【民生证券研究院】晨会纪要20210315
（以下内容从民生证券《【民生证券研究院】晨会纪要20210315》研报附件原文摘录）
重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以 民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 今日概览 1、客户观点反馈 2、总量观点 【民生宏观】起底历次房地产调控：背景、措施与效果 3、行业观点 【民生电新】2月电动车销量高增，光伏制造规范条件发布 4、个股观点 【民生通信】中国联通（600050）2020年年度报告点评：2020年业绩增长稳中向好，创新业务积厚成势 【民生商交社运】贝泰妮（300957）招股书解析：我国功能性化妆品市场迎来高速增长期，远期成长空间可观 【民生电新】当升科技（300073）深度研究：高镍大势所趋，正极龙头迎来高增 5、近期研究活动安排 6、月度金股组合 客户观点反馈 当前市场出现系统性风险的概率不高，无论是整体估值中枢还是货币金融环境都没有出现令人不安的风险信号。往后看，市场将继续在估值和景气度两个维度作比较。将继续持有顺周期资产。 总量观点 民生宏观 | 解运亮 18911895931 起底历次房地产调控：背景、措施与效果 ？历史回看：房价过快上涨背景下收紧调控。（1）1998年启动房地产市场以后，2003年明确支柱产业，房地产投资和销售过热并存。121号文发布标志紧缩性调控全面展开，2005年国八条出台上升政治高度，2006年国六条开启新一轮调控。金融为主，抑制投机的一系列措施一定程度上抑制了投资热，但并未实现控房价目标。（2）2009年房地产走出危机强势复苏，房价不断突破历史新高。2009年12月，国四条紧缩调控拉开序幕，2010年，史上最严调控新国十条推出，严厉打击投机。在土地供应、市场结构、税收和信贷等调控基础上，首次推出限购措施，房地产过热势头得到暂时抑制。（3）在前期宽松政策驱动下房地产市场快速扩张，与以往三年一小周期不同，2016年“930”限购重启宣告收紧周期正式开始后，中央始终坚持房住不炒总基调，地方因城施策，政策保持较高的一致性，弱化了周期波动。供给端方面，治理房地产融资乱象，土地制度和住房供应制度助力长效机制破局。需求端方面，地方政府以限购、限贷、限价等手段因城调控。 ？现状分析：2021年开启新一轮房地产调控。2020年疫情冲击下，房地产调控未从严执行，宽松措施拉动房地产迅速从疫情中恢复。房地产贷款集中度要求推出拉开新一轮调控的序幕，1月中旬热点城市政策加码，对房地产市场造成较大震动，新一轮调控正式拉开。本轮政策需求端，调控打补丁，完善限购限售限价等一系列行政措施，打击投机，保障刚需，防止资金违规进入房地产。供给端，土地市场出台两集中新政，租赁住房市场增加租赁住房供应量的同时，保障租赁住房居住利益。目前，土地市场热度下降，住宅市场依旧活跃。 ？规律总结：调控政策加大波动，并未改变房价上涨态势。自2003年到2016年上半年，调控在刺激和和收紧之间切换，采取了一系列金融财税、行政、土地房地产供应等政策。政策存在一定时滞，刺激政策带来局部泡沫，收紧政策引发库存风险，政策本身加剧了市场的波动，多次收紧调控并没有真正改变房价不断上涨的趋势。 ？前瞻展望：2021年房地产仍存在一定韧性，本轮调控持续时间可能较长。2021年房地产大概率将继续维持求稳偏紧的政策，“房住不炒”仍是主基调。2021年投资端仍保持一定韧性。一方面，三条红线下房企拿地放缓，但另一方面，租赁房和保障房建设有望成为2021年高投资的主要支撑，租赁市场的发展为2021年房地产投资注入新动能。经济的全面恢复为销售提供支撑，但考虑到2020年房地产市场销售恢复超乎预期，部分需求提前释放，同时2021年房地产行业信贷环境明显收紧，可能会导致住房需求更加理性的释放，房地产销售面积可能会小幅下降。 ？风险提示：全球疫情持续蔓延，房地产政策超预期收紧。 行业观点 民生电新 | 于潇 139170410992月电动车销量高增，光伏制造规范条件发布 ？上周板块行情 电气设备板块上周下跌1.42%，涨幅落后大盘。