【民生证券研究院】晨会纪要20210311
（以下内容从民生证券《【民生证券研究院】晨会纪要20210311》研报附件原文摘录）
重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以 民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 今日概览 1、今日活动预告 2、客户观点反馈 3、总量观点 【民生宏观】出口大幅上升的三个来源——点评1-2月贸易数据 【民生宏观】猪价继续成为CPI拖累项——2月物价数据点评 4、行业观点 【民生电新】风光发电占比目标提升，欧洲电动车销量高增 5、个股观点 【民生商贸】飞亚达（000026）：业绩符合预期，一季度业绩有望维持高增【民生食饮】山西汾酒（600809）：省外扩张进展顺利，产品结构推升利润高增 6、近期研究活动安排 7、月度金股组合 今日活动预告 【民生汽车】常熟汽饰调研邀请 时间：3月11日（周四）14 : 00 地点：惠州市 嘉宾：公司董秘 欢迎各位领导报名参加！ ？邓健全 13613012393 客户观点反馈 客户认为中美经济景气还在扩张阶段，对风险资产的表现仍然是最大的支撑，加上通胀未来仍然有温和上探的压力，依旧看好上游涨价逻辑，包括铜，石油，钢铁，预计今年全年权益有结构性机会。 总量观点 民生宏观 | 解运亮 18911895931出口大幅上升的三个来源——点评1-2月贸易数据 ？第一，出口大幅上升有三个来源 2020年同期疫情扰动导致的基数低是出口增幅较大的主要原因之一，但与疫情前相比，出口仍有显著提升。1-2月出口金额较2018年、2019年同期分别增长26.7%、32.7%。二是海外制造业加速复苏，叠加财政刺激，拉动出口增长。海外疫苗接种范围加速扩大促进制造业生产恢复，持续提振对中国供应链的需求。三是“就地过年”政策。“就地过年”一定程度上缓解了春节假期对工业生产的影响，因此一部分海外订单得以提前交付。从产品类别看，由于美国地产进入上升周期，持续火热，房地产相关商品出口高增。 ？第二，虑到价格和基数，进口表现较为稳定 进口增速上行的主要因素有两个，一是国内经济稳定恢复，二是价格上涨。国内生产保持高景气，制造业PMI指数已连续12个月位于荣枯线上。此外，原油、铜、铝等大宗商品价格从去年末开始持续上涨，为进口金额带来支撑。截至3月4日，CRB现货指数较年初已上涨9.2%。 ？第三，2021年我国出口依然可期 美国当地时间3月6日，美国参议院以50票赞同，49票反对，通过了1.9万亿美元新冠纾困救助法案。这意味着美国财政刺激离落地又近了一步。2月非农增长远超预期，美国疫情大幅回落快速提振劳动力市场，反映了美国经济正在进入上升通道，且内生需求将会继续扩张。财政刺激的溢出效果有利于我国消费品和耐用品出口，而制造业复苏将在较长一段时间带动中间品、资本品出口。另一方面，受到春节假期影响，我国1、2月PMI新出口订单环比出现下滑，而同时2月美国、日本等主要国家出口额明显反弹。但我们认为，这并不代表着中国出口的替代效应在未来将大幅削弱。一是疫情导致的全球供应链重塑，部分出口商品粘性较强，如机电、家具、化学品等，二是可能出现需求下降的部分出口商品，如防疫用品，将被疫苗、出行类消费等其他需求对冲。 ？综上所述，我们认为，2021年我国出口依然可期，季度走势将呈现前高后低。 ？风险提示：疫苗效果低于预期，中美关系恶化。 民生宏观 | 解运亮 18911895931猪价继续成为CPI拖累项——2月物价数据点评 ？报告摘要： 2月CPI同比下降0.2%，核心CPI同比持平%，PPI同比上升1.7%。 ？重要信息一，今年下半年猪肉供应有望恢复至往年正常水平 农业部指出：“猪肉市场供应最紧张的时期已经过去，后期供需关系将会越来越宽松。预计今年一季度，也就是3月份前后，将比上年同期增长四成左右。到二季度也就是6月份前后，生猪存栏可以恢复到2017年正常年景的水平。下半年，生猪出栏和猪肉供应将逐步恢复到正常年景水平。”从2月CPI数据来看，猪价无论是同比还是环比均下跌，我们认为猪肉供应有望持续提高，下半年猪价或回归往年正常水平。由此来看，我们认为全年CPI压力并不大，受猪肉拖累，2021年CPI中枢或在2%以下。 ？