【建设机械 | 首次覆盖】短期波动不影响扩张节奏,龙头优势持续强化【国君高端装备】

（以下内容从国泰君安《【建设机械 | 首次覆盖】短期波动不影响扩张节奏,龙头优势持续强化【国君高端装备】》研报附件原文摘录）
　　报告导读 短期看，规模效应、管理优化、结构升级等因素下，租金小幅下滑对盈利能力冲击不大；中期看装配式建筑渗透率空间巨大，龙头份额将持续扩张。 投资要点 ⊙结论：公司2020年营收、归母利润40.2亿、5.7亿，EPS 0.58元。基于新签单增速、规模扩张、租金等因素判断，预计2021-22年EPS分别为0.84、1.18元，结合PE/PB估值，给予目标价18元，对应2021年21.43倍PE，首次覆盖，给予增持评级。 ⊙租金下滑影响有限，短期波动不影响扩张节奏。2020年租金持续下跌，造成市场对公司短期盈利及扩张前景过度悲观。我们认为规模效应、管理优化、结构升级等因素下，租金下降10%左右对盈利能力冲击不大，根据我们测算，租金降低可能导致毛利率降低，但考虑费用率降低更多，整体盈利能力有望提升。从战略角度看，2020年公司塔机规模持续扩张，年底超8000台，而塔机利用率保持在70%以上，“百日接单”是提高份额的主动策略。据我们测算20Q1-Q3 ROIC 6.1%，显著高于WACC，短期波动不会影响资本扩张。 ⊙信息化、再制造配合租赁扩张，龙头优势持续强化。背靠陕国资，公司融资成本5-6%，财务成本持续降低，利于规模扩张；配合租赁扩张，公司上线庞源在线，管理降本增效；此外，2020年启动再制造基地建设，进一步降低设备使用成本，龙头优势持续强化。 ⊙装配式建筑渗透率空间巨大，龙头份额有望持续扩张。2021-26年装配式建筑渗透率要从15%提升至30%以上，目前大中型塔机缺口在7万台以上，而小型塔机将陆续淘汰。产品结构升级下，龙头份额将持续提升。 ⊙风险提示：天成机械商誉减值，行业竞争加剧导致租金进一步下滑 01 塔机租赁龙头，持续扩张、优势不断强化 1.1. 国资背景塔机租赁龙头，规模持续扩张 1.1.1. 背靠陕西国资委，具备较强融资能力 背靠陕西省国资委，布局工程机械制造和租赁。公司为陕煤集团控股子公司，截至2020年底，陕煤集团直接持有公司27.86%股份，通过全资子公司建机集团间接持有4%股份，为公司控股股东、实际控制人。截至2021年1月19日，公司二股东柴总近期增持后，持有公司8.64%股份，柴总目前担任公司副董事长兼任庞源租赁执行董事。 目前公司除本部可生产塔机外，下属子公司包括庞源租赁（塔机租赁）、天成机械（路面机械、塔机等工程机械制造）、建设钢构（建筑钢结构）、重装工程（路面工程），工程机械制造和租赁业务两翼齐飞、相辅相成。 收购庞源租赁后，融资显著增加。2015年9月，公司定增募资19.05亿，收购庞源租赁，2015年11月，再次定增募资6.35亿向庞源租赁增资，2020年4月公司再次增资募资15.06亿，用于庞源租赁扩大设备规模。收购庞源租赁后，公司也加大间接融资规模，特别是2017年下游建筑施工需求显著增加，庞源租赁大幅增加设备规模，借助国资平台，融资显著增加。 不考虑设备购置时融资租赁，据我们统计，2018-2020年前三季度，公司短期+长期借款期间分别增加8.1亿、10.6亿和11.4亿。 借助国资平台，公司利息成本较低。我们按合并报表口径，计算公司每季度平均利息成本，2018-20年，公司利息成本不断降低，年化平均成本5-6%，较民营企业有明显优势。 1.1.2. 需求景气阶段持续扩张，塔机规模全球第一 需求景气阶段持续扩张，塔机规模全球第一。