【招商证券大消费组-消费的方向】3月大消费电话会议行业观点
（以下内容从招商证券《【招商证券大消费组-消费的方向】3月大消费电话会议行业观点》研报附件原文摘录）
招商证券大消费组3月行业观点1.mp3 From 招商轻工 00:00 45:04 招商证券大消费组3月行业观点2.mp3 From 招商轻工 00:00 41:55 招商证券·消费的方向 食品行业分析师 于佳琦 对水位的思考 板块回调超预期，情绪放大湮没基本面的乐观。 我们2月份提出疫情对白酒的动销影响有限，高端白酒几乎不受影响，次高端场景上虽然存在缺失，但是价格上有一定的补偿，整体影响可控。节后调研也印证了我们对基本面的判断，反馈甚至超过了之前的预期。但节后流动性包括市场情绪，影响了股价的走势，尤其是资金面的连锁反应导致了整个板块的回调，也超过我们之前的预想。 绝对估值上看情绪放大了实质影响 回调之后我们再回头通过两个维度看板块估值，一是绝对估值DCF模型，二是相对估值。首先是DCF的角度，宏观上美债收益率的上行也是近期引发估值回调比较重要的因素。当前整个板块回调已经达到了20%以上，波动超出了流动性对估值影响的合理幅度，情绪层面上是有被放大的。整体春节期间的反馈是非常良性的，能感受到一年维度消费信心的恢复，我们认为整个板块在未来一两年都有继续上调EPS的潜力。总体上我们是认为基本面的乐观近期被湮没，宏观层面流动性折现率引发的的担忧，情绪放大了实质的影响。 当前相对估值已合理，优质公司性价比已凸显。 从相对估值的角度上，21年高端白酒板块估值回到50倍以下的水平，22年茅五泸都回到40倍以下的水平。我们认为高端白酒是有非常强的稀缺性，应当享有一定的估值溢价，长期维持45~50倍估值是比较合理的。次高端白酒虽然竞争格局没有高端这么稳定，但行业的可持续性还是经得住考验的。像古井、今世缘、洋河PE在25-30倍左右，ROE全部在20%以上，古井、今世缘的业绩增速我们认为这两年也是在25%左右有，无论从PEG的角度，还是ROE的估值方法，都很难说它是被非常高估了。 回调后的部分食品，有一些品种已经回落到跟PEG比较匹配的估值，包括子龙头中伊利明年应该是28倍，对应未来是10~15个点的年化增长，像洽洽、绝味、榨菜，基本上都是回落到和PEG比较相符的位置，我们觉得这些公司在整个回调中风险得到一定的释放，业绩能够去消化它的估值区间。 一季度白酒整体动销良好，乳品增势显著。 高端白酒动销不错，茅台五粮液表现较好。其他白酒里，我们认为汾酒老窖超预期的概率非常大，增长的绝对数可能会超过大家的想象。像古井洋河在次高端的升级过程中，之前的预期都是非常低的，因为受制于场景的缺失，节前其实已经有一些估值回调。节后超预期部分我们认为在这一轮的调整中基本没有体现，但实际上无论是消费场景的价格补偿，还是消费升级，包括节后库存，都比较超预期。 食品中我们觉得收入端超预期比较明显的还是牛奶板块，包括伊利蒙牛，增速都比较快。像绝味、榨菜销售数据感受不错，这些都是在一季报中具有超预期潜力的品种。 3月展望：白酒关注批价回升，食品锁定业绩激励 从产业链上来看，白酒我们认为还是首先关注批价的回升，节后各家酒企都处于库存低位，包括高端五粮液老窖。次高端中洋河库存下降明显，古井去年库存消化得非常好，今年库存尤其是高端产品都非常良性。我们认为春节的超预期从短期来看有利于撬动企业Q1的开门红，从一年维度或者市场更长期来说，实际上对每家企业价格体系的回升创造了更好的条件。我们也看到节后像茅台的散飞的价格每周有三四十块钱上行，像粮液老窖今年继续在旺季实现了稳价的放量。次高端根据节后最新的调研，像水晶剑、井台这些产品批价相比节前都有一定的上行。3~4月是一个小的淡季，我们认为各家也会进行一些量价的调整，批价上行很可能是主旋律，从而进一步催化到渠道的利润恢复，包括后续酒企的提价。今年整体环境中，提价也是一直在进行的，目前部分酒企已经进行了主要产品的价格调整，后续整个提价还是会有进一步催化。 食品板块需求总体上也是好一些，但今年成本上行，企业在业绩端还有不确定性，建议在不确定性中寻找更强的业绩确定性。我们建议主要关注两类企业，一类是产业定价权比较强的大龙头，另外一类也是我们今天周报专题中会去梳理的，用业绩、或者所谓的股权激励目标也好、竞争激励目标也好，来锁定未来增长的企业，比如绝味，盐津铺子等。公司主观能动性来消化掉未来几年中成长的不确定性。 投资标的：白酒性价比更优，关注食品成长性 短期无法确定市场会不会持续受到情绪上的扰动，但我们认为在情绪的扰动期可以用比如30倍左右的大龙头作为防御标的，比如说伊利、蒙牛、洋河。我们认为茅台作为板块的估值锚，在剧烈的波动下可以作为防御首选。从一年的维度上来讲，我们认为高端白酒板块茅五泸包括次高端古井贡、洋河、水井坊，基本上都落入了成长性ROE和估值比较匹配的区间，包括食品中的绝味、榨菜，我们认为业绩增速也是比较快的，都到了回调中可以不断去布局的区间。 如果投资期限比较长，我们建议在估值回落中再去布局一些看起来年内估值比较贵，但中期增速比较快的标的，比如说像汾酒、颐海国际，虽然年内看起来估值比较贵，但是如果持有期限在三年的维度依然还是会有不错的投资回报。 零售行业分析师 丁浙川 分两个维度讲，一是线下的传统零售，二是电商，然后线下分百货跟超市。 百货 春节来看数据非常不错，2020疫情原因不太可比，更多是从2019年去对比，跟踪下来高端百货的代表王府井，春节期间的同店有接近50%的增长。我们理解是因为在本地过年政策的驱动下，消费者加大了在本地消费的热情。整体来看，春节以及一季度的可选消费数据还是非常不错的。 从几个百货公司来看，优质的像王府井、天虹还有重百预计一季报相比2019有个位数左右的正增长，在百货行业是比较难得的表现。从估值上看，目前优质百货股的估值一直都是在10倍左右，在最近市场风格的切换下，整个百货股也有一定的回升，所以如果低估值价值股比较有关注，可以在近期多多关注百货股。标的上来看，更推荐基本面优秀，还有国企改革经营改善逻辑的重庆百货。 超市 20年受益于疫情，所以21年对比20年的一季报会不太好看，但如果对比2019年还是有正增长。但超市现在受到社区团购影响，目前估值下杀比较厉害。超市我们建议可以进一步观望，一方面是等到下半年，像去年的基数会有一定下降，同时社区团购我们发现最近也发生了一些变化，可以等到社区团购看得更清楚了之后再去评估行业的投资机会。 