两会拾遗兼论做多情绪的演进 ——利率周报20210315【华创固收丨周冠南团队】
（以下内容从华创证券《两会拾遗兼论做多情绪的演进 ——利率周报20210315【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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周度政策跟踪：“十四五”目标任务确立，多地房地产信贷管控趋严。就宏观政策定调而言，政策保持连续性和可持续性，继续推进扩大内需战略，“十四五”经济目标正式确立；就财政政策而言，结构性减税降费和“一减、一增”政策兜住基层“三保”底线，加快建立现代财政制度和完善现代税收制度；就货币政策而言，2021年贷款延期还本付息政策延续，“十四五”时期重点建设现代中央银行制度；就金融监管而言，央行系统代表提议修改人民银行法，“十四五”期间要深化金融供给侧结构性改革；就房地产调控而言，多地提前收回违规流向楼市的信贷资金，部分地区继续收紧房地产调控政策。 周度海外疫情和疫苗跟踪：疫苗方面，中国预计在今年年底至明年年中达到群体免疫，美国新冠疫苗接种数量达到1亿剂，预计7月底前实现群体免疫，欧洲短期内欧洲疫苗短缺问题或将持续。疫情方面，全球新增确诊病例数继续回升，主要受欧洲疫情反弹影响，美日新增确诊病例则稳中有降。封锁政策方面，欧洲多个地区收紧防疫措施，全球疫苗旅行通行证计划继续推进。经济政策方面，美国1.9万亿刺激法案落地生效，欧央行将加大紧急购债力度。 风险提示：流动性超预期收紧，债券供给放量超预期。 正文 一、两会拾遗兼论做多情绪的演进 3月11日下午，两会闭幕。债券市场的普遍感受是，今年的政府工作报告等释放的增量政策信号相对较少，基本延续前期中央经济工作会议基调；期间，权益市场波动相对剧烈，债券市场交易情绪也有起伏；前期我们政府工作报告的点评中，已经对政策方向和关注要点做出总结，这里我们再次梳理归纳两会期间的相关政策阐述，拾遗补缺，也对近期债市行情的驱动因素及其变化做简要分析 （一）两会拾遗：宏观调控“过渡阶段”思路清晰 除政府工作报告之外，委员通道、部长通道和其他各种采访中，有关负责人对政策立场进行了诸多阐述，其中较为重要的是部分官员对经济形势和增速目标的分析，对未来政策方向的解释，以及对具体领域的工作部署。 1、经济形势判断和“6%”目标设定体现底线思维，关注点在第三产业 政府工作报告点评中，已经总结政策层对于经济形势的判断，依然强调的经济修复基础尚不牢固，6%的增长目标设定着眼于引导预期和目标设定的平稳性。总结其他有关负责人的发言中，增量信息主要有： 第一，不确定依然在疫情和外部环境。这一点基本与政府工作报告的描述相同，但更加具体，即疫情和外部环境，疫情的控制仍存在不确定性，对美国换届后的外部环境仍维持谨慎，全球经济对国内经济的影响是政策层关注的重点。 第二，服务业和小微是政策退出较缓的重要原因。对于经济修复基础尚不牢固的重点领域，发改委有关负责人有清晰的阐述，即第三产业的部分行业和小微企业的困难相对较大，或是政策诉求平稳，退出节奏偏缓的主要原因之一。 第三，关注环比折年率等剔除基数因素的指标。国务院研究室有关负责人在说明政府工作报告修改情况时，提及经济增速并不是重返高增长轨道，基数因素剔除，如环比折年率等指标，或是政策层参考的指标；经济合理区间的说法，不仅包含增长，更包含就业、物价、收入和环保等。 2、不急转弯=结构性地“收”，旨在稳定宏观杠杆率，缓在小微和消费需求的修复 对于宏观调控“不急转弯”，以稳为主的思路，全国人大财经委相关负责人在专访中有非常具体的阐述，增量信息在于涉及财政货币政策，以及政策层关注的风险点。 第一，明确表示宏观调控政策“不急转弯不是不转弯”，退出是方向。市场对于“不急转弯”的理解，存在方向收紧的担忧，但政策层，包括领导人记者会等，对于政策基调的阐述偏温和；而全国人大财经委有关负责人的阐述清晰而具体，明确表示刺激政策调整退出“势在必行”，反映前期未明确表述的隐含意思。 第二，认为当前财政政策和货币政策释放的信号有所差异，前者“转弯”更明确。明确表示财政赤字和专项债额度的下调已经表明方向，即明确了转弯的信号，财政政策不能继续大规模举债；认为货币政策表述不明确，但实际也会收缩；并且明确了货币政策收缩的目的是稳定宏观杠杆率，新增信贷和社融等将“转入正常状态”。 第三，明确关注金融风险，尤其是地方隐性债务风险和中小银行坏账风险。采访中明确表示调研的结果是“部分地方的隐性债务规模已经超过显性债务，部分只能通过借新债还旧债，甚至借债还息”，以及银行不良率的上升；故政策层对此的公开发言较少，但关注程度仍然较高。 第四，政策“以稳为主”，保留部分政策的前提是控制总体风险和总量债务。政策层阐述政策不急转弯，仍保留部分结构性政策，但对此的前提表达明确，即总量债务水平的控制，思路仍在于控制宏观杠杆率。 总结当前政策格局:（1）“不急转弯”指向下，政策退出节奏偏缓，但退出方向愈发明确，部分政策保留的原因是服务业和小微仍存在困难，以及海外环境和疫情风险；（2）但政策控制宏观杠杆率的思路已经非常明确，政策退出节奏偏缓的前提是债务总量水平不会继续大幅扩张，宏观杠杆率要趋稳；（3）“退出”结构性分化体现明确，对于小微等特殊政策保留，而房地产领域的管控政策已经日趋严厉，近期一线城市频传违规流入房地产领域信贷的“退回”；（4）财政政策释放了明确“转弯”信号，货币政策释放信号不明确，但实质方向相同，而服务业和小微的关注要点之下，也意味着两者的修复情况对政策退出节奏的影响较大；（5）政策层对于地方债务风险和银行风险的公开论述偏少，但调研和关注可能已经着力很深，关注相关领域的政策措施。 3、其他：发改委项目管理“三个坚持”，财政部落实“谁家的孩子谁抱”，央行推进“现代金融体系” 发改委有关领导人阐述了项目和资金管理的“三个坚持”，“资金跟着项目走”或提高专项债使用效率。专项债2018年之后明显放量，但对于基建投资的拉动作用一直低于市场预期；前期专项债项目和资金管理存在诸多问题，资金使用效率偏低，而发改委有关负责人对于项目管理的强调，或意味资金使用效率的提高，关注对于基建投资的拉动效果。 财政部公布年度财政政策执行报告，其中对于地方债务工作的总结，延续严格的管理思路。财政部相关工作总结中，对于严格新增隐性债务的底线没有改变，也重申了中央不救助原则，以及融资平台的转型方向，严格问责；“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，明确方向，但未涉及具体形式。 