2017年起，国内建筑业需求进入较快增长，公司塔机规模也快速扩张，根据我们对总吨米数统计以及平均吨米数测算，我们预计2020年底庞源租赁塔机总规模达到8000台左右总规模全球第一。 庞源租赁塔机规模及产值超前2-4名之和。据达丰设备招股书引用的咨询机构行业报告，2019年国内前五大塔机租赁商总收入份额为4%左右，行业集中度较低，庞源租赁为绝对龙头，营收份额2.7%，超前2-4名之和。2020年底，庞源租赁机队规模达到8000台左右，其余几家头部租赁商还在千台级别。 1.2. 塔机结构升级，管理能力持续优化 1.2.1. 大中型塔机规模90%以上，结构持续升级 顺应市场需求趋势，公司不断提高大中型塔机占比。2016-18年，庞源租赁大中型塔机数量快速增长，数量从2034台增加值3914台，占比从85.14%提升至89.48%。近年来随装配式建筑高速发展，主要需要100吨米以上大中型塔机，例如7020型塔机（200吨米）和6012型（100吨米）塔机是下游建筑施工方在制定中小型PC构建项目吊装方案中需求相对较大的设备类型。 2020年定增募投项目采购1500台塔机均为100吨米以上。从采购计划看，募投项目采购的1500台塔机均为100吨米以上，其中部分设备由本部以及天成机械供应（主要以融资租赁形式），无法供应的型号或产能不足的产品则采取外购形式。 1.2.2. 结构升级、管理优化，盈利能力持续提升 塔机规模全球第一，盈利能力持续提升。截至2020年底，公司存量塔机预计超过8000台，行业其他企业一般规模最多在千台左右。从盈利能力看，2017-20年庞源租赁摊薄ROE（按庞源租赁净利润及期末净资产计算）从13.3%提升至24.7%，远超其他企业。 从利润表盈利能力看，公司毛利率和净利率指标也好于行业。2017-19年公司租赁业务毛利率从33.4%提升至44.4%，2020年上半年40.7%；庞源租赁净利率由2017年的13.3%提升至2019年的21.1%，2020年上半年15.2%，保持较高水平。 公司单吨米服务费持续提升。根据我们对历年实际使用吨米数及当年确认收入进行测算，2017-19年公司单吨米数服务费分别为242元、259元、347元，2020年上半年为389元，除市场整体租金上移，我们认为塔机结构升级对平均服务费增长也有贡献。 高吨米数塔机租赁单价相对较高。按照公司公告对2017年各型号塔机月租的统计，我们测算得出2017年各型塔机单吨米月租区间为220-250元，一般来说，同级别内，吨米数更高塔机租赁单价相对更高。 同样成本结构下，中高吨米塔机盈利能力更强。人工成本占塔机租赁运营成本一半左右，且随着人工工资提升，2017-19年单吨米塔机人工成本由76元提高至101元左右，而其他成本则基本稳定，考虑中高吨米塔机单吨米租赁服务费更高，则中高吨米塔机盈利能力更强。 02 规模扩大、抢占市场，龙头强者恒强 2.1. 塔机租赁高景气延续，庞源份额持续提升 2.1.1. 2020年公司主动加大市场竞争力度 配合定增完成，开展接单竞赛抢占复工市场。2020年4月底，公司考虑到国内疫情逐步得到控制，复工复产进入高潮，基建与地产项目增加，又恰逢公司15亿元定增完成，设备扩张将持续落地，庞源租赁启动百日接单20亿元为核心的劳动竞赛。自5月1日至8月8日，百日接单完成率109.9%，其中23家考核体系中有18家超额完成指标。 根据我们统计，2020年在1-2月停工4周情况下，全年新接单近40亿，同比增长24.8%，在手订单持续增加，截至2020年中报期末，庞源租赁在手合同延续产值23.2亿，同比增长40.8%，为2021-22年业绩打好基础。 