电商 天猫1月份增速在50%，当然也跟去年疫情有关系，京东是30%，电商整体一季度应该还是会有不错的表现，基于我们对整个零售行业未来发展趋势的判断，我们始终认为电商相比于线下，在经营效率和消费者体验上是有明显优势的，长期推荐。 目前推荐两个机会，一是电商代理，二是社区团购。电商代运营因为目前电商呈现出去中心化的特征。像天猫本身流量规则也发生了变化，这个时候需要一些专业的代理商来帮助品牌方做好在各个电商平台的流量运营。标的上推荐宝尊电商，宝尊上周刚发布了季报，同比增长30%，净利润增长50%多，也是印证了我们之前对于电商代运营行业的看好。二是社区团购，其实最近发生了一些变化，特别是春节期间，春节期前市场预期社区团购在春节会是一个爆发点，但从实际情况来看，春节期间社区团购订单量整体掉了将近50~70%。这个原因后来去想也好理解，一方面是从供给端来看，社区团购依赖的团长，过年时有部分团长就歇业了。从需求端看，消费者对于春节这种重要节日比较重视的，倾向于在传统的线下商超这种更靠谱的渠道去买一些品质更好的商品。这也反映出目前社区团购在整个商品品质还有履约效率上，消费者还没有把它真正作为一个常规的购物渠道。当然从长期来看，我们认为这些问题都可以解决，包括流量和履约的问题，因为现在很多巨头的精力还是放在流量的争夺，在供应链和履约上没有花太多时间和精力，但我们认为这些长期可以解决，这也是我们长期看好社区团购的逻辑。 从标的上看，推荐美团和拼多多，因为这两家龙头公司不管是从流量还是供应链，还是从资金实力、组织管理能力上面#都有明显优势。拼多多和美团其实春节之后跌了很多，有了很大的回调。我们认为如果是长期的投资者，站在3~5年的角度，龙头增长还是有比较大的确定性的，现在回调也是一个非常好的加仓机会。社区团购建议关注品渥食品，因为社区团购目前主要的平台定位是高性价比平台，二线品牌相对于一线品牌是更具备可以实现的，也给了二线平台通过社区团购渠道外贸超车的机会。品渥食品它的供应链自于德国一个进口牛奶品牌，目前在社区团购也有比较积极的布局，整个公司在产品上也做得比较好，牛奶的营养价值相比国内也有一定优势，建议投资者关注。 总结 推荐近期短期数据比较好、估值又比较低的重庆百货，电商建议大家关注宝尊电商，长期推荐电商龙头美团拼多多。 ？ 医药行业分析师 许菲菲 医药近段时间调整比较大，我们还是持中性观点，因为我们认为好公司依然是好公司，目前的调整并不是基本面的调整，而是资金面、风格切换带来的调整。医药投资中要依然把握好三大属性，一是制造创新的属性，一是国际化的属性，还有一个公司的议价能力，通过三个属性来挑选相关优秀标的。 药品板块 我们近期发了一篇疫苗的深度报告，之前在21年的年度策略里面就提出来，疫苗是药品板块中最具弹性的领域，它有三个说是无与伦比的特点，一回报高，价格稳定可以提价，而且竞争格局相对明确的；二是投入可控，临床费用相对可控；三回收快，放量曲线远优于创新药。 在这三个优点演绎之下，它的IRR比普通的创新药都会高很多，所以疫苗企业在资本市场的静态估值就比较高，而且比较独立。 我们用这篇报告是解决两个问题，一是市值到底隐含了什么假设？短期的管线是不是有透支？另外一个就是企业需要什么样的特质才能成长10年或者20年？能不能贴现远期的管线。 按照上面的两个思路，这篇深度报告分了两部分，一是如何理解当前的市值，我们把几家公司相关管线的成功概率，商业化价值和上市远近等角度都进行了梳理。然后对我们可以看到的这些管线进行了贴现，同时纳入了远期重磅品种的预期。然后我们认为合理的市值是介于两者价格之间的。 第二部分内容就是说从哪里寻找长期信仰，也是从三个维度展开。一是从人体免疫机制和病原体特点的角度出发，判断疫苗技术平台的演技和比较优势。二是在疫苗技术平台发展趋势情况下，对主流平台的关键技术进行讨论，来判断疫苗企业的优劣。第三块，我们复盘了国外行业的演变和三位比较有代表性的疫苗行业的企业的成长史，来探究我们中国医疗行业的格局和企业成长路径。 通过这些分析，投资建议来说是建议万泰生物（具备可持续性研发管线+国际化预期）、康希诺（研发驱动，布局潜在的全球创新疫苗企业）、智飞生物（管线品种储备丰富+渠道优势明显） 、康泰生物（具备联苗技术储备，产品步入收获期）。 CXO板块 整个调整比较大，尤其是龙头的调整更大。结合一开始提到的三大属性，制造属性、国际化属性和议价属性，CXO板块整体在三大属性上均较佳。我们看好行业未来的快速增长，在国际上获取更多份额。推荐标的包括已经下调不少的药明康德，原料药+CDMO+制剂的普洛药业，近期普洛药业表现也不错。 器械板块 整体观点和之前保持不变，还是寻找在可能的集采降价背景下，能把国际化和制造属性做的比较优秀的公司，比较好的标的我们认为是南微医学。 消费 看好生殖相关公司，以及天坛、双林等血制品企业。 ？ 家电行业资深分析师 陈东飞 当前时间点需重点把握景气度以及和估值的匹配程度，整体而言比较推荐景气度有可能会超预期的白电板块以及地产后周期，特别是地产后周期里高增长的集成灶板块；小家电板块有个股机会，但整体仍需持续观察。 白电 白电1月份景气度较高，龙头市占率持续提升，后续有超预期可能。先看空调，内销这边出货端第三方数据目前是跟踪到了1月份，和20年同期不具备可比性，所以我们和19年1月比较，空调1月内销出货量虽然还没有回到19年1月的水平，但考虑到空调的季节性更明显，也会有更明显的库存周期，所以1个月的出货量难以说明问题，但是如果从空调主要零配件21年1月销量和19年同期比较的维度来看，压缩机同比增长约10%，空调电机增长约20%，电子膨胀阀超过50%，截止阀、四通阀约10%，这对后续景气度也有一定的指引。 冰洗相对于空调而言，其生产销售更加常态化，出货端的数据可能更加说明白电景气度。冰箱和洗衣机21年1月份和2019年同期相比分别实现25%和个位数增长，这里面可能有一部分是外销因为海运压力并没有得到明显缓解从而内销铺货的因素，但更可能是来自终端需求较好的支撑，包括我们从企业端、经销商去了解，他们感受到下游的需求还是不错的。下游的需求较好这我们认为来自（1）经济持续回暖带来的消费复苏；（2）白电一定程度上具有地产后周期的属性，地产景气度带来支撑；（3）消费持续升级，产品结构也在优化；（4）前期原材料价格持续上行，并有持续提升预期，一定程度上会驱动经销商提前备货以及消费者提前购买；所以后续的景气度有可能超预期，但这也需要持续观察，特别是观察1月和2月合起来的内销情况和20年12月，以及19年同期比较。 