【招商证券】总量的视野—电话会议纪要(20210307)
（以下内容从招商证券《【招商证券】总量的视野—电话会议纪要(20210307)》研报附件原文摘录）
【宏观-高明】宏观视角解读《政府工作报告》 《政府工作报告》可以从财政政策、货币金融、周期领域、消费领域、科技领域五个方面来理解。 1. 财政政策：2021年仍会保持必要支持力度，扩张程度虽低于去年但好于预期。从资金来源来看，预算赤字率从3.6%调降至3.2%，不发抗疫特别国债，专项债发行额度从3.75降至3.65万亿元，可以算出广义实际赤字规模将从2020年的8.7万亿元下降至7.2万亿元。在支出节奏层面，2021年专项债并未提前，同时全年经济增速可能逐季下行，预期财政扩张可能更多集中在下半年。 2. 货币金融：做出“十三五”时期金融风险处置已取得重要阶段性成果的判断。2021年货币政策回归四大规则——M2、社融与名义经济增速基本匹配、流动性合理充裕、宏观杠杆率基本稳定、人民币汇率合理均衡。金融体系将继续向实体经济让利，发挥多层次资本市场作用。主要增量是绿色金融，包括全国用能权、碳排放权交易市场建设，金融支持绿色低碳发展专项政策，碳减排支持工具等。 3. 周期领域：重点是制定2030年前碳排放达峰行动方案，调整能源结构，发展环保与节能节水产业；以及旧改、住房保障、“两新一重”投资、延续能源交通通信领域降费等。 4. 消费领域：重视就业优先、家电与汽车消费、乡村振兴。新能源汽车强调要增加停车场、充电桩、换电站等设施，加快建设动力电池回收利用体系。另外多项任务涉及县域经济，尤其是建立中央财政资金直达机制（2021年2.8万亿元，2020年2.0万亿元）；中央对地方一般性转移支付增长7.8%，其中均衡性转移支付、县级基本财力保障机制奖补资金等增幅均超过10%；以及县域公共服务水平、医疗服务能力、县乡消费、乡村产业与农民就业等。 5. 科技领域：面向中长期。应关注三点，一是“十四五”期间全社会研发经费投入年均增长7%以上，投入强度高于“十三五”时期，也就是2.2%。二是加快构建以国家实验室为引领的战略科技力量；三是科技成果产权激励机制。在专利数量已经达到世界第一的基础上，进一步提升科技成果转化率。 【策略-陈刚】策略视角解读《政府工作报告》 看点一：经济增长“预期目标设定为6%以上”意味着什么？此目标体现出政策目标的连续性稳定性可持续性，中长期淡化总量、重视质量的发展基调，不代表宏观政策明显收紧。 看点二：财政、货币政策表述有什么变化？整体来看，随着疫情的修复，财政政策有所减弱，重点领域的支出有所侧重，税收层面的支撑进一步增强。货币政策层面整体符合中央经济工作会议和去年四季度货币政策执行报告的基调。 看点三：将研发创新和制造业重要性提到了新高度。报告把“科技自立自强作为国家发展的战略支撑”，对比2020年和2019年表述，科技创新的战略高度更高。 看点四：产业政策关键词——碳中和、自主可控、农业安全等。整体来看，本次政府工作报告符合预期，与十九届五中全会以及去年年底召开的中央经济工作会议基调基本一致，跟2020和2019年对比在工作重心方面有所变化，突出表现为淡化总量目标，产业政策层面笔墨更浓。 在这样的政策基调下，A股市场将会回归景气主线，盈利高增长估值相对合理的板块将会更受投资者青睐，低估值板块，PEG≤1绩优中小成长股显得更有性价比。从结构来看，根据本次工作政府报告，科技制造领域的投入将持续加大，未来五年将会是中国制造业升级、竞争优势全面提升的五年。关注消费电子、通信、计算机设备、新能源、军工等科技制造领域。 【固收-尹睿哲】债券视角解读《政府工作报告》 短期看，债市有两则“利好”线索。一是受益于财政因素，资金压力消退。这一判断的逻辑在于，①1月新增财政存款达到1.5万亿的巨量；②按照财政存款变动的季节性规律，Q1财政收支较为均衡，即2-3月财政投放规模或超预期；③3月到期资金体量较小，央行缺乏直接的流动性回笼手段。