央行有关负责人阐述建设现代中央银行等长期工作思路。央行副行长陈雨露相关文章中，对于中长期政策思路有明确的阐述，除表述不搞“大水漫灌”之外，也表达要增强“货币政策操作的规则性和透明度”，以及进一步推动利率市场化，宏观审慎和金融监管协调思路依旧。 （二）债市行情：短期做多情绪有消耗殆尽继续，震荡或仍是调整中的主要形态 1、行情特征：市场情绪偏强，长短端表现分化，国债期货强于现券 总结两会以来的行情变化，债市做多情绪持续近两周，10年期国债收益率在节后震荡区间的下沿附近，最近似有消耗殆尽的迹象。节后债市一次性反映节中大宗商品的涨价预期后，进入区间震荡形态中；近期做多情绪偏强，两会开幕附近的3月5号，午后收益率大幅下行，其后维持偏强态势，震荡下行至区间下沿；2月金融数据公布后，上周最后两个交易日，收益率连续上行，节后数次下行未突破3.2%，交易情绪似有消耗殆尽的迹象。 长端表现好于短端，国债期货表现好于现券。两会以来的走势仅停留在情绪偏强阶段，个别交易日长端表现亮眼，总体长端有所下行，资金面也维持平稳，但短端并未跟随下行，3年期及以下利率品种有所上行；交易情绪的另一个体现是国债期货的表现优于现券，近期常常出现国债期货做多情绪带动现券的情况，主力合约的最廉价交割债券的IRR有所上行。 2、驱动和展望：短期利多钝化，利空未出尽，或将迎接震荡调整 短期债券行情明显受到风险情绪回落的支撑，美债上行的直接冲击不明显。近期海外和国内权益市场明显调整，导火索在于美国1.9万亿财政刺激方案落地前后，海外市场通胀预期明显升温；近期美债收益率上行对于国内债市的直接影响不明显，国内收益率上行较早，处于相对高位，中美利差对于国内债市的保护也相对充足；同时，美债收益率引发的海外权益市场调整，以及国内权益市场的下挫，带来风险情绪的明显回落，直接支撑国内债市情绪；后续来看，美债收益率继续破位上行，做空头寸增加，美联储是否干预利率上行并不明确，但从美债到美股，再到国内权益市场的传导逻辑，可能松动，起码国内市场再次剧烈下挫带动债市情绪的传导，有钝化的迹象。 配置盘带动交易情绪特征明显，但两会后的供给压力随时可能升温。与往年相比，当前债市配置盘和利率供给压力的力量对比中，前者确实偏强，政府债券供给压力明显小于往年，节前尚有部分地方再融资债券发行，节后单周净融资规模持续小于2000亿；近期地方债全场发行倍数维持偏高位置，滚动平均数持续走高，显示偏强的配置力量；后续来看，据21世纪经济报道，两会前财政部已向省级财政部门下达了2021年提前批专项债额度，这意味着地方新增债券的发行前期准备工作已接近完备，随时可能开闸，配置力量和供给压力的对比有逆转风险。 资金面宽松3月或将持续，NCD价格阶段性顶部或已出现，但银行负债“体感”偏弱，短端下行空间较为有限。（1）我们在流动性月报中梳理近期资金面格局，3月偏松、4月偏紧的格局较为明显，短期央行“收无可收”，较为谨慎的操作使得非货币政策流动性因素成为阶段性的主导力量，即两会后财政支出节奏的加快可能在3月份显著补充流动性，维持资金面的宽松态势；（2）但银行负债压力仍在，从资金利率到短端收益率的传导不顺畅，尤其近期NCD单周接近万亿的发行量，或意味着银行负债管理预期偏悲观，虽然发行放量中，国股行1Y发行利率的阶段性顶部可能已经出现，但近期明显下行的概率偏低，短端下行窗口打开难度较大。 就中长期逻辑而言，上文所述货币政策短期收紧表述较少，但“退出”方向之下，市场隐忧仍在；上游大宗商品涨价带来的通胀压力，以及企业中长期融资需求旺盛所指向的制造业投资修复，意味着债市所处的宏观环境仍然偏不利，经济数据基数高点之后的边际韧性，并未为当前市场定价；短期市场要经受1-2月经济数据发布的密集窗口，可能存在的数据超预期，或仍影响市场情绪。 债市策略：（1）风险情绪回落和配置力量偏强两个主要短期驱动因素或有所钝化，资金面无忧，但经济数据发布窗口即将开启，持续两周的做多情绪有消耗殆尽的迹象；（2）新增地方债重启发行或将开启，4月资金面有收紧风险，融资需求偏强和大宗商品涨价的风险仍在，政策逐步退出仍有隐忧；（3）利空短期集中于供给和经济数据，中长期利空的证实或证伪需要逐步反映，政策退出的步伐也非果决，震荡或仍是调整中的主要形态；（4）短期利多钝化，利空尚未出尽，交易盘或应注意降低盈利预期，谨慎参与，配置盘或可等待短期利空出尽后，收益率调整中的机会。 二、周度政策跟踪：“十四五”目标任务确立，多地房地产信贷管控趋严 就宏观政策定调而言，政策保持连续性和可持续性，继续推进扩大内需战略，“十四五”经济目标正式确立。国务院在经济界委员联组会和答记者会上均指出，要继续保持宏观政策连续性和可持续性，保持经济运行在合理区间，稳定市场预期；扩大内需战略稳步推进，发改委在国新办新闻发布会提及扩大合理投资的五项举措，部长通道上商务部提出今年将以升级传统消费、培育新型消费、鼓励消费平台创新、促进农村消费作为扩大消费的主要政策发力点；此外，“十四五”规划和2035年远景目标纲要全文发布，正式确立“十四五”期间关于经济增长、研发投入、城镇化进度等主要目标。 就财政政策而言，结构性减税降费和“一减、一增”政策兜住基层“三保”底线，加快建立现代财政制度和完善现代税收制度。国务院在两会闭幕后的答记者会中提出，要用结构性减税降费政策来冲抵部分阶段性政策退出影响，并且财政要执行减少中央政府本级支出和扩大直达资金范围的“一减、一增”政策，保持基层“三保”力度不减；“十四五”规划和2035年远景目标纲指出，为促进国内大循环仍需财政政策配合，未来全面深化改革的重点任务是要加快建立现代财政制度和完善现代税收制度。 就货币政策而言，2021年贷款延期还本付息政策延续，“十四五”时期重点建设现代中央银行制度。央行副行长陈雨露指出，2021年贷款延期还本付息的政策将会延续，大型商业银行普惠小微贷款增长30%以上，与政府工作报告表述一致，此外，“十四五”是建立现代金融体系、建设现代中央银行制度的关键时期，“十四五”规划和2035年远景目标纲要也将建设现代中央银行制度作为全面深化改革的重要任务之一，重点关注健全现代货币政策框架中关于健全货币供应调控机制、货币政策沟通机制和利率市场化改革等方面的政策推进，以及宏观审慎政策双支柱调控框架的完善。 就金融监管而言，央行系统代表提议修改人民银行法，“十四五”期间要深化金融供给侧结构性改革。