【招商证券·房地产】持续关注复苏超预期的可能、房企alpha、租赁发展、老旧小区改造提速

（以下内容从招商证券《【招商证券·房地产】持续关注复苏超预期的可能、房企alpha、租赁发展、老旧小区改造提速》研报附件原文摘录）
　　摘要 本次政府工作报告再提“房住不炒”，判断以“稳”为主的房地产“区间管理”大基调或是未来常态，近年因城施策调控持续而高频，或使得当前房地产对总量政策收紧的压力较历史偏小，有利于宏观层面的低波动复苏；发展租赁住房篇幅明显增加，判断租赁住房供给将持续落地，或对高杠杆、准刚需需求形成一定分流，租赁住房发展或有持续政策推出；城镇化目标基本符合预期，快速城镇化还未结束，或支持需求高位，下一步的发展重心或扩大至城市群其余城市，城市更新的重要性或倒逼房企提高大型复杂项目操盘能力，土地获取方式变化亦值得关注；城镇老旧小区改造大幅提速，在一定程度上或利好房地产产业链众多细分行业。板块最强催化剂或在自己，认为市场会以一种流动性估值切换下的普涨为触发，但最终成就板块机会的，是内部的α分化，只有靠自己（管理红利）来终结自己（囤地模式）；另外，持续看好房地产产业链两端。 一 本次政府工作报告再提“房住不炒”，判断以“稳”为主的房地产“区间管理”大基调是未来常态；可观察的行业杠杆水平亦告别了上升斜率阶段，我们认为稳健依靠销售回款驱动增长或现金流结构改善从而释放增长潜力的房企更值得关注 本次政府工作报告再提18年以来始终贯穿地产政策调控的“房住不炒”、“稳地价、稳房价、稳预期”，并强调“解决好大城市住房突出问题”。判断以“稳”为主的房地产“区间管理”大基调是未来常态。结合20年以来企业端“三道红线”控杠杆、银行端“房地产贷款集中度”及土地端“核心22城市试点土地集中公告和集中出让”的政策，我们认为随着房地产长效机制框架下的相关调控政策不断成熟完善，可观察的行业杠杆水平亦告别了上升斜率阶段，这对行业而言，意味着从杠杆驱动的“指数牛市”变为管理红利驱动的“结构牛市”，意味着行业从总量需求驱动为主变为自由现金流驱动为主；对房企而言，现金流结构掌控能力越发重要，稳健依靠销售回款驱动或现金流结构改善的房企更值得关注，“稳健+增长”的选股逻辑将替代“杠杆+增长”，具体请参考招商证券房地产组现金流模型。 二 维持房地产新开工、投资超预期对产业链两端需求积极支持的判断；近几年房地产因城施策调控持续而高频，或使得当前房地产对总量政策收紧的压力较历史偏小，有利于宏观层面的低波动复苏 本次政府工作报告将GDP目标中枢设置在“6%以上”或是与前后目标互相衔接，考虑低基数与周期性位置，认为最终数据大概率超预期；维持今年房地产新开工、投资超预期的判断，需要密切关注房地产产业链两端需求超预期的可能；总需求向好将伴随居民需求及收入改善，其意义和重要性或高于被压制的杠杆。 本次政府工作报告将流动性方面的表述从20年的“引导M2&社会融资规模增速明显高于去年”转变为“M2&社融规模与GDP增速基本匹配”，考虑到今年GDP增速目标仍在6%以上，流动性虽边际收紧但仍或处于较为中性的水平，为房地产市场平稳发展提供支撑。同时，近几年房地产因城施策调控持续而高频，或使得该轮复苏周期中房地产对总量政策收紧的压力较历史偏小，使得总量政策“一刀切”收紧概率较小，有利于宏观层面的低波动复苏。 三 和十四五规划一致，发展租赁住房篇幅明显增加，判断租赁住房供给将持续落地，或对高杠杆、准刚需需求形成一定分流；租赁住房发展或有持续政策推出，或不限于土地分期付款，租赁住房公募REITs推进等，从而带动重资产租赁运营模式提高周转，有利于租赁运营能力较强和租赁土地获取能力较强的企业 本次政府工作报告提及“规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担，尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难”等内容，20年政府工作报告并未提及相关内容。发展租赁住房自15年由首提，此后中央及地方陆续出台了一系列支持住房租赁市场的政策，本次政府工作报告对发展租赁住房的篇幅大幅增加，和十四五规划一致，提出通过土地供应、资金支持、降低税负、集中建设等四项措施发展长租房市场，或意味着租赁住房供给将规模性落地。 此前报告我们曾判断“二房东模式并非租赁市场发展的有效途径”，“后续对租赁住房发展或有持续政策推出，或不限于降税费，土地分期付款，租赁REITs推进等”，详见报告《“人行版REITs”或透露“重资产+REITs”是推进租赁市场发展的有效途径而非二房东模式》、《关注复苏超预期的可能、租赁提速、房地产生态链机会》,本次政府工作报告关于推进住房租赁市场发展的相关政策也印证了我们前期的观点。 