【东吴晨报0312】【宏观】【行业】公用事业、商业贸易、通信、电气设备【个股】诚意药业、柏楚电子、腾讯控股

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0312】【宏观】【行业】公用事业、商业贸易、通信、电气设备【个股】诚意药业、柏楚电子、腾讯控股》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210312 From 东吴研究所 00:00 08:04 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 2021年2月金融数据点评： 春节信贷不打烊 事件 央行公布2月金融数据，新增信贷1.36万亿元，前值3.58万亿元；社融增量1.71万亿元，前值5.17万亿元；社融存量同比13.3%，前值13.0%。M2同比10.1%，前值9.4%；M1同比7.4%，前值14.7%。 观点 2月新增信贷创同期历史新高，企业中期贷款需求旺盛。2月新增人民贷款规模创下2月史上最高，反映出就地过年对经济生产端的支持作用，从结构上看企业中场期贷款新增1.1万亿，也创下同期历史新高，企业投资需求保持旺盛；居民端短贷萎缩，但中长期贷款新增4113亿，较2019年2月增加1887亿，从侧面反映出1至2月房地产销售表现不俗，但整体消费可能并不如此前局部数据显示的那么乐观（图1和2）。 实体经济贷款支撑社融同比加速，影子银行压力不减。2月新增社融1.71万亿，同比增速较1月上升0.3个百分点，其中实体经济本外币贷款新增1.39万亿。表外融资中，银行未贴现承兑汇票表现较好，新增640亿，分别较2020年和2019年同期多增4601和677亿，侧面反映实体经济贷款需求旺盛以及银行资产负债的压力，2月票据贴现利率继续上涨，一定程度上体现了央行禁止地方法人银行异地揽储以来对银行负债产生的压力。值得注意的是，信托贷款减少936亿元，同比多减396亿元，今年加强信托融资监管是压降影子银行的重要方向（图3和4）。 企业债融资不弱，政府债券尚未发力。2月企业债净融资1306亿，虽然少于2020年，但较2018年和2019年更高，信用风波的影响在逐步消退。政府债券净融资1017亿，相较前两年大幅减少，主要在于今年2月专项债目标未提前下达。根据两会政府工作报告，今年专项债新增规模将达3.65万亿，与去年3月至12月专项债+特别国债的新增发行规模大致相当，政府债券有望“厚积薄发”（图5和6）。 季节性因素下M1增速腰斩，财政存款下降助力M2增速回升。今年晚春导致2月现金和住户存款相较去年季节性大幅增加（图7），基数效应导致1月和2月M1增速波动巨大。2月财政支出显著增加使得金融机构财政存款减少8479亿，预计主要是央行口径财政存款（不计入M2）的下降，M2增速随之上升（图8）。 展望未来，房地产和影子银行相关融资将继续压缩，小微企业贷款或成为信贷主要增长点。两会政府工作报告透露的信号表明今年房地产相关融资、影子银行信贷将是继续被压降的对象，多地已出台限制和严查房贷的措施。但为“处理好恢复经济与防范风险的关系”，解决中小企业融资的问题被放在核心地位。企业贷款尤其是小微企业贷款将发挥重要的信贷“稳增长”作用，如果按照30%的增速测算，2021年新增普惠小微贷的规模有望4.5万亿。 风险提示：疫情变异不可控，全球货币继续扩大宽松；中国经济出现过热迹象，央行超预期收紧货币政策。 （分析师 陶川） 以史为鉴， 2016-2018年的大宗商品上涨为何不给力？ 观点 在《谁拉动了每一轮大宗商品繁荣？》一文中，我们发现2016-2018年的大宗商品上涨是21世纪以来涨幅最小的一轮。从持续时间来看，这轮大宗商品的上涨比前一轮（2008-2010年）还要长一个月，但涨幅仅为后者的五分之一。