其中，核电板块上涨3.51%、发电设备上涨0.18%、工控自动化下跌2.41%、锂电池指数下跌3.33%、新能源汽车指数下跌3.34%、风电板块下跌0.83%、光伏板块下跌5.24%。 ？新能源汽车：国内2月新能车销量保持高增，建议布局动力电池和材料龙头。 据中汽协统计，2月新能源汽车销量11.0万辆，受春节影响环比下降38.8%，同比增长585%，已连续8个月刷新当月销量历史记录。我们预计3月整车及中游电池产业链排产向好，预计今年Q1国内销量有望达到40-50万辆，全年新能源汽车销量200万辆以上，同比增长超过50%，建议布局动力电池与材料龙头。 ？新能源发电：《光伏制造行业规范条件（2021年本）》发布，美国储能装机高增3月11日，工信部发布《光伏制造行业规范条件（2021年本）》。对比去年的征求意见稿，对单纯扩大产能的光伏制造项目由“严格控制新上”修改为“引导企业减少”，新建多晶电池和组件项目效率门槛分别提高0.5%和0.6%，单晶效率门槛维持不变。《规范条件2021版》的出台有望进一步推动光伏产业结构调整和转型升级，建议关注具有一体化优势的龙头企业。根据美国储能协会，2020Q4美国储能装机大增183%，其中电源及电网侧为装机主力，储能市场规模未来5年有望增长5倍，建议关注储能产业链龙头。 ？工控及电力设备：制造业投资持续回升，工控行业需求旺盛进口替代加快。2月制造业PMI为50.6%，环比下降0.7%，但连续12个月位于扩张区间，工控下游需求较好，我们预计今年工控行业快速增长仍将延续。国产工控龙头企业具有较好的产品性价比和本土化优势，进口替代将加速推进。 ？投资建议 建议关注恩捷股份，隆基股份，通威股份，当升科技，孚能科技。 ？风险提示：全球疫情持续时间超预期，政策不达预期，行业竞争加剧致价格超预期下降。 个股观点 民生通信 | 傅鸣非 13003309666中国联通（600050）：2020年业绩增长稳中向好，创新业务积厚成势 ？事件概述 3月11日，公司发布2020年年度报告，公司2020年实现营收3038亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润55亿元，同比增长10.8%;实现扣非归母净利润55亿元，同比增长4.8%；派发每股股息0.0658元，同比增加8.9%。 ？分析与判断 2020年公司业绩增长稳中向好，产业互联网业务积厚成势2020年，公司实现主营业务收入2758亿元，同比上升4.3%，高于行业平均的3.6%，发展速度领先行业。同时盈利能力稳步提升，提质增效成果显著，归母净利润达到55亿元，同比增长10.8%，分季度来看，2020Q1-2020Q4分别实现归母净利润13.96、19.48、14.40和7.38亿元，同比分别为-14.11%、+40.08%、+10.72%和+10.74%。创新业务增长势头强劲，产业互联网业务收入同比增长30.0%，达到427亿元，占整体主营业务收入比例提高至15.5%，其中ICT业务收入134亿元，同比增长33.4%；IDC及云计算业务收入达到234亿元，同比增长26.1%；物联网业务及大数据业务收入分别达到42亿元和17亿元，同比分别增长39.0%和39.8%。受创新业务和固网宽带业务良好增长拉动，公司固网主营业务收入达到1169亿元，同比增长10.6%。我们认为随着公司创新业务持续强势发展，公司收入结构将明显改善，推动公司业绩持续增长。 移动用户ARPU逐步企稳回升，宽带业务维持稳健增长。公司移动业务发展动力持续释放，移动主营业务收入及用户ARPU已连续三个季度双双环比上升。2020年，移动主营业务收入达到1567亿元，同比止负转正；移动用户ARPU达到42.1元，同比提升4.1%；手机上网总流量增长16.5%，手机用户月户均数据流量达到约9.7GB。宽带业务维持稳健增长，2020年，公司固网宽带接入收入同比增长2.4%，达到426亿元。固网宽带用户净增262万户，总数达到8610万户，宽带用户接入ARPU为41.5元，与去年基本持平；FTTH用户占比达到86%。融合业务在固网宽带用户中的渗透率达到64%，同比提升5个百分点 共建共享推动5G网络规模建设，5G渗透率优于行业均值。