央行参事、两会代表周振海提议，要紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务加快修订中国人民银行法，结合国际金融监管改革的最新理念和成果，明确央行监管职责；“十四五”规划和2035年远景目标纲要指出，为完善促进国内大循环的政策体系，要从优化金融体系结构、完善资本市场基础制度、完善现代金融监管体系等方面深化金融供给侧结构性改革，具体到债市层面，体现为完善市场化债券发行机制，稳步扩大债券市场规模，丰富债券品种，发行长期国债和基础设施长期债券等。 就房地产调控而言，多地提前收回违规流向楼市的信贷资金，部分地区继续收紧房地产调控政策。央行上海总部发布2021年信贷政策指引，指出金融机构要合理控制房地产贷款增速和占比，切实防范消费贷款、经营性贷款违规流入房地产市场，多家媒体报道监管部门已对部分商业银行进行窗口指导，广州、深圳、北京等地出现排查并提前收回违规流向楼市的信贷资金的情况，房地产信贷管控显著增强；此外，海南公布2021年房地产市场专项整治工作方案清理违法违规行为，郑州发文拟提高首套房贷款比例上限，房地产市场调控政策继续收紧。 三、国内外疫情跟踪：全球疫情表现分化，疫苗接种继续推进，美国财政刺激计划落地生效 （一）美国将在7月底前实现群体免疫，欧洲疫苗供应短缺问题短期内或将持续 中国预计在今年年底至明年年中达到群体免疫。中国疾控中信主任高福3月13日表示，中国疫苗接种率预计将在今年年底至明年年中达到70%到80%，目标人群为9亿至10亿，接种量较大。 美国新冠疫苗接种数量达到1亿剂，较原计划提前48天，预计7月底前实现群体免疫。3月12日，美国总统拜登上任第52天，美国新冠疫苗累计接种数量超过1亿剂，提前完成拜登的百天计划，目前美国已经确保能够获得足够疫苗数量，保证所有美国成年人在5月底前接种，7月底前供4亿居民接种，即可实现群体免疫。当前美国每日接种量已经提高至230万人/天，根据美国疫苗接种速度，拜登将7月4日美国“独立日”设定为所有美国人可以与亲友小聚的目标日期。后续来看，拜登已将强生疫苗订购数量从1亿支增加至2亿，未来若英国阿斯利康制药公司和美国诺瓦瓦克斯公司生产的疫苗能够批准上市，或将再覆盖2亿多人，美国实现群体免疫时间可能进一步提前。 欧洲部分国家暂停使用英国阿斯利康疫苗，短期内欧洲疫苗短缺问题或将持续。近期，欧洲部分国家发现接种阿斯利康疫苗后，可能会出现血凝副作用，目前意大利、丹麦、冰岛、保加利亚等国已暂停阿斯利康疫苗接种，英国阿斯利康公司和世卫组织已经针对其安全性展开调查。疫苗供应方面，根据彭博报道，阿斯利康4至6月向欧盟交付的疫苗数量可能小于合同的一半数量，而强生疫苗近日或获欧盟批准，预计将从4月后半月开始向欧盟交付疫苗，2021年计划向欧盟及其他欧洲国家供应2亿剂疫苗，因此，短期内欧洲疫苗供应短缺问题可能持续，接种速度或将有所放缓，未来随着强生疫苗交付以及更多疫苗批准上市，疫苗短缺问题可能有所改善。 （二）美日新增确诊病例数均小幅下降，但欧洲疫情继续反弹 本周全球新增确诊病例数继续回升，主要受欧洲疫情反弹影响，美日新增确诊病例则稳中有降。本周美国平均新增确诊人数为5.94万人，较上周减少1600万人，下降速度小幅放缓；欧洲新增确诊人数小幅反弹，主要受德国、法国和意大利疫情有所反弹拖累，欧洲主要国家平均新增确诊人数分别上升1000至2000人左右，英国、西班牙和俄罗斯新增确诊人数继续下降；日本新增确诊人数震荡回落，下降速度继续放缓。 （三）美国1.9万亿刺激法案落地生效，欧央行将加大紧急购债力度 1、欧洲多个地区收紧防疫措施，全球疫苗旅行通行证计划继续推进 受疫情反弹影响，欧洲多个地区收紧防疫措施。法国北部敦刻尔克地区周末“封城”继续延长；意大利政府宣布，3月15日起，意大利大部分地区将开始限制商业活动和人员流动，半数地区将升级为最高红色防疫等级；巴西第一大州圣保罗州宣布将从3月15日至3月30日进入防疫“紧急阶段”，采取比最高“红色阶段”更严格的封锁措施。 全球疫苗旅行通行证计划继续推进，泰国拟出台“疫苗护照”加速入境，欧盟呼吁夏季推出疫苗认证护照，关注后续对全球旅游业和服务业影响。国际航空运输协会表示，计划将在未来2个月内试运行并完善疫苗旅行通行证，但具体使用情况将取决于各国政府选择何时放松疫情限制，目前57%的人愿意在2个月以内的时间里旅行，66%的人认为接种过疫苗的人不需要进行检疫；近期泰国政府拟推出“疫苗护照”，为国内接种过疫苗的人提供接种证明，持证人可向相关国家办理入境手续，同时欧盟也表示希望到夏季能推出疫苗接种认证护照，以进一步促进旅游和服务业修复。 2、美国1.9万亿美元纾困法案正式生效，欧央行加大紧急购债力度 美国总统拜登正式签署1.9万亿美元纾困法案，后续将继续推进基建计划，2022年美国经济或将恢复至疫情前的水平。3月11日，美国总统拜登签署1.9万亿美元的新冠纾困救助法案，本轮法案包含向个人分发支票、延长失业保险、向州和地方政府拨款、提高疫苗接种和检测能力等多个方面，预计首批1400美元补助金将从3月14日开始发放。此外，拜登还计划将全力推动基础设施建设法案，并力争在5月份通过，关注后续进展。在疫苗和刺激法案有序推进的背景下，美国财政部长耶伦表示，美国经济可能会在2022年恢复至疫情前的水平，预计明年劳动力市场或将走上正规。 美联储延长薪资保护流动性工具（PPPLF），欧央行二季度将加大紧急购债计划（PEPP）购买力度，日本计划进一步明确长期收益率波动区间，并增加ETF购买灵活性。美联储延长薪资保护流动性工具至6月30日，其他使用规模较小的商业票据（CPFF）、货币市场（MMLF）和一级交易商信贷工具（PDCF）将于4月31日到期结束。欧元区方面，欧央行维持三大关键利率不变，预计下一季度紧急购债计划（PEPP）购买速度将显著高于今年前几个月，将提供充足流动性，使通胀接近2%目标。日本方面，目前日央行考虑将长期收益率目标区间明确为上下0.2个百分点，同时计划删除“允许央行每年按6万亿日元购买ETF资产”的指引，以允许在购买ETF方面具备灵活性，在ETF持仓偏高时保持克制，并在ETF价格大跌时买入。 四、利率债周度复盘：美债收益率上行，股市反弹，债市情绪偏弱 从上周行情来看，美国1.9万亿财政刺激计划落地，隔夜美债收益率大幅上行，国内进出口、通胀和信贷数据表现均有所超预期，股市下跌趋势放缓并开始反弹，叠加供给放量预期仍在，债市情绪偏弱，10年国债收益率震荡上行。 