【光大固收】供给强劲,需求内外有别——2021年1-2月经济数据点评兼债市观点
（以下内容从光大证券《【光大固收】供给强劲,需求内外有别——2021年1-2月经济数据点评兼债市观点》研报附件原文摘录）
涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告标题：供给强劲，需求内外有别——2021年1-2月经济数据点评兼债市观点 报告发布日期：2021年3月15日 分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001 联系人：李枢川 执业证书编号：S0930119120016 摘要 事件 2021年3月15日，国家统计局公布2021年1-2月经济数据： 1）1-2月规模以上工业增加值同比增长35.1%，比2019年1-2月份增长16.9%，两年平均增长8.1%； 2）1-2月固定资产投资同比增长35.0%，比2019年1-2月份增长3.5%，两年平均增速为1.7%； 3）1-2月社会消费品零售总额同比增长33.8%，比2019年1-2月份增长6.4%，两年平均增速为3.2%。 点评 工业生产：制造业推高生产高速增长，供给格局与出口超高速相互印证；后续制造业生产维持强劲表现的不确定性较大。从数据表现来看，同比增速出现新高，两年平均增速也属较高水平，环比增速则延续上升态势。从门类结构来看，制造业生产是工业生产强劲的主因。制造业生产的强劲与出口的强劲相互印证，也与2月信贷超预期相印证。展望后续，目前上游生产、水电生产和供应生产增速向整体经济增速靠拢，“出口订单--出口--制造业生产--工业生产”这一线索可能是研判后续工业生产走势的主要逻辑。 固定资产投资：仍处于恢复过程中，两年平均增速并不高，基建投资仍不及预期。较于2018、2019年固定资产投资全年5.9%、5.4%的增速，以及2018、2019年1-2月固定资产投资累计增速的7.9%、6.1%，1.7%的平均增速并不高。从分项来看，三大项增速排序为地产、制造业、基建，基建投资仍不及预期。展望后续，固定资产投资目前仍处于修复过程中，地产投资在严监管背景下，全年大概率难有较好表现；基建投资优质项目储备不足的问题短期内难以解决，而制造业投资在整个固定资产投资中占比较高，且是经济修复的内生动力，因此制造业修复速度很大程度上影响固定资产投资的增速，而这则与出口的走势相关。 消费：同样仍处于恢复过程中，汽车类、家具类和通讯器材类消费品恢复情况较好。1-2月，社会消费品零售总额同比增长33.8%，比2019年1-2月份增长6.4%，两年平均增速为3.2%。目前社消的环比增速并不高，且相比2020年下半年有所下降，结合目前居民收入同样处于修复过程中，预示后续消费可能是一个缓慢的过程。测算2年平均增速来看，必选消费恢复情况一般，而汽车类、家具类和通讯器材类消费品恢复情况较好。 债市观点 全球再通胀带来的美债收益率快速上升引发了全球资本市场的剧烈波动，但是新冠疫情发生以来中国的经济恢复以及货币政策的行动都是领先于美国的，国债收益率运行的趋势亦是如此。全球再通胀通过成本和供需两条路径影响我国通胀环境，第一条路径影响已有所呈现，第二条路径涉及后续出口走势，则有不确定性；后续我国物价环境仍整体以温和通胀为主。我们预计，未来一段时间10Y国债收益率将运行于[3.0%,3.3%]之间，大幅向上和向下突破的难度均较大。 风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，美国新财政刺激计划落地，但后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于复苏进程中，但后续演变也有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 1、事件 2021年3月15日，国家统计局公布2021年1-2月经济数据： 1）1-2月规模以上工业增加值同比增长35.1%，比2019年1-2月份增长了16.9%，两年平均增长8.1%； 2）1-2月固定资产投资4.5万亿元，同比增长35.0%；比2019年1-2月份增长3.5%，两年平均增速为1.7%； 3）1-2月社会消费品零售总额6.97万亿元，同比增长33.8%；比2019年1-2月份增长6.4%，两年平均增速为3.2%。 