本文试通过回顾这段历史思考其对于当下的借鉴。 回顾2016-2018年这一轮的大宗商品上涨，我们发现两个有趣的现象：一是油价和铜价的见底基本同步，但油价见顶的时间比铜价滞后了一年（图1）；二是油价的涨幅远远超出铜价（图2），可见基本金属上涨的乏力是这轮大宗商品上涨逊于以往的一大拖累。 2016年基本金属价格的见底反弹，主要源于此前中国经济的筑底回升。2015年央行的5次降准和5次降息，以及大量抵押补充贷款（PSL）向房地产的投放，推动了中国工业部门活动的反弹（图3）。鉴于全球基本金属的需求在金融危机后已由中国主导（图4），其价格的反弹自然在情理之中。 但这轮基本金属反弹总体上乏善可陈，我们认为有如下三点原因： 一是中国基建投资的疲软。在去杠杆的目标下，2017年下半年来随着政府对银行表外和地方融资的持续收紧，基建投资增速出现断崖式下滑（图5），其相应的基本金属需求自然受到拖累。以铜为例，其消费量的近三分之一分布在基建领域，与建筑业相当（图6）。 二是房地产投资回升的受限。在货币宽松和棚改的支撑下，2015年底以来的房地产扩张虽然持续了四年多，但随着2016年底中央“房住不炒”的提出，房地产调控日趋频繁和精细化，使得这轮房地产投资在涨幅上远不及2008-2010年的那轮扩张，其对于基本金属需求的支撑亦未能对冲基建放缓的影响（图7）。 三是新兴经济体的投资回报率偏低。由于2014年后新兴经济体的投资回报率一直低于发达经济体（图8），这就导致在2016-2018年大宗商品上涨期间，新兴经济体并没有吸引到足够的资本流入，其国内资本开支周期因而受到抑制。因此，这段时期在中国之外，缺乏其他新兴经济体对大宗商品需求的有力支撑。究其原因，我们认为是美联储持续的加息加剧了新兴经济体本就高企的债务风险。 另外，特朗普基建投资计划的未能实施，也是此轮基本金属上涨中的一大遗憾。虽然10年1.5万亿美元的规模看上去不算大。但边际上对大宗商品需求的拉动依然是显著的，我们不妨做一个简单的对比，2018年中国基建投资增速下滑了11个百分点，如果当年美国实施了特朗普的基建投资计划，则可以对冲掉中国8个百分点的基建投资增速下滑。 至于为什么原油在这轮大宗商品上涨中好于基本金属？因为全球原油消费仍由发达国家主导而非中国（图9-图10）。2017年的特朗普减税带动了发达经济体经济增速的回升，叠加同期欧佩克的减产、以及2018美国退出伊朗核协议，共同推升了这轮油价反弹的周期和幅度。 上述历史经验对于我们考察当前这轮大宗商品不乏启示，我们认为未来须关注三点：一是中国的基建和房地产投资增速在多大程度上放缓？二是新兴经济体的投资回报率能否超过发达经济体？三是拜登的基建投资计划何时推出？三者共同决定了此轮大宗商品上涨空间和持续性。 风险提示：美国财政刺激规模超预期，全球疫苗接种进度放缓 （分析师 陶川） 固收 傲农转债： 业绩高成长的生猪养殖后起之秀 事件 傲农转债（113620.SH）于3月10日开始网上申购：总发行规模为10.00亿元，所募集资金扣除相关发行费用的资金净额后将用于滨州傲农现代农业开发有限公司滨州傲农种猪繁育基地等多个项目。 当前债底估值为93.00元，YTM为3.30%。傲农转债存续期为6年，联合评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的116%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.5764%（3/9）计算，纯债价值为93.00元，纯债对应的YTM为3.30%，债底保护性较强。 当前转换平价为90.81元，平价溢价率为10.12%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2021年9月16日至2027年3月9日。