周一，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为47，下午全市场资金情绪指数55，非银资金情绪指数为58，隔夜资金加权价格较上一交易日上行13bp报1.72%，7D资金加权价格较上一交易日上行13bp报2.05%，资金面基本维持均衡状态；中国1-2月出口（以美元计）同比增60.6%，预期增41.8%，前值增18.1%，进口（以美元计）同比增22.2%，预期增10.5%，前值增6.5%，进出口数据超预期增长；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.15%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.02%，10年期国开活跃券200215收益率下行0.75bp报3.68%，成交544笔，10年期国债活跃券200016收益率下行0.25bp报3.24%，成交211笔；周日公布的进口数据超预期增长，早盘现券收益率小幅上行，随着股市进一步走弱，债市情绪有所修复，全天现券收益率多数下行1bp左右。 周二，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为51，非银资金情绪指数为54，下午全市场资金情绪指数35，非银资金情绪指数为37，隔夜资金加权价格较上一交易日上行27bp报1.6%，7D资金加权价格较上一交易日下行6bp报2.04%，资金面较平稳；国债期货收跌，10年期主力合约跌0.09%，5年期主力合约跌0.08%，2年期主力合约跌0.03%，10年期国开活跃券200215收益率上行0.75bp报3.6875%，成交659笔，10年期国债活跃券200016收益率上行0.75bp报3.2475%，成交149笔。隔夜美债收益率上行幅度较大，盘初现券收益率小幅上行，股市低开低走，国债期货尾盘反弹，现券收益率午盘后至3点前震荡下行1.5bp左右，尾盘再度上行，全天债券情绪仍偏弱，现券收益率上行1bp左右。 周三，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为48，下午全市场资金情绪指数40，非银资金情绪指数为42，隔夜资金加权价格较上一交易日下行24p报1.74%，7D资金加权价格较上一交易日下行5bp报1.9%，资金面维持平稳偏宽松；2月CPI同比下降0.2%，市场预期降0.5%，环比上涨0.6%，PPI同比上涨1.7%，市场预期涨1.5%，环比上涨0.8%，CPI降幅较市场预期偏小，PPI升幅超出市场预期；2月社会融资规模增量1.71万亿元，比上年同期多8392亿元，预期10669.2亿元，前值51700亿元，2月人民币贷款增加1.36万亿元，同比多增4529亿元，M2余额223.6万亿元，同比增长10.1%，信贷数据表现超预期，居民短期及中长期贷款、企业中长期贷款均有大幅增长；国债期货多数收涨，10年期主力合约涨0.15%，5年期主力合约涨0.10%，2年期主力合约持平，10年期国开活跃券200215收益率下行0.75bp报3.68%，成交788笔，10年期国债活跃券200016收益率下行0.75bp报3.24%，成交250笔；上午通胀数据公布后债市反应偏钝，随着股市走跌，债市收益率小幅下行，金融数据公布后小幅上行，全天现券收益率短端表现好于中长端，短期品种收益率下行1-2bp左右，中长端下行不足1bp。 周四，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为47，下午全市场资金情绪指数41，非银资金情绪指数为43，隔夜资金加权价格较上一交易日上行5p报1.79%，7D资金加权价格较上一交易日上行5bp报2.04%，资金总体延续均衡偏松；国债期货收跌，10年期主力合约跌0.22%，5年期主力合约跌0.1%，2年期主力合约跌0.04%，10年期国开活跃券200215收益率上行0.75bp报3.6875%，成交800笔，10年期国债活跃券200016收益率上行0.75bp报3.2475%，成交208笔；权益市场大幅反弹，对债市情绪造成一定压制，现券期货均走弱，全天现券收益率上行1-2bp。 周五，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为48，下午全市场资金情绪指数55，非银资金情绪指数为59，隔夜资金加权价格较上一交易日下行1bp报1.8%，7D资金加权价格较上一交易日上行7bp报2.15%，银行间资金面维持供求均衡状态，资金价格波动不大；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.16%，5年期主力合约跌0.10%，2年期主力合约跌0.02%。银行间主要利率债收益率小幅上行1bp左右，10年期国开活跃券200215收益率上行0.75bp报3.6975%，全天成交531笔，10年期国债活跃券200016收益率上行1bp报3.2575%，全天成交178笔；隔夜美国财政救助计划落地，同时就业数据好于预期，美债收益率震荡上行，国内盘初现券收益率小幅上行，临近午盘股市大幅反弹，现券收益率继续上行，10年国债收益率进一步向上突破3.25%，最高触及3.26%。 从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差有所分化。央行持续进行小额逆回购操作，资金面较为平稳，现券短端收益率波动较小；长端来看，前半周股市继续下跌，债市收益率小幅下行，但随着后半周美债收益率大幅走高、股市逐步回暖、供给放量预期等因素影响，债市情绪偏弱，其中国债表现弱于国开，全周国债长端收益率震荡上行，国开长端收益率小幅下行，故国债和国开期限利差有所分化。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差小幅走扩至60BP以上，国开10Y-1Y利差回落至95BP以下。 （一）资金面：央行持续进行小额逆回购操作，资金面较为均衡 （二）一级发行：国债和同业存单净融资小幅下行，政金债净融资大幅下行，地方债净融资大幅上行 （三）基准变动：国债和国开债期限利差有所分化 具体内容详见华创证券研究所3月14日发布的报告《两会拾遗兼论做多情绪的演进——利率周报20210314》 华创债券论坛 欢迎关注 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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周度政策跟踪：“十四五”目标任务确立，多地房地产信贷管控趋严。