【国君化妆品】贝泰妮(300957):皮肤学级护肤龙头,成就敏感肌护理第一品牌——新股询价分析

（以下内容从国泰君安《【国君化妆品】贝泰妮(300957):皮肤学级护肤龙头,成就敏感肌护理第一品牌——新股询价分析》研报附件原文摘录）
　　核心结论 综合考虑行业和可比公司估值，我们认为公司合理市值区间为 370-418 亿元，对应2020年预计PE为68-77倍，对应2021年预计PE为47-53倍，预计贝泰妮对应询价区间在87.35-98.68元之间。 贝泰妮精研敏感肌护理，十年成就敏感肌护肤第一品牌。公司旗下“薇诺娜”品牌重点针对敏感性肌肤，提供温和专业的皮肤护理产品。公司在利用高原特色植物提取物有效成分制备等方面形成较强技术优势，2019年薇诺娜在国内皮肤学级护肤品市场份额排名第1，被《化妆品报》评为“敏感肌护理品类第1名”。公司产品涵盖护肤品、彩妆及医疗器械等多品类，其中2017-2019年护肤品营收占比超85%，CAGR 58.3%。公司以电商和专业渠道为主要销售渠道，2019年和2020H1电商渠道营收占比76.7%（增长68.3%）和83.2%（增长48.2%），产品定位和渠道结构差异使得公司盈利能力行业领先。 皮肤学级护肤赛道红利凸显，市场渗透率和人均消费额具有广阔提升空间。2019年我国皮肤学级护肤品市场规模135.5亿元，2014-2019年CAGR为23.2%（行业整体 CAGR为9.9%）。2019年我国皮肤学级护肤品人均消费额1.4美元，仅为美国的 15%、日本的22%、韩国的27%，消费升级潜力可期。2019年我国皮肤学级护肤品渗透率仅 5.5%，远低于美国14.7%和法国43%的渗透率，提升空间广阔。 公司此次IPO拟募资153,469.01万元，其中4.38亿元用于中央工厂新基地建设项目、6.91亿元用于营销渠道及品牌建设项目、1.05亿元用于信息系统升级项目，3 亿元用于补充营运资金。 预计2020-2022年公司归母净利润为5.44、7.88、10.59亿元，增速为31.9%、 45.0%、34.4%，按照发行新股6,360万股，总股本42,360万股计算，对应2020-2022年每股净收益为1.28、1.86、2.50元。 风险提示：推广费用率持续上升、竞争加剧导致盈利能力下滑等。 1.贝泰妮建议申购区间：87.35元-98.68元 综合考虑行业和可比公司估值，化妆品品牌A股上市企业2020年平均PE73x、2021年平均PE59x。考虑到功能性护肤品细分赛道增速快于化妆品整体且公司在敏感肌护理领域竞争优势凸显，我们认为公司合理市值区间为370-418亿元，对应2020年预计PE为68-77倍,对应2021年预计PE为47-53倍。公司本次拟公开发行股票不超过6,360万股，不超过发行后总股本的15.02%，预计贝泰妮对应询价区间在87.35-98.68元之间。 2.公司及行业简析 2.1.公司基本情况 精研敏感肌护理，十年成就敏感肌护理第一品牌薇诺娜。公司成立于2010年，致力于打造中国皮肤健康生态，以皮肤学理论为基础，结合生物学、植物学等多学科技术，持续进行产品研发和技术创新，不断向消费者提供符合不同皮肤特性需求的专业型化妆品。公司旗下核心品牌“薇诺娜”重点针对敏感性肌肤，专注于应用纯天然植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品。历经10年发展与沉淀，2019年薇诺娜在国内皮肤学级护肤品市场份额排名第1，被行业权威杂志《化妆品报》评为“敏感肌护理品类第1名”，成为当之无愧的国民敏感肌护理品牌。发展至今，公司产品矩阵日渐完备，涵盖护肤品、彩妆及医疗器械等多个品类，其中护肤品是主要收入来源，2017-2019年护肤品营收占比超85%，收入CAGR58.3%，驱动2017-2019年公司整体营收和净利润复合增速达56.1%和63.6%，增速远超行业平均水平。基于“薇诺娜”品牌的成功，公司还推出了专注于婴幼儿护理的“WINONA Baby”、痘痘肌肤护理的“痘痘康”、高端皮肤修护的“Beauty Answers”、干燥性皮肤护理的“资润”等品牌，不断满足消费者多元化的消费需求。 率先提取独特活性成分，掌握核心专利技术构筑壁垒。经过多年研发投入，公司已在植物基础研究、现代配方技术等方面处于国内领先地位，特别是在利用高原特色植物提取物有效成分制备和生产敏感肌肤护理产品方面具有较强的技术优势。公司主品牌薇诺娜专注于敏感肌研究，率先从青刺果、马齿苋、云南重楼、云南山茶四大云南特色植物中提取关键活性成分，再结合专利萃取技术，打造出温和专业、舒敏修复的敏感肌护理产品。截至2020年6月末，公司拥有境内有效专利46项，掌握核心技术11项且均为自主研发，专利保护期限一般为20年，构建了一定的技术壁垒。 公司以电商渠道和专业渠道为主要销售渠道，盈利能力优于行业平均水平。不同于大部分国内化妆品企业，公司主品牌薇诺娜定位敏感肌护理，因此创立之初以专业渠道（OTC药房、医院诊所等）为主要销售渠道，2019年和2020H1线下渠道分别占公司营收的23.3%（增长29.6%）和16.84%（疫情影响下滑11.8%）。