二是“政策风险”平稳着陆。政府工作报告发布，市场所担心的“政策变盘”并未出现，利空短期出尽。具体来看，①“6%以上”经济增长目标，延续“底线思维”；②货币政策措辞不变，“不急转弯”的思路进一步确认。 3月是短期窗口期，受益于财政投放规模超预期，到期资金体量偏低，加之政策风险利空出尽，债市存在交易机会，想象空间上弱于跨年行情。但中期来看，“滞胀”概率正在增加：一方面，实际增速在2-3月逐渐确认见顶；另一方面，2月以后PPI开启快速上行，此后通胀风险分为两个阶段，2-5月PPI上行幅度超预期的风险，以及5月-10月PPI居高不下的风险。如此，实际增速和通胀顶部可能有大约8个月的偏离，出现类似2010-2011年“滞胀”宏观组合，利率在短期下行后或见“盘顶”过程，趋势机会仍需等待。 【银行-邵春雨】银行视角解读《政府工作报告》 1. 货币政策逐步回归正常化，主要针对普惠金融领域等结构性宽松。社融增速与名义GDP增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，预计2021年信贷投放节奏收紧，社融增速逐步降至11%左右，与今年10%左右的名义GDP增速基本匹配。 2. 小微信贷要求下降，利好大行和地方银行。大型银行普惠小微贷款增速要求由上年的40%以上降至30%以上，要求放松；小微综合融资成本由上年的“明显下降”转为“稳中有降”，考虑到担保等费用的降低，小微贷款利率下降压力很小。 3. 让利要求放松，名义贷款利率有望企稳回升。报告关于贷款利率由上年的“持续下降”转为“实际贷款利率进一步降低”。考虑到2021年物价上涨压力或较大，实际贷款利率略微降低，并不代表名义贷款利率下降。由于信贷需求旺盛，稳杠杆之下，融资供求不平衡有望推动2021年名义贷款利率小幅回升。 【房地产-赵可】房地产视角解读《政府工作报告》 政府工作报告房地产五大关键点： 1. 本次政府工作报告再提“房住不炒”，判断以“稳”为主的房地产“区间管理”大基调是未来常态；可观察的行业杠杆水平亦告别了上升斜率阶段，未来行业将从杠杆驱动变为管理红利驱动、从至上而下总量驱动变为自下而上的自由现金流驱动，这种环境下，稳健依靠销售回款驱动增长或现金流结构改善从而释放增长潜力的房企更值得关注。推荐【万科A】、【保利地产】、【金地集团】、【中南建设】、【金科股份】、【华侨城A】等，港股关注【龙湖集团】、【华润置地】、【中国海外发展】等。 2. 判断GDP目标只是延续性提法，周期位置和判断对最终数据意义更重要，维持房地产新开工、投资超预期对产业链两端需求形成积极支持的判断；重要：近几年房地产因城施策调控持续而高频，或使得当前房地产对总量政策收紧的压力较历史偏小，有利于宏观层面的低波动复苏。 3. 和十四五规划一致，发展租赁住房篇幅明显增加，判断租赁住房供给将持续落地，或对高杠杆、准刚需需求形成一定分流，但不改趋势；租赁住房发展或有持续政策推出，或不限于土地分期付款，租赁住房公募REITs推进等，从而带动重资产租赁运营模式提高周转，有利于租赁运营能力较强和租赁土地获取能力较强的企业。关注【万科A】【保利地产】【龙湖集团】等。 4. 城镇化十四五65%目标基本符合预期，快速城镇化还未结束，支持需求高位；下一步的发展重心或扩大至城市群其余城市；【城市更新】的重要性或倒逼房企提高大型复杂项目操盘能力，土地获取方式变化亦值得关注，有利于现金流管理能力强的规模房企。 5. 城镇老旧小区改造大幅提速，改造计划总量同比+36%，利好房地产产业链众多细分行业，如泛建材细分领域、电梯、物业管理等。物业关注【碧桂园服务】、【永升生活服务】、【华润万象生活】、【保利物业】等；持续看好房地产产业链两端，关注细分行业如防水、橱柜、木门、灯具、新风、净水、集成灶、墙布、房地产科技等。 【风险提示】经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。