初始转股价 14.80元/股，正股傲农生物3月9日的收盘价为13.44元，对应的转换平价为90.81元，平价溢价率为10.12%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为 9.11%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为 9.11%。按初始转股价14.80元计算，转债发行10.00亿对总股本和流通盘的稀释率分别为 9.11%和 9.76%，会对股本造成一定的摊薄压力。 预计上市价格在94.25~105.69元区间，预计网上中签率为0.0045%。综合可比标的，考虑到傲农转债的债底保护性较强，但是评级和规模吸引力一般，预计上市首日转股溢价率在10%左右，对应的上市价格在94.25~105.69元区间。预计网上中签率为0.0045%，建议积极申购。 观点 公司是集饲料、养殖、屠宰及食品、兽药动保、原料贸易等产业链一体化综合发展的农牧企业，产业协同优势显著。在饲料方面，公司饲料业务品类齐全，包括猪料、禽料、水产料、反刍料等各品种；在养殖方面，公司搭建了以原种猪场为核心、种猪扩繁场为中介、商品猪场为基础的上小下大宝塔式繁育体系。 本轮“猪周期”有望延长，公司利润弹性巨大。2015 年以来，受我国环保要求趋严、东部沿海地区猪场拆迁、能繁母猪数量下降等影响，我国猪肉价格不断上升；2016 年下半年以来，由于补栏的增加，猪肉价格呈现下降的态势；2018年8月至今，随着非洲猪瘟的爆发，部分养殖户受到疫病防控压力影响，逐渐退出或缩小养殖规模，使得我国能繁母猪及生猪存栏量持续大幅下降，生猪价格出现快速回升，受生猪供应持续紧缺影响，生猪价格持续维持在高位，本轮“猪周期”有望延长，公司利润弹性巨大。 产业链纵向整合，业绩增长注入新动力。2020年6月，公司以2.46亿元收购厦门银祥肉业有限公司70%股权，厦门银祥肉业承诺2020-2022年归属于母公司股东的税后净利润分别不低于2,250、2,650、3,200万元。由此，公司成功进军生猪屠宰加工领域，进一步完善了公司生猪产业链版图，为未来业绩增长注入新动力。 风险提示：生猪价格波动风险、猪瘟疫情风险、生猪出栏量不达预期。 （分析师 李勇） 行业 公用事业： 碳中和投资框架 产业映射及垃圾焚烧量化评估 投资要点 报告创新点：1）从碳中和视角下搭建行业投资框架及环保产业映射；2）对碳交易市场交易现状、建设进展及CCER抵消机制做了较为全面的梳理；3）对垃圾焚烧CCER项目碳减排及经济性效益进行敏感性测算，得出度电垃圾焚烧CCER收入近4分钱，利润弹性约12%。 碳中和投资框架：从前端能源替代、中端节能减排、后端循环利用构建投资框架。2019年中国碳排放全球占比近29%，“2030碳达峰、2060碳中和”已上升至前所未有的高度，成为大国崛起的必要筹码。能源替代/节能减排/循环利用/生态碳汇将成为实现碳中和的重要途径，碳交易提供有效制度支撑。 碳中和环保产业映射：从环保视角来看，1）能源替代：前端能源结构调整，关注环卫新能源装备及可再生能源（垃圾焚烧等）替代需求。2）节能减排：中端推动产业结构转型，关注节能管理&减排设备应用。3）循环利用：推动垃圾分类、废弃家电/汽车、危废资源化等再生资源循环利用。4）环境咨询：环境管理提升促使环境咨询需求扩大。5）碳交易：鼓励可再生能源（垃圾焚烧/生物质利用等）、甲烷利用（污水处理/沼气利用）、林业碳汇等CCER项目发展。 碳中和制度支撑：碳交易—迎全国化&多元化&机构转变三大变化，CCER需求提升利好可再生能源。 1）三大变化：a.试点向全国，2021年6月全国碳市场有望上线；b.行 业扩充，钢铁/水泥/化工等行业有望于“十四五”纳入全国碳市场，c.2018年主管机构由发改委转变为生态环境部。 