内销的价格端这块，市场担心原材料成本上升，会带来盈利能力的压力，我们认为会有，但是在白电领域还好，目前竞争格局较好，往下游转嫁的能力较强；20年11月左右白电企业提了一波，今年2月价格陆续又提了一波，后面如果说原材料持续涨价，产品价格也可能再往上走。 外销层面，1月份出货量冰箱、空调、洗衣机同比增长了73%、56%、25%，虽有上年错峰影响，但和20Q3连起来看是延续了高增趋势。今年上半年之前确定性还是比较强的，（1）在手订单层面，现在部分企业外销订单排在6-7月份了；（2）海外库存目前也相对偏低；（3）海外需求景气度向上，特别是美国有地产景气度支撑以及消费刺激的驱动；之前大家担心前期海外供应链的受损带来的回流订单后面会流出，我们认为上半年之前都不用担心，下半年可能会有回落。 当前时点推荐关注格力和美的，格力优先。这两家公司向下均有支撑，第一个支撑来自估值，格力21年大概是15倍估值，美的20倍，绝对值上具有安全性，另外横向比较也具有性价比。第二个支撑来自这两家公司近期都有股票回购；向下有支撑的态势，向上有催化，一方面是景气度催化，另外就是股权激励，格力的回购就是为了股权激励的，美的也是为了常态化的股权激励。 地产后周期-集成灶 相对传统的分体式油烟机灶具，集成灶在油烟吸净率、空间的节省、噪音的降低等都具有明显的优势。强产品力驱动之下，行业在2015~2019保持了30%以上的年复合增速。20年疫情不利影响下，也实现差不多14%的增长，并且去年3-4季度已经恢复常态化增长，今年截止目前也延续了高增长，我们判断不仅是在一季度，而且是在未来三年之内，集成灶会大概率保持高增长：一方面是供给端集成灶企业在持续迭代产品的功能和品类，产品力持续加强，如果说刚开始的几年的高增是产品生命周期前期红利，后面更多是强产品力等驱动。当前企业也加速开拓市场，从过去的三四线为主向一二线市场去，广告投放和渠道开拓都非常积极。集成灶渗透率还比较低，19年大概11%，20年更高一些，叠加消费者对新事物接受度在加速提升，后面的长期增长是有支撑。短期维度而言，去年下半年以来商品房销售同比增速较好，21年又有竣工大年的预期，集成灶板块可以多关注。 板块有4个公司，其中火星人可能更优质，目前估值稍高，如有一定回调，会有较好的配置机会；浙江美大是传统领先企业，目前在品牌，渠道，产能等具有一定优势，21年大概18倍，具有一定性价比。亿田和帅丰目前在公司治理、营销投放、渠道开拓上开始展现出一定变化，可多关注。 小家电 小家电板块是具有长期增长性的家电子版块，但是当前不一定是特别好配置点。前期部分小家电企业披露了2020年的情况，部分企业四季度部分是不及预期的，另外个别企业近期的大额解禁和减持计划会带来情绪冲击。小家电的资金风格整体而言风险偏好可能比较高，可能会先有一个好的预期然后持续验证，去年同期基数也是比较高的，所以21年一季度的增速不一定会太高，另外原材料成本上涨对小家电整体的压力比较大，因为里面的新格局，并没有白电那么好，也没有厨电毛利率那么高；对于外销占比较大的企业而言，当前人民币汇率也保持较高水平；这都是一些不利的影响，板块需要持续观察。 ？ 纺织服装行业资深分析师 刘丽 服装：去年因为基数比较低，加上今年冷冬、就地过年因素影响，高端女装&家纺从年初至今销售理想，部分品牌实现了20%以上的增长。行业的库存压力较小，去年虽然受疫情影响春装销售下滑，但是由于快反的推行品牌端下单都很少，所以库存已经不是制约行业发展的一个主要的因素了。建议大家现在关注一下服装行业，PEG低&库存水平低&销售超预期。建议重点关注罗莱生活、地素时尚。 化妆品：今年行业的竞争和去年比更加激烈，海外品牌、国内新锐品牌，包括传统平台都在营销上开始迅速发力。二是行业估值，市场上之前的高估值股票最近一个月股价表现其实压力还是比较大的。后面估值能不能维持在高位，主要是看业绩的兑现情况。建议重点关注上海家化，现在市值是300个亿多一点，如果按照22年股权激励给的业绩指引来看的话，现在估值只有30倍出头，在化妆品行业里处于低位。同时要关注它业绩反转的预期，自从潘总上任后公司在研发、渠道、营销都有了非常明显的改进。家化研发的负责人、电商渠道、数字营销业务板块负责人都已经换成了行业内的专业人士，公司在渠道的精细化管理、营销投放效率方面都有非常明显的改善。 ？ 社服行业分析师 李秀敏 整个一季度受局部疫情和本地过节政策的影响，春节黄金周期间客流较2019年下滑38%，收入下滑40%，各地旅游表现分化，一线城市旅客恢复至2019年同期的6-8成，山岳景区和旅游城市客流仅恢复至2019年同期的4-5成，预计黄山、中青旅、峨眉山等自然景区公司一季度收入下滑45%-50%，张家界下滑40%-45%，净利润微亏，预计宋城一季度收入4-4.7亿，同比2019年下降40%-50%，预计扣非业绩1.5亿左右，同比2019年下滑60%。预计酒店一季度数据RevPAR同比19年下滑20%，其中首旅收入15亿上下，同比2019年下滑80%，业绩盈亏平衡，锦江收入25-27亿，同比下降20%-25%，扣非业绩亏损0-0.5亿元。中免这边，预计一季度离岛免税销售130-135亿，直邮销售50-60亿，收入180-195亿，暂不考虑北京机场租金调整，净利润28-32亿。 免税这边，节假日后也调整了很多，基本面这边目前没有利空，主要是白马股整体杀估值，二月份海南离岛免税整体销售49亿不含补购，其中中免销售45亿，占比92%，补购4.5亿，像一月份中免销售35.5亿，补购3亿多，整个2月的数据还是有比较大的提升。另外几家新开业的免税店里，海旅投和海发控表现比较好，2月销售分别有2亿和1.2亿，像中出服和深免因为位置不好，货源也不全，表现就比较一般，销售只有3千万上下。 岛内免税这边目前在等政策下来，海南省政府选了海旅投，海发控，海垦等企业，首批没有中免，但是岛内免税的购买力非常有限，和离岛免税的交叉只有岛民那部分的低端香化，规模很小，而且离岛免税的价格会更有吸引力，对中免的影响不大。 中免这边临港免税城1月底2月初是封顶了，项目位于海口市西海岸新海港东侧，总占地675亩，建设用地485亩，总建筑面积约93万平米，目前是最大的单体免税店，预计明年年中正式开业。