需品（10.8%）复合年化增速也仍处于强劲增长通道。其二，餐饮服务受到春节防控的直接冲击，较20Q4再度偏冷，1-2月同比68.9%，复合平均仅-2.0%，测算较疫情前正常路径低达22个百分点，但如我们前期分析，春节各地防控升级导致餐饮消费暂时偏冷，但节后防控效果显现，预计恢复斜率陡峭，Q2或即可基本恢复至正常水平。 二、投资回填式高增结束迅速回归正常节奏，基建制造业偏弱，地产高增符合预期。 1-2月固定资产投资同比35%，略低于我们的预期（44.9%），较2019年复合年化同比仅1.7%。数据一方面证伪了就地过年推升Q1投资高增的逻辑，另一方面结构分化的加剧也显示投资节奏调整或已一次性到位，后续投资趋势稳中向好。制造业投资同比37.3%明显不及预期，但与国内商品消费稳健、出口高增的态势不匹配，或显示投资节奏调整迅速，后续商品需求拉动投资仍将上行，关注下游制造业。（全口径）基建投资同比34.6%也偏低，较19年同期下滑-1.7%，但主因政府部门主动用基建节奏平滑经济增速，未提前下达专项债额度。地产投资同比38.3%延续高增趋势，且好于我们的中性预测，显示在居民购房需求仍然旺盛的拉动下，地产产业链整体韧性较强，融资环境仍有较好保障。 三、出口提前交付拉动工业增加值小幅超预期，整体需求前景显示后续将逐步回归正常。 1-2月工业增加值实际同比达到35.1%，较2019年复合年化同比8.1%，较已经偏热的20Q4进一步有所走强。基于上述需求端分析，显然可以看出工业生产年初的走强主要是由超高的出口增长所拉动，冷冬也是重要原因之一。制造业、采矿业、公用事业同比分别增长39.5%、17.5%和19.8%，普遍走高。制造业内部，中下游改善较大，汽车（70.9%）、电气机械（69.4%）、通用设备（62.9%）和专用设备（59.2%）分别改善61.2、53.8、51.3和50.5个百分点。黑色、有色金属同比分别也达到21.6%、22.7%，也指向后续投资趋势稳中向好。主要消费和出口商品产量均迎来高增，如汽车（同比89.9%，后同）、计算机（111.9%）、手机（49.2%）和集成电路（79.8%）。综合来看，商品需求仍高于工业生产，年初依然延续20H2以来的去库存趋势。 四、地产销售竣工持续偏强，房价涨幅温和，大宗耐用消费有望进一步改善。 1-2月商品房销售面积和金额同比分比达到104.8%和133.5%，较2019年复合年化增速分别达到11.0%和22.3%；住宅竣工面积同比45.9%，较2019年复合年化5.1%，均与20Q4的旺盛趋势相近；70大中城市新建商品住宅价格指数同比上行0.4个百分点至4.1%，但部分由去年2月基数较低所致，房价涨幅温和。地产销售价量分离调控模式逐步显现、竣工稳定改善，居民消费有望在年初偏弱格局后得到后地产消费链条的持续拉动。 五、经济结构迅速从“短暂过热”转向“行稳致远”，后续三个季度消费、投资趋势稳中向好，出口有不确定性但整体不弱，一季度结构集中调整后，年内我国经济韧性将更为凸显。 1-2月需求数据偏弱，主因防控冲击服务消费、以及制造业、基建投资迅速调整，但这两大因素均为暂时效应，且前期调整到位后，后续趋势行将稳中向好。商品消费、地产产业链、以及剔除提前交付因素的出口则呈现非常稳健的态势，将成为今年经济的主要拉动，这种结构的可持续性明显将好于20Q4的暂时性回填式的投资和出口拉动过热的格局。综合年初实体经济信用环境得到较好保障，我们暂时仍维持21Q1、21全年GDP实际同比18.2%/9.0%的预测不变，剔除基数约分别相当于4.0%/5.3%，21H2中国经济将全球率先回到疫情前潜在产出路径。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《经济结构从“短暂过热”迅速转向“行稳致远”—经济数据简析（21.1-2）》 证券分析师：秦泰 研究支持：贾东旭、屠强 发布日期：2021.03.15

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