风险在释放还是累加?——天风总量联席解读

（以下内容从天风证券《风险在释放还是累加?——天风总量联席解读》研报附件原文摘录）
　　【天风研究·固收】 孙彬彬/宋雪涛/刘晨明/吴先兴 摘要： 海外利率上行，市场波动加大，风险在释放还是在累加？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！ 宏观：3月第2周大类资产性价比和交易机会评估 今年1季度经济活动环比走弱，经济复苏的第一个高点已经在去年4季度出现，经济复苏有可能在2季度迎来第二个高点，但幅度上弱于第一个高点（季调环比1.3%-1.5%），类似2018年1季度的状态。2季度仍有盈利修复的空间。 美债利率上行至1.60附近，仍有进一步上升的空间，但当前通胀预期已经处于历史高位，后续实际利率的快速上升可能受到联储扭曲操作或加大购买的抑制，因此长端利率上升斜率最快的阶段可能已经过去。美债的利率上行和美元反弹对A股核心资产的影响还在继续，但美债利率上行最快、核心资产调整压力的最大阶段已经经历，后续斜率和压力有望放缓。美股市场整体对于利率走高的利空敏感性可能逐渐降低。美股成长和价值板块之间的“劈叉行情”加速收敛。MSCI美国成长指数与MSCI美国价值指数的比值从去年9月的高点3.17下降到了当前的2.79。 原油方面，美国原油产量回升速度较慢。美国的产能恢复不及预期给了OPEC继续减产维持高油价的空间。目前布油期货贴水幅度继续扩大（12月合约与主力合约之间的贴水上升至7.5%），衍生品市场上的投资者认为当前高价无法持续太长时间，短期内的价格还要跟踪美国原油的产量恢复情况，一旦美国大幅扩产，留给OPEC减产的时间窗口可能会有所缩短。 美国疫情继续好转，每日接种人数超过200万，欧洲整体的疫苗接种进度不及美国，英国的接种速度也继续减缓。美元指数反弹至92附近，短期反弹有望持续（详见《美元短期可能出现反弹》）。当前美元期货的多头仓位拥挤度小幅上升至15%分位，空头抱团开始有松动的迹象。 策略：市场观点及17大科技行业跟踪 关于市场风格： 1、500亿和1000亿以上的优秀公司，仍然是主战场，但是随着全球流动性拐点的逼近，这些股票的波动率可能明显放大，导致不得不降低预期回报的目标 对于A股的消费类核心资产而言，当分子端的业绩比较稳定的时候，那么分母端的贴现率因子对于股价的影响就很大，但贴现率由两部分因素决定，一部分是无风险利率，即10年期美债收益率，目前的确是在向上走，是相对不利的，另一部分是风险溢价，由于反应流动性的M2数据无论是同比还是环比都还在扩张，而即将实施的1.9万亿美元提案，也反映了未来一段时间内全球流动性仍会处于继续扩张的趋势，尚未看到下行拐点的迹象，因此风险溢价整体还维持在低位甚至在向下，这个过程中，短期内股价会出现比较大的波动，但大的风险还没有到。 但无论如何，随着无风险利率的持续上行，以及未来全球流动性拐点预期的增强，最头部的这些公司波动性放大，将会是一个大概率事件，而波动性放大之后，再以持有的方式来应对这些公司，自然目标回报率和超额收益就会下降。而当最头部这些公司目标回报率下降，我们就需要适当下沉来寻找更多有超额收益的方向。 2、但大部分100亿以下的公司仍然要谨慎，整体风格切换到大量的小市值公司占优的可能性很小： 第一，这类公司很难形成资金的合力。大家可以看到目前A股市场两类主流的增量资金——首先是爆款基金的发行、其次是外资的流入，但是这两类资金都很难大量买入成交额较低的公司，流动性差，意味着容错率很低。第二，从国内政策角度来讲，目前信用周期趋势性回落的背景下，大量的中小公司估值整体大幅提升是当前政策周期不支持的。 3、对于开辟超额收益的新战场，100-500亿的公司，是更加合适的： 首先，这部分会更容易形成资金的合力，截止2020年末头部基金经理对于这一类公司的持仓市值占比约为11%，这就意味着，100-500亿市值的公司可以进入到头部基金经理、QFII这些资金的可买入范围。 