【平安策略】近期资产价格表现释放了哪些信号?|投石问路系列(第27期)

（以下内容从平安证券《【平安策略】近期资产价格表现释放了哪些信号?|投石问路系列(第27期)》研报附件原文摘录）
　　平安证券研究所策略组 魏伟/张亚婕/郝思婧/谭诗吟 平安观点 第一，本篇报告对近期市场关注的商品价格持续上涨、美债利率回升、权益资产波动调整加剧等热点问题进行了汇总分析，我们整体有三个判断。一是目前多数股指、债券无风险利率、大宗商品价格均已超过去年全球疫情爆发前水平，显示出较强的经济修复预期，主要商品和权益资产已较去年疫情前平均上涨20%-30%左右。二是近期美债利率持续上行，目前10Y美债利率已上破1.6%，去年涨幅领先的A股/港股和高估值的成长风格权益资产受此影响调整幅度较大。三是对于春节后经历了快速下跌的创业板指来说，通过对比历史上三轮快速回撤的经验，我们认为本轮的风险释放相对较快，后续再度快速大幅下行的可能性相对不高，整体企稳还有待估值消化和无风险利率上行担忧的缓解。 第二，商品方面，全球主要工业品价格已相对疫情前平均上涨30%左右，并且近期仍然维持涨势，铜、原油等商品价格再创阶段新高。截至3月12日，目前全球多数大宗商品价格均收复疫情后失地，较去年2月中旬全球疫情爆发前平均上涨 30%左右；其中，有色金属锡和黑色中的铁矿石累积涨幅领先，分别为87.3%和85.3%；LME铜价累积上涨 57.7%，突破9000美元/吨，创2012年以来新高；布伦特原油价格已较去年疫情前累积上涨17.1%至69美元/桶。 第三，债券方面，受益于经济修复预期，中美长端利率均已回升至疫情前水平以上，近期10Y美债利率已上破1.6%。其中，10Y美债名义利率自去年8月触底0.52%后回升，分别经历了去年通胀预期推动利率缓慢回升和今年实际利率和通胀预期共同带动名义利率快速上行两个阶段，截至3月12日利率已升至1.64%，相对去年疫情前的1.54%回升8bp。10Y中债利率自2021年初以来在3.1%-3.3%区间震荡，并未跟随美债利率快速上行，目前处于3.26%点位，相比去年1月底国内疫情爆发前2.99%左右的利率水平高出27bp。 第四，权益方面，全球主要股指平均较疫情前上涨20%左右，但去年领涨的股指今年波动较大，A股/港股和科技成长风格首当其冲。整体来看，除巴西、欧洲部分市场外，全球主要权益指数已收复疫情后的失地，亚太市场和科技成长风格累积涨幅领先，平均在20%以上。但近期在美债利率持续上行的压制下，去年领涨的A股/港股和成长风格权益资产迎来波动调整，恒生科技和创业板指今年最大回撤在-25%左右，纳斯达克最大回撤约-10.5%；去年表现相对落后的欧洲市场股指近期在持续上行，英国、德国、俄罗斯等欧洲市场主要股指今年涨幅平均在9%左右。 第五，具体看创业板指，其在春节后迎来14个交易日内最多-23%的回撤，与历史三段经验相比，本轮创业板指风险释放相对较快。历史上三轮创业板指快速回撤阶段分别对应的是2015年6-9月A股去杠杆和“811汇改”、2016年1月初的两次熔断、2020年3月全球流动性危机等风险事件，14个交易日内最大回撤分别达到-37%、-26%和-17%。下跌后的最低PE估值水平大概在55倍、历史40%-50%分位左右，市场企稳整体受益于维稳政策缓解市场恐慌情绪以及流动性的加持。对比之下，当前市场环境相对温和，整体流动性相对平稳且有企业盈利的支撑，本轮的风险释放相对较快，整体企稳还有待估值消化和无风险利率上行担忧的缓解。目前创业板指PE估值在63倍、历史78%分位附近，整体仍属偏高水平。 正文 近期全球资产价格呈现商品持续上行、美债利率快速回升、全球高估值科技成长风格的权益资产波动加剧等结构性特点，并且在权益资产中，以A股/港股为代表的中国资产调整幅度相对较大。