近期三亚海棠湾免税店二期规划出炉，预计于2022年底开业。据说LV、爱马仕等奢侈品牌都将入驻这个占地面积超过2万平的免税城开设旗舰店，目标是打造亚太地区最高端的免税购物中心。 所以放2年的时间维度去看，中免还有很多利好还未释放，包括4月底前首都机场和白云机场的谈判，两个大体量免税店的开业，精品的入驻，还有市内店政策和更多的离岛免税政策，暂不考虑机场减租，我们维持今明两年利润120/160亿元，维持8000亿目标估值。 然后上个月我们给大家推荐了酒店板块，2月表现也是非常不错的，从数据看，1月份大中华地区STR样本酒店RevPAR同比下降25.0%，较2019年1月下滑49%，主要受局部疫情和本地过节政策影响，2月份可能数据表现还是比较一般，3月份预计会有比较大的改善。目前整个行业也是出于周期低点，预计2季度数据同比微降，今年下半年经营数据将好于2019年同期，后续这几家连锁酒店的开业速度也会加快，预计锦江21/22年业绩14/18亿，建议给予2022年35x估值，预计首旅21/22年业绩10/12.5亿，建议给予2022年25x估值。锦江近期定增会落地，定增价格在44-45上下，首旅因为直营比例高、没有国外酒店，再加上将BD团队从100人拓至500人以后，开业速度会有所提升，现阶段弹性也不错，大家可以一起关注。 本月宋城也涨了非常多，一方面上涨前估值相对低，另外也是因为景区恢复和上海项目4.28开业预期。海底捞月初也是发了业绩预告，2020年下半年实现净利润约12亿元，较2019下半年（14.3亿元）同比下滑约16.5%。稍低于预期，主要是汇兑损失以及2020年下半年开业比较快，产生较多一次性的开办费和运营费用。目前公司开业速度较快，2020年底待开餐厅700+家，2021年1-2月开业约170家，受门店加密影响，同店翻台预计回落，但2021年门店扩张带来确定性增长。目前看明年估值40倍左右，建议大家关注。美团近期估值也回落了非常多，1月美团优选的GMV达到55亿，环比增长非常快，也是建议大家多多关注，3月我们推荐大家关注中国中免、美团、首旅酒店和锦江酒店，此外新增推荐广州酒家，广州酒家主要是速冻扩张和餐饮混改双重增量预期，预计今明两年业绩5.6和6.8亿，目前估值便宜。 ？ 轻工行业资深分析师 李宏鹏 3月份我们整体观点还是不变，继续看好今年可选消费复苏，推荐主要两个主要方向：珠宝首饰和家居。先汇报一下近期据我们对企业和渠道订单跟踪的更新，可选类消费的销售数据大超预期。其中，我们预计珠宝、家居企业的订单销售比2019年增长20%以上甚至更高，名表企业订单比19年增长50%以上，所以我们预计珠宝、家居的一季报都会非常好。 首先，珠宝行业 珠宝行业我们持续推荐周大生和飞亚达2个公司。 周大生，从最近发布的业绩快报来看，由于21年春节延迟，备货收入确认滞后，导致四季度增速放缓；但同时我们也看到公司在四季度开店节奏加快，电商业务增长90%+，非常亮眼。2021年我们持续看好周大生高增长预期，看好的原因分行业和公司2个维度。首先，行业层面，我们认为公司将受益于21年消费复苏带来的婚庆市场爆发；其次，公司层面是渠道驱动，线下渠道，黄金产品轻量化以后公司、渠道的利润率提升，开店意愿增加，预计未来2－3年珠宝头部品牌会通过开店进一步拉开与2、3线品牌的差距；同时，线上渠道电商渠道发展迅速，也有望形成新的增长点。所以，基于珠宝行业和公司渠道的变化，我们继续推荐，公司现在2021年估值16x左右。 第2个公司飞亚达，核心我们今年还是持续看好名表高增长预期。主要是客单提升、开店两个驱动：第一，名表客单价由于品牌档次提升，未来可能会由现在大概1.6万，最终我们判断客单价会接近3万；第二，门店数量今年也开始拓展，亨吉利原来200家，预计2021年净开20－30家左右，也是公司三年以来首次快速新开店。基于以上2个驱动，我们认为门店数增加15%，客单价增长10%+以上，再加上单店客户数的增加，我们预计今年飞亚达的收入增速至少在30%以上。现在2021年估值只有12倍，看好公司的后续业绩兑现、新开店和消费升级。 第二个板块，家居行业 最近这波调整横向对比来看，我们看到家居尤其是定制板块的回调幅度相对还是比较小的。我们认为今年家居行业的基本面会非常好，逻辑是3条：行业景气回升、行业格局改善、以及企业订单向好。 第一， 家居行业景气，我们认为内销在今年地产竣工和销售景气的背景下，2021年家居板块投资机会更多体现于零售端明显复苏；但工程业务由于之前的积累和去年疫情影响，预计今年也不会差；同时，外销今年需求复苏，出口企业订单也非常好。所以，今年家居行业景气我们认为比较好，其中，定制家居在这波原材料涨价中，由于有板材利用率、数控比例等智能制造的效率提升逻辑，所以影响我们认为相对可控。 第二， 行业格局改善，我们可以看到家居行业2020年由于疫情影响加速洗牌，大品牌重启加快开店步伐，2021年至少开400-500家店；而中小企业逐步退出，而且由于现在的家居行业无论是在品牌、生产、还是终端渠道的竞争门槛比前些年已大幅提高，因此，我们认为这一洗牌过程不可逆。 第三，去年下半以来企业订单持续回暖，尤其今年一季度，前2个月我们预计企业接单同比19年基本都在20%以上，部分企业甚至有接近高双位数的接单增长，后续对业绩的转化也会有支撑。 家居推荐标的，今年估值性价比角度我们推荐志邦家居、索菲亚、金牌厨柜，目前20x左右；从3-5年中长期角度，我们持续推荐综合竞争实力更强的欧派家居，如果欧派后续估值回调建议积极布局。 造纸行业：今年受成本推动，造纸企业涨价函持续发布，由于供求格局改善，我们预计浆纸价格强势还能维持一段时间。造纸公司我们持续推荐受益于成本优势、以及未来新产能投放的太阳纸业，近期股价有所回调今年13x左右。 总结一下，轻工行业我们继续看好今年可选消费复苏，板块推荐是黄金珠宝和家居，预计1季度的报表红利将大幅好转。具体标的是周大生、飞亚达、欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜。 