M2反弹信贷社融走高,信用需求持续旺盛

（以下内容从申万宏源《M2反弹信贷社融走高,信用需求持续旺盛》研报附件原文摘录）
　　M2反弹信贷社融走高，信用需求持续旺盛 2月金融数据点评 秦泰 博士 申万宏源宏观 主要内容 居民、企业中长贷均超预期，新增贷款显示信用需求持续旺盛。2月新增信贷1.36万亿，同比多增高达约4500亿，显示开年前两个月的信贷高增与春节错位关系并不大，而更多显示出企业投资等信用需求持续较为旺盛。结构上来看，年初商业银行发放信贷更侧重长期信用需求，与企业未来投资直接相关的企业中长贷2月新增达1.1万亿，同比多增约6800亿，连续两个月大幅多增，显示未来地产基建投资仍有持续的信用呵护；居民中长贷新增4100亿，同比多增达3700亿左右，也显示居民购房热情仍在持续释放，集中度管理并非总量限制而是结构优化。企业短贷和票据融资新增642亿，高基数下同比少增达6541亿，但被社融口径中的未贴现汇票高增所替代。 表外的未贴现汇票大幅高增显示企业经营活跃，与贷款共同推动社融增速反弹。2月社融新增1.71万亿，同比多增约8400亿，存量同比反弹0.3个百分点至13.3%，除了超预期的信贷支撑外（对实体信贷新增1.34万亿，同比多增约6200亿），未贴现汇票同比多增约4600亿，也是支撑社融反弹的主要因素，后者与表内的企业短期融资（票据融资、企业短期贷款）在企业经营活动短期交易属性方面可相互替代，也就是说当月M1增速的下滑（同比增速下滑7.3个百分点至7.4%）除部分源于春节错位之外，并不意味着企业生产经营活动活跃度的下行。此外，企业债券融资新增约1300亿，同比少增约2600亿，基本回归至疫情前的正常融资节奏中；政府债券融资同比少增约800亿，对社融拖累程度不大。 2月财政支出加快，信用扩张较为火热，共同推动M2同比反弹至10.1%。2月M2反弹0.7个百分点至10.1%，主因财政存款大幅减少，非银存款超出预期。2月财政存款大幅减少8497亿，同比多减约8700亿，扭转了1月财政收入大幅多增导致的对居民和企业存款的挤出，显示2月财政支出加快，1月M2增速的下行与单月财政支出暂时性放慢有直接关联。2月非银金融机构存款大幅多增约1.1万亿，1-2月合计同比多增也达到近4400亿，在非银金融机构贷款1-2月合计同比少增约2000亿的情况下，我们预计这和居民资金部分转化为投资性的非银金融机构存款有关：1-2月居民贷款同比多增近1.2万亿，但居民存款仅同比多增6200亿。 年初信贷、社融持续走强，显示企业投资、居民购房等信用需求持续旺盛，未来数月经济前景展望稳定，投资料年内不会趋势性走弱，但考虑到20H2投资大幅飙升并成功填补20H1偏低的缺口，我们仍维持2021年季度之间投资节奏行将回归疫情前常态，而不会延续20H2的暂时性过热局面。此外，居民中长期贷款连续2个月走强，也显示地产调控长效机制、以及房地产贷款集中度管理，与居民刚需购房需求得到合理呵护和满足并行不悖，而地产需求沿着较为稳健的路径释放，无疑有利于房地产开发投资在今年仍维持相对不低的合理水平，企业中长贷的连续大幅多增，也部分可作为地产融资并未明显收紧的佐证。在此基础上，我们建议关注后续央行流动性投放的操作模式，以及与短端利率之间的关系，若短期流动性投放结构性不足，我们可能会再度见到短端银行间利率水平的短期上行，并且可能进一步推升商业银行的中长期流动性需求，而迫使央行不得不在未来增加中长期流动性投放，并可能因MLF等中长期投放工具的成本传导，而导致贷款加权平均利率后续的小幅抬升。基于信用需求维持较为旺盛的格局的假设，综合3月基数大幅上行的变化，我们初步预计3月M2同比、社融存量同比分别下行至9.4%和12.4%左右，增速回落主要是基数跳高导致，信用需求仍然旺盛，实体经济恢复所需的合理融资仍将得到满足。 以下为正文 一、居民、企业中长贷均超预期，新增贷款显示信用需求持续旺盛。 