2）两种模式：碳交易产品分碳排放配额及自愿减排量（CCER）抵消两 种，CCER将为可再生能源项目提供附加收入。 3）市场空间：按5%抵消比例测算，我们预计全国碳市场初期CCER 需求量约1.65亿吨/年，长期有望扩容至4亿吨/年。 垃圾焚烧量化评估：商业模式有望C端理顺现金流改善，垃圾焚烧CCER贡献12%利润增量。 1）CCER有望贡献12%利润弹性。依据已审定垃圾焚烧CCER项目，现审定生活垃圾焚烧项目数量占全部CCER近4%，头部焚烧公司产能占比约30%，地理区位、减排技术及发电效率是单位减排量的影响因素。中性情景下，度电CCER收入达0.039元，对垃圾焚烧项目收入端弹性达4.48%，利润端弹性达12.01%，净利率提升2.02pct至29.96%。 2）商业模式有望向C端理顺现金流改善，国补竞价上网影响有限。国补最新政策明确2021年以后新开工/新核准项目采用竞价上网，我们测算若补贴退坡0.05/0.1/0.15元/Kwh，项目净利率将下降2.24/4.77/7.64pct，垃圾处理费需上涨21.54%/43.08%/64.62%可抵消退坡影响。按我们统计的主流公司项目产能进度表，主流上市公司受竞价上网影响不足3成，上海环境/瀚蓝环境等风险收益比较高。考虑a.CCER附加收入可冲减部分国补退坡；b.垃圾处理费调价机制有望启动，若国补退坡部分顺价至C端，对应人均垃圾处理费上升幅度为3.99/7.99/11.98元/年，最多仅占居民可支配收入的0.03%，支付难度小。 3）碳中和推动绿色金融，企业融资成本有望下降。 重点推荐：1、固废：【瀚蓝环境】、【高能环境】；2、环卫电动化：【盈峰环境】、【ST宏盛】、【龙马环卫】；3、再生资源：【中再资环】；4、工业节能：【维尔利】。 建议关注：环境咨询：【南大环境】。 风险提示：宏观政策超预期收紧，CCER碳价下行，国补退坡风险 （分析师 袁理） 商业贸易： 新一轮K12课外培训整顿或将来临， 线上/线下义务教育阶段课外培训监管趋严 事件提要 近期关于义务教育课外培训机构的话题在“两会”期间引起了热烈关注，主要包括：1）在线教育平台广告过量投放，制造家长焦虑等问题。2）课外培训机构超标超前、应试导向，加重学生学业负担等问题。 紧接着，本周北京部分地区开始了新一轮的培训机构整治，期间或采取培训机构停课检查等方式。 点评分析 K12课外教培整治，自2018年起已经持续了若干年：2018年中全国各地已经对K12课外培训机构有过一轮整治，主要也是针对的以“应试”为导向的培训，加重了学生课业负担，引发了家长焦虑情绪。具体表现为1）查处无证无照的培训机构；2）纠正超纲超前的强应试行为；3）对于办学条件，安全隐患，师资聘任，招生宣传等情况进行整治。在2018年开始的整治下，整个K12教培行业（尤其是初中和小学阶段的培训）出现了较大程度的洗牌，不够规范的中小教培机构大量倒闭，而新东方，学而思等大型上市培训机构经营较为规范，经历2018年的整改后持续发展。 线下K12课外培训：整治下或将淘汰出清一批中小K12课外培训机构，行业监管持续趋严。2018年以来监管已经提出的诸如培训机构教师须具备教师资格证问题，培训机构仅能提前预收3个月学费，生均面积不低于3平方米等办学条件规范，小机构中更大概率出现不合格机构被取缔或淘汰的情况。本着对于筛选逐渐幼龄化趋势的整治，义务教育阶段和学前教育阶段的课外培训监管可能会进一步加严，本轮整治有可能成为2018年以来的再一次较大规模的行业整治行动，投资者需要持续保持观望。 线上K12课外培训：“烧钱”营销获客模式或将收敛：本次两会在线教育主要在广告投放，收费管理等方面引起了社会关注。我们预计接下来：1）广告内容模式整治：在线教育的广告投放将逐渐规范化，或将减少一些诱导性的语言，增加理性的宣传，避免引起家长过于焦虑；2）广告开支也会有所限制，大概率会对在线教育通过高营销获客的增长逻辑和扩张速度带来一定影响。 