综上，判断后续租赁住房土地及房源的供给将持续落地，租赁住房发展或有持续政策推出，或不限于土地分期付款，租赁住房公募REITs推进等，从而带动重资产租赁运营模式提高周转。具备租赁运营能力，租赁土地获取能力的企业将受益。 四 城镇化目标基本符合预期，快速城镇化还未结束，或支持需求高位；中心城市的发展或已取得一定成效，而下一步的发展重心或扩大至城市群其余城市；城市更新的重要性或倒逼房企提高大型复杂项目操盘能力，土地获取方式变化亦值得关注，有利于现金流管理能力强的规模房企 本次政府工作报告提及“深入推进以人为核心的新型城镇化战略，加快农业转移人口市民化，常住人口城镇化率提高到65%”等内容，即设定了“十四五”期间常住人口城镇化率要达到65%的目标；结合常住人口城镇化率超60%的现状，我们认为65%的目标基本符合预期，维持快速城镇化阶段还未结束的判断，维持未来10年行业需求高位企稳的判断。 此外，本次政府工作报告提及“发展壮大城市群和都市圈，实施城市更新行动，完善住房市场体系和住房保障体系，提升城镇化发展质量”，对比20年“发挥中心城市和城市群综合带动作用，培育产业、增加就业”，即从“中心城市和城市群综合带动”变为“发展壮大城市群和都市圈”，从表述上看中心城市的发展已取得一定成效，而下一步的发展重心或扩大至城市群其余城市；城市更新的重要性或倒逼房企提高大型复杂项目操盘能力，土地获取方式变化亦值得关注，有利于现金流管理能力强的规模房企。 五 城镇老旧小区改造大幅提速，改造计划总量同比+36%，在一定程度上或利好房地产产业链众多细分行业，如泛建材细分领域、电梯、物业管理等 本次政府工作报告提及“新开工改造城镇老旧小区5.3万个；发展社区养老、托幼、用餐、保洁等多样化服务，加强配套设施建设，实施更优惠政策，让社区生活更加便利”，对比20年“新开工改造城镇老旧小区3.9万个”的目标，改造计划总量同比+36%。 判断城镇老旧小区改造的大幅提速在一定程度上或利好房地产产业链众多行业，如建材、电梯、物业管理等，详见我们前期深度报告《老旧小区改造——竣工周期之外的第二β》。 配置建议 （1）行业从杠杆驱动的“指数牛市”变为管理红利驱动的“结构牛市”，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主；板块最强催化剂或在自己，认为市场会以一种流动性估值切换下的普涨为触发，但最终成就板块机会的，是内部的α分化，只有靠自己（管理红利）来终结自己（囤地模式）。驱逐劣币的大时代已开始，甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心要素，行业α将加速呈现；推荐“造血能力”强的高质量周转公司【万科A】【保利地产】，港股关注【龙湖集团】【华润置地】【中国海外发展】等；边际改善的【金地集团】；精选现金流改善的弹性品种【中南建设】【金科股份】；资源型公司或现金流改善型标的关注【华侨城A】等；物业关注【碧桂园服务】、【永升生活服务】、【华润万象生活】、【保利物业】等。 （2）关注后续租赁政策的推动，或有利于租赁运营能力较强和租赁土地获取能力较强的企业，关注【万科A】【保利地产】【龙湖集团】等； （3）另外，持续看好房地产产业链两端。除了全球复苏的大背景，房地产行业新开工和投资的可能超预期或进一步强化上游，见报告《相同的复苏节奏，三点不同的周期复苏韵律》、《开年房地产&上下游若干重要观点！》；而下游，竣工和老旧小区改造带来的β都或不是最关键因素，更多在于房地产行业痛点造就的下游集中度提高和精装修、全装修比例提高，传统主辅材、新增品类、精装后选配（含社区团购）是三个重要方向，关注细分行业如防水、橱柜、木门、灯具、新风、净水、集成灶、墙布等，装配式建筑、装修等目前房企态度仍偏谨慎，关注房地产科技。 风险提示：基本面改善不及预期，流动性收紧超预期，房地产调控政策边际收紧超预期，租赁政策推动不及预期，老旧小区改造推进不及预期等。 相关链接： 1.【招商房地产】相同的复苏节奏，三点不同的周期复苏韵律 2.【招商房地产】开年房地产&上下游若干重要观点！ 3.【招商房地产】 “人行版REITs” 或透露“重资产+REITs”是推进租赁市场发展的有效途径而非二房东模式 4.【招商证券·房地产】关注复苏超预期的可能、租赁提速、房地产生态链机会——中央经济工作会议点评之房地产点评 5. 深度！老旧小区改造——竣工周期之外的第二β【招商证券·房地产】

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