公司从2011年开设天猫旗舰店，2015年伴随着B2C电商平台高速发展，公司线上渠道也迎来爆发式增长，2017-2019年公司电商渠道营收从4.88亿元增长至14.84亿元，CAGR74.3%，占比从62.1%提升至76.7%。2020H1在疫情影响下公司线上收入占比进一步提升至83.2%（2020H1可比公司平均线上收入占比51.8%），且依然维持了48.2%的高速增长。产品定位和渠道结构差异使得公司盈利能力处于行业较高水平，2019年和2020H1公司毛利率80.2%和82%，可比公司平均毛利率64.7%和63.7%，2019年和2020H1公司净利率21.3%和17%，可比公司平均毛利率15.8%和17%。 公司拟IPO募资153,469.01万元，其中4.38亿元用于中央工厂新基地建设项目、6.91亿元用于营销渠道及品牌建设项目、1.05亿元用于信息系统升级项目，3亿元用于补充营运资金。募投项目的实施，将有助于提升产品产能和生产效率、拓展和巩固营销网络、加大品牌宣传投入、提升信息化水平，从而增强产品竞争力、品牌影响力，实现公司营收和净利润的持续稳定增长。 2.2.行业基本情况 化妆品行业持续景气，功能性护肤品赛道红利凸显。随着人均可支配收入持续增长以及颜值经济崛起，我国化妆品行业持续快速发展，2009-2019年行业复合增速达10%，预计2020-2024年仍将维持13%的复合增速。由于环境和使用不当因素，敏感性皮肤在世界各国均有较高的发生率，同时消费者护肤成分认知水平提高，因此功能性护肤品需求旺盛，已从小众市场发展为主流市场。据欧睿统计，2019年我国皮肤学级护肤品市场规模达135.5亿元，2014-2019年CAGR达23.2%，增速远高于全球皮肤学级护肤品市场（2014-2019年CAGR为3.12%）以及国内化妆品全量市场（2014-2019年CAGR为9.9%），发展空间广阔。 皮肤学级护肤品市场集中度远超护肤品全量市场，头部企业优势凸显。全球各主要市场皮肤学级护肤品行业集中度均明显高于护肤品全量市场。根据欧睿统计，2019年中国、美国、法国与全球皮肤学级护肤品市场CR10分别为87.8%、87.3%、82.4%和58.7%，而相应的护肤全量市场CR10仅为20.2%、20%、29.8%和15.3%。高市场集中度形成了对头部企业更有利的竞争格局，相关企业盈利能力高于行业平均水平，从上市公司角度看，专注于敏感肌护理的贝泰妮、专注于玻尿酸护肤的华熙生物毛利率均在79%左右，而其他化妆品企业护肤业务毛利率一般介于64%-73%之间。 市场渗透率和人均消费额提升空间大，预计中长期行业规模可达1814亿元。从人均消费额角度看，2019年成熟市场美国、日本、韩国皮肤学级护肤品人均消费额分别为9.4、6.3、5.1美元，而中国皮肤学级护肤品人均消费额为1.4美元，中国人均消费额仅为美国的15%、日本的22%、韩国的27%，消费升级潜力可期。从渗透率角度看，2019年我国皮肤学级护肤品在整个护肤品行业的渗透率仅为5.5%，远低于美国14.7%和法国43%的渗透率，提升空间广阔。目前我国核心化妆品消费人群约3亿人，按照女性敏感肌发生率36%估算，敏感肌潜在人群约1.08亿人，2019年我国化妆品人均消费额为51美金/年，分别为韩国的20%，美国的18%，日本的16%，假设中长期我国人均化妆品消费额达到120美金，按照女性敏感肌人均化妆品消费额240美金/年测算，敏感肌化妆品市场中长期空间可达1814亿元。 3.估值区间及同行业对比 综合上述分析以及公司招股书披露，贝泰妮主要从事功能性护肤品的研发及生产销售，收入来源为护肤品（2020H1销售收入占比89.65%）、彩妆（1.98%）和医疗器械（8.36%）三大系列产品。公司坚持以线下渠道为基础、线上渠道为主导的销售模式，2020H1线上收入占比83.16%，线下收入占比16.84%。 根据《上市公司行业分类指引》（2012年修订），公司所属行业为“化学原料和化学制品制造业C26”，截至3月5日，行业近一个月平均市盈率为38.12倍。根据招股书披露，目前公司在产品领域较为可比的公司为珀莱雅、上海家化、丸美股份、华熙生物等，均为A股上市公司。 根据可比公司2021年PE（扣非前）预测值平均得到贝泰妮2021年预计可比市盈率为59倍，考虑到功能性护肤品细分赛道增速快于化妆品整体且公司在敏感肌护理领域竞争优势凸显，在可比市盈率基础上给予10%-20%的折价，给予公司2021年预计47-53倍动态市盈率。以其预计发行后总股本不超过42,360万股计算，预计发行后市值为370-418亿元，对应发行价格区间为87.35-98.68元。 4.风险提示 （1）公域流量红利消失、私域流量运营尚未成熟，线上纳新难度增大导致推广费用率持续上升。 （2）行业竞争加剧导致盈利能力下滑。 （3）产品创新的速度或效果不及预期等。 功能性护肤深度报告链接： 【国君化妆品︱深度】功能性护肤：产品为核，渠道争雄 ——国内外功能性护肤品牌对比研究 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）