风险因素：疫情二次爆发风险，消费需求不及预期风险 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 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招商证券大消费组3月行业观点1.mp3 From 招商轻工 00:00 45:04 招商证券大消费组3月行业观点2.mp3 From 招商轻工 00:00 41:55 招商证券·消费的方向 食品行业分析师 于佳琦 对水位的思考 板块回调超预期，情绪放大湮没基本面的乐观。 我们2月份提出疫情对白酒的动销影响有限，高端白酒几乎不受影响，次高端场景上虽然存在缺失，但是价格上有一定的补偿，整体影响可控。节后调研也印证了我们对基本面的判断，反馈甚至超过了之前的预期。但节后流动性包括市场情绪，影响了股价的走势，尤其是资金面的连锁反应导致了整个板块的回调，也超过我们之前的预想。 绝对估值上看情绪放大了实质影响 回调之后我们再回头通过两个维度看板块估值，一是绝对估值DCF模型，二是相对估值。首先是DCF的角度，宏观上美债收益率的上行也是近期引发估值回调比较重要的因素。当前整个板块回调已经达到了20%以上，波动超出了流动性对估值影响的合理幅度，情绪层面上是有被放大的。整体春节期间的反馈是非常良性的，能感受到一年维度消费信心的恢复，我们认为整个板块在未来一两年都有继续上调EPS的潜力。总体上我们是认为基本面的乐观近期被湮没，宏观层面流动性折现率引发的的担忧，情绪放大了实质的影响。 当前相对估值已合理，优质公司性价比已凸显。 从相对估值的角度上，21年高端白酒板块估值回到50倍以下的水平，22年茅五泸都回到40倍以下的水平。我们认为高端白酒是有非常强的稀缺性，应当享有一定的估值溢价，长期维持45~50倍估值是比较合理的。次高端白酒虽然竞争格局没有高端这么稳定，但行业的可持续性还是经得住考验的。像古井、今世缘、洋河PE在25-30倍左右，ROE全部在20%以上，古井、今世缘的业绩增速我们认为这两年也是在25%左右有，无论从PEG的角度，还是ROE的估值方法，都很难说它是被非常高估了。 回调后的部分食品，有一些品种已经回落到跟PEG比较匹配的估值，包括子龙头中伊利明年应该是28倍，对应未来是10~15个点的年化增长，像洽洽、绝味、榨菜，基本上都是回落到和PEG比较相符的位置，我们觉得这些公司在整个回调中风险得到一定的释放，业绩能够去消化它的估值区间。 一季度白酒整体动销良好，乳品增势显著。 高端白酒动销不错，茅台五粮液表现较好。其他白酒里，我们认为汾酒老窖超预期的概率非常大，增长的绝对数可能会超过大家的想象。像古井洋河在次高端的升级过程中，之前的预期都是非常低的，因为受制于场景的缺失，节前其实已经有一些估值回调。节后超预期部分我们认为在这一轮的调整中基本没有体现，但实际上无论是消费场景的价格补偿，还是消费升级，包括节后库存，都比较超预期。 食品中我们觉得收入端超预期比较明显的还是牛奶板块，包括伊利蒙牛，增速都比较快。像绝味、榨菜销售数据感受不错，这些都是在一季报中具有超预期潜力的品种。 3月展望：白酒关注批价回升，食品锁定业绩激励 从产业链上来看，白酒我们认为还是首先关注批价的回升，节后各家酒企都处于库存低位，包括高端五粮液老窖。次高端中洋河库存下降明显，古井去年库存消化得非常好，今年库存尤其是高端产品都非常良性。我们认为春节的超预期从短期来看有利于撬动企业Q1的开门红，从一年维度或者市场更长期来说，实际上对每家企业价格体系的回升创造了更好的条件。我们也看到节后像茅台的散飞的价格每周有三四十块钱上行，像粮液老窖今年继续在旺季实现了稳价的放量。次高端根据节后最新的调研，像水晶剑、井台这些产品批价相比节前都有一定的上行。3~4月是一个小的淡季，我们认为各家也会进行一些量价的调整，批价上行很可能是主旋律，从而进一步催化到渠道的利润恢复，包括后续酒企的提价。今年整体环境中，提价也是一直在进行的，目前部分酒企已经进行了主要产品的价格调整，后续整个提价还是会有进一步催化。 食品板块需求总体上也是好一些，但今年成本上行，企业在业绩端还有不确定性，建议在不确定性中寻找更强的业绩确定性。我们建议主要关注两类企业，一类是产业定价权比较强的大龙头，另外一类也是我们今天周报专题中会去梳理的，用业绩、或者所谓的股权激励目标也好、竞争激励目标也好，来锁定未来增长的企业，比如绝味，盐津铺子等。公司主观能动性来消化掉未来几年中成长的不确定性。 投资标的：白酒性价比更优，关注食品成长性 短期无法确定市场会不会持续受到情绪上的扰动，但我们认为在情绪的扰动期可以用比如30倍左右的大龙头作为防御标的，比如说伊利、蒙牛、洋河。我们认为茅台作为板块的估值锚，在剧烈的波动下可以作为防御首选。从一年的维度上来讲，我们认为高端白酒板块茅五泸包括次高端古井贡、洋河、水井坊，基本上都落入了成长性ROE和估值比较匹配的区间，包括食品中的绝味、榨菜，我们认为业绩增速也是比较快的，都到了回调中可以不断去布局的区间。 如果投资期限比较长，我们建议在估值回落中再去布局一些看起来年内估值比较贵，但中期增速比较快的标的，比如说像汾酒、颐海国际，虽然年内看起来估值比较贵，但是如果持有期限在三年的维度依然还是会有不错的投资回报。 零售行业分析师 丁浙川 分两个维度讲，一是线下的传统零售，二是电商，然后线下分百货跟超市。 百货 春节来看数据非常不错，2020疫情原因不太可比，更多是从2019年去对比，跟踪下来高端百货的代表王府井，春节期间的同店有接近50%的增长。我们理解是因为在本地过年政策的驱动下，消费者加大了在本地消费的热情。整体来看，春节以及一季度的可选消费数据还是非常不错的。 从几个百货公司来看，优质的像王府井、天虹还有重百预计一季报相比2019有个位数左右的正增长，在百货行业是比较难得的表现。从估值上看，目前优质百货股的估值一直都是在10倍左右，在最近市场风格的切换下，整个百货股也有一定的回升，所以如果低估值价值股比较有关注，可以在近期多多关注百货股。标的上来看，更推荐基本面优秀，还有国企改革经营改善逻辑的重庆百货。 超市 20年受益于疫情，所以21年对比20年的一季报会不太好看，但如果对比2019年还是有正增长。但超市现在受到社区团购影响，目前估值下杀比较厉害。超市我们建议可以进一步观望，一方面是等到下半年，像去年的基数会有一定下降，同时社区团购我们发现最近也发生了一些变化，可以等到社区团购看得更清楚了之后再去评估行业的投资机会。 