本篇报告将汇总分析如何理解当前资产价格表现释放的信号，并且对历史上创业板指同样发生快速回撤的阶段进行复盘。 一、全球资产价格表现：主要商品和权益资产已较去年疫情前平均上涨20%-30%左右，近期美债利率上破1.6%加剧高估值股指波动 整体来看，目前多数股、债、商等资产价格已超过去年全球疫情爆发前水平，显示出较强的经济修复预期，但近期美债利率快速上行下，高估值的权益资产迎来波动调整。其中，大宗商品价格平均相对全球疫情前上涨30%左右； 10Y美债利率自2021年以来快速回升，目前高于全球疫情前8bp，10Y中债利率高于去年1月底国内疫情大面积蔓延前27bp；从全球主要股指来看，除欧洲、巴西外，主要权益指数已回升至疫情前水平，亚太市场和成长风格指数自全球疫情爆发以来的累积涨幅领先，但2021年以来，在美债利率快速回升的背景下，去年领涨的股指近期波动较大，高估值的科技成长风格和亚太新兴市场首当其冲。 第一，商品方面，全球主要工业品价格已相对疫情前平均上涨30%左右，并且近期仍然维持涨势。全球大宗商品价格自去年3月全球疫情加速蔓延和流动性危机期间快速调整后开始触底反弹，期间经历了三次快速上行阶段，包括去年二季度中国经济加速修复提振商品需求、去年11月全球疫情阶段性缓和叠加疫苗问世、今年2月以来疫苗接种加速推进和美国大规模刺激预期的提振。截至3月12日，目前全球多数大宗商品价格均收复疫情后失地，较去年2月中旬全球疫情爆发前平均上涨30%左右。其中，有色金属锡和黑色中的铁矿石累积涨幅领先，分别为87.3%和85.3%；LME铜价累积上涨57.7%，突破9000美元/吨，创2012年以来新高；能源方面，布伦特原油价格已较去年疫情前累积上涨17.1%至69美元/桶左右，并且在今年以来呈现加速上涨态势，布油和WTI原油2021年涨幅均超过30%；农产品方面，大豆涨幅最多，相对疫情前累积上涨56.1%，饲料类商品玉米和豆粕的累积涨幅也在30%-40%左右；贵金属方面，金价表现相对弱势，累积涨幅约6.3%。 第二、债市方面，中美10Y国债利率均已回升至疫情前水平以上，近期10Y美债利率已上破1.6%。随着疫苗接种和疫情缓和，近期经济增长预期和通胀预期双双抬升，共同推动市场长端利率上行，具体以美国和中国利率走势来看。美债方面，10Y美债名义利率自去年8月触底0.52%后回升，分别经历了去年通胀预期推动利率缓慢回升和今年实际利率和通胀预期共同带动名义利率快速上行两个阶段。截至3月12日，10Y美债名义利率达到1.64%，相对去年疫情前的1.54%回升8bp，较去年最低点累积回升112bp；其中，实际利率和通胀预期分别相对去年疫情前下降53bp和抬升61bp，二者分别较去年8月名义利率达到最低点时抬升43bp和69bp。中国方面，10Y中债利率自去年4月达到最低点2.48%后缓慢回升，并于去年11月中旬达到阶段高点3.35%后，此后便在3.1%-3.3%区间震荡，并未跟随美债利率快速上行；截至3月12日，10Y中债利率达到3.26%，相比去年1月底国内疫情爆发前3.0%左右的利率水平高出27bp。 第三，权益方面，全球主要股指平均较疫情前上涨20%左右，但去年领涨的股指今年波动较大，在市场无风险利率持续回升的背景下，高估值的科技成长风格首当其冲。整体来看，除巴西和欧洲部分市场外，全球主要权益指数已收复疫情后的失地，亚太市场和科技成长风格累积涨幅领先，平均在20%以上；其中，恒生科技指数涨幅最高，截至3月12日，其自去年全球疫情爆发以来的累积收益率为58.7%。但是，我们同时也注意到今年以来权益市场迎来了一些边际变化，最显著的特征是去年领涨的成长风格权益资产迎来波动调整，去年表现相对落后的欧洲市场股指近期在持续上行。