【宏观-高明】宏观视角解读《政府工作报告》 《政府工作报告》可以从财政政策、货币金融、周期领域、消费领域、科技领域五个方面来理解。 1. 财政政策：2021年仍会保持必要支持力度，扩张程度虽低于去年但好于预期。从资金来源来看，预算赤字率从3.6%调降至3.2%，不发抗疫特别国债，专项债发行额度从3.75降至3.65万亿元，可以算出广义实际赤字规模将从2020年的8.7万亿元下降至7.2万亿元。在支出节奏层面，2021年专项债并未提前，同时全年经济增速可能逐季下行，预期财政扩张可能更多集中在下半年。 2. 货币金融：做出“十三五”时期金融风险处置已取得重要阶段性成果的判断。2021年货币政策回归四大规则——M2、社融与名义经济增速基本匹配、流动性合理充裕、宏观杠杆率基本稳定、人民币汇率合理均衡。金融体系将继续向实体经济让利，发挥多层次资本市场作用。主要增量是绿色金融，包括全国用能权、碳排放权交易市场建设，金融支持绿色低碳发展专项政策，碳减排支持工具等。 3. 周期领域：重点是制定2030年前碳排放达峰行动方案，调整能源结构，发展环保与节能节水产业；以及旧改、住房保障、“两新一重”投资、延续能源交通通信领域降费等。 4. 消费领域：重视就业优先、家电与汽车消费、乡村振兴。新能源汽车强调要增加停车场、充电桩、换电站等设施，加快建设动力电池回收利用体系。另外多项任务涉及县域经济，尤其是建立中央财政资金直达机制（2021年2.8万亿元，2020年2.0万亿元）；中央对地方一般性转移支付增长7.8%，其中均衡性转移支付、县级基本财力保障机制奖补资金等增幅均超过10%；以及县域公共服务水平、医疗服务能力、县乡消费、乡村产业与农民就业等。 5. 科技领域：面向中长期。应关注三点，一是“十四五”期间全社会研发经费投入年均增长7%以上，投入强度高于“十三五”时期，也就是2.2%。二是加快构建以国家实验室为引领的战略科技力量；三是科技成果产权激励机制。在专利数量已经达到世界第一的基础上，进一步提升科技成果转化率。 【策略-陈刚】策略视角解读《政府工作报告》 看点一：经济增长“预期目标设定为6%以上”意味着什么？此目标体现出政策目标的连续性稳定性可持续性，中长期淡化总量、重视质量的发展基调，不代表宏观政策明显收紧。 看点二：财政、货币政策表述有什么变化？整体来看，随着疫情的修复，财政政策有所减弱，重点领域的支出有所侧重，税收层面的支撑进一步增强。货币政策层面整体符合中央经济工作会议和去年四季度货币政策执行报告的基调。 看点三：将研发创新和制造业重要性提到了新高度。报告把“科技自立自强作为国家发展的战略支撑”，对比2020年和2019年表述，科技创新的战略高度更高。 看点四：产业政策关键词——碳中和、自主可控、农业安全等。整体来看，本次政府工作报告符合预期，与十九届五中全会以及去年年底召开的中央经济工作会议基调基本一致，跟2020和2019年对比在工作重心方面有所变化，突出表现为淡化总量目标，产业政策层面笔墨更浓。 在这样的政策基调下，A股市场将会回归景气主线，盈利高增长估值相对合理的板块将会更受投资者青睐，低估值板块，PEG≤1绩优中小成长股显得更有性价比。从结构来看，根据本次工作政府报告，科技制造领域的投入将持续加大，未来五年将会是中国制造业升级、竞争优势全面提升的五年。关注消费电子、通信、计算机设备、新能源、军工等科技制造领域。 【固收-尹睿哲】债券视角解读《政府工作报告》 短期看，债市有两则“利好”线索。一是受益于财政因素，资金压力消退。这一判断的逻辑在于，①1月新增财政存款达到1.5万亿的巨量；②按照财政存款变动的季节性规律，Q1财政收支较为均衡，即2-3月财政投放规模或超预期；③3月到期资金体量较小，央行缺乏直接的流动性回笼手段。二是“政策风险”平稳着陆。政府工作报告发布，市场所担心的“政策变盘”并未出现，利空短期出尽。