电商 天猫1月份增速在50%，当然也跟去年疫情有关系，京东是30%，电商整体一季度应该还是会有不错的表现，基于我们对整个零售行业未来发展趋势的判断，我们始终认为电商相比于线下，在经营效率和消费者体验上是有明显优势的，长期推荐。 目前推荐两个机会，一是电商代理，二是社区团购。电商代运营因为目前电商呈现出去中心化的特征。像天猫本身流量规则也发生了变化，这个时候需要一些专业的代理商来帮助品牌方做好在各个电商平台的流量运营。标的上推荐宝尊电商，宝尊上周刚发布了季报，同比增长30%，净利润增长50%多，也是印证了我们之前对于电商代运营行业的看好。二是社区团购，其实最近发生了一些变化，特别是春节期间，春节期前市场预期社区团购在春节会是一个爆发点，但从实际情况来看，春节期间社区团购订单量整体掉了将近50~70%。这个原因后来去想也好理解，一方面是从供给端来看，社区团购依赖的团长，过年时有部分团长就歇业了。从需求端看，消费者对于春节这种重要节日比较重视的，倾向于在传统的线下商超这种更靠谱的渠道去买一些品质更好的商品。这也反映出目前社区团购在整个商品品质还有履约效率上，消费者还没有把它真正作为一个常规的购物渠道。当然从长期来看，我们认为这些问题都可以解决，包括流量和履约的问题，因为现在很多巨头的精力还是放在流量的争夺，在供应链和履约上没有花太多时间和精力，但我们认为这些长期可以解决，这也是我们长期看好社区团购的逻辑。 从标的上看，推荐美团和拼多多，因为这两家龙头公司不管是从流量还是供应链，还是从资金实力、组织管理能力上面#都有明显优势。拼多多和美团其实春节之后跌了很多，有了很大的回调。我们认为如果是长期的投资者，站在3~5年的角度，龙头增长还是有比较大的确定性的，现在回调也是一个非常好的加仓机会。社区团购建议关注品渥食品，因为社区团购目前主要的平台定位是高性价比平台，二线品牌相对于一线品牌是更具备可以实现的，也给了二线平台通过社区团购渠道外贸超车的机会。品渥食品它的供应链自于德国一个进口牛奶品牌，目前在社区团购也有比较积极的布局，整个公司在产品上也做得比较好，牛奶的营养价值相比国内也有一定优势，建议投资者关注。 总结 推荐近期短期数据比较好、估值又比较低的重庆百货，电商建议大家关注宝尊电商，长期推荐电商龙头美团拼多多。 ？ 医药行业分析师 许菲菲 医药近段时间调整比较大，我们还是持中性观点，因为我们认为好公司依然是好公司，目前的调整并不是基本面的调整，而是资金面、风格切换带来的调整。医药投资中要依然把握好三大属性，一是制造创新的属性，一是国际化的属性，还有一个公司的议价能力，通过三个属性来挑选相关优秀标的。 药品板块 我们近期发了一篇疫苗的深度报告，之前在21年的年度策略里面就提出来，疫苗是药品板块中最具弹性的领域，它有三个说是无与伦比的特点，一回报高，价格稳定可以提价，而且竞争格局相对明确的；二是投入可控，临床费用相对可控；三回收快，放量曲线远优于创新药。 在这三个优点演绎之下，它的IRR比普通的创新药都会高很多，所以疫苗企业在资本市场的静态估值就比较高，而且比较独立。 我们用这篇报告是解决两个问题，一是市值到底隐含了什么假设？短期的管线是不是有透支？另外一个就是企业需要什么样的特质才能成长10年或者20年？能不能贴现远期的管线。 按照上面的两个思路，这篇深度报告分了两部分，一是如何理解当前的市值，我们把几家公司相关管线的成功概率，商业化价值和上市远近等角度都进行了梳理。然后对我们可以看到的这些管线进行了贴现，同时纳入了远期重磅品种的预期。然后我们认为合理的市值是介于两者价格之间的。 第二部分内容就是说从哪里寻找长期信仰，也是从三个维度展开。一是从人体免疫机制和病原体特点的角度出发，判断疫苗技术平台的演技和比较优势。二是在疫苗技术平台发展趋势情况下，对主流平台的关键技术进行讨论，来判断疫苗企业的优劣。第三块，我们复盘了国外行业的演变和三位比较有代表性的疫苗行业的企业的成长史，来探究我们中国医疗行业的格局和企业成长路径。 通过这些分析，投资建议来说是建议万泰生物（具备可持续性研发管线+国际化预期）、康希诺（研发驱动，布局潜在的全球创新疫苗企业）、智飞生物（管线品种储备丰富+渠道优势明显） 、康泰生物（具备联苗技术储备，产品步入收获期）。 CXO板块 整个调整比较大，尤其是龙头的调整更大。结合一开始提到的三大属性，制造属性、国际化属性和议价属性，CXO板块整体在三大属性上均较佳。我们看好行业未来的快速增长，在国际上获取更多份额。推荐标的包括已经下调不少的药明康德，原料药+CDMO+制剂的普洛药业，近期普洛药业表现也不错。 器械板块 整体观点和之前保持不变，还是寻找在可能的集采降价背景下，能把国际化和制造属性做的比较优秀的公司，比较好的标的我们认为是南微医学。 消费 看好生殖相关公司，以及天坛、双林等血制品企业。 ？ 家电行业资深分析师 陈东飞 当前时间点需重点把握景气度以及和估值的匹配程度，整体而言比较推荐景气度有可能会超预期的白电板块以及地产后周期，特别是地产后周期里高增长的集成灶板块；小家电板块有个股机会，但整体仍需持续观察。 白电 白电1月份景气度较高，龙头市占率持续提升，后续有超预期可能。先看空调，内销这边出货端第三方数据目前是跟踪到了1月份，和20年同期不具备可比性，所以我们和19年1月比较，空调1月内销出货量虽然还没有回到19年1月的水平，但考虑到空调的季节性更明显，也会有更明显的库存周期，所以1个月的出货量难以说明问题，但是如果从空调主要零配件21年1月销量和19年同期比较的维度来看，压缩机同比增长约10%，空调电机增长约20%，电子膨胀阀超过50%，截止阀、四通阀约10%，这对后续景气度也有一定的指引。 冰洗相对于空调而言，其生产销售更加常态化，出货端的数据可能更加说明白电景气度。冰箱和洗衣机21年1月份和2019年同期相比分别实现25%和个位数增长，这里面可能有一部分是外销因为海运压力并没有得到明显缓解从而内销铺货的因素，但更可能是来自终端需求较好的支撑，包括我们从企业端、经销商去了解，他们感受到下游的需求还是不错的。下游的需求较好这我们认为来自（1）经济持续回暖带来的消费复苏；（2）白电一定程度上具有地产后周期的属性，地产景气度带来支撑；（3）消费持续升级，产品结构也在优化；（4）前期原材料价格持续上行，并有持续提升预期，一定程度上会驱动经销商提前备货以及消费者提前购买；所以后续的景气度有可能超预期，但这也需要持续观察，特别是观察1月和2月合起来的内销情况和20年12月，以及19年同期比较。 