利率作面子,通胀为里子:近期关于美国通胀、利率与美联储政策的报告汇总

（以下内容从中银证券《利率作面子,通胀为里子:近期关于美国通胀、利率与美联储政策的报告汇总》研报附件原文摘录）
　　利率是资产价格的锚，其波动与经济增长、通胀预期、货币政策等因素有关，而在经济复苏周期中，经济增长预期同样与通胀预期息息相关。另外，在2020年8月Jackson Hole全球央行年会里，美联储主席鲍威尔宣布实施“平均通胀目标制”，但这似乎也象征着美联储从“充分就业”和“物价稳定”双政策目标转换为通胀单目标制，因为最终无论美国就业水平是否达到充分就业，美联储货币政策均只对通胀水平作响应。因此，在疫情后美国经济的复苏周期中，我们认为通胀已经成为决定美国利率水平以及趋势的最重要因素。 可以说在当前资产价格的研究里，利率是估值与价格的面子，通胀则是利率的里子，通胀的可持续性更是目前市场焦点再通胀交易的关键博弈点。在过去几个月里面，中银宏观团队从美国通胀的走势和持续性出发，对美国货币政策，利率及资产价格走势均做了较为深入的研究，希望可以帮助各位投资者厘清2021年的投资主线——通胀。 以下是我们的代表性研究报告： 两难的联储与两难的美股——美国金融市场中短期扰动因素分析（2021年3月） 核心观点： 1、四个短期的交易因素可能才是近期美债利率暴动的导火索：（1）美联储官员的公开讲话“纵容”了长端利率的上行；（2）MBS市场“凸性对冲”(convexityhedging)带来的国债抛压；（3）2月25日当天7年期美债投标的遇冷；（4） SLR（补充杠杆率）豁免到期风险引发的国债抛售。 2、扭曲操作(Operation Twist)可一石二鸟解决美联储的难题，或为其最佳对策。在相对稳健的情况下，政策窗口在三季度，若四月份后通胀复苏如2010年时一般昙花一现，就业复苏停滞，美联储将大概率宣布进行扭曲操作；在相对激进的情况下，不排除美联储借鉴了2010年的情况而对实际利率的上行提前作出响应，在三月会议上宣布进行扭曲操作。在扭曲操作实施期间，各类资产表现为：股债双牛，价值风格股票跑赢成长风格，工业金属表现不佳，原油价格小幅上升，黄金表现不佳，美元升值。金属商品的低迷表现主要是2011年9月金属市场历史性大跌导致的。 3、在通胀预期相对平稳的时期，通胀溢价与美股估值存在显著的正相关，在通胀溢价框架中，无论未来再通胀交易被证伪（通胀下行风险）还是被强化（通胀持续上行风险），美股均面临较为可观的回调（接近15%），而经济数据的重要观测窗口将在2021年Q2-Q3，因此美股在中期内可谓正面临“两难境地”。我们判断美国通胀的持续性和强度均高于美联储和市场预期，未来通胀持续上行风险更大。 筑底但未必回升——美国实际利率简析（2021年2月） 核心观点： 1、在长时间维度看，长端利率与权益市场估值有一定的负相关性。美股历史上两次低点（1921年和1981年）基本都对应了长端利率的高点，且80年代以来美国长端利率一路下跌，对应了美股CAPE（周期调整市盈率）大致的上行趋势。在短期波动中，实际利率与估值的负相关关系可以从“实际利率相对增速与估值负相关”去理解。在长期通胀预期相对稳定的情况下，名义利率的变动大致可以拆分为通胀溢价和实际利率，通胀溢价通常与企业的盈利水平有关，实际利率则可以看作“真实资金成本”，当通胀溢价上升的时候可以看作企业名义资金成本中“盈利预期”部分在上升，因此投资者愿意为其支付更高的估值，当前不断上行的通胀溢价正为美股估值提供支撑。 2、在年度数据中，美德实际利差是解释美元指数波动的最佳指标，而市场一般认为的影响因素，如“美国经济的相对强度”，“双赤字规模”和“货币政策”等指标均只能在部分时间解释美元指数。月度数据中，美德实际利差对美元指数解释力度更强，当前无论是美德名义利差还是美德实际利差均已开始回升，这将为美元指数提供较强的反弹动能。 3、目前实际利率虽然已经筑底，但短期内较大幅度回升概率不大，当前美国历史高位的企业杠杆率和政府债务以及酝酿中的大规模财政刺激是实际利率的压制因素。在德债利率已经失去弹性的情况下，随着欧洲经济逐渐从疫情中复苏，我们预计未来美德实际利差将大概率在当前水平震荡或继续上行，这将继续为美元指数提供向上的动能；同时，当通胀水平开始回升的时候，通常投资者对未来通胀的不确定性也会增加，因而推升通胀溢价，权益市场的估值也会相应提高。 