重要信息二，时隔11个月核心CPI止跌回升 自2020年3月以来核心CPI就处于下降通道，由2020年3月的1.2%下跌至2021年1月的-0.3%，核心CPI的下跌反映出需求乏力的一面。相比之下，美国由于大规模纾困政策，叠加供给收缩，核心CPI并未大幅下降，与中国形成对比。但2021年2月核心CPI从上月的-0.3%回升至0%，扭转了持续11个月的下跌趋势。今年来看，随着疫情得到控制，且居民资产负债表逐渐修复，我们预计消费有望提升，带动核心CPI持续回升。 ？重要信息三，美国通胀预期持续上升 通常来说，美国通胀预期可以由十年期美债名义利率减十年期美债实际利率来反映，去年下半年以来，美国通胀预期持续升温，现已突破2%，而美联储目标通胀一般情况是2%左右。鉴于之前美联储声明更看重长期平均通胀而非短期通胀，因此我们预计美国通胀阶段性上升不会导致美联储提前收紧货币。但通胀预期上升叠加疫苗带来的美债实际利率上行，使美债名义利率大幅飙升，从春节前的1.1%左右上升至1.5%左右，使A股抱团股有所回调。 ？未来展望：低基数原因或导致3月PPI大幅上升 由于去年3-4月油价下跌，去年3-4月全球PPI均大幅下跌，基数较低。而现今油价已恢复至往年正常水平，受低基数原因影响，3-4月PPI或大幅上升，从2月的1.7%上升至3%以上。CPI来看，虽然当前PPI有所反弹，油价中枢也持续抬升，但CPI中的衣着、生活用品等分项环比并未大幅抬升，表面PPI上游上升并未传导至CPI下游，我们认为短期内受猪价拖累影响CPI大幅抬升的可能性较低。 ？风险提示： 原油减产超预期，海外疫情预期、疫苗接种超预期等。 行业观点 民生电新 | 于潇 13917041099 风光发电占比目标提升，欧洲电动车销量高增 ？新能源汽车：欧洲8国2月新能车销量保持高增，建议布局动力电池和材料龙头 欧洲8国新能源汽车销量约9.5万辆，同比增长约56%，且渗透率均有所提升, 行业维持较高景气度。其中，德国、法国、挪威、意大利销量分别为40157、17476、8452、8437辆，环比增长8.8%、19.3%、1.7%、34.9%。预计今年欧洲市场有望实现200万以上销量，建议布局进入海外供应链的动力电池与材料龙头。 ？新能源发电：2021风光建设征求意见发布，光伏产业链价格普涨 国家能源局征求2021风光建设意见，提出2021年风光发电量占全社会用电量比重达到11%左右，与其之前公布的电力消纳责任权重建议值基本一致，测算纳入保障性并网规模项目预计在100GW以上；纳入保障性并网规模的项目将开展竞争性配置，其中存量项目直接纳入保障性并网规模，户用光伏仍有补贴且不占用年度保障并网规模。市场化并网规模项目需通过市场化方式落实新增并网消纳条件。上周硅料、硅片、电池片价格普涨，供应链下游成本压力加剧，具有一体化优势的龙头企业市场份额有望持续提升。 ？工控及电力设备：制造业投资持续回升，工控行业需求旺盛进口替代加快 2月制造业PMI为50.6%，环比下降0.7%，但连续12个月位于扩张区间，工控下游需求较好，我们预计今年工控行业快速增长仍将延续。国产工控龙头企业具有较好的产品性价比和本土化优势，进口替代将加速推进。 ？投资建议 恩捷股份：湿法隔膜龙头稳固，海外、涂覆占比提升，布局干法隔膜打开储能市场空间。 隆基股份：产能扩张加速推进，一体化优势突显市场份额有望加速提升。 通威股份：硅料业务供应紧张有较大业绩弹性，大尺寸电池片带动盈利提升。 当升科技：三元正极材料龙头，海外客户加速放量。 孚能科技：软包电池龙头即将供货戴姆勒，国内外车企客户快速突破。 ？风险提示 全球疫情持续时间超预期，政策不达预期，行业竞争加剧致价格超预期下降。 个股观点 民生商贸 | 顾熹闽 18916370173 飞亚达（000026）：业绩符合预期，一季度业绩有望维持高增 ？事件概述 公司3月9日发布2020年年报，报告期内公司实现营业收入42亿元，同比增长15%，实现利润总额3.7亿元，同比增长35%，归属于上市公司股东的净利润2.94亿元，同比增长36 %。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利4元（含税）。 ？分析与判断 名表业务如期高增，自有品牌下半年实现恢复性增长 分业务看，受益于内部经营管理改善+外部消费回流趋势推动，公司全年名表代理业务实现量价齐升，全年贡献收入30亿元/同比+28%，创历史新高，下半年月均增幅超过 50%。