需求回升后租金有望回归历史均值水平。2018年下半年塔机租金开始大幅上扬，主因装配式建筑兴起对中大吨位塔机需求增加，而塔机制造商产能不足，2019年租金即开始理性回归，2020年庞源租赁启动百日接单竞赛后，租金价格加速下行，2020年底庞源指数跌至1204点，较年初跌去370余点，全年平均看较2019年下跌13%左右，2021年3月5日当周庞源指数均值1246，较年初环比逐步回升。 2.1.2. 设备利用率高位，抢占市场利于规模扩张 公司塔机利用率持续高位，实际使用吨米数增长较快。2017-19年，庞源租赁塔机平均利用率分别为71.7%、76.1%和72.3%，2020年复工复产后，单月利用率基本保持在71%以上，且逐月走高。从实际使用吨米数看，2020年使用吨米数为933万（由于租金按月租计算，因此全年累计吨米数按月累加），同比增长10.7%。 下游需求景气阶段，公司扩大规模并开展签单抢占市场，有利于持续提高市场份额，巩固市场地位和竞争优势。 2.1.3. 下游客户新签单持续旺盛，预计租赁需求景气度延续 塔机租赁下游应用以地产、基建为主。从达丰设备招股书看，塔机租赁下游以地产（包括商业和住宅）以及基建（主要为路桥）为主，2020年地产占比70%左右，基建占比25%，能源占比5%。 下游大客户订单持续较快增长，塔机租赁需求高景气延续。据公司公告，2016年至2018年，公司各年的第一大客户均为中国建筑，公司对中国建筑的销售金额占各年销售总额比例分别为34.09%、33.77%和44.09%，其余较大的客户也多为中字头，包括中交、中铁、中冶等。根据我们统计，2020年各季度中建、中交、中铁、中冶新签单季度增速均保持在较高水平，以中建为例，20Q1-Q4各季度新签单增速分别为-4%、15%、20%、15%，保障塔机租赁需求高景气延续。 2.2. 塔机租赁、信息化、再制造三位一体 2.2.1. 加码信息化运营，强化人员、设备管理 塔机租赁以湿租模式为主。设备湿租指租赁商除提供设备，还需要提供相应操作、维护人员，包括设备进出场、安装拆除等均由租赁商提供，即设备租赁商需提供吊装整体解决方案，根据达丰设备招股书，其营收中设备湿租占比达到99%。 近年来庞源租赁人员及设备规模持续快速扩张。截至2019年底，庞源租赁管理人员3000人左右，据我们调研，2020年底庞源租赁员工1.2万余人，除管理人员外，塔机操作人员基本为外包。设备方面，据庞源租赁官网介绍，2016年4月20日起，从2000台到3000台用时14个月，达到4000台用时13个月，达到5000台用时9个月，达到6000台用时7个月，2020年虽受疫情影响，但在7个月内突破7000台，2020年底突破8000台。 加码信息化，提高人员、设备管理能力，维持较高周转率。塔机租赁业务模式要求租赁商具备较高人员、设备调配能力，庞源资产规模不断扩张、管理难度不断增加，2020年3月，公司上线庞源在线1.0系统，实现全部主机与部件芯片身份识别、资产调拨扫码交接的全覆盖、全方位的线上动态管理，也标志着公司设备管理已经初步实现物联网搭建和大数据系统管理，倒逼公司资产管理水平提高。 2.2.2. 各地再制造基地规划陆续发布 截至2020年底，庞源在国内塔机租赁市场份额不足4%，按照长期发展目标，每年需要新增大量设备采购，考虑到塔机设备转场维护和发运，物流成本最低的经济运输半径在500公里以内，此外塔机租赁与生产属于特种设备行业，多种因素决定在全国各地中心城市和经济发达地区设点布局，建设维护保养与生产再制造基地。 预计2021-25年塔机保有量基本稳定。