星宇股份:业绩超预期,盈利能力持续提升【国信汽车 梁超团队】

（以下内容从国信证券《星宇股份:业绩超预期,盈利能力持续提升【国信汽车 梁超团队】》研报附件原文摘录）
　　业绩超预期，盈利能力持续提升 Q4归母净利同比+74%，业绩超预期 星宇发布2020业绩快报，2020年全年营收72.5亿，同比+19%，归母利润11.57亿，同比+46%；单Q4来看，营收25亿，同比+26%，归母利润4.5亿，同比+74%，扣非4.27亿，同比+79%。单Q4营收环比+34%，归母利润环比+42%，扣非环比+42%。在去年Q4利润高基数背景下，星宇业绩保持高速增长，表现亮眼。 单Q4净利率18%，同比大幅提升5pct 2020单Q4净利率18%，相较于2019单Q4的13%同比提升了5pct（维持了三季度的高速增长趋势）；2020年全年净利率16%，相较于2019年全年的13%提升了3pct。利润率超预期的原因有1）产品结构改善（小灯占比降低、LED和高附加值大灯提升）；2）核心材料自制率提升；3）成本费用管控加强。 Q4营收增速超越行业增速17pct，奇瑞、红旗增速领跑 2020单Q4国内乘用车产量增长7%，星宇营收增速26%，领先行业增速17pct。我们根据星宇存量客户销量加权增速测算存量端增速为14.6%（一汽大众+2%，一汽丰田+10%，广汽丰田+19%，上汽大众-22%，东风日产+8%，红旗+93%），增量端增速为9%（核心增量车型为迈腾和部分日系车型），奇瑞、红旗增速领跑，持续贡献。 产品升级+全球化步伐加速，中长期增量充足 中长期维度：当前星宇和日系合作愉快（获得丰田全球区域贡献奖、广丰供应商研发、质量多项大奖），海外工厂进展有序，2021-2022年有望实现车型订单+海外工厂+ADB产品释放的带来的业绩共振。 风险提示 行业销量受疫情及芯片影响；原材料价格波动风险。 投资建议：长期具备全球车灯龙头潜力，维持买入评级 上调盈利预测，预期20/21/22年利润11.6/15.2/19.3亿（原预期10.1/12.7/16.2亿），对应PE分别39/30/24x，参考可比公司，更新星宇一年期目标估值（对应2021年）为182-209元，维持买入评级。 Q4营收符合预期，利润超预期。星宇发布2020业绩快报，2020年全年营收72.5亿，同比+19%，归母利润11.57亿，同比+46%；单Q4来看，营收25亿，同比+26%，归母利润4.5亿，同比+74%，扣非4.27亿，同比+79%。单Q4营收环比+34%，归母利润环比+42%，扣非环比+42%。在去年Q4利润高基数背景下，星宇业绩保持高速增长，表现亮眼。 2020年度，受新冠疫情影响，整车市场销量端负增长大约2%，但由于车灯行业仍处于产品升级阶段，车灯行业整体景气度较好。2020年，公司进一步深化与国内外大型整车厂的合作，业务规模进一步扩大；同时公司进一步加强了成本费用管理，提升了资源配置效率，公司营业收入和利润获得增长。 单Q4净利率18%，产品结构持续优化：2020单Q4净利率18%，相较于2019单Q4的13%同比提升了5pct（维持了三季度的高速增长趋势）；2020年全年净利率16%，相较于2019年全年的13%提升了3pct。利润率超预期的原因有1）产品结构改善（或为小灯占比降低、LED和高附加值大灯提升）；2）核心材料自制率提升；3）成本费用管控加强。 Q4营收增速超越行业增速17pct，奇瑞、红旗增速领跑：2020单Q4国内乘用车产量增长7%，销量增长9%，星宇Q4营收增速26%，领先行业产量增速19pct。我们根据星宇存量客户Q4销量加权增速测算存量端增速为14.6%（一汽大众+2%，一汽丰田+10%，广汽丰田+19%，上汽大众-22%，东风日产+8%，红旗+93%，奇瑞+165%），增量端增速为9%（核心增量车型为迈腾和部分日系车型），奇瑞、红旗增速领跑，持续贡献。 