【国君宏观】通胀分化结束,开启同步上行——2021年2月通胀数据点评
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】通胀分化结束,开启同步上行——2021年2月通胀数据点评》研报附件原文摘录）
联系人：花长春 董琦 张怀志 导读 本月CPI、PPI分化延续，未来即将开启同步上行。通胀第一个高点窗口在二季度，当前来看不是货币政策掣肘，通胀预期充分叠加同步上行开启，需关注上游涨价传导。 摘要 2月CPI仍低于0，主因是翘尾因素和环比弱于季节性。 1）3月开始翘尾因素渐由拖累变助攻； 2）2月环比弱于季节性（2月过春节年份），主要是冷冬叠加疫情防控导致提前涨价。 3）食品项弱于往年同期，非食品项持平往年均值，交通分项拉动较大，其余分项弱于往年均值，与核心CPI弱于往年对应。 4）就地过年影响分化，城市价格环比高于农村，利好文化娱乐需求，但其他消费偏利空，多数非食品分项弱于往年，核心CPI环比也偏弱。 5）核心CPI开启反弹，修复空间仍大，二季度是服务业修复的重要窗口期。 PPI“直线拉升”，生活资料与生产资料分化。 1）生产资料与生活资料分化，下游需求仍疲软，传导不畅，从生产资料内部看，采掘>原材料>加工。 2）上游涨价集中在原油相关行业和工业金属两个领域。OPEC减产+美国极端天气等因素催化下原油价格大涨，需求预期改善，拉动金属价格上涨。 3）大宗对PPI拉动最快时候已经过去，南华工业品指数和CRB指数同比涨幅超过15%后，对PPI拉动边际难以增加，因为大宗向PPI传导需要时间，有一定领先性，2月同比已经超过此门槛。 4）PPI环比开始下行，未来PPI环比涨价幅度边际趋弱，但本轮下行较慢，叠加低基数，PPI同比将步入“直线拉升”期。 PPI与CPI合流，“再通胀”已在归途。 1）本轮CPI上行非食品项贡献较大，猪价下行制约CPI上行，“猪瘟新毒株”影响仍需在二季度观察。 2）通胀预期较充分，PPI环比逐步回落，难以继续加码。但需警惕大宗商品在下半年继续推升通胀的影响。 3）结合目前价格运行情况，通胀短期不构成我国货币政策掣肘，更需关注实体经济层面，上游价格传导的影响。 风险提示：全球经济复苏大超预期；猪肉价格超预期上行。 正文 1 翘尾因素拖累CPI同比，反弹趋势已确认 2月CPI同比-0.2%，主要是翘尾拖累（-1.8个百分点），但翘尾因素拖累减弱，上半年CPI反弹趋势明确。20年2月同比从5.2%高位逐步回落至6月的2.5%，从3月起翘尾因素拖累减弱，CPI与PPI背离趋势结束，两者“携手上行”。 2月环比弱于季节性（2月过春节年份），主要是提前涨价后环比动能趋弱。春节和CPI环比高点往往在同一月份。若春节在1月份（17和20年），环比高点一般也在1月份，若春节在2月份（18和19年），环比高点在2月份，21年春节在2月，但环比弱于1月（图1）。 从食品项看，虽然1月提前涨价，春节对需求拉动仍然较强。2月除猪肉与鸡蛋外，多数农产品价格仍上涨，代表性的是水产品、蔬菜和水果，分别上涨8.7%、1.8和6.1%。 非食品项目环比加速上涨，符合春节效应，但除交通通信分项外，多数分项偏弱。非食品项环比持平于历史均值，基本符合往年春节规律，从各分项看，交通通信和教育文化娱乐是主要贡献项，环比分别上涨1.1%和0.8%，交通通信受原油价格上涨影响，教育文化娱乐受就地过年利好，典型的是电影消费。 就地过年影响分化，城市好于于农村，教育文化娱乐分项受益，其他分项偏负面。就地过年的影响分化，居民在城市中比例大幅增加，城市CPI环比（0.6）好于农村（0.4）；从分项看，居民就地过年，文娱消费需求有所增加，教育文化娱乐分项环比上行较快，但旅游拖累下仍弱于季节性，整体看除去受原油影响的交通通信，其他分项弱于往年同期，核心CPI环比也偏弱，就地过年对消费负面影响仍存。 