具体来看，①“6%以上”经济增长目标，延续“底线思维”；②货币政策措辞不变，“不急转弯”的思路进一步确认。 3月是短期窗口期，受益于财政投放规模超预期，到期资金体量偏低，加之政策风险利空出尽，债市存在交易机会，想象空间上弱于跨年行情。但中期来看，“滞胀”概率正在增加：一方面，实际增速在2-3月逐渐确认见顶；另一方面，2月以后PPI开启快速上行，此后通胀风险分为两个阶段，2-5月PPI上行幅度超预期的风险，以及5月-10月PPI居高不下的风险。如此，实际增速和通胀顶部可能有大约8个月的偏离，出现类似2010-2011年“滞胀”宏观组合，利率在短期下行后或见“盘顶”过程，趋势机会仍需等待。 【银行-邵春雨】银行视角解读《政府工作报告》 1. 货币政策逐步回归正常化，主要针对普惠金融领域等结构性宽松。社融增速与名义GDP增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，预计2021年信贷投放节奏收紧，社融增速逐步降至11%左右，与今年10%左右的名义GDP增速基本匹配。 2. 小微信贷要求下降，利好大行和地方银行。大型银行普惠小微贷款增速要求由上年的40%以上降至30%以上，要求放松；小微综合融资成本由上年的“明显下降”转为“稳中有降”，考虑到担保等费用的降低，小微贷款利率下降压力很小。 3. 让利要求放松，名义贷款利率有望企稳回升。报告关于贷款利率由上年的“持续下降”转为“实际贷款利率进一步降低”。考虑到2021年物价上涨压力或较大，实际贷款利率略微降低，并不代表名义贷款利率下降。由于信贷需求旺盛，稳杠杆之下，融资供求不平衡有望推动2021年名义贷款利率小幅回升。 【房地产-赵可】房地产视角解读《政府工作报告》 政府工作报告房地产五大关键点： 1. 本次政府工作报告再提“房住不炒”，判断以“稳”为主的房地产“区间管理”大基调是未来常态；可观察的行业杠杆水平亦告别了上升斜率阶段，未来行业将从杠杆驱动变为管理红利驱动、从至上而下总量驱动变为自下而上的自由现金流驱动，这种环境下，稳健依靠销售回款驱动增长或现金流结构改善从而释放增长潜力的房企更值得关注。推荐【万科A】、【保利地产】、【金地集团】、【中南建设】、【金科股份】、【华侨城A】等，港股关注【龙湖集团】、【华润置地】、【中国海外发展】等。 2. 判断GDP目标只是延续性提法，周期位置和判断对最终数据意义更重要，维持房地产新开工、投资超预期对产业链两端需求形成积极支持的判断；重要：近几年房地产因城施策调控持续而高频，或使得当前房地产对总量政策收紧的压力较历史偏小，有利于宏观层面的低波动复苏。 3. 和十四五规划一致，发展租赁住房篇幅明显增加，判断租赁住房供给将持续落地，或对高杠杆、准刚需需求形成一定分流，但不改趋势；租赁住房发展或有持续政策推出，或不限于土地分期付款，租赁住房公募REITs推进等，从而带动重资产租赁运营模式提高周转，有利于租赁运营能力较强和租赁土地获取能力较强的企业。关注【万科A】【保利地产】【龙湖集团】等。 4. 城镇化十四五65%目标基本符合预期，快速城镇化还未结束，支持需求高位；下一步的发展重心或扩大至城市群其余城市；【城市更新】的重要性或倒逼房企提高大型复杂项目操盘能力，土地获取方式变化亦值得关注，有利于现金流管理能力强的规模房企。 5. 城镇老旧小区改造大幅提速，改造计划总量同比+36%，利好房地产产业链众多细分行业，如泛建材细分领域、电梯、物业管理等。物业关注【碧桂园服务】、【永升生活服务】、【华润万象生活】、【保利物业】等；持续看好房地产产业链两端，关注细分行业如防水、橱柜、木门、灯具、新风、净水、集成灶、墙布、房地产科技等。 【风险提示】经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。
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