一汽红旗2020年产销翻倍，2021年有望继续维持。一汽红旗是星宇长年深度合作的核心客户，旗下大部分车型的大部分车灯均由星宇长期配套，2018年，红旗品牌销量首次突破3万辆大关，2019年，主销款SUV车型红旗HS5上市，红旗品牌全年销量2019年突破10万辆，2020年，红旗品牌基本达到其目标销量20万辆，销量同比+98%，2021年红旗目标销量40万辆（1月3.25万辆，2月受春节因素影响销售1.3万辆）。 2020年8月，红旗新车型H9上市，也成为了星宇ADB车灯量产的首款车型。星宇在红旗车型上配套产品较为全面，产品设计较为复杂，具备更高的附加值（单车均价或高于星宇其他配套车型），今年以来，红旗累计翻倍的销量增速更是对公司业绩产生直接促进，预计2020年全年红旗有望进入星宇前五大客户，2021年有望进一步提升比例。 新订单——2019年是星宇继2016年以来的又一个订单大年。2019年，公司承接89个车型的车灯开发项目（上半年34个，下半年55个），批产新车型 45 个（上半年23个，下半年22个）。2020年上半年公司承接18个新车型（去年同期34个），批产19个新车型（去年同期23个）； 新产品——2020年上半年公司ADB大灯、贯穿式尾灯量产，具有迎宾功能的律动式尾灯研发成功，ADB大灯相较于传统LED前大灯而言价值量有望翻倍提升（8分区ADB单价通常在1500-2000元/只，普通LED大灯单价800-1000元/只），高附加值产品量产有望进一步提升ASP； 新客户——日系客户合作顺利，新车型陆续量产。日系车企2018年起调整对华战略，未来三年或将开启在国内的车型和产能新周期，2018年下半年以来公司紧抓机遇，在日系主机厂内拓展顺利。 2020年6月12日，星宇股份获丰田汽车颁发2019年度丰田“区域贡献奖”。“区域贡献奖”是丰田汽车对在“质量、成本、遵守交货期”等各方面均作出卓越贡献的供应商的奖励。该奖项原计划由丰田章男社长在日本丰田全球供应商大会上亲自颁发，但受疫情影响，日本丰田汽车委托天津一汽丰田汽车有限公司岛本厳副总经理一行亲临星宇颁发，该奖项的获取标志着星宇的日系全球化合作更进一步。 新产能——佛山工厂+常州智能产业园+海外有序扩张。2019年佛山工厂二期项目竣工，智能制造产业园一期项目竣工，智能产业园二期预计20Q4竣工，2020年3月起公司塞尔维亚开工建设，预计塞尔维亚工厂21Q1竣工。公司未来3-5年产能充足。 中长期维度下总结来看，2019年是星宇股份的订单大年+海外元年+ADB订单元年。当前星宇和日系合作愉快（拿下丰田全球区域贡献奖、广汽丰田供应商研发、质量多项大奖），海外如预期开工（未受疫情拖累进度），ADB持续渗透，2021-2022年有望实现车型订单+海外工厂+ADB产品释放的带来的业绩共振。 风险提示 国内车市景气度持续下行风险；年降和原材料价格波动风险。 投资建议：业绩超预期，上调盈利预测，维持买入评级 星宇处在起点高、弹性大、持续时间长的车灯赛道上，向高端化（日系、高端德系）、全球化（塞尔维亚建厂）迈出步伐，长逻辑通顺，考虑Q3/Q4利润率大幅提升，上调盈利预测，预期20/21/22年利润11.6/15.2/19.3亿（原预期10.1/12.7/16.2亿），对应PE分别39/30/24x，更新一年期（对应2021年）目标估值区间182-209元，长期具备全球车灯龙头潜力，维持买入评级。 上调盈利预测 和前次预测相比，我们主要对车灯业务营收和毛利率进行上调，将2020/2021/2022年分别17%/26%/24%的营收上调至20%/28%/25%，将2020/2021/2022年分别27%/27%/28%的毛利率上调至28%/29%/29.3%。 可比公司估值 我们选同样具备进口替代逻辑的浙江鼎力、车灯产业链核心标的科博达、减震隔音件龙头企业拓普集团进行可比公司估值（可比公司市值水平接近），四家可比公司2021年平均PE约为39倍。