举债“内卷化”

（以下内容从招商证券《举债“内卷化”》研报附件原文摘录）
　　摘要 举债“内卷化”，关注到期节奏。今年信用融资状态并不理想。春节假期归来后，信用市场融资随即恢复，但集中到期使净增量始终维持在800亿之下，这与预期中的情况不符。事实上，信用市场的“内卷”早已开始，体现在以下两点：一方面，城投新债依旧占据“C位”。3月首周城投债发行规模占信用债比例高达51%，而没有信仰加持的“三非”产业债（非央企非地产非金融）融资比例边际回升，但可持续程度如何，取决于产业债市场情绪。另一方面，被宠爱的城投债，票面“有恃无恐”。 “内卷”之下，融资节奏已经发生变化。从主体角度来观察，相同的时间长度，今年与去年发行节奏已经出现反转。一方面，截至今年3月5日，城投主体累积融资1.15万亿，而产业债不到1万亿，可去年同期产业债融资速度明显快于城投债。另一方面，从需要对冲的到期规模，产业债却面临比城投债更大的压力。接下来，产业主体至少需要发行3.12万亿新债（假设新发都不在今年到期），才可能实现发行与到期完全对冲。进一步，从产业债行业融资来看，融资衰减最快的无疑是周期类债券，煤炭、钢铁、有色及建材等产业债发行规模均低于去年同期。 现券活跃度创近年新高。现券大规模到期对等的是机构投资者存量持仓资产减少，新债博弈难度较大，反倒给现券交易提供不少增量资金。假期归来后两周，短融和公司债换手率持续走高，前者更是回升12月资金极其宽松的时点。另一方面，本周信用债整体换手率已经创下2017年以来新高，可见增持力度之大。谁在推动信用现券的交易？基金成为净买入的主力，其中货基增持的贡献不小。此外，保险亦积极参与信用市场的交易，这与其“开门红”催化配置有一定关系。 机构在交易什么品种？三个特点。首先，区县级城投债成交占比持续回落。由于过快过猛的低估值成交，促使区县级城投债估值收益率快速下行。今年有成交的城投债收益率变化来看，区县级城投债收益率已经低于同期限地级市平台债，投资者继续追涨的动力受限。其次，优质产业债相对“洼地”尚未填平。最后，从交易期限来看。产业债低估值成交笔数的扩张已经持续1个月，但交易期限几乎稳定在1年左右，本质也是刻画机构投资者对产业品种配置的谨慎。 综上所述，4月之前发债，公司可以省去披露去年年报和今年一季报的环节，这就是为何每年3月开始，信用债会出现集中发行的关键。可今时不同往日，产业债屡遭信用事件困扰，认可度大不如前，周期类债券净融资显著低于去年同期即是佐证。尽管二级市场产业债低估值成交活跃，但多数集中在交运及公用事业等优质企业，且期限偏短。产业主体滚债压力与认可度改善之间的矛盾会否触发新的风险，值得关注。 配置策略上，优质区县级城投债依旧是不错的票息资产，但短期收益率快速下行，性价比有所减弱。接下来配置重点在期限策略与新券博弈层面：一是好财政省份的区县级城投债建议抢配，以防后续供给收缩；期限上建议适当拉长至1.5年至2年。二是跟踪城投新券发行，博弈定价与二级估值偏离较大的个券。 风险提示：流动性收紧，城投债融资趋严，产业债到期无法滚动发行 正文 行情虽寡淡，顾虑仍丛生。尽管近期央行公开市场操作延续了“不疾不徐”的态度，但相比1月下旬，资金利率表现已然温和许多，DR001中枢回落至1.6%。短端利率理应顺势下行，可表现却差强人意。实际上，银行间资金之外，国股及城商银票转帖利率维持高位，抑制曲线做陡。而长端品种同样面临看多空间局促的问题，不仅有短端易上难下的阻碍，更有通胀层面的考量。即使今年新增地方债规模下降，且赤字率下调，可前期已然消化这一信息。有趣的是，周五“国开2009”、“国开2008”和“国开2005”轮番拉涨，交易所反馈是个人投资所为。尽管如此，活跃利率债情绪被联动，当日20国开15下行幅度达3bp。 相比于利率市场，信用市场的两极分化还在持续。一方面，华夏幸福公告“17 幸福基业 MTN001”未按期足额兑付本息；另一方面，20冀中能源PPN002于本周五到期，但尚未披露兑付公告。风险事件扎堆之时，高估值ofr层出不穷，华夏幸福相关债券净价ofr偏离估值平均幅度已经高达64%，冀中能源相关债券报价亦大幅下跌。产业债惶惶然，城投债悄然占据信用市场半壁江山。问题是，短期过于集中追捧城投债，将导致估值收益率的下行。接下来如何看待配置机会？ 【举债“内卷化”，关注到期节奏】 今年信用融资状态并不理想。春节假期归来后，信用市场融资随即恢复，但集中到期使净增量始终维持在800亿之下，这与预期中的情况不符。 去年经历永煤事件冲击，12月的信用新债可谓“至暗”，净融资-2500亿，仅次于2017年5月（历史单月融资最差）。伴随资金宽松、跨年后配置需求推动及滚债的共振，1月融资元气修复，并不逊色于去年同期。好景不长，1月下旬流动性压力骤然出现，加之假期临近，举债改善告一段落。 频繁遭遇扰动，假期归来后理应顺势扩张融资，但两个交易周累计净融资不足1300亿，远低于去年同时间表现。