同时，公司名表毛利率较去年提升2.3pct，预计主要与品牌结构提升带来的客单增长相关；自有手表品牌业务深化品销合一，全年实现营收9.7亿元/同比-13%，降幅较上半年显著收窄，毛利率同比略增0.9pct；其他业务中，精密科技业务同比增52%，公司精密科技业务持续推进，已与相关领域核心客户启动合作，租赁业务则受疫情影响，同比下滑11%。 经营提质蓄力已久，盈利质量不断提升 公司自2017年以来在门店优化、品牌结构调整上蓄力已久，目前名表业务的品牌结构整体上移，客单显著提升，业绩弹性也进一步放大。自有品牌方面，公司也将通过精简SKU+进一步优化门店，保证净利润率维持稳定。2022年，公司净资产收益率提升到 10.78%，同比增长2.57 pct，存货周转率达到1.35 次，较上年提升0.17次。 行业集中度走向提升，内部经营提质+外部渠道扩张有望带来优质成长 我们认为，公司短中长期依然有较多看点：（1）名表消费回流趋势仍将延续，空间足够大，而公司当前名表业务经营策略也重新进入扩张阶段，整体市场份额有望不断提升，预计Q1公司名表销售环比将继续保持高增。同时，公司目前正在积极推进免税渠道布局，未来有望在免税渠道实现突破；（２）自有品牌飞亚达已经是国产龙头，未来通过精细化运营和培育，未来成长性依然值得期待。 ？投资建议 我们预计公司2021-23年EPS各为0.96、1.19、1.39元。基于我们盈利预测，目前公司2021-22年PE仅14.6、11.8倍。我们认为，公司作为国内稀缺的顶级奢侈品销售渠道＋优质国货手表品牌，成长逻辑将不止于短期的海外消费回流，参考公司过往估值水平（10年PETTM平均30X），维持“推荐”评级。 ？风险提示： 渠道拓展低于预期；国内疫情加重导致线下消费受阻；海外消费回流进展低于预期。 民生食饮 | 于杰 18611233880 山西汾酒（600809）：省外扩张进展顺利，产品结构推升利润高增 ？事件概述 3月9日山西汾酒发布2020年业绩快报，报告期内实现营收139.96亿元，同比+17.69%；实现归母净利润31.06亿元，同比+57.75%。折合Q4单季度公司实现营收/归母净利润36.22/6.45亿元，同比+31.54%/+165.73%。此次业绩快报，收入增速落于此前业绩预增公告+16.08%-18.60%中位数附近，利润增速高于此前业绩预告+41.56%-55.47%上限。 ？分析与判断 省外扩张顺利，青花及玻汾高增态势确定 公司预计2020年实现收入139.96亿元，同比+17.69%，折合20Q4实现收入36.22亿元，同比+31.54%，延续环比提速的增长态势。分产品看，预计汾酒整体收入增长超20%，主要得益于青花系列及玻汾的快速增长，预计青花系列收入增速30%以上、玻汾收入增速25%以上。青花系列运作渐入佳境，年内提价显著提升渠道打款积极性，同时老版青花30停产在即，20Q4经销商打款意愿强烈，两大因素共同推动青花系列20H2显著提速。分市场看，省外市场扩展顺利，新增经销商主要为汾酒及杏花村系列酒的省外经销商。2020年前三季度，省外市场增速超23%，显著高于省内市场2%的增速。全年来看预计省外市场增速大概率接近30%，显著高于省内市场个位数的增速。 利润端增速显著高于收入端，产品结构提升显著提升毛利率 2020年前三季度公司销售毛利率为72.17%，同比+2.98ppt，主要系青花汾酒增长优化产品结构，同时玻汾提价提高了产品盈利能力所致。伴随20Q4青花预计贡献收入增长更大，预计全年毛利率相较于前三季度的72%仍有显著提升空间。费用端预计总体保持相对稳定，前三季度整体期间费用率提升1.04ppt至25.31%，但由于20Q4动销及渠道备货顺畅，预计全年费用率相较前三季度有小降可能。此外，业绩快速增长也与2020年税金及所得税等相关税种相较2019年显著走低有较大关系。 “十三五”圆满收官，期待“十四五”新发展 “十三五”是汾酒改革的关键时期，公司在股权结构、内部治理、组织架构与市场及产品战略多方面积极改革进取，“十三五”圆满收官。展望“十四五”，公司将以业绩为重要指标，对各阶段规划清晰合理，力争在2025年实现“1357”市场布局，省外销售收入占比提高至70%以上，以青花汾酒为代表的中高端产品持续增长，助力“汾老大”品牌复兴的征程。