2、点评 2.1、工业生产：制造业推高生产高速增长，供给格局与出口超高速相互印证；后续制造业生产维持强劲表现的不确定性较大 1-2月规模以上工业增加值同比增长35.1%。从数据表现来看，1-2月工业生产有以下特点： 1）从数据表现来看，同比增速出现新高，两年平均增速也属较高水平，环比增速则延续上升态势。由于疫情的冲击，2020年1-2月工业企业增加值同比增速出现了非常规的下降（2020年1-2月规模以上工业企业增加值增速为-13.5%），在超低基数情况下，今年1-2月业企业增加值出现高增速是顺理成章的。因此将今年的数据与2019年同期相比较意义更大。从数据表现来看，今年1-2月规模以上工业企业增加值较2019年1-2月份增长了16.9%，两年平均增长8.1%。相较于2018、2019年规模以上工业企业增加值全年6.2%、5.6%的增速，8.1%的平均增速也属于较高的水平。从环比看，2月份，规模以上工业增加值比上月增长0.69%，增速连续3个月出现上升，同样也验证工业生产的强劲。 2）从门类结构来看，制造业生产是工业生产强劲的主因。1-2月份，三大门类中，采矿业增加值同比增长17.5%，制造业增长39.5%；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长19.8%。从数据表现来看，目前工业生产整体结构呈现制造业高增长，上游生产、水电生产和供应则向整体经济增速靠拢这个格局，制造业是工业生产强势的主因。诸多制造业的细分行业生产也出现了高速增长，如通用设备制造业增长62.4%，专用设备制造业增长59.2%，汽车制造业增长70.9%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长48.9%，电气机械和器材制造业增长69.4%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长48.5%。 3）制造业生产的强劲与出口的强劲相互印证，也与2月信贷超预期相印证。1-2月，我国货物出口增长50.1%，机电产品出口同比增长54.1%，占出口总额的60.3%；工业企业实现出口交货值19299亿元，同比名义增长42.5%。我国制造业产品的需求中，外需是重要的一环，制造业生产的强劲与出口的持续增长是相互印证的。从金融数据来看，2月末人民币贷款余额同比增长12.9%，增速分别比1月末和2020年同期高0.2个和0.8个百分点，超出市场预期；企业中长期贷款增加1.1万亿元，同样非常亮眼。金融数据的超预期表现与实体经济，尤其是制造业资金需求旺盛是相互印证的。 另外，今年春节就地过年也是制造业生产出现超强表现不可忽略的因素，但由于这一情况并不常见，因此其实际效果可能并不好评估。展望后续，目前上游生产、水电生产和供应生产增速向整体经济增速靠拢，“出口订单--出口--制造业生产--工业生产”这一线索可能是研判后续工业生产走势的主要逻辑。目前随着疫苗接种范围的逐步加大，海外生产持续恢复，我国制造业PMI新出口订单指数出现了连续3个月出现下降，目前已经降至荣枯线以下。如果按照这一线索，后续制造业生产维持目前强劲表现的不确定性较大。 2.2、固定资产投资：仍处于恢复过程中，两年平均增速并不高，基建投资仍不及预期 1-2月全国固定资产投资4.5万亿元，同比增长35.0%；比2019年1-2月份增长3.5%，两年平均增速为1.7%。相较于2018、2019年固定资产投资全年5.9%、5.4%的增速，以及2018、2019年2月固定资产投资累计增速的7.9%、6.1%，1.7%的平均增速并不高。另外，2月固定资产投资环比增速为2.43%，比1月的2.51%其实有所降低，但仍比疫情前水平要高不少，说明固定资产投资可能目前仍处于恢复过程中。 从分项来看，三大项增速排序为地产、制造业、基建，基建投资仍不及预期。1-2月制造业投资同比增长37.3%，比全体FAI增速高2.3个百分点，但与制造业生产的强劲相比，略显不足。1-2月房地产开发投资累计同比增长38.3%，比全体FAI增速高3.3个百分点，地产投资仍有一定的韧性。基建投资方面，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）1-2月同比增长36.6%，比全体FAI增速高1.6个百分点。