其中，截至3月12日，去年领涨的恒生科技和创业板指今年最大回撤在-25%左右；纳斯达克指数今年累计下跌-5.5%，2月以来最大回撤约-10.5%；含有更多顺周期成分股的标普500和道琼斯指数则在3月持续创下历史新高；英国、德国、俄罗斯等欧洲市场主要股指今年涨幅平均在9%左右。 具体看A股方面，春节后大盘迎来波动调整，低估值修复、高估值调整的结构分化行情持续演绎。从价格表现来看，截至3月12日，春节后上证综指自阶段高点下跌-6.6%，沪深300和创业板指分别下跌-11.4%和-19.2%，整体股指自历史90%以上分位下修至历史75%-80%分位。其中，上证综指、创业板指的PE估值分别自春节前的16.7倍和74.3倍下修至15.9倍和62.7倍，分别处于2010年以来74%和78%分位。行业结构方面，春节后低估值板块上演估值修复行情，而高估值的消费和新兴行业迎来调整。截至3月12日，3月钢铁、公用事业、采掘行业领涨，涨幅在5%以上，国防军工、食品饮料、医药生物、计算机等行业跌幅则超过了-5%；而从估值来看，目前电子、机械设备行业PE处于历史40%-50%的均位附近，医药生物、电气设备、计算机等行业PE降至历史70%-80%分位左右，银行、地产行业PB估值仍在历史15%以下分位。 二、近期A股波动调整：本轮创业板指风险释放相对较快，但目前历史80%分位左右的PE估值尚属偏高水平 具体看本轮A股回调幅度最大的创业板指走势，其自2月18日高位回落，至3月9日达到阶段低位，14个交易日内共计下跌-22.9%，下跌后达到的2633点位接近2020年11月底的水平；截至3月12日，累计涨跌幅为-19.2%。对于市场关注的本轮创业板指快速下行态势后续将如何演绎这一问题，我们通过对历史上3次创业板指快速回撤阶段的复盘，总结对比当前市场环境与历史的异同，综合判断与此前面临的风险事件（股灾、熔断、全球流动性危机）相比，当前市场环境相对温和，整体流动性相对稳健，并且仍有企业盈利的支撑；对比之下，本轮的风险释放相对较快，后续再度快速大幅回撤的可能性相对有限。 回顾史上三轮快速回撤阶段，以14个交易日涨跌幅统计，一是2015年6-7月最快回撤-36.8%，“811汇改”加速下最快回撤-30.9%；二是2016年初两次熔断背景下最快回撤-26.0%；三是2020年2-3月全球流动性危机期间最快回撤-16.5%。 第一，2015年6-9月主要受到市场流动性收紧的影响，股市去杠杆和“811汇改”加速创业板指下行，14个交易日最大回撤在-37%左右。回顾2015年6-9月A股持续下跌期间，创业板指自2015年6月4日高位到9月15日最低位，累计下跌-54.9%，主因在于股市流动性收紧下高估值的创业板指受到的冲击更大。其中，以14个交易日的累计跌幅来看，主要有2次快速下跌，一个是6-7月期间最快回撤约-36.8%，主要受到金融监管重点清理包括场外配资在内的杠杆资金的冲击；另一个是“811汇改”叠加外围股市暴跌，资金从新兴市场流出，加速A股回调，在此阶段创业板指最快回撤约-30.9%。从估值变化来看，创业板指PE_TTM从2015年中最高138倍降至最低56倍，达到历史52%分位。 市场快速下跌后的反弹则受益于政策呵护下的市场流动性回暖。其中，在第一阶段，创业板指自7月8日开始触底反弹，持续了12个交易日，较最低点累计反弹26.2%，主要受到救市政策缓解市场恐慌情绪。当天证监会表示“证金公司将加大对中小市值股票的购买力度”，中金所也继续加大对中证500股指期货合约空头的限制力度，并证实证金公司已获得央行充足流动性支持，同时支持四类公司股东及高管通过增持上市公司股份以稳定股价、限制重点股东6个月内不得通过二级市场减持公司股份等。