“十四五”汾酒营销工作将按三个阶段有序推进：2021年是营销深入调整期，着力解决经销商结构与营销体系管理创新问题，解决产品升级、品牌聚焦与渠道利润等问题；2022-2023年是转型发展期，持续发力长江以南市场、实现杏花村品牌销售规模和质量不断提升；2024-2025年时营销加速期，实现青花汾酒规模的历史性突破，汾酒、杏花村两大品牌相互支撑，完成“1357”市场布局。 ？盈利预测与投资建议 结合公司此次业绩快报，我们调整此前盈利预测。预计2020-2022年公司实现营业收入139.96/167.07/195.31亿元，同比+17.8%/+19.4%/16.9%；归属上市公司净利润31.05/37.33/46.42亿元，同比+60.2%/+20.2%/+24.3%，折合EPS为3.56/4.28/5.33元，对应PE分别为72X/60X/48X。公司估值水平高于2021年白酒板块整体预期的40倍PE，但考虑到公司省外扩张态势良好，长期成长确定性较高，维持“推荐”评级。 ？风险提示 省外扩张不及预期、业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。 风险提示 ？疫情持续时间超预期，宏观政策变化的风险，个股业绩不达预期的风险。 近期研究活动安排 3 月配置策略精选 详见：【民生研究】2021年3月配置策略精选 分析师：田铭 执业证号：S0100516010001 免责声明 本微信号（订阅号/公众号）发布内容仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是民生证券的研究 报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议， 并非作为买卖、认购证券或其他金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权 许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。 详见《20210311民生证券研究院晨会纪要》20210311
重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以 民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 今日概览 1、今日活动预告 2、客户观点反馈 3、总量观点 【民生宏观】出口大幅上升的三个来源——点评1-2月贸易数据 【民生宏观】猪价继续成为CPI拖累项——2月物价数据点评 4、行业观点 【民生电新】风光发电占比目标提升，欧洲电动车销量高增 5、个股观点 【民生商贸】飞亚达（000026）：业绩符合预期，一季度业绩有望维持高增【民生食饮】山西汾酒（600809）：省外扩张进展顺利，产品结构推升利润高增 6、近期研究活动安排 7、月度金股组合 今日活动预告 【民生汽车】常熟汽饰调研邀请 时间：3月11日（周四）14 : 00 地点：惠州市 嘉宾：公司董秘 欢迎各位领导报名参加！ ？邓健全 13613012393 客户观点反馈 客户认为中美经济景气还在扩张阶段，对风险资产的表现仍然是最大的支撑，加上通胀未来仍然有温和上探的压力，依旧看好上游涨价逻辑，包括铜，石油，钢铁，预计今年全年权益有结构性机会。 总量观点 民生宏观 | 解运亮 18911895931出口大幅上升的三个来源——点评1-2月贸易数据 ？第一，出口大幅上升有三个来源 2020年同期疫情扰动导致的基数低是出口增幅较大的主要原因之一，但与疫情前相比，出口仍有显著提升。1-2月出口金额较2018年、2019年同期分别增长26.7%、32.7%。二是海外制造业加速复苏，叠加财政刺激，拉动出口增长。海外疫苗接种范围加速扩大促进制造业生产恢复，持续提振对中国供应链的需求。三是“就地过年”政策。“就地过年”一定程度上缓解了春节假期对工业生产的影响，因此一部分海外订单得以提前交付。从产品类别看，由于美国地产进入上升周期，持续火热，房地产相关商品出口高增。 ？第二，虑到价格和基数，进口表现较为稳定 进口增速上行的主要因素有两个，一是国内经济稳定恢复，二是价格上涨。