投资建议：针对本次“两会”义务教育课外培训机构热点问题和本周北京的课外培训机构停课排查事件，我们预计义务教育课外培训行业或将迎来2018年以来又一次大规模的整顿行动，对于线下机构，我们认为行业规范化仍是主线，行业监管趋严，行业将迎来进一步洗牌。对于线上机构，过去大量的广告投放或已造成一定不良影响，未来广告内容也更加规范化，广告投放规模有可能在监管下放缓。本次整顿主要针对K12（尤其是义务教育阶段）培训机构，对高教类公司，K12学校类公司，以及职业教育公司影响不大。建议关注：高校公司（中教控股、希望教育等）；职业教育机构（中公教育、中国东方教育等）；K12学校公司（天立教育等）。 风险提示：政策落地不确定性，招生不及预期，扩张不及预期等。 （分析师 吴劲草、张家璇） 通信： 光模块行业景气度仍将确定向上， 200G等高速光模块布局成为关键 投资要点 事件：博创科技近期推出下一代200G数据中心互联全系列产品，包括200G DAC、200G ACC、200G AOC、200G SR4 和 200G FR4。该系列全部采用QSFP56封装，其中的DAC、ACC和AOC均支持“break-out”应用，AOC、SR4和FR4产品支持4*50G PAM4信号传输。 光模块市场景气度仍将持续，高速高端光模块将成为主流：5G全产业链的快速推进，带来光模块更高的需求，首先当前处于全球5G建设的高峰期，前传光模块需求快速放量，根据智研咨询最新数据，预计2020年中国5G前传光模块的总需求量约为1008万只（2019年约为300万只），我们预计2021年国内基站建设进度仍将加速，进一步带动前传光模块需求进一步提升；其次在数通方面，互联网厂商相继加大资本开支投入，同时5G高速传输带来更多需求，数据中心进一步向大型化、集中化转变，当前大型数据中心带动200G/400G高速光模块需求快速释放，我们预计，随着云计算、大数据等需求进一步提升，将进一步推动光模块市场进一步向高速高端光模块迈进。 打造核心竞争优势，是光模块取胜的关键：对于光模块厂商来讲，随着产品同质化以及技术难关的攻克，每一代产品都将进行同质化的竞争，因此快速推出产品，享受前期行业红利，占据市场份额，获得核心客户认可，成为光模块取胜的关键；我们认为本次博创科技推出200G数据中心互联全系列产品，更加贴合光模块市场需求，相对于100G/400G光模块能够实现高速且低成本的需求，而且目前博创科技是业界目前唯一能够提供200G数据中心内部互联一站式解决方案的供应商，可同时覆盖200G铜缆、光缆和光模块产品，核心竞争优势显著，我们认为，未来的行业竞争中，快速响应市场需求、产品线丰富以及高性价比的光模块玩家将更具竞争优势。 建议关注的标的：我们持续看好光模块行业的景气度加速向上，建议持续关注光模块行业优质个股，相关的个股为：天孚通信、中际旭创、新易盛、博创科技等。 风险提示：IDC产业进度不及预期，云厂商资本开支不及预期。 （分析师 侯宾） 电气设备： 销量、业绩均表现亮眼，开启新战略周期 投资要点 销量方面蔚来最为强势，小鹏和理想稍弱：蔚来Q1销量预计2万至2.05万辆，1-2月分别为0.72万/0.56万，3月估计为0.72-0.76万；小鹏Q1销量1.25万，1-2月分别为0.6万/0.22万，3月估计为0.43万；理想Q1销量1.05-1.15万，1-2月分别为0.54万/0.23万，3月估计为0.28-0.38万。此前销量基本都能超指引，故而3月销量有望略超预期。 21年以改款新车为主，22年会有全新车型周期：蔚来ET7将于22Q1交付，目前订单超公司预期；小鹏铁锂版G3和P7分别于今年4月和5月开始交货，21Q2推出第3款新车并于Q4交付，22年将推第4款新车；理想22年起保持每年2款新车发布速度，23年将交付首款纯电车型。且22年的新车型基本都搭载下一代智能化平台。 