【国君零售刘越男】美凯龙:轻资产扩张拓店加速,提效降杠杆业绩再提升

（以下内容从国泰君安《【国君零售刘越男】美凯龙:轻资产扩张拓店加速,提效降杠杆业绩再提升》研报附件原文摘录）
　　投资要点 投资建议：公司拓店将加速，激励理顺动力足，资本结构及效率将改善。考虑疫情下调2020年EPS至0.50（-0.65）元，2021年后拓店加速，上调2021-22年EPS至1.33/1.56（+0.04/+0.13）元；2021-22年归母扣非净利39.68/48.47亿元，扣非EPS为1.02/1.24元，给予2022年归母扣非EPS行业平均12xPE，提高目标价至14.88元，增持。 行业空间大但区域割据明显，渠道品牌更强势。①家居需求低频、非标、试错成本高，供应链复杂物流成本高，行业区域割据，且渠道相比产品品牌更强势；②需求地产后周期特征，但二手存量翻新需求渐成主流；③精装、整装房是未来大趋势，传统家居渠道面临转型。 战略方向升级：加速拓店，探索增量，数字化加速。①公司自营门店自有物业占比高，提供稳健经营利润；渠道加速下沉委托管理模式在三四线城市低边际成本快速扩张，预计5年门店数量有望翻倍，市占率有望从目前6.3%提升至9.5%；②沿产业链拓展，切入家居设计领域，覆盖中高端主流装修需求，将贡献增量业绩；③公司多品类布局，全渠道引流，与阿里合作，加快家居新零售数字化步伐。 股权激励理顺机制，控费降杠杆业绩仍有提升空间。①公司先后推出股权激励及员工持股计划，激励理顺动力足；②疫情期间公司重点控制营销费用率，后续销售费用率仍有提升空间；③定增获批将用于新门店建设及偿还贷款，资本结构有望持续改善。 风险提示：公允价值波动风险；大股东旗下地产公司有息负债。 以下为核心内容及图表节选 欢迎联系团队成员或对口销售获取完整报告及相关资料 空间巨大但区域割据，渠道品牌更强势 低频、非标、试错成本高，行业区域割据集中度低。家居消费具有低频、非标、高客单，服务流程复杂，物流成本高的特点。需求端：家居消费具有典型的低频、非标、高客单价属性，试错成本极高。产品和物流：家具一般超大超重、易损坏，加之消费低频非标准化不便仓储，产品的设计与包装等也会影响运输、安装的效率，家居产品物流成本偏高；服务流程维度：家居消费服务链条长，从售前测量、安装施工、到售后服务等，更注重服务和个性化体验。 物流成本高，行业难整合，区域割据明显，呈现出典型的大且分散的格局。从家居行业的生产格局来看，一方面生产商集中在东南沿海，一些地区需要长距离的运输，一方面供应商小且散乱，物流上不能实现系统整合。这些因素都导致了家居行业物流成本的高企。 家居行业渠道品牌比产品品牌更强势：家居的需求特征导致消费者更信任渠道。行业价值链的价值分布取决于商业信用关系的分布，议价能力也是由商业信用关系来决定。 翻新需求渐成主流，长周期视角下需求趋于平滑稳定。家居行业具备地产后周期属性，但存量翻新需求渐成主流，正在烫平需求波动。家居需求一般在交房后释放，定制类及软体家居产品一般分别滞后房屋销售6-18个月/24-30个月逐步释放。 房地产进入存量时代，二手房及老房等存量住宅的翻新需求渐成主流。“房住不炒”仍是目前房地产调控的基本定位，2018年以来住宅商品房销售面积增速逐渐走低，低位稳定增长将成为未来一段时间的趋势，房地产进入存量时代，家具制造行业与地产的相关性也逐渐弱化，对存量市场家居需求的挖掘将是家居行业的核心。 政策端大力支持租赁市场发展，推进旧房翻新。住建部提出要大力发展住房租赁市场，加大城市老旧小区适老化、便民化的改造力度，2020年7月国务院办公厅发布的《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》明确了城镇老旧小区改造的目标任务、对象范围以及支持政策。 精装、整装是大趋势，传统家居渠道面临转型。精装房取代毛坯房是大趋势，精装房渗透率持续提升。从政策角度来看，出于环保等因素的考虑，国家推动精装房的普及，以减少分散装修带来的污染和建筑材料的浪费，各地区也纷纷出台政策限制新开盘地产项目的毛坯房数量。 全屋整装便利、耗时短、整体设计等优点更受消费者青睐。随着80、90后逐渐成为装修需求主体，装修市场的消费偏好也有所改变，更倾向简便、省时、有个性和设计感的装修方式。 战略方向升级：加速开店，探索增量，数字化加速 加速开店：轻资产加速拓店，市占率还有很大空间。