由于1-2月地方政府财政资金尤其是专项债资金充裕，但基建增速在三大项中增速最低，也不及市场预期，项目储备不足的问题或仍然影响基建投资的提升。 展望后续，固定资产投资目前仍处于修复过程中，地产投资在严监管背景下，全年大概率难有较好表现；基建投资优质项目储备不足的问题短期内难以解决，而制造业投资在整个固定资产投资中占比较高（30-40%），且是经济修复的内生动力，因此制造业修复速度很大程度上影响固定资产投资的增速，而这则与出口的走势相关。 2.3、消费：同样仍处于恢复过程中，汽车类、家具类和通讯器材类消费品恢复情况较好 1-2月，社会消费品零售总额6.97万亿元，同比增长33.8%；比2019年1-2月份增长6.4%，两年平均增速为3.2%。扣除价格因素，1-2月份社会消费品零售总额实际增长34.3%，两年平均增长1.2%。相较于2018、2019年的9.7%、8.2%（名义），社消两年平均增速明显偏低，印证目前消费仍处于修复过程中。另外，目前社消的环比增速并不高，且相比2020年下半年有所下降，结合目前居民收入同样处于修复过程中，预示后续消费可能是一个缓慢的过程。 从消费结构上来看，我们测算了2年平均增速，主要消费品种，粮油、食品类，服装鞋帽、针、纺织品类，汽车类，石油及制品类，通讯器材类，家具类增速分别为4.5%、21.4%、35.0%、10.6%、22.9%、25.3%，必选消费恢复情况一般，而汽车类、家具类和通讯器材类消费品恢复情况较好。 3、债市观点 近期，伴随疫苗接种范围扩大，美国新刺激计划的落地，大宗商品延续火爆行情，美债收益率快速上行，中美利差快速收窄。美债收益率快速上升引发了全球资本市场的剧烈波动，但是新冠疫情发生以来中国的经济恢复以及货币政策的行动都是领先于美国的，国债收益率运行的趋势亦是如此。2020年6月中国国债的收益率即已触底反弹，目前中国国债的收益率已相当于19年6月，而美国国债收益率仅仅相当于疫情之初（2020年2月）。我们在2021年2月26日发布的《全球再通胀如何影响我国通胀环境——通胀再研究系列之四》报告中指出，从与2019年及疫情发生前5年（2015-2019年）的均值和高点比较来看，目前相当部分商品的价格已经不低；全球再通胀通过成本和供需两条路径影响我国通胀环境，第一条路径影响已有所呈现，第二条路径涉及后续出口走势，则有不确定性；后续我国仍整体以温和通胀为主。我们预计，未来一段时间10Y国债收益率将运行于[3.0%,3.3%]之间，大幅向上和向下突破的难度均较大。 4、风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，美国新财政刺激计划落地，但后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于复苏进程中，但后续演变也有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 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固定资产投资：仍处于恢复过程中，两年平均增速并不高，基建投资仍不及预期。较于2018、2019年固定资产投资全年5.9%、5.4%的增速，以及2018、2019年1-2月固定资产投资累计增速的7.9%、6.1%，1.7%的平均增速并不高。从分项来看，三大项增速排序为地产、制造业、基建，基建投资仍不及预期。展望后续，固定资产投资目前仍处于修复过程中，地产投资在严监管背景下，全年大概率难有较好表现；基建投资优质项目储备不足的问题短期内难以解决，而制造业投资在整个固定资产投资中占比较高，且是经济修复的内生动力，因此制造业修复速度很大程度上影响固定资产投资的增速，而这则与出口的走势相关。 消费：同样仍处于恢复过程中，汽车类、家具类和通讯器材类消费品恢复情况较好。1-2月，社会消费品零售总额同比增长33.8%，比2019年1-2月份增长6.4%，两年平均增速为3.2%。目前社消的环比增速并不高，且相比2020年下半年有所下降，结合目前居民收入同样处于修复过程中，预示后续消费可能是一个缓慢的过程。测算2年平均增速来看，必选消费恢复情况一般，而汽车类、家具类和通讯器材类消费品恢复情况较好。 债市观点 全球再通胀带来的美债收益率快速上升引发了全球资本市场的剧烈波动，但是新冠疫情发生以来中国的经济恢复以及货币政策的行动都是领先于美国的，国债收益率运行的趋势亦是如此。