在第二阶段，创业板指自9月15日开始触底反弹，大概持续了2个月左右，较最低点累计反弹61.2%，但相对2015年中高点仍然下跌27.2%。此次反弹仍然受益于政策呵护宏观流动性和市场流动性的双重加持，包括央行宣布“双降”以及扩大养老金入市比例等，并且，9月中旬以后监管密集发布新政，资本市场制度完善缓解市场负面情绪。 第二，2016年1月初熔断机制成为市场快速下行的导火索，在国内减持新规加大流动性担忧和油价大幅下跌引发全球资本市场大幅抛售的背景下，此轮14个交易日最大回撤在-26.0%左右。回顾2016年1月A股持续下行期间，创业板指自2016年初至1月最低累计下跌-29.8%，主要受到恐慌情绪和市场流动性降温的影响，一方面，熔断机制造成投资者恐慌，形成羊群效应；另一方面，减持新规和注册制加剧了投资者对股市流动性冲击的担心，原油价格大幅下跌也引发全球资本市场的恐慌性抛售。从估值变化来看，创业板指PE_TTM从熔断前最高73倍降至阶段新低53倍，达到历史41%分位附近。 本轮快速下跌后的阶段反弹则受益于国内制度革新节奏放慢和油价止跌缓解了市场恐慌情绪。其中，国内方面，2016年1月8日紧急暂停实施指数熔断机制，并且监管部门也在释放注册制改革可能暂缓施行的信号；除了制度革新节奏放缓外，转融资业务的恢复和央行降准也带来了流动性预期的回暖。海外方面，美股、油价等海外资产陆续于1月底2月初结束下跌而企稳反弹，外围环境的改善也在一定程度上提升了国内市场的风险偏好。 第三，从最近的2020年3月全球流动性危机的市场表现来看，创业板指在14个交易日内最快下跌-16.5%。回顾2020年3月份市场快速下跌，创业板指自2020年2月26日下跌到3月23日低位，一个月内最大回撤-20.1%，主要受到全球流动性危机下风险资产遭遇大规模抛售的影响。从估值变化来看，在指数调整期内创业板指PE估值从最高58倍、历史85%分位左右，调整至50倍、历史50%分位附近。 本轮快速下跌后的企稳反弹受益于以美联储无限QE为代表的全球量化宽松政策的推出。其中，美国于2020年3月9日宣布重启QE，3月23日祭出无限量QE，全球流动性危机相应得到缓解；我国则于3月27日重启特别国债，国内货币宽松加码持续落地，4月15日MLF继续降息20bp，4月27日发布创业板注册制改革征求意见稿等。 总结来看，与此前面临的风险事件（股灾、熔断、全球流动性危机）相比，当前市场环境相对温和，整体流动性相对稳健，并且仍有企业盈利的支撑。对比之下，本轮的风险释放相对较快，后续再度快速大幅回撤的可能性相对有限，整体企稳还有待估值消化和无风险利率上行担忧的缓解。估值方面，本轮调整开始前市场同样面临估值极端分化的环境，创业板指PE估值在2月高点升至74倍、约在历史93%分位左右，目前虽调整至63倍附近、在历史78%分位左右，但距离历史上平均调整至绝对水平55倍左右、历史分位50%附近还有一定的距离。 风险提示 1）宏观经济修复不及预期，上市公司企业盈利将相应遭受负面影响； 2）货币政策回归中性，大市值公司陆续上市叠加科创板限售股解禁，市场流动性将面临过度收紧的风险； 3）金融监管以及去杠杆政策加码超预期，市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发； 4）海外资本市场波动加大，对外开放加大A股市场也会相应承压。 交易担保 平安证券研究所 查看全文 Mini Program 报告作者信息 免责声明 投资机会 股市行情 政策风向 剖析 策略评论 【微信账号】Equity_Strategy

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）