内销的价格端这块，市场担心原材料成本上升，会带来盈利能力的压力，我们认为会有，但是在白电领域还好，目前竞争格局较好，往下游转嫁的能力较强；20年11月左右白电企业提了一波，今年2月价格陆续又提了一波，后面如果说原材料持续涨价，产品价格也可能再往上走。 外销层面，1月份出货量冰箱、空调、洗衣机同比增长了73%、56%、25%，虽有上年错峰影响，但和20Q3连起来看是延续了高增趋势。今年上半年之前确定性还是比较强的，（1）在手订单层面，现在部分企业外销订单排在6-7月份了；（2）海外库存目前也相对偏低；（3）海外需求景气度向上，特别是美国有地产景气度支撑以及消费刺激的驱动；之前大家担心前期海外供应链的受损带来的回流订单后面会流出，我们认为上半年之前都不用担心，下半年可能会有回落。 当前时点推荐关注格力和美的，格力优先。这两家公司向下均有支撑，第一个支撑来自估值，格力21年大概是15倍估值，美的20倍，绝对值上具有安全性，另外横向比较也具有性价比。第二个支撑来自这两家公司近期都有股票回购；向下有支撑的态势，向上有催化，一方面是景气度催化，另外就是股权激励，格力的回购就是为了股权激励的，美的也是为了常态化的股权激励。 地产后周期-集成灶 相对传统的分体式油烟机灶具，集成灶在油烟吸净率、空间的节省、噪音的降低等都具有明显的优势。强产品力驱动之下，行业在2015~2019保持了30%以上的年复合增速。20年疫情不利影响下，也实现差不多14%的增长，并且去年3-4季度已经恢复常态化增长，今年截止目前也延续了高增长，我们判断不仅是在一季度，而且是在未来三年之内，集成灶会大概率保持高增长：一方面是供给端集成灶企业在持续迭代产品的功能和品类，产品力持续加强，如果说刚开始的几年的高增是产品生命周期前期红利，后面更多是强产品力等驱动。当前企业也加速开拓市场，从过去的三四线为主向一二线市场去，广告投放和渠道开拓都非常积极。集成灶渗透率还比较低，19年大概11%，20年更高一些，叠加消费者对新事物接受度在加速提升，后面的长期增长是有支撑。短期维度而言，去年下半年以来商品房销售同比增速较好，21年又有竣工大年的预期，集成灶板块可以多关注。 板块有4个公司，其中火星人可能更优质，目前估值稍高，如有一定回调，会有较好的配置机会；浙江美大是传统领先企业，目前在品牌，渠道，产能等具有一定优势，21年大概18倍，具有一定性价比。亿田和帅丰目前在公司治理、营销投放、渠道开拓上开始展现出一定变化，可多关注。 小家电 小家电板块是具有长期增长性的家电子版块，但是当前不一定是特别好配置点。前期部分小家电企业披露了2020年的情况，部分企业四季度部分是不及预期的，另外个别企业近期的大额解禁和减持计划会带来情绪冲击。小家电的资金风格整体而言风险偏好可能比较高，可能会先有一个好的预期然后持续验证，去年同期基数也是比较高的，所以21年一季度的增速不一定会太高，另外原材料成本上涨对小家电整体的压力比较大，因为里面的新格局，并没有白电那么好，也没有厨电毛利率那么高；对于外销占比较大的企业而言，当前人民币汇率也保持较高水平；这都是一些不利的影响，板块需要持续观察。 ？ 纺织服装行业资深分析师 刘丽 服装：去年因为基数比较低，加上今年冷冬、就地过年因素影响，高端女装&家纺从年初至今销售理想，部分品牌实现了20%以上的增长。行业的库存压力较小，去年虽然受疫情影响春装销售下滑，但是由于快反的推行品牌端下单都很少，所以库存已经不是制约行业发展的一个主要的因素了。建议大家现在关注一下服装行业，PEG低&库存水平低&销售超预期。建议重点关注罗莱生活、地素时尚。 化妆品：今年行业的竞争和去年比更加激烈，海外品牌、国内新锐品牌，包括传统平台都在营销上开始迅速发力。二是行业估值，市场上之前的高估值股票最近一个月股价表现其实压力还是比较大的。后面估值能不能维持在高位，主要是看业绩的兑现情况。建议重点关注上海家化，现在市值是300个亿多一点，如果按照22年股权激励给的业绩指引来看的话，现在估值只有30倍出头，在化妆品行业里处于低位。同时要关注它业绩反转的预期，自从潘总上任后公司在研发、渠道、营销都有了非常明显的改进。家化研发的负责人、电商渠道、数字营销业务板块负责人都已经换成了行业内的专业人士，公司在渠道的精细化管理、营销投放效率方面都有非常明显的改善。 ？ 社服行业分析师 李秀敏 整个一季度受局部疫情和本地过节政策的影响，春节黄金周期间客流较2019年下滑38%，收入下滑40%，各地旅游表现分化，一线城市旅客恢复至2019年同期的6-8成，山岳景区和旅游城市客流仅恢复至2019年同期的4-5成，预计黄山、中青旅、峨眉山等自然景区公司一季度收入下滑45%-50%，张家界下滑40%-45%，净利润微亏，预计宋城一季度收入4-4.7亿，同比2019年下降40%-50%，预计扣非业绩1.5亿左右，同比2019年下滑60%。预计酒店一季度数据RevPAR同比19年下滑20%，其中首旅收入15亿上下，同比2019年下滑80%，业绩盈亏平衡，锦江收入25-27亿，同比下降20%-25%，扣非业绩亏损0-0.5亿元。中免这边，预计一季度离岛免税销售130-135亿，直邮销售50-60亿，收入180-195亿，暂不考虑北京机场租金调整，净利润28-32亿。 免税这边，节假日后也调整了很多，基本面这边目前没有利空，主要是白马股整体杀估值，二月份海南离岛免税整体销售49亿不含补购，其中中免销售45亿，占比92%，补购4.5亿，像一月份中免销售35.5亿，补购3亿多，整个2月的数据还是有比较大的提升。另外几家新开业的免税店里，海旅投和海发控表现比较好，2月销售分别有2亿和1.2亿，像中出服和深免因为位置不好，货源也不全，表现就比较一般，销售只有3千万上下。 岛内免税这边目前在等政策下来，海南省政府选了海旅投，海发控，海垦等企业，首批没有中免，但是岛内免税的购买力非常有限，和离岛免税的交叉只有岛民那部分的低端香化，规模很小，而且离岛免税的价格会更有吸引力，对中免的影响不大。 中免这边临港免税城1月底2月初是封顶了，项目位于海口市西海岸新海港东侧，总占地675亩，建设用地485亩，总建筑面积约93万平米，目前是最大的单体免税店，预计明年年中正式开业。