国内生产保持高景气，制造业PMI指数已连续12个月位于荣枯线上。此外，原油、铜、铝等大宗商品价格从去年末开始持续上涨，为进口金额带来支撑。截至3月4日，CRB现货指数较年初已上涨9.2%。 ？第三，2021年我国出口依然可期 美国当地时间3月6日，美国参议院以50票赞同，49票反对，通过了1.9万亿美元新冠纾困救助法案。这意味着美国财政刺激离落地又近了一步。2月非农增长远超预期，美国疫情大幅回落快速提振劳动力市场，反映了美国经济正在进入上升通道，且内生需求将会继续扩张。财政刺激的溢出效果有利于我国消费品和耐用品出口，而制造业复苏将在较长一段时间带动中间品、资本品出口。另一方面，受到春节假期影响，我国1、2月PMI新出口订单环比出现下滑，而同时2月美国、日本等主要国家出口额明显反弹。但我们认为，这并不代表着中国出口的替代效应在未来将大幅削弱。一是疫情导致的全球供应链重塑，部分出口商品粘性较强，如机电、家具、化学品等，二是可能出现需求下降的部分出口商品，如防疫用品，将被疫苗、出行类消费等其他需求对冲。 ？综上所述，我们认为，2021年我国出口依然可期，季度走势将呈现前高后低。 ？风险提示：疫苗效果低于预期，中美关系恶化。 民生宏观 | 解运亮 18911895931猪价继续成为CPI拖累项——2月物价数据点评 ？报告摘要： 2月CPI同比下降0.2%，核心CPI同比持平%，PPI同比上升1.7%。 ？重要信息一，今年下半年猪肉供应有望恢复至往年正常水平 农业部指出：“猪肉市场供应最紧张的时期已经过去，后期供需关系将会越来越宽松。预计今年一季度，也就是3月份前后，将比上年同期增长四成左右。到二季度也就是6月份前后，生猪存栏可以恢复到2017年正常年景的水平。下半年，生猪出栏和猪肉供应将逐步恢复到正常年景水平。”从2月CPI数据来看，猪价无论是同比还是环比均下跌，我们认为猪肉供应有望持续提高，下半年猪价或回归往年正常水平。由此来看，我们认为全年CPI压力并不大，受猪肉拖累，2021年CPI中枢或在2%以下。 ？重要信息二，时隔11个月核心CPI止跌回升 自2020年3月以来核心CPI就处于下降通道，由2020年3月的1.2%下跌至2021年1月的-0.3%，核心CPI的下跌反映出需求乏力的一面。相比之下，美国由于大规模纾困政策，叠加供给收缩，核心CPI并未大幅下降，与中国形成对比。但2021年2月核心CPI从上月的-0.3%回升至0%，扭转了持续11个月的下跌趋势。今年来看，随着疫情得到控制，且居民资产负债表逐渐修复，我们预计消费有望提升，带动核心CPI持续回升。 ？重要信息三，美国通胀预期持续上升 通常来说，美国通胀预期可以由十年期美债名义利率减十年期美债实际利率来反映，去年下半年以来，美国通胀预期持续升温，现已突破2%，而美联储目标通胀一般情况是2%左右。鉴于之前美联储声明更看重长期平均通胀而非短期通胀，因此我们预计美国通胀阶段性上升不会导致美联储提前收紧货币。但通胀预期上升叠加疫苗带来的美债实际利率上行，使美债名义利率大幅飙升，从春节前的1.1%左右上升至1.5%左右，使A股抱团股有所回调。 ？未来展望：低基数原因或导致3月PPI大幅上升 由于去年3-4月油价下跌，去年3-4月全球PPI均大幅下跌，基数较低。而现今油价已恢复至往年正常水平，受低基数原因影响，3-4月PPI或大幅上升，从2月的1.7%上升至3%以上。CPI来看，虽然当前PPI有所反弹，油价中枢也持续抬升，但CPI中的衣着、生活用品等分项环比并未大幅抬升，表面PPI上游上升并未传导至CPI下游，我们认为短期内受猪价拖累影响CPI大幅抬升的可能性较低。 ？风险提示： 原油减产超预期，海外疫情预期、疫苗接种超预期等。 行业观点 民生电新 | 于潇 13917041099 风光发电占比目标提升，欧洲电动车销量高增 ？新能源汽车：欧洲8国2月新能车销量保持高增，建议布局动力电池和材料龙头 欧洲8国新能源汽车销量约9.5万辆，同比增长约56%，且渗透率均有所提升, 行业维持较高景气度。其中，德国、法国、挪威、意大利销量分别为40157、17476、8452、8437辆，环比增长8.8%、19.3%、1.7%、34.9%。预计今年欧洲市场有望实现200万以上销量，建议布局进入海外供应链的动力电池与材料龙头。 ？新能源发电：2021风光建设征求意见发布，光伏产业链价格普涨 国家能源局征求2021风光建设意见，提出2021年风光发电量占全社会用电量比重达到11%左右，与其之前公布的电力消纳责任权重建议值基本一致，测算纳入保障性并网规模项目预计在100GW以上；纳入保障性并网规模的项目将开展竞争性配置，其中存量项目直接纳入保障性并网规模，户用光伏仍有补贴且不占用年度保障并网规模。市场化并网规模项目需通过市场化方式落实新增并网消纳条件。上周硅料、硅片、电池片价格普涨，供应链下游成本压力加剧，具有一体化优势的龙头企业市场份额有望持续提升。 ？工控及电力设备：制造业投资持续回升，工控行业需求旺盛进口替代加快 2月制造业PMI为50.6%，环比下降0.7%，但连续12个月位于扩张区间，工控下游需求较好，我们预计今年工控行业快速增长仍将延续。国产工控龙头企业具有较好的产品性价比和本土化优势，进口替代将加速推进。 ？投资建议 恩捷股份：湿法隔膜龙头稳固，海外、涂覆占比提升，布局干法隔膜打开储能市场空间。 隆基股份：产能扩张加速推进，一体化优势突显市场份额有望加速提升。 通威股份：硅料业务供应紧张有较大业绩弹性，大尺寸电池片带动盈利提升。 当升科技：三元正极材料龙头，海外客户加速放量。 孚能科技：软包电池龙头即将供货戴姆勒，国内外车企客户快速突破。 ？风险提示 全球疫情持续时间超预期，政策不达预期，行业竞争加剧致价格超预期下降。 个股观点 民生商贸 | 顾熹闽 18916370173 飞亚达（000026）：业绩符合预期，一季度业绩有望维持高增 ？事件概述 公司3月9日发布2020年年报，报告期内公司实现营业收入42亿元，同比增长15%，实现利润总额3.7亿元，同比增长35%，归属于上市公司股东的净利润2.94亿元，同比增长36 %。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利4元（含税）。 ？分析与判断 名表业务如期高增，自有品牌下半年实现恢复性增长 分业务看，受益于内部经营管理改善+外部消费回流趋势推动，公司全年名表代理业务实现量价齐升，全年贡献收入30亿元/同比+28%，创历史新高，下半年月均增幅超过 50%。同时，公司名表毛利率较去年提升2.3pct，预计主要与品牌结构提升带来的客单增长相关；自有手表品牌业务深化品销合一，全年实现营收9.7亿元/同比-13%，降幅较上半年显著收窄，毛利率同比略增0.9pct；其他业务中，精密科技业务同比增52%，公司精密科技业务持续推进，已与相关领域核心客户启动合作，租赁业务则受疫情影响，同比下滑11%。 经营提质蓄力已久，盈利质量不断提升 公司自2017年以来在门店优化、品牌结构调整上蓄力已久，目前名表业务的品牌结构整体上移，客单显著提升，业绩弹性也进一步放大。自有品牌方面，公司也将通过精简SKU+进一步优化门店，保证净利润率维持稳定。2022年，公司净资产收益率提升到 10.78%，同比增长2.57 pct，存货周转率达到1.35 次，较上年提升0.17次。 行业集中度走向提升，内部经营提质+外部渠道扩张有望带来优质成长 我们认为，公司短中长期依然有较多看点：（1）名表消费回流趋势仍将延续，空间足够大，而公司当前名表业务经营策略也重新进入扩张阶段，整体市场份额有望不断提升，预计Q1公司名表销售环比将继续保持高增。同时，公司目前正在积极推进免税渠道布局，未来有望在免税渠道实现突破；（２）自有品牌飞亚达已经是国产龙头，未来通过精细化运营和培育，未来成长性依然值得期待。 ？投资建议 我们预计公司2021-23年EPS各为0.96、1.19、1.39元。基于我们盈利预测，目前公司2021-22年PE仅14.6、11.8倍。我们认为，公司作为国内稀缺的顶级奢侈品销售渠道＋优质国货手表品牌，成长逻辑将不止于短期的海外消费回流，参考公司过往估值水平（10年PETTM平均30X），维持“推荐”评级。 ？风险提示： 渠道拓展低于预期；国内疫情加重导致线下消费受阻；海外消费回流进展低于预期。 民生食饮 | 于杰 18611233880 山西汾酒（600809）：省外扩张进展顺利，产品结构推升利润高增 ？事件概述 3月9日山西汾酒发布2020年业绩快报，报告期内实现营收139.96亿元，同比+17.69%；实现归母净利润31.06亿元，同比+57.75%。