自营+委管双轮驱动的扩张模式优势明显：自营商场具有布局上的战略意义并保证利润水平的稳定性，委管商场是公司轻资本快速扩张的主要方式。 美凯龙主营业务收入主要来自自营商场及委托管理商场的经营管理，2020年公司经营92家自营商场、273家委管商场，通过战略合作经营11家，特许经营方式授权开业66个特许经营家居建材项目。 公司一二线及核心城市自有物业构建起了较高的排他独占性壁垒。自营商场具有战略卡位与保证租金及收入稳定的重要意义，公司通过重资产的自有物业抢占核心城市的核心点位，占据一二线城市优势地段，具备一定的排他、独占属性，同时也借助地段优势加强了公司品牌宣传建设。 自营商场的租赁及管理收入稳定而可预测，且以自有物业为主，2019年公司自持物业53家，账面价值851.07亿元，在市场出现不利波动时其经营性现金流及利润水平仍能保持稳健，公司由此具备以优惠条款获得长期融资的能力。 公司以委托管理模式实现下沉市场的拓展。公司的品牌知名度、良好的运营能力和庞大的商户资源对拓展和巩固委管商合作方提供了坚实基础，在三线及以下城市主要采取这一模式，采取轻资产战略实现快速扩张，一方面抢占优质地段的市场布局，一方面这一模式也呈现出优秀的盈利模式和明晰的增长前景。 委托管理模式有助公司低边际成本快速扩张，行业市占率还有很大提升空间。家居市场规模持续稳定增长，目前市场集中度仍很低，中国家居行业2019年市场规模35,990亿元，未来五年预计CAGR在6.1%左右。 对标美国成熟市场最终是双寡头竞争格局，CR2市占率43.1%，CR5达50%。龙头家得宝（HomeDepot）成立于1978年，目前旗下拥有2000余家门店，市占率为25.7%。公司首创了家居领域的一站式仓储购物方式，主打低毛利、高周转的高效率模式，实现了对传统建材集市形态的逐步替代。 核心假设1：未来5年行业门店数量增速GAGR为5.3%； 核心假设2：公司5年后占家居零售渠道市占率从目前的6.3%提升至9.5%。 则预计2025年行业整体门店数量为8800家，预计2025年公司门店数量有望达到837家，相比2020年底的442家（含直营、委托管理、合营及特许经营门店）仍有接近翻倍拓店空间。 沿产业链拓展增量空间，切入家居业务领域。围绕“全渠道泛家居业务平台服务商”的战略定位，实现从渠道到平台的转型。业务向上下游延伸，提供从设计到装修入住、居家消费品购买的泛家居消费产业链服务和全方位物流服务，进行家居行业布局，可大致分为2B和2C零售两个家居业务板块。 2C零售端则依托于美凯龙的强渠道、强供应链基础及品牌和技术系统支撑。2019年报告期末，公司共有121家家居自营门店，与此同时原有的自营、委管商场为家居业务进行引流，两者共享客源及供应链，一方面家居门店依托美凯龙强大的品牌力，营销成本大大降低，另一方面家居门店所需的原材料通过家居商场渠道进行整合，全国式布局及其深耕家居行业的资源优势使家居业务可以快速地建立起渠道网络，同时实现较低的成本，商场连接供应商与家居门店的合作，家居业务可以获得优惠价格，同时收取为供应商导流的服务费用，协同效应显著。 公司布局多个品牌线覆盖多层级的装修需求，实行合伙人制度拓展家居门店。公司的家居品牌矩阵包括中端的更好家、中高端的家倍得、高端的美凯龙·空间美学、ATG·艺澍家及振洋，覆盖上车盘到豪华别墅的装修需求。到2019年期末，公司共有自营家居门店121家，计划将于2020年下半年实行合伙人制度，由公司负责门店的获客和供应链及交付管控，并对装修品质进行保障。 多品类布局、全渠道引流，数字化步伐加速。品牌优化和多元化品类布局，打造多元场景体验馆。布局的总体方向是加大引进符合消费者需求的主流品牌和品类，增加定制品类面积，打造高端定制体验馆，优化商场品类布局。从各品类来看，主要扩充和加大引进力度的有四个品类：设计品类、门窗品类、电器品类和国际品牌，2019年报告期内增幅最大的设计品类增长50%以上，有4,843个国际品牌入驻一二线及消费力较强的三四线城市。 多元化、全场景渠道引流，探索直播与家居渠道购物场景融合。作为体验式和沉浸式销售很关键的家居行业，直播电商可以利用广泛且碎片化的流量，有效打破物理半径限制，提高消费者决策效率，降低品牌商获客成本。公司通过家居各细分领域的导购、酒店试睡员、设计师等行业专家作为主播，以小圈带动大圈，促进销售的非线性扩张。 股权激励理顺机制，控费降杠杆打开业绩提升空间 股权激励机制到位，管理层及员工动力足。