21年扩大渠道+产能扩张，带动销量高增长：蔚来目前121个城市，23个NIO House和300个NIO Space，21年新开20个NIO House和120个NIO Space；小鹏目前69个城市160家销售店，年底达到110个城市300家；理想目前47个城市60家零售店，年底达到100个城市200家零售店。产能方面，蔚来Q1受限芯片+电池，月产能7500辆，年中可达到1万辆；小鹏今年正扩产至月产能1万，22Q3新工厂将投产。 Q4整体盈利水平有所提升，蔚来、小鹏毛利率均提升明显：蔚来Q4汽车毛利率17%，环比+3pct，但是由于汇兑损益，Q4亏损环比扩大26%至15亿；小鹏Q4汽车毛利率6.8%，环比+3.6pct，亏损8亿，环比缩窄31%；理想Q4汽车毛利率17%，环比-2.7pct，Q4首次扭亏实现1.1亿净利润。 在手现金300亿+，加大研发投入，研发团队计划翻番：20年末，蔚来在手现金425亿，小鹏353亿，理想300亿。蔚来计划21年研发费用翻番至50亿，超此前计划的30亿；小鹏20年研发投入17亿，目标21年研发人员翻番；理想计划今年智能驾驶团队翻番至600人，21年研发投入30亿，同比增2倍，24年研发投入提升至60亿。 投资建议 造车新势力销量再创新高，高景气度维持，Q1销量预期上修至45-50万辆，同比大增250-300%，全年销量预期上修至240-250万辆，同比80%；近期板块回调，核心标的估值跌至35-45倍，而行业基本面持续向上，Q1销量排产超预期，锂、六氟等加速涨价，行业供应偏紧，景气度高企，继续强烈推荐三条主线：一是特斯拉及欧洲电动车供应商（宁德时代、亿纬锂能、天赐材料、恩捷股份、容百科技、新宙邦、璞泰来、科达利、当升科技、三花智控、宏发股份、汇川技术、欣旺达）；二是供需格局扭转/改善而具备价格弹性（天赐材料、华友钴业、容百科技、当升科技，关注赣锋锂业、天齐锂业、多氟多、天际股份）；三是国内需求恢复、量利双升的国内产业链龙头（比亚迪，关注德方纳米、诺德股份、嘉元科技、天奈科技、国轩高科、孚能科技、中科电气、星源材质）。 风险提示：（1）疫情风险：疫情或影响车企海外扩张速度；（2）原材料价格不稳定，影响盈利水平：原材料成本在整体成本中占比较高，原材料价格波动超预期，若涨价传导至整车厂，将会影响整车厂盈利水平；（3）政策风险：补贴、牌照等政策不及预期或影响下游需求 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 个股 诚意药业（603811） 立足海洋，扎根健康，制剂原料药一体化优势企业 投资要点 公司是国内海洋生物医药制造龙头企业，拥有制剂原料药一体化优势。公司地处浙江温州，在海洋生物药物方面有着得天独厚的优势。现有核心品种盐酸氨基葡萄糖原料药产能及制剂销量位于国内行业前列。此外，公司最早涉及利用超级色谱技术生产高纯度鱼油EPA的制药企业，产品将于2021年上半年试生产。可以说，公司以海洋生物医药、中医药等为主要发展方向，原料药和制剂一体化形成完整产业链，辐射带动海洋健康产业转型升级。 氨糖市场空间广阔，公司医院端和药店端同时发力，预计2025年将成为收入10亿元+品种。氨糖在中国有5000万以上的适应群体，是治疗和护理骨关节炎的重要品种。公司盐酸氨基葡萄糖进入第三批带量采购，量价齐升，预计医院端收入提高近5倍，占据医院市场近40%的市场份额。同时在OTC端与全国知名连锁药店国大药房、益丰药房、高济医药等密切合作，迅速拓展渠道端。根据我们的判断，公司盐酸氨基葡萄糖产品预计2021年收入达到3亿元以上，2025年成为10亿元以上品种。 其他产品具备原料制剂一体化优势，积极寻求投资机会。托拉塞米、天麻素原料药、硫唑嘌呤原料药等产品在各自细分市场的占有率处于行业领先地位。公司在主业稳定增长同时，也在医药行业内寻找外部投资机会。