2 核心CPI同比反弹，环比偏弱有“就地过 年”拖累 核心CPI环比0.2%，弱于往年同期（图6），本轮经济修复中服务业本就较弱，1月受局部散发疫情影响，居民出行及线下接触式服务消费下降， 2月环比有所回升，符合季节性规律， 但环比偏弱应有“就地过年”负面因素，对各类服务价格有所拖累，随着冬季疫情反复结束以及消费复苏，有望逐步反弹。 3 PPI开启“直线拉升”，生活资料与生产资料 仍分化 2月PPI同比升至1.7%，涨幅扩大， PPI上升幅度略超市场预期，延20年12月底“直线拉升”的强劲态势，六成（62.5%）行业价格环比继续上涨。 生产资料与生活资料分化，生产资料内部看，采掘>原材料>加工，涨价尚未传导至消费端。2月生产资料环比1.1%，同比2.3%，直线上升，从环比来看，采掘>原材料>加工；生活资料环比0%，同比-0.2%，仍在通缩区间，其中食品环比涨0.2%，同比上涨1.6%，反应了春节及就地过年利好宅经济，其余分项同比悉数下跌，显示下游需求仍偏弱，特别是一般耐用品跌幅较大，环比跌0.2%，同比跌-1.8%，下游需求不旺，大宗向下游的传导不畅。 上游涨价集中在原油相关行业和工业金属两个领域。 在OPEC减产+美国极端天气等因素催化下原油价格大涨。布伦特原油2月均价62美元/桶，环比上涨12%，石油相关产业拉动PPI环比上涨0.45%，其中石油和天然气开采业价格上涨7.5%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨4.9%，化学纤维制造业价格上涨3.6%，化学原料和化学制品制造业价格上涨2.1%。 需求预期推动工业金属价格上涨。国际需求，拜登1.9万亿刺激计划蓄势待发，提振工业金属类价格，国内需求，就地过年影响下制造业复工较早，工业需求偏强。需求改善预期下，国内黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别上涨5.9%、2.3%和1.5%，合计影响PPI上涨约0.24个百分点。 大宗对PPI拉动最快时候已经过去，PPI环比已经缓慢下行。从统计规律看，南华工业品指数和CRB指数同比超过15%后，对PPI拉动作用难以加强，大宗商品属于上游，向中下游传导需要一定时间，因此有一定的领先性。21年2月两者同比预计超过25%和17%，超过历史门槛，超过门槛后，大宗向PPI传导更多的是靠基数效应，3月和4月两者基数更低，即使大宗指数不上升，同比也会继续高升，但预计对PPI传导钝化。 PPI环比开始下行，但本轮下行较慢,叠加低基数，PPI同比将“直线拉升”。PPI环比具有均值回归的特性，PPI环比多数在【-1,1】区间内运行，超过上下限后具备均值回归的惯性。20年12月PPI环比达到1.1%，21年1月小幅回落至1%，2月回落至0.8%，本轮下行速度较慢，叠加低基数，PPI同比预计直线拉升。 4 PPI与CPI合流，“再通胀”已在归途 本轮CPI上行非食品项贡献较大，猪价下行制约CPI上行，但警惕“猪瘟新毒株”影响。一是提升CPI中枢，此前上调21年生猪价格由23元/公斤至27元/公斤，整体仍较温和。二是“新毒株”影响供给节奏，20年冬季猪瘟反复叠加传统疫病，供给恢复变慢，或影响21年3季度供给，猪价有上行风险。 PPI环比回落，通胀预期难以加码。大宗向PPI传导最快时候已经过去，低基数驱动同比快速上行，但市场已经有所预期，随着PPI环比回落，通胀预期难以加码。但需警惕大宗商品在下半年继续推升通胀的影响，若下半年全球经济复苏超预期，或进一步提升大宗商品价格和预期，进而继续推升通胀。 通胀不是当前我国货币政策掣肘。2021年修复性涨价下的“再通胀”正在归来，预计CPI和PPI高点仍在二季度前后，当前央行对物价判断仍是“物价总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的基础”，通胀并非当前货币政策主要考量因素。 5 风险提示：全球经济复苏大超预期； 猪肉价格超预期上行。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