就宏观政策定调而言，政策保持连续性和可持续性，继续推进扩大内需战略，“十四五”经济目标正式确立；就财政政策而言，结构性减税降费和“一减、一增”政策兜住基层“三保”底线，加快建立现代财政制度和完善现代税收制度；就货币政策而言，2021年贷款延期还本付息政策延续，“十四五”时期重点建设现代中央银行制度；就金融监管而言，央行系统代表提议修改人民银行法，“十四五”期间要深化金融供给侧结构性改革；就房地产调控而言，多地提前收回违规流向楼市的信贷资金，部分地区继续收紧房地产调控政策。 周度海外疫情和疫苗跟踪：疫苗方面，中国预计在今年年底至明年年中达到群体免疫，美国新冠疫苗接种数量达到1亿剂，预计7月底前实现群体免疫，欧洲短期内欧洲疫苗短缺问题或将持续。疫情方面，全球新增确诊病例数继续回升，主要受欧洲疫情反弹影响，美日新增确诊病例则稳中有降。封锁政策方面，欧洲多个地区收紧防疫措施，全球疫苗旅行通行证计划继续推进。经济政策方面，美国1.9万亿刺激法案落地生效，欧央行将加大紧急购债力度。 风险提示：流动性超预期收紧，债券供给放量超预期。 正文 一、两会拾遗兼论做多情绪的演进 3月11日下午，两会闭幕。债券市场的普遍感受是，今年的政府工作报告等释放的增量政策信号相对较少，基本延续前期中央经济工作会议基调；期间，权益市场波动相对剧烈，债券市场交易情绪也有起伏；前期我们政府工作报告的点评中，已经对政策方向和关注要点做出总结，这里我们再次梳理归纳两会期间的相关政策阐述，拾遗补缺，也对近期债市行情的驱动因素及其变化做简要分析 （一）两会拾遗：宏观调控“过渡阶段”思路清晰 除政府工作报告之外，委员通道、部长通道和其他各种采访中，有关负责人对政策立场进行了诸多阐述，其中较为重要的是部分官员对经济形势和增速目标的分析，对未来政策方向的解释，以及对具体领域的工作部署。 1、经济形势判断和“6%”目标设定体现底线思维，关注点在第三产业 政府工作报告点评中，已经总结政策层对于经济形势的判断，依然强调的经济修复基础尚不牢固，6%的增长目标设定着眼于引导预期和目标设定的平稳性。总结其他有关负责人的发言中，增量信息主要有： 第一，不确定依然在疫情和外部环境。这一点基本与政府工作报告的描述相同，但更加具体，即疫情和外部环境，疫情的控制仍存在不确定性，对美国换届后的外部环境仍维持谨慎，全球经济对国内经济的影响是政策层关注的重点。 第二，服务业和小微是政策退出较缓的重要原因。对于经济修复基础尚不牢固的重点领域，发改委有关负责人有清晰的阐述，即第三产业的部分行业和小微企业的困难相对较大，或是政策诉求平稳，退出节奏偏缓的主要原因之一。 第三，关注环比折年率等剔除基数因素的指标。国务院研究室有关负责人在说明政府工作报告修改情况时，提及经济增速并不是重返高增长轨道，基数因素剔除，如环比折年率等指标，或是政策层参考的指标；经济合理区间的说法，不仅包含增长，更包含就业、物价、收入和环保等。 2、不急转弯=结构性地“收”，旨在稳定宏观杠杆率，缓在小微和消费需求的修复 对于宏观调控“不急转弯”，以稳为主的思路，全国人大财经委相关负责人在专访中有非常具体的阐述，增量信息在于涉及财政货币政策，以及政策层关注的风险点。 第一，明确表示宏观调控政策“不急转弯不是不转弯”，退出是方向。市场对于“不急转弯”的理解，存在方向收紧的担忧，但政策层，包括领导人记者会等，对于政策基调的阐述偏温和；而全国人大财经委有关负责人的阐述清晰而具体，明确表示刺激政策调整退出“势在必行”，反映前期未明确表述的隐含意思。 第二，认为当前财政政策和货币政策释放的信号有所差异，前者“转弯”更明确。明确表示财政赤字和专项债额度的下调已经表明方向，即明确了转弯的信号，财政政策不能继续大规模举债；认为货币政策表述不明确，但实际也会收缩；并且明确了货币政策收缩的目的是稳定宏观杠杆率，新增信贷和社融等将“转入正常状态”。 第三，明确关注金融风险，尤其是地方隐性债务风险和中小银行坏账风险。采访中明确表示调研的结果是“部分地方的隐性债务规模已经超过显性债务，部分只能通过借新债还旧债，甚至借债还息”，以及银行不良率的上升；故政策层对此的公开发言较少，但关注程度仍然较高。 第四，政策“以稳为主”，保留部分政策的前提是控制总体风险和总量债务。政策层阐述政策不急转弯，仍保留部分结构性政策，但对此的前提表达明确，即总量债务水平的控制，思路仍在于控制宏观杠杆率。 总结当前政策格局:（1）“不急转弯”指向下，政策退出节奏偏缓，但退出方向愈发明确，部分政策保留的原因是服务业和小微仍存在困难，以及海外环境和疫情风险；（2）但政策控制宏观杠杆率的思路已经非常明确，政策退出节奏偏缓的前提是债务总量水平不会继续大幅扩张，宏观杠杆率要趋稳；（3）“退出”结构性分化体现明确，对于小微等特殊政策保留，而房地产领域的管控政策已经日趋严厉，近期一线城市频传违规流入房地产领域信贷的“退回”；（4）财政政策释放了明确“转弯”信号，货币政策释放信号不明确，但实质方向相同，而服务业和小微的关注要点之下，也意味着两者的修复情况对政策退出节奏的影响较大；（5）政策层对于地方债务风险和银行风险的公开论述偏少，但调研和关注可能已经着力很深，关注相关领域的政策措施。 3、其他：发改委项目管理“三个坚持”，财政部落实“谁家的孩子谁抱”，央行推进“现代金融体系” 发改委有关领导人阐述了项目和资金管理的“三个坚持”，“资金跟着项目走”或提高专项债使用效率。专项债2018年之后明显放量，但对于基建投资的拉动作用一直低于市场预期；前期专项债项目和资金管理存在诸多问题，资金使用效率偏低，而发改委有关负责人对于项目管理的强调，或意味资金使用效率的提高，关注对于基建投资的拉动效果。 财政部公布年度财政政策执行报告，其中对于地方债务工作的总结，延续严格的管理思路。财政部相关工作总结中，对于严格新增隐性债务的底线没有改变，也重申了中央不救助原则，以及融资平台的转型方向，严格问责；“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，明确方向，但未涉及具体形式。 央行有关负责人阐述建设现代中央银行等长期工作思路。