更新星宇一年期目标估值（对应2021年）为182-209元（对应2021年PE 33-38倍），当前股价（164.9元）距离目标估值仍有约27%提升空间，持续看好，维持买入评级。 一张图看懂国信汽车研究框架 国信汽车基于中国汽车行业所处发展阶段（成长向成熟过渡期），自上而下进行细分赛道深度研究。 回顾经典 存量与增量：汽车行业空间与机会 增量主线 整车-模块化平台 上汽集团 长城汽车 长安汽车 零部件-收入视角 车灯专题1 车灯专题2 星宇深度1 星宇深度2 星宇深度3 科博达深度1 优质个股 华域汽车深度1 华域汽车深度2 福耀玻璃 宇通客车 转型升级 新能源系列 产业链全梳理 三维看电池 电机电控 湿法隔膜 锂电产业链 特斯拉系列 产业链全梳理 智能网联系列 ADAS+V2X 共享出行 存量主线 玲珑轮胎深度 五洋停车深度 骆驼股份深度 安车检测深度 星宇股份往期报告 超超看车 《星宇股份-601799-2020年三季报点评：业绩超预期，毛利率亮眼》——2020-10-31 《星宇股份-601799-星宇股份系列点评之三十三：可转债正式发行，打造垂直一体化长期优势》——2020-10-21 《星宇股份-601799-2020年中报点评：业绩符合预期，毛利率改善显著》——2020-08-18 《星宇股份-601799-星宇股份系列点评之三十二：发布可转债预案，募投车灯模具及电子工厂》——2020-06-10 《星宇股份-601799-2019暨2020年一季报点评：19年迎订单大年，20Q1超预期》——2020-04-19 《星宇股份-601799-点评系列之三十：“家文化”：换个视角看星宇》——2020-04-12 《星宇股份-601799-重大事件快评：塞尔维亚如期进入建设，日系客户认可度提升》——2020-03-18 《星宇股份-601799-2019年三季报点评：Q3利润超预期，毛利率持续改善》——2019-10-28 《星宇股份-601799-深度报告：百年小糸复盘：星宇的机遇和挑战》 ——2019-10-14 《星宇股份-601799-2019年中报点评：风物长宜放眼量，海外扩张在路上》 ——2019-08-28 《星宇股份-601799-2019年一季报点评：业绩超预期，毛利率持续改善》 ——2019-04-19 《星宇股份-601799-2018年年报点评：跨越周期，夜空中最亮的“星”》 ——2019-03-28 《星宇股份-601799-重大事件快评：斩获一汽丰田最高奖，日系产能周期中的稀缺产业链标的》 ——2019-03-27 《星宇股份-601799-2018年三季报点评：三季度营收、利润双加速增长，业绩超预期》 ——2018-10-26 《星宇股份-601799-2018年中报点评：Q2营收利润加速，跨越整车行业周期的强势龙头》 ——2018-08-20 《星宇股份-601799-重大事件快评：T-ROC迎来上市，星宇下半年增速可期》 ——2018-07-31 《星宇股份-601799-2018年一季报点评：LED前大灯元年，一季报开门红》 ——2018-05-02 《星宇股份-601799-重大事件快评：第三期员工持股完成购买，发力车灯盛宴》 ——2018-03-30 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 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证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520070002

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