全球再通胀通过成本和供需两条路径影响我国通胀环境，第一条路径影响已有所呈现，第二条路径涉及后续出口走势，则有不确定性；后续我国物价环境仍整体以温和通胀为主。我们预计，未来一段时间10Y国债收益率将运行于[3.0%,3.3%]之间，大幅向上和向下突破的难度均较大。 风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，美国新财政刺激计划落地，但后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于复苏进程中，但后续演变也有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 1、事件 2021年3月15日，国家统计局公布2021年1-2月经济数据： 1）1-2月规模以上工业增加值同比增长35.1%，比2019年1-2月份增长了16.9%，两年平均增长8.1%； 2）1-2月固定资产投资4.5万亿元，同比增长35.0%；比2019年1-2月份增长3.5%，两年平均增速为1.7%； 3）1-2月社会消费品零售总额6.97万亿元，同比增长33.8%；比2019年1-2月份增长6.4%，两年平均增速为3.2%。 2、点评 2.1、工业生产：制造业推高生产高速增长，供给格局与出口超高速相互印证；后续制造业生产维持强劲表现的不确定性较大 1-2月规模以上工业增加值同比增长35.1%。从数据表现来看，1-2月工业生产有以下特点： 1）从数据表现来看，同比增速出现新高，两年平均增速也属较高水平，环比增速则延续上升态势。由于疫情的冲击，2020年1-2月工业企业增加值同比增速出现了非常规的下降（2020年1-2月规模以上工业企业增加值增速为-13.5%），在超低基数情况下，今年1-2月业企业增加值出现高增速是顺理成章的。因此将今年的数据与2019年同期相比较意义更大。从数据表现来看，今年1-2月规模以上工业企业增加值较2019年1-2月份增长了16.9%，两年平均增长8.1%。相较于2018、2019年规模以上工业企业增加值全年6.2%、5.6%的增速，8.1%的平均增速也属于较高的水平。从环比看，2月份，规模以上工业增加值比上月增长0.69%，增速连续3个月出现上升，同样也验证工业生产的强劲。 2）从门类结构来看，制造业生产是工业生产强劲的主因。1-2月份，三大门类中，采矿业增加值同比增长17.5%，制造业增长39.5%；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长19.8%。从数据表现来看，目前工业生产整体结构呈现制造业高增长，上游生产、水电生产和供应则向整体经济增速靠拢这个格局，制造业是工业生产强势的主因。诸多制造业的细分行业生产也出现了高速增长，如通用设备制造业增长62.4%，专用设备制造业增长59.2%，汽车制造业增长70.9%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长48.9%，电气机械和器材制造业增长69.4%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长48.5%。 3）制造业生产的强劲与出口的强劲相互印证，也与2月信贷超预期相印证。1-2月，我国货物出口增长50.1%，机电产品出口同比增长54.1%，占出口总额的60.3%；工业企业实现出口交货值19299亿元，同比名义增长42.5%。我国制造业产品的需求中，外需是重要的一环，制造业生产的强劲与出口的持续增长是相互印证的。从金融数据来看，2月末人民币贷款余额同比增长12.9%，增速分别比1月末和2020年同期高0.2个和0.8个百分点，超出市场预期；企业中长期贷款增加1.1万亿元，同样非常亮眼。金融数据的超预期表现与实体经济，尤其是制造业资金需求旺盛是相互印证的。 另外，今年春节就地过年也是制造业生产出现超强表现不可忽略的因素，但由于这一情况并不常见，因此其实际效果可能并不好评估。展望后续，目前上游生产、水电生产和供应生产增速向整体经济增速靠拢，“出口订单--出口--制造业生产--工业生产”这一线索可能是研判后续工业生产走势的主要逻辑。目前随着疫苗接种范围的逐步加大，海外生产持续恢复，我国制造业PMI新出口订单指数出现了连续3个月出现下降，目前已经降至荣枯线以下。