2020年是5G大规模发展元年，公司紧抓时机，推动5G业务规模发展。与中国电信建成全球首张规模最大的5G共建共享网络，全年新建5G基站约30万站（其中公司建设近一半），总体5G基站规模累计达到38万，历史上首次实现覆盖规模与中国移动基本相当，预计2020年新建5G基站32万站，累计5G基站将达到70万站。共建共享已累计为双方公司节省网络建设成本超760亿元，网络运营成本大幅降低，并大大缩短了网络建设周期。全年5G资本开支为340亿元，预计2021年5G资本开支为350亿元，5G套餐用户达到7083万户，5G套餐用户渗透率达到23%，高于行业平均的20%。 成本控制出色，提振盈利能力持续提升。2020年随着公司推进数字化转型，创新线上商业模式，销售费用发生304.6亿元，同比下降9.2%，所占营业收入的比重由上年的11.55%下降至10.03%；2020年公司财务费用为2.3亿元，同比降低68.40%，主要是带息债务下降的影响；2020年公司管理费用257.6亿元，同比增加12.1%，管理费用增加的原因主要因为公司加大引入创新人才，导致人工成本上升。整体来看，公司成本控制出色，提振公司净利率由2019年的3.9%提升到2020年的4.1%。 ？投资建议 公司传统业务已进入中长期上升拐点，创新业务持续高增长，为公司未来增长打开空间。随着5G网络逐步完善，5G渗透率提升，ARPU值逐渐触底回升，投资压力也将由于共建共享政策的推进逐步缓解，公司2B业务将增长迅速，资产的盈利能力和现金流都有向好趋势，业绩将持续稳健增长。预计2021-2023年归母净利润分别为56.26/60.15/65.87亿元，EPS分别0.18/0.19/0.21元，对应PE分别为25X/23X/21X，公司上市以来的PE估值中枢为33，首次推荐，给予公司“推荐”评级。 ？风险提示：中美贸易摩擦加剧；国内5G建设不及预期；国内电信市场竞争加剧；运营商业务发展不及预期。 民生商社交运 | 顾熹闽 18916370173 贝泰妮（300957）招股书解析：我国功能性化妆品市场迎来高速增长期，远期成长空间可观 ？核心观点 功能性护肤品龙头贝泰妮是如何炼成的？贝泰妮是一家集研发、生产和营销于一体，立足云南植被资源，专注于提供温和专业的功能性护肤产品的公司，主要产品线涵盖护肤品、彩妆、医疗器械。旗下主品牌“薇诺娜”具备较高的市场知名度，其中舒敏保湿特护霜为其明星单品，斩获多项市场荣誉，2020年双11，薇诺娜更是以7亿元的销售额登顶双11美妆国货之首，成为唯一一个上榜的国妆品牌。公司的快速发展离不开创始团队在其产品力+渠道力+品牌力方向的共同发力，研发生产端：公司广纳专业研发团队，以品质为第一生产力，掌握自主提取植物提取物的技术实力和产业生产能力，目前已拥有41项研发专利。渠道端：建立了完整的线上+线下销售的模式，2020H公司线上销售占比达83%,线下以药店（一心堂、老百姓等）和诊所为主，更为重要的是公司与300家医院渠道合作，而未来三年公司计划进驻屈臣氏，并覆盖其所有境内门店。营销端：医生+明星+K2C的组合化营销投放策略，击穿各类兴趣圈层的营销网络，多层次覆盖消费者，促进品牌知名度提高，带动销量持续增长。 ？分析与判断 我国功能性化妆品市场迎来高速增长期，远期成长空间可观。频繁化妆、长期熬夜、外部环境刺激促使“敏感肌”成为消费者近年的关注焦点。而随着消费者认知升级和移动互联网“种草平台”的普及，其对化妆品的成分和配方的关注度提升，激发了功能性护肤品的需求。根据欧睿数据，2010-2019年中国功能性护肤品行业复合增速为19.3%，远高于中国化妆品行业的整体复合增速9.85%。其中在2019年，功能性护肤品行业更是以32.3%的增速成为中国化妆品行业中增速最快的细分品类。而从海外成熟市场的发展结构看，功能性化妆品也是重要的细分品类之一，如美国功能性化妆品市场已占其化妆品市场规模约15%的市场份额，而我国当前功能性护肤品在市场中的占比仅为5.54%，未来的成长空间相当可观。 