对于100-500亿公司的筛选，我们维持推荐两大高景气主线： 1）从宏观线索看，顺全球生产周期的公司，包括有色、化工、机械、汽车零部件等全球化或全球定价的行业。 2）从自下而上角度看，自身景气度较高的行业，包括生产线设备（工控、功率半导体、工业软件等）、军工上游（原材料、零部件、军工元器件等）、新能源汽车（首先是电动化产业链，其次是目前关注度越来越高的智能化产业链条）。 17大科技细分行业跟踪： 1、研发费用加计扣除的影响： 政府工作报告首次增加研发经费投入目标，并提出把制造业企业研发费用加计扣除比例从18年定的75%提高到100%。科技板块中主要是硬件领域收益，对利润增厚最显著的是5G硬件、半导体、消费电子；未来如果放宽至所有适用行业，则软件领域中信创、信息安全、数据中心受益最显著。 2、科技行业年报预告情况： 按中位数计算，Q4预告增速（或实际已披露增速）较高的有光伏、游戏、半导体、数据中心、新能源车；增速较低的有5G硬件、智慧城市、信创、高铁和城轨、信息安全。增速环比改善较多的是信创、新能源车、游戏、信息安全、医疗信息化。 3、市场表现回顾及展望： 过去一个阶段伴随市场风格切换，科技板块内部也对2020年以来的极端结构有所调整，去年强势的新能源（车）、军工领跌，而估值水平相对较低的新基建领域（工业互联网、5g等）则在反转的2月取得正收益。向前看，随着年报一季报密集披露，在估值模型上需阶段性提高g（短期业绩改善）的权重以抵抗杀估值的风险；但中长期来看，能看远期业绩的龙头公司仍能获得估值溢价。 固收：如何看待当前债市性价比？ 最近利率走势比预想得要稍强一些。如果说要去进行解释，我们认为主要是因为当前债券具备性价比。 虽然宏观因素存在不利，但2020年利率和信用两轮冲击后，实际上构成了今年债市交易的安全垫。这是我们看待2021年债市时，一个重要的前提。虽然从过往历史来看，好像这一轮短端调整相对到位，长端有所欠缺。 但是我们从去年8月15号央行超额续做MLF以后一直反复强调债市有安全边际。这个安全边际是央行赋予的，除非后续宏观发展突破了目前的政策前提，否则我们今年大概率是看不到央行去动用价格工具的。只要央行不动政策利率，那么对债市而言，就有一个比较重要的判断，即利率有安全边际。 这一方面是历史经验，政策利率是市场利率的顶，比如我们经常强调一年期LPR是十年国开的顶，一年期MLF可以认为是一年期国债的顶。现在LPR是3.85，国开的顶就是3.85，越靠近这个值，安全边际就越高。 另一方面央行现在越来越强调价格传导。从利率市场化到两轨合一轨，央行在不断强调价格工具对于债券市场各种利率系统的定价指引。 从上述观点出发，可以得出第三点，央行对价格工具的应用越来越娴熟，而价格工具对利率的影响也越来越明确。比如说在1月份资金利率走高的过程中，虽然说好像是走出了一个类似“钱荒”的感觉，但DR007还是落在利率走廊上限以内。现在走廊中枢在1.8，走廊的上轨就是SLF7天3.2。DR007则主要围绕OMO，也就是2.2附近波动。 所以从这三个角度来看，我们可以很清楚的看到债的安全边际。首先是调出空间来了，其次政策利率毫无疑问是有明确的安全边际和上限指引的，第三央行强调政策利率价格信号的引导作用。 所以判断债市走向的核心问题就是前面这一系列的判断有没有改变？央行今年到底动不动价格工具，动不动政策利率？我们认为不会。主要基于两点： 央行所要度量的就是经济偏离潜在产出的程度，货币政策的锚还是盯住能反映经济潜在产出前的GDP名义增速。因为潜在增速很难测算，一般使用代理工具来衡量，这个代理工具在过往很长一段时间是通胀，或者说就是CPI。随着时间推移，情况变得复杂，从现在央行的意思表达来说，应该是两组指标：一组是通胀，一组是就业。通胀包括CPI、PPI等等，就业指标现在来看最重要的就是31个大城市城镇调查失业率。从现在的政策思路来看，通胀可能还是最重要的，但是就业的政策权重也在上升。 那么现在能不能判断经济可能走向过热呢？我们认为目前来说还言之过早，还需要进行一系列数据验证。