折合Q4单季度公司实现营收/归母净利润36.22/6.45亿元，同比+31.54%/+165.73%。此次业绩快报，收入增速落于此前业绩预增公告+16.08%-18.60%中位数附近，利润增速高于此前业绩预告+41.56%-55.47%上限。 ？分析与判断 省外扩张顺利，青花及玻汾高增态势确定 公司预计2020年实现收入139.96亿元，同比+17.69%，折合20Q4实现收入36.22亿元，同比+31.54%，延续环比提速的增长态势。分产品看，预计汾酒整体收入增长超20%，主要得益于青花系列及玻汾的快速增长，预计青花系列收入增速30%以上、玻汾收入增速25%以上。青花系列运作渐入佳境，年内提价显著提升渠道打款积极性，同时老版青花30停产在即，20Q4经销商打款意愿强烈，两大因素共同推动青花系列20H2显著提速。分市场看，省外市场扩展顺利，新增经销商主要为汾酒及杏花村系列酒的省外经销商。2020年前三季度，省外市场增速超23%，显著高于省内市场2%的增速。全年来看预计省外市场增速大概率接近30%，显著高于省内市场个位数的增速。 利润端增速显著高于收入端，产品结构提升显著提升毛利率 2020年前三季度公司销售毛利率为72.17%，同比+2.98ppt，主要系青花汾酒增长优化产品结构，同时玻汾提价提高了产品盈利能力所致。伴随20Q4青花预计贡献收入增长更大，预计全年毛利率相较于前三季度的72%仍有显著提升空间。费用端预计总体保持相对稳定，前三季度整体期间费用率提升1.04ppt至25.31%，但由于20Q4动销及渠道备货顺畅，预计全年费用率相较前三季度有小降可能。此外，业绩快速增长也与2020年税金及所得税等相关税种相较2019年显著走低有较大关系。 “十三五”圆满收官，期待“十四五”新发展 “十三五”是汾酒改革的关键时期，公司在股权结构、内部治理、组织架构与市场及产品战略多方面积极改革进取，“十三五”圆满收官。展望“十四五”，公司将以业绩为重要指标，对各阶段规划清晰合理，力争在2025年实现“1357”市场布局，省外销售收入占比提高至70%以上，以青花汾酒为代表的中高端产品持续增长，助力“汾老大”品牌复兴的征程。“十四五”汾酒营销工作将按三个阶段有序推进：2021年是营销深入调整期，着力解决经销商结构与营销体系管理创新问题，解决产品升级、品牌聚焦与渠道利润等问题；2022-2023年是转型发展期，持续发力长江以南市场、实现杏花村品牌销售规模和质量不断提升；2024-2025年时营销加速期，实现青花汾酒规模的历史性突破，汾酒、杏花村两大品牌相互支撑，完成“1357”市场布局。 ？盈利预测与投资建议 结合公司此次业绩快报，我们调整此前盈利预测。预计2020-2022年公司实现营业收入139.96/167.07/195.31亿元，同比+17.8%/+19.4%/16.9%；归属上市公司净利润31.05/37.33/46.42亿元，同比+60.2%/+20.2%/+24.3%，折合EPS为3.56/4.28/5.33元，对应PE分别为72X/60X/48X。公司估值水平高于2021年白酒板块整体预期的40倍PE，但考虑到公司省外扩张态势良好，长期成长确定性较高，维持“推荐”评级。 ？风险提示 省外扩张不及预期、业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。 风险提示 ？疫情持续时间超预期，宏观政策变化的风险，个股业绩不达预期的风险。 近期研究活动安排 3 月配置策略精选 详见：【民生研究】2021年3月配置策略精选 分析师：田铭 执业证号：S0100516010001 免责声明 本微信号（订阅号/公众号）发布内容仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是民生证券的研究 报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议， 并非作为买卖、认购证券或其他金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权 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