公司18年10月收购了福建华康，进一步拓展产业链，制剂毛利率持续上升。2020年5月以来，公司收购浙江康乐28.77%股权，不仅获得丰厚的投资收益，而且在海外渠道方面给公司一些协同。产品管线方面，公司不断通过自研和并购拓展品类，近年来维生素K1放量迅速，后续有门冬氨酸鸟氨酸等品种持续贡献业绩。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年的收入分别为8.08、10.29、12.60亿元，增速分别为18.6%、27.4%、22.5%，预计公司2020-2022年的净利润分别为1.63、2.29、3.08亿元，增速分别为24.4%、40.0%、34.5%。2020年至2022年每股收益分别为0.98、1.37和1.84元，当前股价对应估值分别为22X、16X、12X。我们认为公司核心产品盐酸氨基葡萄糖受益于集采入围、营销改革等因素正处于放量期，原料药制剂一体化竞争优势显著，现金流等各项财务指标优秀，估值有望修复，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 风险提示：氨糖在新拓展的零售终端销售不达预期；利尿药物市场竞争加剧；带量采购政策推进速度超预期；销售费用增长过快等。 （分析师 朱国广、周新明） 柏楚电子（688188） 2020年年报点评： 业绩大幅提升，定增募投打开成长空间 事件：①公司发布2020年报。②公告向特定对象发行A股股票预案。 中低功率稳步增长+总线系统快速放量，收入端表现强劲 2020年公司实现营业收入5.71亿元，同比增长 51.79%，制造业持续复苏，激光行业需求旺盛，2020年公司各类产品订单量持续增长：①中低功率产品随动和板块控制系统分别实现收入2.2、2.1亿元，分别同比增长33.87%、38.97%；②高功率总线系统进入快速放量阶段，2020年实现收入7068万元，同比增长197.57%，是公司收入快速增长最大驱动力；③此外，新品智能切割头客户反馈良好，实现了小批量销售，套料软件等收入也实现了大幅提升，受此驱动其他业务2020年实现收入6945万元，同比增长91.07%。IPG公告指出 2021年头几周中国地区的订单需求旺盛，我们判断激光行业高景气度在2021年有望延续，公司将充分受益。 净利润大幅提升，2020盈利水平依然出色 2020年公司实现归母净利润3.71亿元，同比增加50.46%，净利率为64.75%，下降0.7个百分点，盈利水平表现较为稳定：①毛利端，2020年公司综合毛利率80.73%，较2019年减少0.79个百分点，毛利率略低的总线与其他业务收入占比提升有一定影响。②费用端，2020年公司期间费用率为25.83%，较2019年增加3.56个百分点，其中销售费用率和研发费用率分别增加了0.97和3.39个百分点，销售费用和研发费用率提升主要系2020年向上述费用中涉及的部分人员施行股票激励计划，产生股份支付费用，同时合并范围的上海波刺自动化科技有限公司产生销售费用所致。③我们注意到，2020年公司利用闲置资金购买理财产品等合计取得投资收益5809万元，对本期的财务报表产生一定的积极影响，是2020年公司净利率下降不大的一大重要原因。 定增用于智能切割头扩产项目等，纵横延展打开公司成长空间 公司拟发行股票的股票数量不超过3000万股，募集资金总额不超过人民币10亿元(含本数)，扣除相关发行费用后，4亿元用于智能切割头扩产项目，3亿元用于智能焊接机器人及控制系统产业化项目，3亿元用于超高精密驱控一体研发项目。①切割头与控制系统的协同互补，智能切割头扩产项目顺应产业发展趋势，有助于提高公司激光切割控制系统业务的整体竞争力；布局智能焊接领域，属于横向拓展，切入智能切割的下游工序，提升公司产品在客户生产工序的垂直渗透率；超高精密驱控一体研发项目有助于弥补公司相关技术领域空缺，为公司未来产业布局奠定基础。