我们认为中国功能性化妆品行业是一个坡厚雪长的“赛道”，一方面是因为中国化妆品消费者已经经历了较为充分的市场教育，对化妆品的购买理念日趋成熟，功能性护肤品有望保持高于行业的增长速度；另一方面，对标海外成熟市场，我国功能性护肤品消费占化妆品行业比例较低，中长期看或有3倍左右的提升空间，具备核心竞争优势的贝泰妮有望享受行业成长红利。公司此次A股IPO共计发行股份6360万股，募资15.3亿元，主要用于扩充自有产能，并加强营销及信息化管理能力，后续伴随募投项目完成,贝泰妮在产品力、渠道力、品牌力上的护城河有望进一步加深。预计2021-2023 年归母净利润为 7.85、10.49、13.92 亿元，分别同比增长 44.5%、33.6%和32.7%，对应的EPS分别为1.85、2.48和3.29。 ？风险提示：宏观经济下行，品牌及品类扩张不及预期，行业竞争加剧。 民生电新 | 于潇 13917041099当升科技（300073）深度研究：高镍大势所趋，正极龙头迎来高增 ？未来已来，三元高镍5年内全球出货量CAGR将达90% 在中欧等主要市场的政策刺激下，我们预计国内/全球新能源汽车未来五年CAGR将达到38%/35%，带动国内/全球动力电池5年内出货量CAGR达47%/45%。三元高镍通过低钴化降低对稀缺资源钴的依赖程度，实现成本可控；通过提高镍含量有效解决里程焦虑，是当前商业化的技术路线中的最优解。得益于政策对能量密度的指引和安全保障不断完善，目前高镍普及条件已经成熟，2021年全球上市的主要新车型中大部分均为NCM811技术路线。我们预计，2025年三元高镍预计将在国内/全球动力电池中的渗透率达到62%/66%，未来5年CAGR将达到95%/90%，前景广阔。 ？公司为三元正极龙头，受益于高镍趋势 公司脱胎于矿冶科技集团，2008年即开发了三元正极材料，2020年国内三元材料出货量份额为9%。公司已开发了三代高镍产品，技术参数领先行业；2022年三元规划产能将达7.4万吨，有望维持较高的产能利用率；公司拥有的一线优质客户发力高镍，将首先受益。 ？正极行业集中度有望提升，公司将充分受益 目前三元正极行业格局分散，CR3/CR5分别为35%/44%，低于其他电池材料领域，主要由于此前占主流的6系及以下材料技术壁垒较低，厂家间没有明显差异。随着高镍和改性等路线的升级，技术壁垒不断提升，拥有核心优势的龙头如当升科技有望提升市占率。 ？公司盈利能力有望持续提升 公司盈利能力优秀，我们预计，公司2018和2020年单吨毛利居首，单吨净利润在1.2万元/吨以上，而国内同行普遍在0.6-1.0万元/吨。未来随着高镍出货占比增加、海外营收占比提升，盈利能力有望持续提升。 ？投资建议 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为3.47、6.43、9.15亿元，同比分别增长265.9%、85.3%、42.4%，当前股价对应2020-2022 年 PE 分别为58.1、32.5、22.9倍。参考 CS新能车指数131倍PE（TTM），考虑到公司为正极龙头，充分受益于三元高镍的大趋势和行业集中，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ？风险提示 终端新能源车销量不及预期；高镍三元普及速度不及预期；正极材料竞争加剧。 风险提示 ？全球疫情传播持续恶化、疫情影响下游需求的风险、个股业绩不达预期的风险。 近期研究活动安排 3 月配置策略精选 详见：【民生研究】2021年3月配置策略精选 分析师：田铭 执业证号：S0100516010001 免责声明 本微信号（订阅号/公众号）发布内容仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是民生证券的研究 报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议， 并非作为买卖、认购证券或其他金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权 许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。 详见《20210315民生证券研究院晨会纪要》20210315