员工持股计划及股票期权激励计划提高员工积极性。公司于2019年1月和5月分别推出第一期和第二期员工持股计划，人数上限分别为1500人和2000人，已于2019年6月实施完成，并于2020年2月提出股票期权激励计划草案，激励对象包括公司董事、高管及子公司管理人员等1023名核心骨干员工，同时设置业绩考核目标作为股票行权条件，有利于调动员工积极性，通过利益共享机制保留优秀骨干员工。 2021年2月，公司进一步提出第三期员工持股计划。参与对象包括公司董事、监事、高级管理人员及下属公司管理及核心骨干人员，总人数共计不超过800人，计划募集资金不超过3亿元，存续期24个月，锁定期12个月。 运营效率仍有提升空间，营销费用是提效重点。公司各项费用率仍较高且呈上升趋势，控费是未来运营效率提升的重点。尽管不同家居渠道企业由于商业模式和采用会计方法不同，费用率并非可比，但公司在营销及管理费用率方面仍有较大改进空间。 定增降低财务杠杆，财务费用率仍有改进空间。定增方案获通过，资产负债结构及财务费用率有望持续改善。公司于2020年6月发布非公开发行A股股票的预案，9月实施2019年资本公积转增股本方案后对非公开发行数量上限进行调整，拟发行不超过10亿股，募资金额不超过37亿元，扣除发行费用后的净额将用于家居商场建设、天猫“家居同城站”、偿还有息债务等。截止2021年3月，上述方案已获得批准通过。 投资性房地产公允价值波动致利润波动较大。公司投资性房地产在总资产中占比较大，其公允价值波动约占利润总额的四分之一。公司投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量，而同行业A股上市公司普遍采用成本模式计量，在公允价值模式下，资产负债表日投资性房地产的公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益，公司投资性房地产公允价值的变动主要是由于自有商城租金上涨，对公司当期利润总额有较大的影响， 2019年投资性房地产公允价值增占利润总额的25.8%。 盈利预测与投资建议 公司为家居行业龙头，疫情对中小家居渠道商冲击明显，供给侧充分出清。公司自营及委托管理双轮驱动，自有物业占比高，占据核心城市核心位置具备一定独占排他性优势；委托管理业务轻资产快速扩张下沉，市占率有望跃迁式提升。公司多品类布局、全渠道引流，与阿里合作持续推进全渠道新零售战略；沿产业链布局切入家居赛道，拓展增量业务空间。 公司股权激励及员工持股绑定管理层及核心骨干，理顺机制管理层动力足，运营效率有望持续提升。定增方案获批，资本结构有望持续改善。 考虑疫情因素影响下装修需求受短期影响，以及公司给予租金优惠影响利润，下调2020年EPS至0.50（-0.65）元，但行业出清后公司自2021年起拓店有望加速，上调2021-22年EPS至1.33/1.56（+0.04/+0.13），对应归母净利润为52.02/60.80亿元，归母扣非净利润为39.68/48.47亿元，对应扣非EPS为0.30/1.02/1.24元，给予2022年归母扣非EPS行业平均12xPE，提高目标价至14.88元，增持。 欢迎联系团队成员或对口销售获取完整报告及相关资料 【国君社会服务及零售研究团队】 刘越男 社会服务及零售研究团队首席分析师 新兴消费研究团队负责人/北京大学金融学、管理学双硕士 2016年2月加入国泰君安证券研究所，8年证券从业经验。 于清泰 社会服务及零售行业分析师/上海财经大学会计学硕士 2017年7月加入国泰君安证券研究所，3年证券从业经验。 赵政 社会服务及零售行业分析师/上海财经大学经济学硕士 2018年4月加入国泰君安证券研究所，2年旅游酒店行业融资经验，3年证券从业经验。 徐乔威 社会服务及零售行业分析师/上海交通大学工学硕士 2021年2月加入国泰君安证券研究所，3年证券从业经验。 【团队荣誉】 2012-2014年和2015-2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第一名和第二名；2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师、2017年和2018年水晶球社会服务行业第二名、2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）