近期三亚海棠湾免税店二期规划出炉，预计于2022年底开业。据说LV、爱马仕等奢侈品牌都将入驻这个占地面积超过2万平的免税城开设旗舰店，目标是打造亚太地区最高端的免税购物中心。 所以放2年的时间维度去看，中免还有很多利好还未释放，包括4月底前首都机场和白云机场的谈判，两个大体量免税店的开业，精品的入驻，还有市内店政策和更多的离岛免税政策，暂不考虑机场减租，我们维持今明两年利润120/160亿元，维持8000亿目标估值。 然后上个月我们给大家推荐了酒店板块，2月表现也是非常不错的，从数据看，1月份大中华地区STR样本酒店RevPAR同比下降25.0%，较2019年1月下滑49%，主要受局部疫情和本地过节政策影响，2月份可能数据表现还是比较一般，3月份预计会有比较大的改善。目前整个行业也是出于周期低点，预计2季度数据同比微降，今年下半年经营数据将好于2019年同期，后续这几家连锁酒店的开业速度也会加快，预计锦江21/22年业绩14/18亿，建议给予2022年35x估值，预计首旅21/22年业绩10/12.5亿，建议给予2022年25x估值。锦江近期定增会落地，定增价格在44-45上下，首旅因为直营比例高、没有国外酒店，再加上将BD团队从100人拓至500人以后，开业速度会有所提升，现阶段弹性也不错，大家可以一起关注。 本月宋城也涨了非常多，一方面上涨前估值相对低，另外也是因为景区恢复和上海项目4.28开业预期。海底捞月初也是发了业绩预告，2020年下半年实现净利润约12亿元，较2019下半年（14.3亿元）同比下滑约16.5%。稍低于预期，主要是汇兑损失以及2020年下半年开业比较快，产生较多一次性的开办费和运营费用。目前公司开业速度较快，2020年底待开餐厅700+家，2021年1-2月开业约170家，受门店加密影响，同店翻台预计回落，但2021年门店扩张带来确定性增长。目前看明年估值40倍左右，建议大家关注。美团近期估值也回落了非常多，1月美团优选的GMV达到55亿，环比增长非常快，也是建议大家多多关注，3月我们推荐大家关注中国中免、美团、首旅酒店和锦江酒店，此外新增推荐广州酒家，广州酒家主要是速冻扩张和餐饮混改双重增量预期，预计今明两年业绩5.6和6.8亿，目前估值便宜。 ？ 轻工行业资深分析师 李宏鹏 3月份我们整体观点还是不变，继续看好今年可选消费复苏，推荐主要两个主要方向：珠宝首饰和家居。先汇报一下近期据我们对企业和渠道订单跟踪的更新，可选类消费的销售数据大超预期。其中，我们预计珠宝、家居企业的订单销售比2019年增长20%以上甚至更高，名表企业订单比19年增长50%以上，所以我们预计珠宝、家居的一季报都会非常好。 首先，珠宝行业 珠宝行业我们持续推荐周大生和飞亚达2个公司。 周大生，从最近发布的业绩快报来看，由于21年春节延迟，备货收入确认滞后，导致四季度增速放缓；但同时我们也看到公司在四季度开店节奏加快，电商业务增长90%+，非常亮眼。2021年我们持续看好周大生高增长预期，看好的原因分行业和公司2个维度。首先，行业层面，我们认为公司将受益于21年消费复苏带来的婚庆市场爆发；其次，公司层面是渠道驱动，线下渠道，黄金产品轻量化以后公司、渠道的利润率提升，开店意愿增加，预计未来2－3年珠宝头部品牌会通过开店进一步拉开与2、3线品牌的差距；同时，线上渠道电商渠道发展迅速，也有望形成新的增长点。所以，基于珠宝行业和公司渠道的变化，我们继续推荐，公司现在2021年估值16x左右。 第2个公司飞亚达，核心我们今年还是持续看好名表高增长预期。主要是客单提升、开店两个驱动：第一，名表客单价由于品牌档次提升，未来可能会由现在大概1.6万，最终我们判断客单价会接近3万；第二，门店数量今年也开始拓展，亨吉利原来200家，预计2021年净开20－30家左右，也是公司三年以来首次快速新开店。基于以上2个驱动，我们认为门店数增加15%，客单价增长10%+以上，再加上单店客户数的增加，我们预计今年飞亚达的收入增速至少在30%以上。现在2021年估值只有12倍，看好公司的后续业绩兑现、新开店和消费升级。 第二个板块，家居行业 最近这波调整横向对比来看，我们看到家居尤其是定制板块的回调幅度相对还是比较小的。我们认为今年家居行业的基本面会非常好，逻辑是3条：行业景气回升、行业格局改善、以及企业订单向好。 第一， 家居行业景气，我们认为内销在今年地产竣工和销售景气的背景下，2021年家居板块投资机会更多体现于零售端明显复苏；但工程业务由于之前的积累和去年疫情影响，预计今年也不会差；同时，外销今年需求复苏，出口企业订单也非常好。所以，今年家居行业景气我们认为比较好，其中，定制家居在这波原材料涨价中，由于有板材利用率、数控比例等智能制造的效率提升逻辑，所以影响我们认为相对可控。 第二， 行业格局改善，我们可以看到家居行业2020年由于疫情影响加速洗牌，大品牌重启加快开店步伐，2021年至少开400-500家店；而中小企业逐步退出，而且由于现在的家居行业无论是在品牌、生产、还是终端渠道的竞争门槛比前些年已大幅提高，因此，我们认为这一洗牌过程不可逆。 第三，去年下半以来企业订单持续回暖，尤其今年一季度，前2个月我们预计企业接单同比19年基本都在20%以上，部分企业甚至有接近高双位数的接单增长，后续对业绩的转化也会有支撑。 家居推荐标的，今年估值性价比角度我们推荐志邦家居、索菲亚、金牌厨柜，目前20x左右；从3-5年中长期角度，我们持续推荐综合竞争实力更强的欧派家居，如果欧派后续估值回调建议积极布局。 造纸行业：今年受成本推动，造纸企业涨价函持续发布，由于供求格局改善，我们预计浆纸价格强势还能维持一段时间。造纸公司我们持续推荐受益于成本优势、以及未来新产能投放的太阳纸业，近期股价有所回调今年13x左右。 总结一下，轻工行业我们继续看好今年可选消费复苏，板块推荐是黄金珠宝和家居，预计1季度的报表红利将大幅好转。具体标的是周大生、飞亚达、欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜。 风险因素：疫情二次爆发风险，消费需求不及预期风险 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
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