重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以 民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 今日概览 1、客户观点反馈 2、总量观点 【民生宏观】起底历次房地产调控：背景、措施与效果 3、行业观点 【民生电新】2月电动车销量高增，光伏制造规范条件发布 4、个股观点 【民生通信】中国联通（600050）2020年年度报告点评：2020年业绩增长稳中向好，创新业务积厚成势 【民生商交社运】贝泰妮（300957）招股书解析：我国功能性化妆品市场迎来高速增长期，远期成长空间可观 【民生电新】当升科技（300073）深度研究：高镍大势所趋，正极龙头迎来高增 5、近期研究活动安排 6、月度金股组合 客户观点反馈 当前市场出现系统性风险的概率不高，无论是整体估值中枢还是货币金融环境都没有出现令人不安的风险信号。往后看，市场将继续在估值和景气度两个维度作比较。将继续持有顺周期资产。 总量观点 民生宏观 | 解运亮 18911895931 起底历次房地产调控：背景、措施与效果 ？历史回看：房价过快上涨背景下收紧调控。（1）1998年启动房地产市场以后，2003年明确支柱产业，房地产投资和销售过热并存。121号文发布标志紧缩性调控全面展开，2005年国八条出台上升政治高度，2006年国六条开启新一轮调控。金融为主，抑制投机的一系列措施一定程度上抑制了投资热，但并未实现控房价目标。（2）2009年房地产走出危机强势复苏，房价不断突破历史新高。2009年12月，国四条紧缩调控拉开序幕，2010年，史上最严调控新国十条推出，严厉打击投机。在土地供应、市场结构、税收和信贷等调控基础上，首次推出限购措施，房地产过热势头得到暂时抑制。（3）在前期宽松政策驱动下房地产市场快速扩张，与以往三年一小周期不同，2016年“930”限购重启宣告收紧周期正式开始后，中央始终坚持房住不炒总基调，地方因城施策，政策保持较高的一致性，弱化了周期波动。供给端方面，治理房地产融资乱象，土地制度和住房供应制度助力长效机制破局。需求端方面，地方政府以限购、限贷、限价等手段因城调控。 ？现状分析：2021年开启新一轮房地产调控。2020年疫情冲击下，房地产调控未从严执行，宽松措施拉动房地产迅速从疫情中恢复。房地产贷款集中度要求推出拉开新一轮调控的序幕，1月中旬热点城市政策加码，对房地产市场造成较大震动，新一轮调控正式拉开。本轮政策需求端，调控打补丁，完善限购限售限价等一系列行政措施，打击投机，保障刚需，防止资金违规进入房地产。供给端，土地市场出台两集中新政，租赁住房市场增加租赁住房供应量的同时，保障租赁住房居住利益。目前，土地市场热度下降，住宅市场依旧活跃。 ？规律总结：调控政策加大波动，并未改变房价上涨态势。自2003年到2016年上半年，调控在刺激和和收紧之间切换，采取了一系列金融财税、行政、土地房地产供应等政策。政策存在一定时滞，刺激政策带来局部泡沫，收紧政策引发库存风险，政策本身加剧了市场的波动，多次收紧调控并没有真正改变房价不断上涨的趋势。 ？前瞻展望：2021年房地产仍存在一定韧性，本轮调控持续时间可能较长。2021年房地产大概率将继续维持求稳偏紧的政策，“房住不炒”仍是主基调。2021年投资端仍保持一定韧性。一方面，三条红线下房企拿地放缓，但另一方面，租赁房和保障房建设有望成为2021年高投资的主要支撑，租赁市场的发展为2021年房地产投资注入新动能。经济的全面恢复为销售提供支撑，但考虑到2020年房地产市场销售恢复超乎预期，部分需求提前释放，同时2021年房地产行业信贷环境明显收紧，可能会导致住房需求更加理性的释放，房地产销售面积可能会小幅下降。 ？风险提示：全球疫情持续蔓延，房地产政策超预期收紧。 行业观点 民生电新 | 于潇 139170410992月电动车销量高增，光伏制造规范条件发布 ？上周板块行情 电气设备板块上周下跌1.42%，涨幅落后大盘。其中，核电板块上涨3.51%、发电设备上涨0.18%、工控自动化下跌2.41%、锂电池指数下跌3.33%、新能源汽车指数下跌3.34%、风电板块下跌0.83%、光伏板块下跌5.24%。 ？新能源汽车：国内2月新能车销量保持高增，建议布局动力电池和材料龙头。 据中汽协统计，2月新能源汽车销量11.0万辆，受春节影响环比下降38.8%，同比增长585%，已连续8个月刷新当月销量历史记录。我们预计3月整车及中游电池产业链排产向好，预计今年Q1国内销量有望达到40-50万辆，全年新能源汽车销量200万辆以上，同比增长超过50%，建议布局动力电池与材料龙头。 ？新能源发电：《光伏制造行业规范条件（2021年本）》发布，美国储能装机高增3月11日，工信部发布《光伏制造行业规范条件（2021年本）》。对比去年的征求意见稿，对单纯扩大产能的光伏制造项目由“严格控制新上”修改为“引导企业减少”，新建多晶电池和组件项目效率门槛分别提高0.5%和0.6%，单晶效率门槛维持不变。《规范条件2021版》的出台有望进一步推动光伏产业结构调整和转型升级，建议关注具有一体化优势的龙头企业。根据美国储能协会，2020Q4美国储能装机大增183%，其中电源及电网侧为装机主力，储能市场规模未来5年有望增长5倍，建议关注储能产业链龙头。 ？工控及电力设备：制造业投资持续回升，工控行业需求旺盛进口替代加快。2月制造业PMI为50.6%，环比下降0.7%，但连续12个月位于扩张区间，工控下游需求较好，我们预计今年工控行业快速增长仍将延续。国产工控龙头企业具有较好的产品性价比和本土化优势，进口替代将加速推进。 ？投资建议 建议关注恩捷股份，隆基股份，通威股份，当升科技，孚能科技。 ？风险提示：全球疫情持续时间超预期，政策不达预期，行业竞争加剧致价格超预期下降。 个股观点 民生通信 | 傅鸣非 13003309666中国联通（600050）：2020年业绩增长稳中向好，创新业务积厚成势 ？事件概述 3月11日，公司发布2020年年度报告，公司2020年实现营收3038亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润55亿元，同比增长10.8%;实现扣非归母净利润55亿元，同比增长4.8%；派发每股股息0.0658元，同比增加8.9%。 ？分析与判断 2020年公司业绩增长稳中向好，产业互联网业务积厚成势2020年，公司实现主营业务收入2758亿元，同比上升4.3%，高于行业平均的3.6%，发展速度领先行业。同时盈利能力稳步提升，提质增效成果显著，归母净利润达到55亿元，同比增长10.8%，分季度来看，2020Q1-2020Q4分别实现归母净利润13.96、19.48、14.40和7.38亿元，同比分别为-14.11%、+40.08%、+10.72%和+10.74%。创新业务增长势头强劲，产业互联网业务收入同比增长30.0%，达到427亿元，占整体主营业务收入比例提高至15.5%，其中ICT业务收入134亿元，同比增长33.4%；IDC及云计算业务收入达到234亿元，同比增长26.1%；物联网业务及大数据业务收入分别达到42亿元和17亿元，同比分别增长39.0%和39.8%。受创新业务和固网宽带业务良好增长拉动，公司固网主营业务收入达到1169亿元，同比增长10.6%。我们认为随着公司创新业务持续强势发展，公司收入结构将明显改善，推动公司业绩持续增长。 移动用户ARPU逐步企稳回升，宽带业务维持稳健增长。公司移动业务发展动力持续释放，移动主营业务收入及用户ARPU已连续三个季度双双环比上升。2020年，移动主营业务收入达到1567亿元，同比止负转正；移动用户ARPU达到42.1元，同比提升4.1%；手机上网总流量增长16.5%，手机用户月户均数据流量达到约9.7GB。宽带业务维持稳健增长，2020年，公司固网宽带接入收入同比增长2.4%，达到426亿元。固网宽带用户净增262万户，总数达到8610万户，宽带用户接入ARPU为41.5元，与去年基本持平；FTTH用户占比达到86%。融合业务在固网宽带用户中的渗透率达到64%，同比提升5个百分点 共建共享推动5G网络规模建设，5G渗透率优于行业均值。2020年是5G大规模发展元年，公司紧抓时机，推动5G业务规模发展。