4、美股估值在两种情况下或会受到打压：一是当利率中枢整体抬升的时候（比如10年期美债利率中枢上升至2.5-3.0%水平），这种情况我们估计将在美联储首次加息后才能看到，加息或发生在2022年。二是短期内通胀溢价的下降也会使估值下行，通胀实际数据不及预期会是其中一个诱因，但不是基准情形；更可能的是通胀预期开始上升的时候，其通常发生在再通胀持续了一段时间后，这时候投资者提高了自身的通胀预期，但通胀补偿的变化相对滞后，使通胀溢价走低，进而压缩了估值（可以参考2015年-2016H1的情况），我们预计这种情况很可能在2021年下半年出现，届时很可能伴随美联储资产购买退出的开始，从而对市场造成较大负面影响。 听其言，更要观其行——美联储1月FOMC会议点评（2021年1月） 核心观点： 1、1月会议美联储基本维持按兵不动，但陈述中关于经济前景的判断有两处修改。从文字的变动看，美联储察觉到了四季度（特别是12月）美国经济复苏的放缓和疫苗接种的风险，但由于疫苗的存在，其对美国经济中期状况表示乐观。 2、与2013年缩减QE时对比，预计美联储大概率将在核心PCE同比开始回升（已经连续回升两个月度为佳），整体失业率和各少数族裔失业率均稳健下行时提及“考虑缩减”；在总体失业率和各族裔失业率均保持下行趋势，且核心PCE同比达到2%时，开始明确指定缩减购债规模时间。当前美国核心PCE同比仍在下跌，12月失业率与11月持平，且西裔美国人失业率有所反弹，因此尚未是提及“考虑缩减”指引的最佳时机。 泰勒规则预测美联储2021年下半年开始退出宽松——美联储12月FOMC会议点评（2020年12月） 核心观点：在均衡利率为0.5%的平均通胀目标泰勒法则中，我们假设2021-2023年通胀水平和实际GDP都能线性地达到12月SEP预测的水平，那么泰勒法则利率将在2021年Q3转正为0.87%；在均衡利率仍为2%的平均通胀目标泰勒法则中，预测利率在2021年Q2转正为0.73%；这与我们之前报告中预测的美联储将在2021年下半年开始退出宽松一致，且由于我们对美国通胀的展望比美联储更加乐观，因此不排除美联储在下半年前便采取行动。考虑到当前第二轮财政刺激可能会在年底达成，且拜登上台后可能会开展第三轮财政刺激，因此美联储宽松退出不会太过迅猛，我们预计美联储大概率在2021年下半年开始缩减资产购买规模，在这之前将有“扭曲操作”等久期调节措施辅助政策退出，2022年初可能将结束QE。 高核心通胀将挑战美联储宽松政策——美国低通胀迷思与中期展望（2020年11月） 核心观点： 1、经过对美国核心PCE及其分项（耐用品、非耐用品和服务）深入的观察与测算，发现耐用品与非耐用品价格的周期错位是2008年金融危机后美国核心PCE长期低迷的原因。 2、对PCE各支出细项详细分析后发现：耐用品与非耐用品价格周期的错位是耐用品价格与油价错位导致的，而油价的波动大致反映了美国的经济周期，因此耐用品价格在2012年后表现出“反周期”的特征，这是美国持续性低通胀的直接原因。而耐用品价格的反周期性来自两个理由：一是每一次油价的剧烈波动除了供给端的因素（价格战或减产因素），也有全球经济周期因素；二是，自2012年以来，美国的原油产量大幅提高，石油工业的快速发展使油价成为了经济周期的重要影响因素。 3、综合对耐用品价格、油价、其他服务分项价格的预判对未来两年美国核心PCE分三种情况进行了估算，三种情形下我们均维持核心结论：疫情的冲击使耐用品、非耐用品与服务支出的价格周期重新同步，使过去近10年美国持续低通胀的直接原因得以消除；在疫苗于2021年上半年得到比较广泛使用的情况下，美国供需两端复苏，较高的核心通胀将出现，且耐用品及非耐用品均有望在2021年下半年进入补库存阶段。在基准情况下，我们预计2021年上半年美国核心PCE突破2%，下半年在2.5%附近波动，而2022年核心PCE很可能触及3%。在美国新一轮财政刺激出台需要维持利率低水平以降低融资成本及平均通胀目标框架背景下，2021年美联储面对较高的核心通胀料保持政策定力，加息可能性不大；但进入2022年后长期在2.5%上方的核心PCE增速将使美联储货币政策遭受压力，为避免通胀预期的过度上行，我们预计美联储或将在2022年进行加息操作。

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