2月新增信贷1.36万亿，同比多增高达约4500亿，显示开年前两个月的信贷高增与春节错位关系并不大，而更多显示出企业投资等信用需求持续较为旺盛。结构上来看，年初商业银行发放信贷更侧重长期信用需求，与企业未来投资直接相关的企业中长贷2月新增达1.1万亿，同比多增约6800亿，连续两个月大幅多增，显示未来地产基建投资仍有持续的信用呵护；居民中长贷新增4100亿，同比多增达3700亿左右，也显示居民购房热情仍在持续释放，集中度管理并非总量限制而是结构优化。企业短贷和票据融资新增642亿，高基数下同比少增达6541亿，但被社融口径中的未贴现汇票高增所替代。 二、表外的未贴现汇票大幅高增显示企业经营活跃，与贷款共同推动社融增速反弹。 2月社融新增1.71万亿，同比多增约8400亿，存量同比反弹0.3个百分点至13.3%，除了超预期的信贷支撑外（对实体信贷新增1.34万亿，同比多增约6200亿），未贴现汇票同比多增约4600亿，也是支撑社融反弹的主要因素，后者与表内的企业短期融资（票据融资、企业短期贷款）在企业经营活动短期交易属性方面可相互替代，也就是说当月M1增速的下滑（同比增速下滑7.3个百分点至7.4%）除部分源于春节错位之外，并不意味着企业生产经营活动活跃度的下行。此外，企业债券融资新增约1300亿，同比少增约2600亿，基本回归至疫情前的正常融资节奏中；政府债券融资同比少增约800亿，对社融拖累程度不大。 三、2月财政支出加快，信用扩张较为火热，共同推动M2同比反弹至10.1%。 2月M2反弹0.7个百分点至10.1%，主因财政存款大幅减少，非银存款超出预期。2月财政存款大幅减少8497亿，同比多减约8700亿，扭转了1月财政收入大幅多增导致的对居民和企业存款的挤出，显示2月财政支出加快，1月M2增速的下行与单月财政支出暂时性放慢有直接关联。2月非银金融机构存款大幅多增约1.1万亿，1-2月合计同比多增也达到近4400亿，在非银金融机构贷款1-2月合计同比少增约2000亿的情况下，我们预计这和居民资金部分转化为投资性的非银金融机构存款有关：1-2月居民贷款同比多增近1.2万亿，但居民存款仅同比多增6200亿。 四、年初信贷、社融持续走强，显示企业投资、居民购房等信用需求持续旺盛，未来数月经济前景展望稳定，投资料年内不会趋势性走弱，但考虑到20H2投资大幅飙升并成功填补20H1偏低的缺口，我们仍维持2021年季度之间投资节奏行将回归疫情前常态，而不会延续20H2的暂时性过热局面。此外，居民中长期贷款连续2个月走强，也显示地产调控长效机制、以及房地产贷款集中度管理，与居民刚需购房需求得到合理呵护和满足并行不悖，而地产需求沿着较为稳健的路径释放，无疑有利于房地产开发投资在今年仍维持相对不低的合理水平，企业中长贷的连续大幅多增，也部分可作为地产融资并未明显收紧的佐证。 在此基础上，我们建议关注后续央行流动性投放的操作模式，以及与短端利率之间的关系，若短期流动性投放结构性不足，我们可能会再度见到短端银行间利率水平的短期上行，并且可能进一步推升商业银行的中长期流动性需求，而迫使央行不得不在未来增加中长期流动性投放，并可能因MLF等中长期投放工具的成本传导，而导致贷款加权平均利率后续的小幅抬升。 基于信用需求维持较为旺盛的格局的假设，综合3月基数大幅上行的变化，我们初步预计3月M2同比、社融存量同比分别下行至9.4%和12.4%左右，增速回落主要是基数跳高导致，信用需求仍然旺盛，实体经济恢复所需的合理融资仍将得到满足。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《M2反弹信贷社融走高，信用需求持续旺盛—2月金融数据点评》 证券分析师：秦泰 发布日期：2021.03.10

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