央行副行长陈雨露相关文章中，对于中长期政策思路有明确的阐述，除表述不搞“大水漫灌”之外，也表达要增强“货币政策操作的规则性和透明度”，以及进一步推动利率市场化，宏观审慎和金融监管协调思路依旧。 （二）债市行情：短期做多情绪有消耗殆尽继续，震荡或仍是调整中的主要形态 1、行情特征：市场情绪偏强，长短端表现分化，国债期货强于现券 总结两会以来的行情变化，债市做多情绪持续近两周，10年期国债收益率在节后震荡区间的下沿附近，最近似有消耗殆尽的迹象。节后债市一次性反映节中大宗商品的涨价预期后，进入区间震荡形态中；近期做多情绪偏强，两会开幕附近的3月5号，午后收益率大幅下行，其后维持偏强态势，震荡下行至区间下沿；2月金融数据公布后，上周最后两个交易日，收益率连续上行，节后数次下行未突破3.2%，交易情绪似有消耗殆尽的迹象。 长端表现好于短端，国债期货表现好于现券。两会以来的走势仅停留在情绪偏强阶段，个别交易日长端表现亮眼，总体长端有所下行，资金面也维持平稳，但短端并未跟随下行，3年期及以下利率品种有所上行；交易情绪的另一个体现是国债期货的表现优于现券，近期常常出现国债期货做多情绪带动现券的情况，主力合约的最廉价交割债券的IRR有所上行。 2、驱动和展望：短期利多钝化，利空未出尽，或将迎接震荡调整 短期债券行情明显受到风险情绪回落的支撑，美债上行的直接冲击不明显。近期海外和国内权益市场明显调整，导火索在于美国1.9万亿财政刺激方案落地前后，海外市场通胀预期明显升温；近期美债收益率上行对于国内债市的直接影响不明显，国内收益率上行较早，处于相对高位，中美利差对于国内债市的保护也相对充足；同时，美债收益率引发的海外权益市场调整，以及国内权益市场的下挫，带来风险情绪的明显回落，直接支撑国内债市情绪；后续来看，美债收益率继续破位上行，做空头寸增加，美联储是否干预利率上行并不明确，但从美债到美股，再到国内权益市场的传导逻辑，可能松动，起码国内市场再次剧烈下挫带动债市情绪的传导，有钝化的迹象。 配置盘带动交易情绪特征明显，但两会后的供给压力随时可能升温。与往年相比，当前债市配置盘和利率供给压力的力量对比中，前者确实偏强，政府债券供给压力明显小于往年，节前尚有部分地方再融资债券发行，节后单周净融资规模持续小于2000亿；近期地方债全场发行倍数维持偏高位置，滚动平均数持续走高，显示偏强的配置力量；后续来看，据21世纪经济报道，两会前财政部已向省级财政部门下达了2021年提前批专项债额度，这意味着地方新增债券的发行前期准备工作已接近完备，随时可能开闸，配置力量和供给压力的对比有逆转风险。 资金面宽松3月或将持续，NCD价格阶段性顶部或已出现，但银行负债“体感”偏弱，短端下行空间较为有限。（1）我们在流动性月报中梳理近期资金面格局，3月偏松、4月偏紧的格局较为明显，短期央行“收无可收”，较为谨慎的操作使得非货币政策流动性因素成为阶段性的主导力量，即两会后财政支出节奏的加快可能在3月份显著补充流动性，维持资金面的宽松态势；（2）但银行负债压力仍在，从资金利率到短端收益率的传导不顺畅，尤其近期NCD单周接近万亿的发行量，或意味着银行负债管理预期偏悲观，虽然发行放量中，国股行1Y发行利率的阶段性顶部可能已经出现，但近期明显下行的概率偏低，短端下行窗口打开难度较大。 就中长期逻辑而言，上文所述货币政策短期收紧表述较少，但“退出”方向之下，市场隐忧仍在；上游大宗商品涨价带来的通胀压力，以及企业中长期融资需求旺盛所指向的制造业投资修复，意味着债市所处的宏观环境仍然偏不利，经济数据基数高点之后的边际韧性，并未为当前市场定价；短期市场要经受1-2月经济数据发布的密集窗口，可能存在的数据超预期，或仍影响市场情绪。 债市策略：（1）风险情绪回落和配置力量偏强两个主要短期驱动因素或有所钝化，资金面无忧，但经济数据发布窗口即将开启，持续两周的做多情绪有消耗殆尽的迹象；（2）新增地方债重启发行或将开启，4月资金面有收紧风险，融资需求偏强和大宗商品涨价的风险仍在，政策逐步退出仍有隐忧；（3）利空短期集中于供给和经济数据，中长期利空的证实或证伪需要逐步反映，政策退出的步伐也非果决，震荡或仍是调整中的主要形态；（4）短期利多钝化，利空尚未出尽，交易盘或应注意降低盈利预期，谨慎参与，配置盘或可等待短期利空出尽后，收益率调整中的机会。 二、周度政策跟踪：“十四五”目标任务确立，多地房地产信贷管控趋严 就宏观政策定调而言，政策保持连续性和可持续性，继续推进扩大内需战略，“十四五”经济目标正式确立。国务院在经济界委员联组会和答记者会上均指出，要继续保持宏观政策连续性和可持续性，保持经济运行在合理区间，稳定市场预期；扩大内需战略稳步推进，发改委在国新办新闻发布会提及扩大合理投资的五项举措，部长通道上商务部提出今年将以升级传统消费、培育新型消费、鼓励消费平台创新、促进农村消费作为扩大消费的主要政策发力点；此外，“十四五”规划和2035年远景目标纲要全文发布，正式确立“十四五”期间关于经济增长、研发投入、城镇化进度等主要目标。 就财政政策而言，结构性减税降费和“一减、一增”政策兜住基层“三保”底线，加快建立现代财政制度和完善现代税收制度。国务院在两会闭幕后的答记者会中提出，要用结构性减税降费政策来冲抵部分阶段性政策退出影响，并且财政要执行减少中央政府本级支出和扩大直达资金范围的“一减、一增”政策，保持基层“三保”力度不减；“十四五”规划和2035年远景目标纲指出，为促进国内大循环仍需财政政策配合，未来全面深化改革的重点任务是要加快建立现代财政制度和完善现代税收制度。 就货币政策而言，2021年贷款延期还本付息政策延续，“十四五”时期重点建设现代中央银行制度。央行副行长陈雨露指出，2021年贷款延期还本付息的政策将会延续，大型商业银行普惠小微贷款增长30%以上，与政府工作报告表述一致，此外，“十四五”是建立现代金融体系、建设现代中央银行制度的关键时期，“十四五”规划和2035年远景目标纲要也将建设现代中央银行制度作为全面深化改革的重要任务之一，重点关注健全现代货币政策框架中关于健全货币供应调控机制、货币政策沟通机制和利率市场化改革等方面的政策推进，以及宏观审慎政策双支柱调控框架的完善。 就金融监管而言，央行系统代表提议修改人民银行法，“十四五”期间要深化金融供给侧结构性改革。