②从财务影响方面看，本次向特定对象发行完成后，公司的资本实力进一步增强。公司的总资产和净资产规模均会有所增长，营运资金得到进一步充实。 盈利预测与投资评级：由于新品拓展，我们调整2021-2022 EPS至5.57（-0.01）、7.24（+0.16）元，预计2023年EPS为9.22元，当前股价对应动态PE分别为48倍、37倍、29倍。考虑到公司出色的盈利能力，以及具有较好的成长性，维持“买入”评级。 风险提示：下游制造业投资不及预期；激光切割控制系统大幅降价；高功率与超快控制系统增长不及预期；FPGA和ARM核心芯片进口风险。 （分析师 陈显帆、黄瑞连） 腾讯控股（00700） 解析视频号意义与商业化概览 投资要点 微信视频号是一个人人都可以记录和创作的开放内容平台。视频号的重点在于“号”，每个人可以开通一个公开的视频号，通过视频号ID公开地进行发声，这里ID是基石，它可以承载视频内容、直播或小程序等，而浏览者是微信身份，可以通过社交推荐进行分发。视频号是微信基于社交关系链的突破，同时又不再局限于社交关系，开始走向与公域流量场景的结合。 发展视频号有利于提升腾讯系的用户时长占比，同时有助于打通腾讯系各主要节点的相互连接，具有重要的战略意义。腾讯体系的用户时长占比自2018年开始因为抖音快手等短视频内容消费形式的崛起而逐步下滑，而即时通讯时长占比在被压缩，短视频当前已超越即时通讯，成为互联网第一大用户需求。时长占比的下滑意味着用户注意力的分散，导致公司变现的难度增加，因此公司需要能够抵御时长占比侵蚀的应用，视频号此时应运而生。 视频号商业化形式丰富，目前有四条商业化路径：直播打赏分成、广告、直播电商技术服务费和抽佣、云业务整合后的技术解决方案收入。直播打赏方面，公司于2020年底上线了视频号直播打赏功能，以此激发直播内容主的创作热情，目前腾讯还未在打赏环节抽成，但是参考成熟直播平台的商业模式，未来或将获取一定的分成比例。广告商业化目前在内测当中，视频号广告的用户推荐标签和广告主投放标签以及投放系统，会跟公众号广告、微信朋友圈广告、小程序广告和未来即将上线的微信生活广告整合，成为同一个体系，从而提升精准度。直播电商的变现方式是一整套体系，直播间可以投放微信广告，给直播间做引流，从而直接进行交易转化和流量引导；抖音和淘宝直播目前对GMV收取1~5%的电商抽佣，随着基础设施的完善，其未来可能也会考虑抽佣；此外还有微信支付的支付费率。微信视频号与云业务的整合方面，视频号会与小程序、企业微信、微信支付一起，与CSIG腾讯云的智慧零售、智慧医疗等2B的企业营销解决方案和企业服务解决方案的运营打通，成为腾讯云B端SaaS+PaaS解决方案的一部分，除了产生云收入外，还会有一些关于企业CRM等技术解决方案收入。 盈利预测与投资评级：视频号一方面有望使腾讯系的用户时长占比企稳回升，另一方面又为不同的业务注入了新的增长动力，我们预计2020-2022年，腾讯实现收入4857/6119/7433亿元RMB，分别同比增长28.7%/26.0%/21.5%，实现归母净利润1258/1590/1951亿元RMB，同比增长34.8%/26.4%/22.8%，对应PE分别为41.3/32.7/26.6倍。按照2022年35倍估值计算，对应目标价847港元/股（港币/人民币=0.84）。我们维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业政策风险，新产品上线不及预期 （分析师 张良卫） 三月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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