联系人：花长春 董琦 张怀志 导读 本月CPI、PPI分化延续，未来即将开启同步上行。通胀第一个高点窗口在二季度，当前来看不是货币政策掣肘，通胀预期充分叠加同步上行开启，需关注上游涨价传导。 摘要 2月CPI仍低于0，主因是翘尾因素和环比弱于季节性。 1）3月开始翘尾因素渐由拖累变助攻； 2）2月环比弱于季节性（2月过春节年份），主要是冷冬叠加疫情防控导致提前涨价。 3）食品项弱于往年同期，非食品项持平往年均值，交通分项拉动较大，其余分项弱于往年均值，与核心CPI弱于往年对应。 4）就地过年影响分化，城市价格环比高于农村，利好文化娱乐需求，但其他消费偏利空，多数非食品分项弱于往年，核心CPI环比也偏弱。 5）核心CPI开启反弹，修复空间仍大，二季度是服务业修复的重要窗口期。 PPI“直线拉升”，生活资料与生产资料分化。 1）生产资料与生活资料分化，下游需求仍疲软，传导不畅，从生产资料内部看，采掘>原材料>加工。 2）上游涨价集中在原油相关行业和工业金属两个领域。OPEC减产+美国极端天气等因素催化下原油价格大涨，需求预期改善，拉动金属价格上涨。 3）大宗对PPI拉动最快时候已经过去，南华工业品指数和CRB指数同比涨幅超过15%后，对PPI拉动边际难以增加，因为大宗向PPI传导需要时间，有一定领先性，2月同比已经超过此门槛。 4）PPI环比开始下行，未来PPI环比涨价幅度边际趋弱，但本轮下行较慢，叠加低基数，PPI同比将步入“直线拉升”期。 PPI与CPI合流，“再通胀”已在归途。 1）本轮CPI上行非食品项贡献较大，猪价下行制约CPI上行，“猪瘟新毒株”影响仍需在二季度观察。 2）通胀预期较充分，PPI环比逐步回落，难以继续加码。但需警惕大宗商品在下半年继续推升通胀的影响。 3）结合目前价格运行情况，通胀短期不构成我国货币政策掣肘，更需关注实体经济层面，上游价格传导的影响。 风险提示：全球经济复苏大超预期；猪肉价格超预期上行。 正文 1 翘尾因素拖累CPI同比，反弹趋势已确认 2月CPI同比-0.2%，主要是翘尾拖累（-1.8个百分点），但翘尾因素拖累减弱，上半年CPI反弹趋势明确。20年2月同比从5.2%高位逐步回落至6月的2.5%，从3月起翘尾因素拖累减弱，CPI与PPI背离趋势结束，两者“携手上行”。 2月环比弱于季节性（2月过春节年份），主要是提前涨价后环比动能趋弱。春节和CPI环比高点往往在同一月份。若春节在1月份（17和20年），环比高点一般也在1月份，若春节在2月份（18和19年），环比高点在2月份，21年春节在2月，但环比弱于1月（图1）。 从食品项看，虽然1月提前涨价，春节对需求拉动仍然较强。2月除猪肉与鸡蛋外，多数农产品价格仍上涨，代表性的是水产品、蔬菜和水果，分别上涨8.7%、1.8和6.1%。 非食品项目环比加速上涨，符合春节效应，但除交通通信分项外，多数分项偏弱。非食品项环比持平于历史均值，基本符合往年春节规律，从各分项看，交通通信和教育文化娱乐是主要贡献项，环比分别上涨1.1%和0.8%，交通通信受原油价格上涨影响，教育文化娱乐受就地过年利好，典型的是电影消费。 就地过年影响分化，城市好于于农村，教育文化娱乐分项受益，其他分项偏负面。就地过年的影响分化，居民在城市中比例大幅增加，城市CPI环比（0.6）好于农村（0.4）；从分项看，居民就地过年，文娱消费需求有所增加，教育文化娱乐分项环比上行较快，但旅游拖累下仍弱于季节性，整体看除去受原油影响的交通通信，其他分项弱于往年同期，核心CPI环比也偏弱，就地过年对消费负面影响仍存。 2 核心CPI同比反弹，环比偏弱有“就地过 年”拖累 核心CPI环比0.2%，弱于往年同期（图6），本轮经济修复中服务业本就较弱，1月受局部散发疫情影响，居民出行及线下接触式服务消费下降， 2月环比有所回升，符合季节性规律， 但环比偏弱应有“就地过年”负面因素，对各类服务价格有所拖累，随着冬季疫情反复结束以及消费复苏，有望逐步反弹。 