央行参事、两会代表周振海提议，要紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务加快修订中国人民银行法，结合国际金融监管改革的最新理念和成果，明确央行监管职责；“十四五”规划和2035年远景目标纲要指出，为完善促进国内大循环的政策体系，要从优化金融体系结构、完善资本市场基础制度、完善现代金融监管体系等方面深化金融供给侧结构性改革，具体到债市层面，体现为完善市场化债券发行机制，稳步扩大债券市场规模，丰富债券品种，发行长期国债和基础设施长期债券等。 就房地产调控而言，多地提前收回违规流向楼市的信贷资金，部分地区继续收紧房地产调控政策。央行上海总部发布2021年信贷政策指引，指出金融机构要合理控制房地产贷款增速和占比，切实防范消费贷款、经营性贷款违规流入房地产市场，多家媒体报道监管部门已对部分商业银行进行窗口指导，广州、深圳、北京等地出现排查并提前收回违规流向楼市的信贷资金的情况，房地产信贷管控显著增强；此外，海南公布2021年房地产市场专项整治工作方案清理违法违规行为，郑州发文拟提高首套房贷款比例上限，房地产市场调控政策继续收紧。 三、国内外疫情跟踪：全球疫情表现分化，疫苗接种继续推进，美国财政刺激计划落地生效 （一）美国将在7月底前实现群体免疫，欧洲疫苗供应短缺问题短期内或将持续 中国预计在今年年底至明年年中达到群体免疫。中国疾控中信主任高福3月13日表示，中国疫苗接种率预计将在今年年底至明年年中达到70%到80%，目标人群为9亿至10亿，接种量较大。 美国新冠疫苗接种数量达到1亿剂，较原计划提前48天，预计7月底前实现群体免疫。3月12日，美国总统拜登上任第52天，美国新冠疫苗累计接种数量超过1亿剂，提前完成拜登的百天计划，目前美国已经确保能够获得足够疫苗数量，保证所有美国成年人在5月底前接种，7月底前供4亿居民接种，即可实现群体免疫。当前美国每日接种量已经提高至230万人/天，根据美国疫苗接种速度，拜登将7月4日美国“独立日”设定为所有美国人可以与亲友小聚的目标日期。后续来看，拜登已将强生疫苗订购数量从1亿支增加至2亿，未来若英国阿斯利康制药公司和美国诺瓦瓦克斯公司生产的疫苗能够批准上市，或将再覆盖2亿多人，美国实现群体免疫时间可能进一步提前。 欧洲部分国家暂停使用英国阿斯利康疫苗，短期内欧洲疫苗短缺问题或将持续。近期，欧洲部分国家发现接种阿斯利康疫苗后，可能会出现血凝副作用，目前意大利、丹麦、冰岛、保加利亚等国已暂停阿斯利康疫苗接种，英国阿斯利康公司和世卫组织已经针对其安全性展开调查。疫苗供应方面，根据彭博报道，阿斯利康4至6月向欧盟交付的疫苗数量可能小于合同的一半数量，而强生疫苗近日或获欧盟批准，预计将从4月后半月开始向欧盟交付疫苗，2021年计划向欧盟及其他欧洲国家供应2亿剂疫苗，因此，短期内欧洲疫苗供应短缺问题可能持续，接种速度或将有所放缓，未来随着强生疫苗交付以及更多疫苗批准上市，疫苗短缺问题可能有所改善。 （二）美日新增确诊病例数均小幅下降，但欧洲疫情继续反弹 本周全球新增确诊病例数继续回升，主要受欧洲疫情反弹影响，美日新增确诊病例则稳中有降。本周美国平均新增确诊人数为5.94万人，较上周减少1600万人，下降速度小幅放缓；欧洲新增确诊人数小幅反弹，主要受德国、法国和意大利疫情有所反弹拖累，欧洲主要国家平均新增确诊人数分别上升1000至2000人左右，英国、西班牙和俄罗斯新增确诊人数继续下降；日本新增确诊人数震荡回落，下降速度继续放缓。 （三）美国1.9万亿刺激法案落地生效，欧央行将加大紧急购债力度 1、欧洲多个地区收紧防疫措施，全球疫苗旅行通行证计划继续推进 受疫情反弹影响，欧洲多个地区收紧防疫措施。法国北部敦刻尔克地区周末“封城”继续延长；意大利政府宣布，3月15日起，意大利大部分地区将开始限制商业活动和人员流动，半数地区将升级为最高红色防疫等级；巴西第一大州圣保罗州宣布将从3月15日至3月30日进入防疫“紧急阶段”，采取比最高“红色阶段”更严格的封锁措施。 全球疫苗旅行通行证计划继续推进，泰国拟出台“疫苗护照”加速入境，欧盟呼吁夏季推出疫苗认证护照，关注后续对全球旅游业和服务业影响。国际航空运输协会表示，计划将在未来2个月内试运行并完善疫苗旅行通行证，但具体使用情况将取决于各国政府选择何时放松疫情限制，目前57%的人愿意在2个月以内的时间里旅行，66%的人认为接种过疫苗的人不需要进行检疫；近期泰国政府拟推出“疫苗护照”，为国内接种过疫苗的人提供接种证明，持证人可向相关国家办理入境手续，同时欧盟也表示希望到夏季能推出疫苗接种认证护照，以进一步促进旅游和服务业修复。 2、美国1.9万亿美元纾困法案正式生效，欧央行加大紧急购债力度 美国总统拜登正式签署1.9万亿美元纾困法案，后续将继续推进基建计划，2022年美国经济或将恢复至疫情前的水平。3月11日，美国总统拜登签署1.9万亿美元的新冠纾困救助法案，本轮法案包含向个人分发支票、延长失业保险、向州和地方政府拨款、提高疫苗接种和检测能力等多个方面，预计首批1400美元补助金将从3月14日开始发放。此外，拜登还计划将全力推动基础设施建设法案，并力争在5月份通过，关注后续进展。在疫苗和刺激法案有序推进的背景下，美国财政部长耶伦表示，美国经济可能会在2022年恢复至疫情前的水平，预计明年劳动力市场或将走上正规。 美联储延长薪资保护流动性工具（PPPLF），欧央行二季度将加大紧急购债计划（PEPP）购买力度，日本计划进一步明确长期收益率波动区间，并增加ETF购买灵活性。美联储延长薪资保护流动性工具至6月30日，其他使用规模较小的商业票据（CPFF）、货币市场（MMLF）和一级交易商信贷工具（PDCF）将于4月31日到期结束。欧元区方面，欧央行维持三大关键利率不变，预计下一季度紧急购债计划（PEPP）购买速度将显著高于今年前几个月，将提供充足流动性，使通胀接近2%目标。日本方面，目前日央行考虑将长期收益率目标区间明确为上下0.2个百分点，同时计划删除“允许央行每年按6万亿日元购买ETF资产”的指引，以允许在购买ETF方面具备灵活性，在ETF持仓偏高时保持克制，并在ETF价格大跌时买入。 四、利率债周度复盘：美债收益率上行，股市反弹，债市情绪偏弱 从上周行情来看，美国1.9万亿财政刺激计划落地，隔夜美债收益率大幅上行，国内进出口、通胀和信贷数据表现均有所超预期，股市下跌趋势放缓并开始反弹，叠加供给放量预期仍在，债市情绪偏弱，10年国债收益率震荡上行。 