理论上最早是9-10月份，但我们认为可能性同样偏小。 只要两个条件不同时具备，仅仅因为PPI的走高是不足以导致货币政策加息的。从主观角度，我们也可以很清晰地看到央行一定程度上接受了通胀的变化，其实各国央行在面临相同情况下，也都在更加关注就业的问题。 除此以外还有两点，我们认为也比较重要： 一是今年从以银行为主导的金融机构配置角度来说，资产负债的配比有利于利率。M2和社融增速配比的变化，对利率本身是有利的，当然这两者之间的变化节奏可能没有那么明快。金融机构的资产增量都处于“控”的状态。从去年强调房地产审慎管理以来，消费金融和经营贷的规范，这使得从负债资产匹配方面来讲，利率债的性价比在凸显，另一方面虽然CD长期限的利率现在还是高，但是总体负债压力要小于2020年。 二是供需。今年虽然说有3.6万亿的专项债，但是总体来说供需有所改善，当然这可能在所有因素里面最弱。 最后一方面就是股债翘翘板的问题。 所以在上述基础上，我们认为可以合理地把握债券的性价比以及对应的操作位置，保持不喜不悲。往二季度展望或者更进一步往三季度前瞻，逻辑上还不存在简单地多债的有利因素度，但是性价比是有的，配置价值是明显的，所以还是建议考虑从票息安全边际的角度去布局。 金融工程：耐心等待缩量 在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则，赚钱效应指标当前值为-1.56%，由正转负，显示当前需谨慎应对。同时价量方面，指数市场整体交易量有所萎缩，但交易金额萎缩幅度仍然有限，耐心等待交易量的进一步萎缩，日成交金额若萎缩至8000 亿附近，市场有望迎来力度较大的反弹。 风格与行业选择上，根据天风量化 two-beta 风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度继续推荐金融；展望 2021 年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去 10 年的排序来看，靠前的行业为电力设备以及半导体，均为过去十年中较优的年份；短期角度，在市场见底之前，防守型板块如电力公用仍值得关注；综合来看，重点配置金融、电力设备和半导体、公用事业。 从估值指标来看，我们跟踪的 PE 和 PB 指标，沪深 300，上证 50 以及创业板指等大市值宽基成分股 PE、PB 中位数目前均进入 70-90 分位点，属于我们定义的较高估值区域，市值中等的中证 500 目前估值水平尚可，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位水平 70%。 择时体系信号显示，两线距离由上期的 4.41%缩小到 3.92%，均线距离越过3%的阈值，市场继续处于上行趋势，但赚钱效应指标已经转负，显示当前需谨慎应对。同时价量方面，交易金额萎缩幅度仍然有限，根据历史数据，耐心等待交易量萎缩至日成交金额 8000 亿附近，市场有望迎来力度较大的反弹。配置方向上，综合当前的宏观背景以及短期资金的活跃度和 2021年的行业景气度情况，重点配置金融、电力设备和半导体、公用事业。 风险提示 经济环境恶化、货币政策传导不畅，海外市场调整超预期，信用市场收缩幅度超预期 固收彬法是孙彬彬带领的固定收益研究团队成果分享平台，致力于为市场带来最接地气的研究产品和服务，感谢您的关注！ 重要声明 证券研究报告《风险在释放还是累加？——天风总量联席解读》 对外发布时间：2021年03月11日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003 宋雪涛 SAC 执业证书编号：S1110517090003 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 吴先兴 SAC 执业证书编号：S1110516120001

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