如果按照这一线索，后续制造业生产维持目前强劲表现的不确定性较大。 2.2、固定资产投资：仍处于恢复过程中，两年平均增速并不高，基建投资仍不及预期 1-2月全国固定资产投资4.5万亿元，同比增长35.0%；比2019年1-2月份增长3.5%，两年平均增速为1.7%。相较于2018、2019年固定资产投资全年5.9%、5.4%的增速，以及2018、2019年2月固定资产投资累计增速的7.9%、6.1%，1.7%的平均增速并不高。另外，2月固定资产投资环比增速为2.43%，比1月的2.51%其实有所降低，但仍比疫情前水平要高不少，说明固定资产投资可能目前仍处于恢复过程中。 从分项来看，三大项增速排序为地产、制造业、基建，基建投资仍不及预期。1-2月制造业投资同比增长37.3%，比全体FAI增速高2.3个百分点，但与制造业生产的强劲相比，略显不足。1-2月房地产开发投资累计同比增长38.3%，比全体FAI增速高3.3个百分点，地产投资仍有一定的韧性。基建投资方面，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）1-2月同比增长36.6%，比全体FAI增速高1.6个百分点。由于1-2月地方政府财政资金尤其是专项债资金充裕，但基建增速在三大项中增速最低，也不及市场预期，项目储备不足的问题或仍然影响基建投资的提升。 展望后续，固定资产投资目前仍处于修复过程中，地产投资在严监管背景下，全年大概率难有较好表现；基建投资优质项目储备不足的问题短期内难以解决，而制造业投资在整个固定资产投资中占比较高（30-40%），且是经济修复的内生动力，因此制造业修复速度很大程度上影响固定资产投资的增速，而这则与出口的走势相关。 2.3、消费：同样仍处于恢复过程中，汽车类、家具类和通讯器材类消费品恢复情况较好 1-2月，社会消费品零售总额6.97万亿元，同比增长33.8%；比2019年1-2月份增长6.4%，两年平均增速为3.2%。扣除价格因素，1-2月份社会消费品零售总额实际增长34.3%，两年平均增长1.2%。相较于2018、2019年的9.7%、8.2%（名义），社消两年平均增速明显偏低，印证目前消费仍处于修复过程中。另外，目前社消的环比增速并不高，且相比2020年下半年有所下降，结合目前居民收入同样处于修复过程中，预示后续消费可能是一个缓慢的过程。 从消费结构上来看，我们测算了2年平均增速，主要消费品种，粮油、食品类，服装鞋帽、针、纺织品类，汽车类，石油及制品类，通讯器材类，家具类增速分别为4.5%、21.4%、35.0%、10.6%、22.9%、25.3%，必选消费恢复情况一般，而汽车类、家具类和通讯器材类消费品恢复情况较好。 3、债市观点 近期，伴随疫苗接种范围扩大，美国新刺激计划的落地，大宗商品延续火爆行情，美债收益率快速上行，中美利差快速收窄。美债收益率快速上升引发了全球资本市场的剧烈波动，但是新冠疫情发生以来中国的经济恢复以及货币政策的行动都是领先于美国的，国债收益率运行的趋势亦是如此。2020年6月中国国债的收益率即已触底反弹，目前中国国债的收益率已相当于19年6月，而美国国债收益率仅仅相当于疫情之初（2020年2月）。我们在2021年2月26日发布的《全球再通胀如何影响我国通胀环境——通胀再研究系列之四》报告中指出，从与2019年及疫情发生前5年（2015-2019年）的均值和高点比较来看，目前相当部分商品的价格已经不低；全球再通胀通过成本和供需两条路径影响我国通胀环境，第一条路径影响已有所呈现，第二条路径涉及后续出口走势，则有不确定性；后续我国仍整体以温和通胀为主。我们预计，未来一段时间10Y国债收益率将运行于[3.0%,3.3%]之间，大幅向上和向下突破的难度均较大。 4、风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，美国新财政刺激计划落地，但后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于复苏进程中，但后续演变也有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 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