2007-17年国内塔机共新增38.67万台，考虑到2007年底国内保有的12.5万台塔机到2017年底基本面临报废，预计2018年底国内塔机保有量在40万台左右。根据公司公告，庞源租赁预计2021-25年塔机保有量基本稳定，未来国内塔机销量与报废量相当，每年新增塔机数量在3万台左右，报废塔机数量保持在2.5-2.7万台。 一般塔机新机在使用寿命期间需要做2次再制造，第一次在使用6-7年后，第二次为使用13年后，一次再制造预计有10%左右报废退出，二次再制造预计有50%报废退出。根据庞源测算，2021-25年国内再制造塔机需求将从3万台左右增加至5.5万台左右。 2020年，公司加快广州、海口、乌鲁木齐、绍兴、常熟、雄安、贵阳、河南、成都等地区的维修再制造服务基地建设，确保后勤保障能力的同时，有序推进租赁与保障的市场细分经营模式。截至目前，庞源租赁（不含子公司）已规划湖南株洲、河北文安县、湖北武汉、海南海口、四川成都等地的再制造基地，合计再制造能力达到1940台/年，项目建设期2年，预计第三年投产，第五年达产。 公司未来将围绕塔机租赁，一方面实现信息化管理，另一方面实现再制造自给能力，并可为行业提供再制造服务，贡献增量收入。 03 装配式建筑渗透率仍低，龙头扩张节奏不受短期因素影响 3.1. 装配式建筑渗透率不断提升，大中型塔机需求缺口巨大 装配式建筑渗透率空间仍较大。据住建部规划，国内装配式建筑占新建建筑面积比重要在2020年超过15%，2026年达到30%以上，即使不考虑新建建筑面积自身增长，年化增速仍达到12%以上。考虑到PC装配式建筑是主流方式，且比重不断提升，预计2021-26年PC装配式建筑年化增速在15%以上，带动大中型塔机租赁需求。 根据我们测算，2026年装配式建筑施工需求对应大中型塔机需求约9.21万台。根据达丰设备招股书引用的咨询报告，截至2020年底，中国约有2万台左右适用于装配式建筑的中大型塔机，到2023年，中大型塔机的需求缺口预计在7万台以上，100吨米以上中大型塔机需求将快速增加。 3.2. 龙头扩产不受短期因素影响 3.2.1. 公司装配式建筑塔机不断增加 庞源租赁用于装配式建筑塔机保有量及占比不断提升。2020年底，庞源用于装配式建筑塔机保有量1914台，较2019年底增加541台，装配式建筑塔吊产值占整体塔机比重达到31.2%。2020年用于装配式建筑塔机占比比较平稳主因基建需求占比提升，而装配式建筑经过2019年高速发展，增速有所放缓，十四五期间装配式建筑预计将延续较快增长。 3.2.2. ROIC维持较高水平，资本扩张可持续 根据公司2019年报，公司在设备采购方面，基于在手合同延续产值和对未来市场形势的良好判断，并依托公司非公开发行项目募集资金支持，适度保持塔机设备采购规模，进一步提升企业经营效益。 ROIC维持较高水平，资本扩张可持续。2019年公司ROIC10.5%，2020年前三季度为6.1%，根据我们此前测算，公司有息负债成本在5-6%，即使考虑7-8%的股权要求回报率，WACC在6-7%左右，低于当前ROIC水平，公司资本扩张可持续。 04 盈利预测与估值 核心假设 一、租赁业务 估算依据：租赁业务收入主要受三个变量影响，塔机总吨米数、利用率以及服务费，服务费又分为租金和进出场费。服务费按月进行确认，而量的角度看，基于庞源租赁官网每月公布的吨米数及吨米利用率，可计算出每月实际使用的吨米数；但从价的角度看，庞源租赁每周公布的价格指数为新签单指数，从签单到收入确认往往有几个月的时滞，因此价格需要我们估算。 