与中国电信建成全球首张规模最大的5G共建共享网络，全年新建5G基站约30万站（其中公司建设近一半），总体5G基站规模累计达到38万，历史上首次实现覆盖规模与中国移动基本相当，预计2020年新建5G基站32万站，累计5G基站将达到70万站。共建共享已累计为双方公司节省网络建设成本超760亿元，网络运营成本大幅降低，并大大缩短了网络建设周期。全年5G资本开支为340亿元，预计2021年5G资本开支为350亿元，5G套餐用户达到7083万户，5G套餐用户渗透率达到23%，高于行业平均的20%。 成本控制出色，提振盈利能力持续提升。2020年随着公司推进数字化转型，创新线上商业模式，销售费用发生304.6亿元，同比下降9.2%，所占营业收入的比重由上年的11.55%下降至10.03%；2020年公司财务费用为2.3亿元，同比降低68.40%，主要是带息债务下降的影响；2020年公司管理费用257.6亿元，同比增加12.1%，管理费用增加的原因主要因为公司加大引入创新人才，导致人工成本上升。整体来看，公司成本控制出色，提振公司净利率由2019年的3.9%提升到2020年的4.1%。 ？投资建议 公司传统业务已进入中长期上升拐点，创新业务持续高增长，为公司未来增长打开空间。随着5G网络逐步完善，5G渗透率提升，ARPU值逐渐触底回升，投资压力也将由于共建共享政策的推进逐步缓解，公司2B业务将增长迅速，资产的盈利能力和现金流都有向好趋势，业绩将持续稳健增长。预计2021-2023年归母净利润分别为56.26/60.15/65.87亿元，EPS分别0.18/0.19/0.21元，对应PE分别为25X/23X/21X，公司上市以来的PE估值中枢为33，首次推荐，给予公司“推荐”评级。 ？风险提示：中美贸易摩擦加剧；国内5G建设不及预期；国内电信市场竞争加剧；运营商业务发展不及预期。 民生商社交运 | 顾熹闽 18916370173 贝泰妮（300957）招股书解析：我国功能性化妆品市场迎来高速增长期，远期成长空间可观 ？核心观点 功能性护肤品龙头贝泰妮是如何炼成的？贝泰妮是一家集研发、生产和营销于一体，立足云南植被资源，专注于提供温和专业的功能性护肤产品的公司，主要产品线涵盖护肤品、彩妆、医疗器械。旗下主品牌“薇诺娜”具备较高的市场知名度，其中舒敏保湿特护霜为其明星单品，斩获多项市场荣誉，2020年双11，薇诺娜更是以7亿元的销售额登顶双11美妆国货之首，成为唯一一个上榜的国妆品牌。公司的快速发展离不开创始团队在其产品力+渠道力+品牌力方向的共同发力，研发生产端：公司广纳专业研发团队，以品质为第一生产力，掌握自主提取植物提取物的技术实力和产业生产能力，目前已拥有41项研发专利。渠道端：建立了完整的线上+线下销售的模式，2020H公司线上销售占比达83%,线下以药店（一心堂、老百姓等）和诊所为主，更为重要的是公司与300家医院渠道合作，而未来三年公司计划进驻屈臣氏，并覆盖其所有境内门店。营销端：医生+明星+K2C的组合化营销投放策略，击穿各类兴趣圈层的营销网络，多层次覆盖消费者，促进品牌知名度提高，带动销量持续增长。 ？分析与判断 我国功能性化妆品市场迎来高速增长期，远期成长空间可观。频繁化妆、长期熬夜、外部环境刺激促使“敏感肌”成为消费者近年的关注焦点。而随着消费者认知升级和移动互联网“种草平台”的普及，其对化妆品的成分和配方的关注度提升，激发了功能性护肤品的需求。根据欧睿数据，2010-2019年中国功能性护肤品行业复合增速为19.3%，远高于中国化妆品行业的整体复合增速9.85%。其中在2019年，功能性护肤品行业更是以32.3%的增速成为中国化妆品行业中增速最快的细分品类。而从海外成熟市场的发展结构看，功能性化妆品也是重要的细分品类之一，如美国功能性化妆品市场已占其化妆品市场规模约15%的市场份额，而我国当前功能性护肤品在市场中的占比仅为5.54%，未来的成长空间相当可观。 我们认为中国功能性化妆品行业是一个坡厚雪长的“赛道”，一方面是因为中国化妆品消费者已经经历了较为充分的市场教育，对化妆品的购买理念日趋成熟，功能性护肤品有望保持高于行业的增长速度；另一方面，对标海外成熟市场，我国功能性护肤品消费占化妆品行业比例较低，中长期看或有3倍左右的提升空间，具备核心竞争优势的贝泰妮有望享受行业成长红利。