周一，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为47，下午全市场资金情绪指数55，非银资金情绪指数为58，隔夜资金加权价格较上一交易日上行13bp报1.72%，7D资金加权价格较上一交易日上行13bp报2.05%，资金面基本维持均衡状态；中国1-2月出口（以美元计）同比增60.6%，预期增41.8%，前值增18.1%，进口（以美元计）同比增22.2%，预期增10.5%，前值增6.5%，进出口数据超预期增长；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.15%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.02%，10年期国开活跃券200215收益率下行0.75bp报3.68%，成交544笔，10年期国债活跃券200016收益率下行0.25bp报3.24%，成交211笔；周日公布的进口数据超预期增长，早盘现券收益率小幅上行，随着股市进一步走弱，债市情绪有所修复，全天现券收益率多数下行1bp左右。 周二，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为51，非银资金情绪指数为54，下午全市场资金情绪指数35，非银资金情绪指数为37，隔夜资金加权价格较上一交易日上行27bp报1.6%，7D资金加权价格较上一交易日下行6bp报2.04%，资金面较平稳；国债期货收跌，10年期主力合约跌0.09%，5年期主力合约跌0.08%，2年期主力合约跌0.03%，10年期国开活跃券200215收益率上行0.75bp报3.6875%，成交659笔，10年期国债活跃券200016收益率上行0.75bp报3.2475%，成交149笔。隔夜美债收益率上行幅度较大，盘初现券收益率小幅上行，股市低开低走，国债期货尾盘反弹，现券收益率午盘后至3点前震荡下行1.5bp左右，尾盘再度上行，全天债券情绪仍偏弱，现券收益率上行1bp左右。 周三，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为48，下午全市场资金情绪指数40，非银资金情绪指数为42，隔夜资金加权价格较上一交易日下行24p报1.74%，7D资金加权价格较上一交易日下行5bp报1.9%，资金面维持平稳偏宽松；2月CPI同比下降0.2%，市场预期降0.5%，环比上涨0.6%，PPI同比上涨1.7%，市场预期涨1.5%，环比上涨0.8%，CPI降幅较市场预期偏小，PPI升幅超出市场预期；2月社会融资规模增量1.71万亿元，比上年同期多8392亿元，预期10669.2亿元，前值51700亿元，2月人民币贷款增加1.36万亿元，同比多增4529亿元，M2余额223.6万亿元，同比增长10.1%，信贷数据表现超预期，居民短期及中长期贷款、企业中长期贷款均有大幅增长；国债期货多数收涨，10年期主力合约涨0.15%，5年期主力合约涨0.10%，2年期主力合约持平，10年期国开活跃券200215收益率下行0.75bp报3.68%，成交788笔，10年期国债活跃券200016收益率下行0.75bp报3.24%，成交250笔；上午通胀数据公布后债市反应偏钝，随着股市走跌，债市收益率小幅下行，金融数据公布后小幅上行，全天现券收益率短端表现好于中长端，短期品种收益率下行1-2bp左右，中长端下行不足1bp。 周四，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为47，下午全市场资金情绪指数41，非银资金情绪指数为43，隔夜资金加权价格较上一交易日上行5p报1.79%，7D资金加权价格较上一交易日上行5bp报2.04%，资金总体延续均衡偏松；国债期货收跌，10年期主力合约跌0.22%，5年期主力合约跌0.1%，2年期主力合约跌0.04%，10年期国开活跃券200215收益率上行0.75bp报3.6875%，成交800笔，10年期国债活跃券200016收益率上行0.75bp报3.2475%，成交208笔；权益市场大幅反弹，对债市情绪造成一定压制，现券期货均走弱，全天现券收益率上行1-2bp。 周五，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为48，下午全市场资金情绪指数55，非银资金情绪指数为59，隔夜资金加权价格较上一交易日下行1bp报1.8%，7D资金加权价格较上一交易日上行7bp报2.15%，银行间资金面维持供求均衡状态，资金价格波动不大；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.16%，5年期主力合约跌0.10%，2年期主力合约跌0.02%。银行间主要利率债收益率小幅上行1bp左右，10年期国开活跃券200215收益率上行0.75bp报3.6975%，全天成交531笔，10年期国债活跃券200016收益率上行1bp报3.2575%，全天成交178笔；隔夜美国财政救助计划落地，同时就业数据好于预期，美债收益率震荡上行，国内盘初现券收益率小幅上行，临近午盘股市大幅反弹，现券收益率继续上行，10年国债收益率进一步向上突破3.25%，最高触及3.26%。 从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差有所分化。央行持续进行小额逆回购操作，资金面较为平稳，现券短端收益率波动较小；长端来看，前半周股市继续下跌，债市收益率小幅下行，但随着后半周美债收益率大幅走高、股市逐步回暖、供给放量预期等因素影响，债市情绪偏弱，其中国债表现弱于国开，全周国债长端收益率震荡上行，国开长端收益率小幅下行，故国债和国开期限利差有所分化。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差小幅走扩至60BP以上，国开10Y-1Y利差回落至95BP以下。 （一）资金面：央行持续进行小额逆回购操作，资金面较为均衡 （二）一级发行：国债和同业存单净融资小幅下行，政金债净融资大幅下行，地方债净融资大幅上行 （三）基准变动：国债和国开债期限利差有所分化 具体内容详见华创证券研究所3月14日发布的报告《两会拾遗兼论做多情绪的演进——利率周报20210314》 华创债券论坛 欢迎关注 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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