此外，我们认为进出场费随人力成本提升逐年提升，而租金价格则随市场供需发生波动。 核心假设：量的方面，基于公司规模扩张、新签单增长、下游需求景气度的判断，我们认为2021-22年实际使用吨米数保持较快增长，给予每年30%的增速；价格方面，基于2020年庞源指数同比下滑13%左右，我们预计2021年平均租金下滑10%，2022年谨慎假设与2021年持平。毛利率方面，由于2021年租金下滑，我们认为毛利率将有所降低，2022年随规模提升则有所回升，预计2021-22年毛利率分别为41.5%和42%。 整体上，预计2021-22年租赁业务营收分别为42.0亿、54.7亿，增长18.5%、30.4%，毛利率分别为41.5%和42%。 二、钢结构产品 受益钢结构装配式建筑景气，我们预计2021-22年钢结构产品增速较好，给予2021-22年20%、20%的增速，但考虑到钢价上涨，预计毛利率将在较低水平徘徊。 三、设备外销 公司塔机制造主要由本部和天成机械经营，考虑到庞源租赁需要的塔机设备较多，部分型号无法充足供应需要外购，能够外销的产品占比不多，考虑下游需求较好，给予2021-22年5%、5%左右稳健增长，毛利率维持稳定。 四、路面工程 路面工程主要由子公司重装工程经营，2019-20年路面工程保持较快增长，主要得益于重装工程由单纯提供路面机械租赁向路面工程外包延伸。我们预计2021-22年重装工程营收增速分别为20%、20%，毛利率保持稳定。 公司已发布2020年业绩快报，2020年营收40.2亿，增长23.6%。整体上，我们预计2021-22年公司营收分别为47.5亿、61.1亿，增长18.1%、28.7%，毛利率分别为38.0%、38.7%。 据2020年业绩快报，2020年公司实现归母净利润5.69亿，增长12.5%，净利率14.2%，同比下滑1.4pct，主要原因是应收账款规模扩大带来信用减值计提加大。我们认为2021-22年规模效应下公司费用率将持续降低，盈利能力有望提升，预计2021-22年归母净利润分别为8.14亿、11.41亿，对应EPS分别为0.84、1.18元。 公司主要竞争对手均未在A股上市，因此我们选取建筑机械制造商中联重科，钢结构建筑商鸿路钢构、精工钢构作为可比公司进行估值。 PE法估值：可比公司2021年PE均值为17.4倍，基于公司资本扩张带来的盈利增长确定性更强，基于高于行业估值，给予2021年20倍PE，对应合理股价16.80元。 PB法估值：基于行业均值，考虑公司ROE水平较高，给予公司3.3倍PB，对应合理股价19.23元。 综合考虑PE/PB估值，取两者合理股价均值，我们给予目标价18元，对应2021年21.43倍PE，首次覆盖，给予增持评级。 05 风险提示 5.1. 天成机械商誉减值 截至2020年三季度末，公司商誉账面价值4.37亿，其中天成机械2.19亿，2020年上半年天成机械亏损3200万，若公司预期天成机械短期无法扭亏或亏损继续扩大，则可能需要计提商誉减值，拖累整体业绩。 5.2. 行业竞争加剧导致租金进一步下滑 公司塔机规模持续扩张，考虑到目前行业参与者未发生普遍亏损，若竞争加剧，则租金进一步下滑可能影响公司盈利能力。 更多内容欢迎来电交流！ 黄琨 13817464111：行业首席，全行业覆盖。 李阳东 17621840505：负责检测、半导体设备、光伏设备、工程机械、集装箱、仪器仪表等行业。 周斌 18801371513：负责工业机器人、锂电设备等行业。

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