公司此次A股IPO共计发行股份6360万股，募资15.3亿元，主要用于扩充自有产能，并加强营销及信息化管理能力，后续伴随募投项目完成,贝泰妮在产品力、渠道力、品牌力上的护城河有望进一步加深。预计2021-2023 年归母净利润为 7.85、10.49、13.92 亿元，分别同比增长 44.5%、33.6%和32.7%，对应的EPS分别为1.85、2.48和3.29。 ？风险提示：宏观经济下行，品牌及品类扩张不及预期，行业竞争加剧。 民生电新 | 于潇 13917041099当升科技（300073）深度研究：高镍大势所趋，正极龙头迎来高增 ？未来已来，三元高镍5年内全球出货量CAGR将达90% 在中欧等主要市场的政策刺激下，我们预计国内/全球新能源汽车未来五年CAGR将达到38%/35%，带动国内/全球动力电池5年内出货量CAGR达47%/45%。三元高镍通过低钴化降低对稀缺资源钴的依赖程度，实现成本可控；通过提高镍含量有效解决里程焦虑，是当前商业化的技术路线中的最优解。得益于政策对能量密度的指引和安全保障不断完善，目前高镍普及条件已经成熟，2021年全球上市的主要新车型中大部分均为NCM811技术路线。我们预计，2025年三元高镍预计将在国内/全球动力电池中的渗透率达到62%/66%，未来5年CAGR将达到95%/90%，前景广阔。 ？公司为三元正极龙头，受益于高镍趋势 公司脱胎于矿冶科技集团，2008年即开发了三元正极材料，2020年国内三元材料出货量份额为9%。公司已开发了三代高镍产品，技术参数领先行业；2022年三元规划产能将达7.4万吨，有望维持较高的产能利用率；公司拥有的一线优质客户发力高镍，将首先受益。 ？正极行业集中度有望提升，公司将充分受益 目前三元正极行业格局分散，CR3/CR5分别为35%/44%，低于其他电池材料领域，主要由于此前占主流的6系及以下材料技术壁垒较低，厂家间没有明显差异。随着高镍和改性等路线的升级，技术壁垒不断提升，拥有核心优势的龙头如当升科技有望提升市占率。 ？公司盈利能力有望持续提升 公司盈利能力优秀，我们预计，公司2018和2020年单吨毛利居首，单吨净利润在1.2万元/吨以上，而国内同行普遍在0.6-1.0万元/吨。未来随着高镍出货占比增加、海外营收占比提升，盈利能力有望持续提升。 ？投资建议 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为3.47、6.43、9.15亿元，同比分别增长265.9%、85.3%、42.4%，当前股价对应2020-2022 年 PE 分别为58.1、32.5、22.9倍。参考 CS新能车指数131倍PE（TTM），考虑到公司为正极龙头，充分受益于三元高镍的大趋势和行业集中，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ？风险提示 终端新能源车销量不及预期；高镍三元普及速度不及预期；正极材料竞争加剧。 风险提示 ？全球疫情传播持续恶化、疫情影响下游需求的风险、个股业绩不达预期的风险。 近期研究活动安排 3 月配置策略精选 详见：【民生研究】2021年3月配置策略精选 分析师：田铭 执业证号：S0100516010001 免责声明 本微信号（订阅号/公众号）发布内容仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是民生证券的研究 报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议， 并非作为买卖、认购证券或其他金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权 许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。 详见《20210315民生证券研究院晨会纪要》20210315
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