3 PPI开启“直线拉升”，生活资料与生产资料 仍分化 2月PPI同比升至1.7%，涨幅扩大， PPI上升幅度略超市场预期，延20年12月底“直线拉升”的强劲态势，六成（62.5%）行业价格环比继续上涨。 生产资料与生活资料分化，生产资料内部看，采掘>原材料>加工，涨价尚未传导至消费端。2月生产资料环比1.1%，同比2.3%，直线上升，从环比来看，采掘>原材料>加工；生活资料环比0%，同比-0.2%，仍在通缩区间，其中食品环比涨0.2%，同比上涨1.6%，反应了春节及就地过年利好宅经济，其余分项同比悉数下跌，显示下游需求仍偏弱，特别是一般耐用品跌幅较大，环比跌0.2%，同比跌-1.8%，下游需求不旺，大宗向下游的传导不畅。 上游涨价集中在原油相关行业和工业金属两个领域。 在OPEC减产+美国极端天气等因素催化下原油价格大涨。布伦特原油2月均价62美元/桶，环比上涨12%，石油相关产业拉动PPI环比上涨0.45%，其中石油和天然气开采业价格上涨7.5%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨4.9%，化学纤维制造业价格上涨3.6%，化学原料和化学制品制造业价格上涨2.1%。 需求预期推动工业金属价格上涨。国际需求，拜登1.9万亿刺激计划蓄势待发，提振工业金属类价格，国内需求，就地过年影响下制造业复工较早，工业需求偏强。需求改善预期下，国内黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别上涨5.9%、2.3%和1.5%，合计影响PPI上涨约0.24个百分点。 大宗对PPI拉动最快时候已经过去，PPI环比已经缓慢下行。从统计规律看，南华工业品指数和CRB指数同比超过15%后，对PPI拉动作用难以加强，大宗商品属于上游，向中下游传导需要一定时间，因此有一定的领先性。21年2月两者同比预计超过25%和17%，超过历史门槛，超过门槛后，大宗向PPI传导更多的是靠基数效应，3月和4月两者基数更低，即使大宗指数不上升，同比也会继续高升，但预计对PPI传导钝化。 PPI环比开始下行，但本轮下行较慢,叠加低基数，PPI同比将“直线拉升”。PPI环比具有均值回归的特性，PPI环比多数在【-1,1】区间内运行，超过上下限后具备均值回归的惯性。20年12月PPI环比达到1.1%，21年1月小幅回落至1%，2月回落至0.8%，本轮下行速度较慢，叠加低基数，PPI同比预计直线拉升。 4 PPI与CPI合流，“再通胀”已在归途 本轮CPI上行非食品项贡献较大，猪价下行制约CPI上行，但警惕“猪瘟新毒株”影响。一是提升CPI中枢，此前上调21年生猪价格由23元/公斤至27元/公斤，整体仍较温和。二是“新毒株”影响供给节奏，20年冬季猪瘟反复叠加传统疫病，供给恢复变慢，或影响21年3季度供给，猪价有上行风险。 PPI环比回落，通胀预期难以加码。大宗向PPI传导最快时候已经过去，低基数驱动同比快速上行，但市场已经有所预期，随着PPI环比回落，通胀预期难以加码。但需警惕大宗商品在下半年继续推升通胀的影响，若下半年全球经济复苏超预期，或进一步提升大宗商品价格和预期，进而继续推升通胀。 通胀不是当前我国货币政策掣肘。2021年修复性涨价下的“再通胀”正在归来，预计CPI和PPI高点仍在二季度前后，当前央行对物价判断仍是“物价总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的基础”，通胀并非当前货币政策主要考量因素。 5 风险提示：全球经济复苏大超预期； 猪肉价格超预期上行。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
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