一波未平，一波又起，华夏幸福、冀中能源等债券净价跌跌不休，不断撼动投资者对产业债的信心同时，也在加剧信用市场的“内卷”，体现在以下两点。 一方面，城投新债依旧占据“C位”。3月首周城投债发行规模占信用债比例高达51%，而没有信仰加持的“三非”产业债（非央企非地产非金融）融资比例边际回升，但可持续程度如何，取决于产业债市场情绪。 另一方面，被宠爱的城投债，票面“有恃无恐”。债市自去年中开启调整以来，城投债票息成为众多机构追逐的“确定性”。热捧之中，城投债发行票面利率上行幅度难言“随行就市”，即便是信用瑕疵较大的AA及以下等级（外评）加权平均票面利率中枢仅调整至5%附近。信用风险迭出的环境中，3月首周城投新债票面反而逆势下行。反观产业债，其与城投债发行指数主动走阔，也难以吸引投资者进场。 值得注意的是，城投债票面调整缓慢，投资者倍感无奈。城投债最终发行票面与新债认购上限差值已经不足15bp，创下2018年以来最小值；而信用债整体票面与认购上限差值则维持在20bp的位置。不同样本的投标上限价差首次出现如此特征，昭示的亦是城投债与产业债认可度的差异，前者安全边际虽高，但性价比日趋下降。既要规避产业债净价波动，又要票息收入，还要考虑未来资金波动的可能性（杠杆认购新债），只能沿着上限认购。 “内卷”之下，融资节奏已经发生变化。从主体角度来观察，相同的时间长度，今年与去年发行节奏已经出现反转。 一方面，截至今年3月5日，城投主体累积融资1.15万亿，而产业债不到1万亿，可去年同期产业债融资速度明显快于城投债。 另一方面，从需要对冲的到期规模，产业债却面临比城投债更大的压力。接下来，产业主体至少需要发行3.12万亿新债（假设新发都不在今年到期），才可能实现发行与到期完全对冲。 进一步，从产业债行业融资来看，融资衰减最快的无疑是周期类债券，煤炭、钢铁、有色及建材等产业债发行规模均低于去年同期。 煤炭债与房企债接连陷入风波，一边让投资者增持的顾虑更深，一边让信用市场融资愈发内卷化。可问题在于，去年为缓解疫情而释放的新券，今年将面临集中到期。目前来看，产业主体滚债压力与接盘能力不足的矛盾已现端倪。3月与4月将是历年新债供给最为旺盛的区间，产业主体认可度短时间修复难度颇大，建议密切跟踪供需不平衡问题，从而加剧信用融资的内卷。 【现券活跃度创近年新高】 短债交投火热。现券大规模到期对等的是机构投资者存量持仓资产的减少，新债博弈难度较大，反倒是给现券交易提供不少增量资金；同时，现券交易以估值收益率作为参考，提高配置的“安全感”。不过，考虑到信用一级即将迎来放量发行期，短债或许是更适宜此时增配的资产。 实际上，假期归来后两周，短融和公司债换手率持续走高，前者更是回升12月资金极其宽松的时点。另一方面，本周信用债整体换手率已经创下2017年以来新高，可见增持力度之大。 谁在推动信用现券的交易？基金成为净买入的主力，其中货基增持的贡献不小。此外，保险亦积极参与信用市场的交易，这与其“开门红”催化配置有一定的关系。 机构在交易什么品种？三个特点。 首先，区县级城投债成交占比持续回落，这也是隐含评级偏低城投债占比下降的主因。去年12月开始，永煤事件触发配置偏好扭转，“高收益”区县级城投债成交比例在1月下旬创下新高。 不过，由于过快过猛的低估值成交，促使区县级城投债估值收益率快速下行。今年有成交的城投债收益率变化来看，区县级城投债收益率已经低于同期限地级市平台债，投资者继续追涨的动力受限。 其次，优质产业债相对“洼地”尚未填平，成交低于估值收益率15bp以内成交笔数仍在增加。不过，一级市场产业债融资捉襟见肘，票面利率尚处于较高水平，二级现券交易行情的可持续性有待商榷。 最后，从交易期限来看。产业债低估值成交笔数的扩张已经持续1个月，但交易期限几乎稳定在1年左右，本质也是刻画机构投资者对产业品种配置的谨慎。 综上所述，4月之前发债，公司可以省去披露去年年报和今年一季报的环节，这就是为何每年3月开始，信用债会出现集中发行的关键。可今时不同往日，产业债屡遭信用事件困扰，认可度大不如前，周期类债券净融资显著低于去年同期即是佐证。尽管二级市场产业债低估值成交活跃，但多数集中在交运及公用事业等优质企业，且期限偏短。产业主体滚债压力与认可度改善之间的矛盾会否触发新的风险，值得关注。 配置策略上，优质区县级城投债依旧是不错的票息资产，但短期收益率快速下行，性价比有所减弱。接下来配置重点在期限策略与新券博弈层面：一是好财政省份的区县级城投债建议抢配，以防后续供给收缩；期限上建议适当拉长至1.5年至2年。二是跟踪城投新券发行，博弈定价与二级估值偏离较大的个券。 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明： 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 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